【中航證券軍工】行業周報 | 兩會前談談軍費、商業航天及低空經濟

（來源：中航證券研究）

文 張超 方曉明 

近一周行情

本周，國防軍工（申萬）指數（-3.43%），行業（申萬）排名（27/31）；

上證綜指（-1.72%），深證成指（-3.46%），創業板指（-4.87%）；

漲幅前五：同有科技(+25.04%)、旋極信息(+14.74%)、成都華微(+13.85%)、新研股份(+13.28%)、泰豪科技(+11.84%)；

漲幅后五：航錦科技 (-22.33%)、通合科技(-18.50%)、索辰科技(-16.61%)、長盈通(-13.28%)、航天宏圖(-13.14%)。

重要事件及公告

2月24日，民用航空法修訂草案24日提請十四屆全國人大常委會第十四次會議初次審議。

2月24日，領航企業特金智能科技（上海）有限公司宣佈完成數億元B+輪融資。

2月24日，中國衞通公告，公司成功發射了中星10R衞星，衞星由長征三號乙增強型運載火箭發射升空，並按計劃進入預定軌道。中星10R衞星將在通過在軌測試后交付公司進行運營管理。

2月24日，天海防務公告，公司的全資子公司江蘇大津重工有限公司擬與欽實佳美能源科技（南通）有限公司簽訂日常關聯交易合同，合同總價為5750萬元。

2月25日，福建海警位金門附近海域依法開展常態化執法巡查。2月以來，福建海警組織艦艇編隊持續加強金門附近海域執法巡查，進一步強化有關海域管控力度，切實維護包括臺灣地區在內的中國漁民合法正當權益和生命財產安全，有力保障廈金海域正常航行和作業秩序。

2月25日，億航智能宣佈與安徽江淮汽車集團股份有限公司、合肥國先控股有限公司簽署戰略合作框架協議，計劃在合肥成立合資公司，投資建設具備先進性、標準化、自動化於一體的低空航空器製造基地，生產電動化、智能化、無人化的低空電動垂直起降航空器（eVTOL）。

2月26日，C919主起落架生產線打通暨活塞桿首件交付儀式在長沙成功舉辦。

2月26日，祥源文旅與亞洲規模最大的飛行汽車公司小鵬匯天正式簽署合作協議，雙方將以飛行汽車/eVTOL技術為支點，在低空文旅場景開發、綜合業態運營等方向展開深度合作，共同探索低空經濟與文旅產業融合發展的創新路徑。

2月26日，由中國船舶集團有限公司旗下中船温特圖爾發動機有限公司（WinGD）研發、中船動力（集團）有限公司建造的世界最大功率甲醇雙燃料船用主機——CPGC/CMD-WinGD 10X92DF-M-1.0-LPSCR在上海交付。

2月26日，香港特區政府財政司司長陳茂波表示，香港將助力C919打進國際市場。香港國際航空學院會把培訓課程擴展至涵蓋與C919飛機相關的範疇。

2月27日，中國人民解放軍南部戰區組織海空兵力位中國黃巖島領海領空及周邊區域開展戰備警巡。

2月27日，長征二號丙運載火箭在酒泉衞星發射中心點火升空，隨后將四維高景一號03、04星順利送入預定軌道，發射任務取得圓滿成功。

報告摘要

核心觀點

全年觀點請關注2025年軍工投資策略《今朝更好看》。

一、近期軍工行業的幾方面積極因素

①  國防開支預算即將公佈，全球大變局下軍費投入或將難降，預計將維持和GDP增長協調增長水平；軍費是武器裝備建設的物質保障，穩定的軍費數據將是軍工行業信心之基；

②    兩會即將召開，民機、低空經濟、商業航天等戰略新興產業有望成為兩會熱議話題，並持續推動支持政策推出和產業進度加速，也將持續吸引市場關注度和提升熱度；

③    高規格民營企業座談會后，民參軍相關壓力有望逐步得到降低；

④    業績快報陸續披露，悲觀情緒得到一定程度釋放。「十四五」收官之年，延迟訂單有望實現恢復補償式增長，進而迎來行業邊際改善。

二、軍工行業行情表現及展望

本周，國防軍工（申萬）（-3.43%），在31個行業中排名第27，受到人工智能、機器人等行業帶動，軍工智能化相關個股漲幅居前；同時民用航空法修訂草案24日提請十四屆全國人大常委會第十四次會議初次審議，疊加對兩會期間低空經濟政策的預期，低空細分板塊表現較好。同時，從月度數據來看，2月份，軍工（申萬）指數成功終結了此前月線四連陰的走勢，本月累計上漲幅度達到了3.66%。軍工電子、軍工材料、導彈相關公司有開啟上漲之勢，軍工主題ETF份額年初至今上漲9%，資金流入狀況也反映出市場對軍工行業的關注度在持續提升。

展望下月，隨着「兩會」的召開，低空經濟領域預計將繼續保持較高的市場熱度。低空經濟的快速發展，有望為軍工行業帶來新的增長點，推動相關產業鏈條的進一步完善、拓展。此外，人工智能、機器人等前沿科技主題的強勢崛起，其影響力也逐漸擴散至軍工行業的相關個股。這些新興技術的融合應用，不僅為軍工產品提供了智能化的升級路徑，也為軍工行業的創新發展注入了新的活力。可以預見，在多重利好因素的共同驅動下，軍工行業有望保持穩健的發展態勢。

三、軍工行業2024年年報業績預告情況

截至2025年2月28日，共計181家企業公佈2024年業績預告或快報，其中65家業績預增，116家業績預減，整體來看，目前發佈預告（快報）的上市公司淨利潤增速下限中位數為-53.26%，增速上限中位數為-41.15%。從當前結果看，軍工產業訂單延期、降價等諸多利空導致部分企業業績承壓落地，悲觀情緒得到一定程度釋放。從訂單修復節奏看，近期國科軍工、大立科技、光威復材、光啟科技、航宇科技等公告大額訂單，在一定程度上釋放了一些積極訂單修復的積極信號。此外 ，2025年作為「十四五」收官之年，前期受影響的延迟訂單，或在收官之年得到補償。

四、2025年投資建議

新時代軍工行業具有更優的資產質量、更新的景氣賽道、更大的業務規模、更高的市場天花板，軍工行業的估值體系也將進行重塑，享受更新更高的溢價。

整體節奏上，我們認為，「進二退一」或成為中長期常態，內部也將呈現出輪動與分化，短期急漲的子領域和個股或有波動風險，軍工行業融資余額處於歷史高位，也是造成波動的潛在因素。軍工行業重回市場主舞臺后，增量資金配置或將傾向於白馬。

我們對軍工行情的節奏判斷如下：

1、填窪地：前期超跌、悲觀預期充分體現的領域，如軍工電子、軍工材料；

2、塑權重：滬深300和A500等指數中的軍工權重股；

3、「雙擊」：待到「十四五」末訂單和業績的逐步兑現，以及「十五五」計劃的逐步明朗，將帶來業績和估值的「雙擊」；

4、行業特殊性溢價：併購重組、市值管理預期、地緣政治刺激、新質生產力和新質戰鬥力等帶來的行業溢價。

投資建議

1、 軍工行業依然處於景氣大周期；

2、隨着「十四五」進入攻堅階段，「十五五」計劃逐步明朗，行業將進入「V」字反轉；

3、關注無人裝備、軍事智能化、衞星互聯網、電子對抗等新質新域的投資機會；

4、關注低空經濟、民機、商業航天、軍貿、信息安全等軍民結合領域的「大軍工」投資機會；

5、關注軍工行業併購潮下和市值管理要求下的投資機會。

軍機等航空裝備產業鏈：

戰鬥機、運輸機、直升機、無人機、發動機產業鏈相關標的，航發動力（發動機）、應流股份（葉片）、航天電子、航天彩虹（無人機）、中復神鷹等。

低空經濟：萊斯信息（空管系統）、四川九洲（空管系統）、中信海直（低空運營）。

航天裝備（彈、星、鏈等）產業鏈：

航天電器（連接器）、天奧電子（時頻器件）、北方導航（導航控制和彈藥信息化）、成都華微（模擬芯片）、航天智裝（星載IC）、國博電子（星載TR）、中國衞通（高軌衞星互聯網）、海格通信（通信終端）、航天環宇（地面基礎設施）、振芯科技、海格通信（北斗芯片及應用）、中科星圖（衞星遙感應用）。

船舶產業鏈：

中國船舶、中國重工。

信息化+國產替代：

成都華微、振華風光（特種芯片）；國博電子（TR組件）；智明達（嵌入式計算機）；上海瀚訊（通信）。

軍事智能化：

能科科技。

軍工材料：

鉑力特、超卓航科（增材製造）；光威復材、中復神鷹（碳纖維複合材料）；航材股份、鋼研高納、圖南股份（高温合金）；華秦科技、佳馳科技（隱身材料）。

報告正文

一、回顧2024年中國軍費

軍費是我國軍工行業的主要資金來源和物質基礎，特別是軍費中的裝備費用，是軍工行業供給主體軍品業務收入的主要來源，消化軍工產業的主要供給產能，支持相關供給主體發展。

中國的軍費增長用於軍事現代化和軍隊改革，這是因為中國的軍事人員、裝備、訓練水平長期與自身防禦性國防政策需要，與世界多數大國軍事水平，與國際地位和維和等國際責任要求之間存在較大差距，是一種「補償式」的增長，是爲了能夠在維護國家安全上達標。此外，中國國防經費的增長還受到國際環境影響，當前中國周邊局勢複雜，維護國家安全、主權和發展利益是迫切要做的事情。所以必須要適度地提高軍費，維護國家安全。

2024年我國國防支出預算16655.4億元，增長7.2%，增幅與2023年持平，繼續位於2020年以來高點。2024年3月9日，國防部發言人在採訪中指出，「本年度增加的國防支出主要用於以下幾個方面：一是推進軍隊建設‘十四五’規劃執行，保障重大工程、重點項目實施，全面加強練兵備戰，鞏固提高一體化國家戰略體系和能力。二是加快國防科技創新發展，推進現代化后勤建設，實施國防科技和武器裝備重大工程，加速科技向戰鬥力轉化。三是深化國防和軍隊改革，構建現代軍事治理體系，提高現代軍事治理能力。四是改善部隊練兵備戰和官兵工作生活保障條件，健全體現軍事職業特點的待遇政策制度。全軍將樹牢過緊日子思想，強化高效低耗理念，堅持勤儉辦一切事業，提高國防資源使用效益。

（一）中國國防支出變化趨勢

根據時代特點，我們將1989年至今分為四個階段：

階段一，1989年至1998年，改革創新，經濟快速發展，GDP複合增速19.47%，高於軍費增速15.71%；

階段二，1999年至2008年，在地緣政治等事件因素刺激下，我國加大了對國防建設的支持力度，GDP複合增速15.03%，略低於軍費增速16.27%；

階段三，2009年至2018年，為應對金融危機，我國採取了一系列經濟刺激政策,在恢復經濟活力的同時,也帶來了嚴重的通貨膨脹，此階段我國加強經濟擴張力度，GDP複合增速11.38%，略高於軍費增速9.58%；

階段四，2019年至今，我國內部面對經濟增速下行壓力，同時外部環境不確定性增大，且中美貿易摩擦呈加劇之勢，疊加宏觀環境變化影響，我國經濟增速雖有所放緩，但放眼全球，卻是帶領經濟迅速反彈的主要經濟體。再到近期的俄烏衝突、巴以衝突等，多國已開始宣佈通過提高軍費投入以應對全球局勢的不確定性，更凸顯出強軍強國的必要性和緊迫性。中國的國防開支總體上與國家經濟發展水平相協調，保持國防開支適度穩定增長，是維護國家主權、安全發展利益，履行國際責任義務，適應中國特色軍事變革的需要。在此階段，軍費複合增速6.56%，略高於GDP複合增速6.06%。

2023年中國GDP為1260582.10億元，同比增速4.64%（現價）；全國國防支出15800.00億元,同比增長7.2%。2024年，根據預算報告草案，中央國防預算增長目標7.2%（即16655.2億元，較2023年將增加855.2億元），高於2024年中國經濟社會發展主要預期目標5%左右。

全國國防支出增速與當年公共財政支出增速的相關性最高，上一年GDP增速比當年GDP增速對本年國防支出的影響更大。對1989-2024年數據進行分析，全國國防支出增速，與當年公共財政支出增速的相關係數0.72，與當年GDP增速相關係數0.54；全國國防支出增速，與上一年全國公共財政支出增速的相關係數為0.67，與上一年GDP增速的相關係數為0.59。

（二）中國軍費較美國仍有較大差距

以2023年數據出發來看，根據英國國際戰略研究所（IISS）數據，2023年全球國防總支出達到2.20萬億美元，同比增長9.02%，創下了2018年以來的新高。其中，中國佔比10.20%，全球排名第二，較大幅度領先於其他國家，不過仍然僅相當於美國國防支出9055億美元的24.78%。

我國國防支出情況佔全球的比例情況如下：

2001-2010年，中國國防支出合計4134.15億美元，佔全球比例3.44%；

2011-2020年，中國國防支出合計14337.94億美元，佔全球比例8.13%；

2021年，中國國防支出2090億美元，佔全球比例10.89%；

2022年，中國國防支出2296億美元，佔全球比例11.60%；

2023年，中國國防支出2244億美元，佔全球比例10.20%；

2024年，中國國防預算增長目標7.2%，即16655.4億元。

（三）中國軍費支出結構：傾斜裝備投入，武器裝備建設跨越式發展

2019年《新時代的中國國防》白皮書指出，中國國防支出主要由人員生活費、訓練維持費和裝備費三部分組成：

①  人員生活費用於軍官、文職干部、士兵和聘用的非現役人員，以及軍隊供養的離退休干部工資、津貼、伙食、被裝、保險、福利、撫卹等；

②  訓練維持費用於部隊訓練、院校教育、工程設施建設維護以及其他日常消耗性支出；

③  裝備費用於武器裝備的研究、試驗、採購、維修、運輸、儲存等。

2010-2017年，國防支出用於裝備費的佔比逐年提升，由2010年的33.25%增至2017年的41.11%（+7.85pcts）。期間，訓練維持費佔比下降3.76pcts，人員生活費佔比下降4.09pcts。2010-2017年裝備費用的複合增速為13.44%，大幅超過了國防支出的複合增速10.06%；訓練維持費和人員生活費複合增速8.10%和8.12%，低於國防支出複合增速。

二、商業航天2025年展望

（一）2025年發射次數有望再上新臺階

2025年2月11日，我國新型運載火箭長征八號甲運載火箭在中國文昌航天發射場點火起飛。隨后，火箭順利將衞星互聯網低軌02組衞星送入預定軌道。

長八甲火箭由中國航天科技集團有限公司一院抓總研製，是我國自主研製的兩級半狀態液體運載火箭，全箭總長約50.5米，起飛重量約371噸，起飛推力約480噸。長八甲火箭沿用了長八火箭的芯一級和助推器，芯二級為新研製的3.35米直徑通用氫氧末級，裝配5.2米直徑整流罩。從外形上看火箭「腦袋更大」，可為衞星提供更大的乘坐空間，適應更多種類和更大體積的衞星，任務適應性更強。

長八甲火箭700公里太陽同步軌道運載能力達到7噸級，可以覆蓋未來主流軌道任務載荷的發射需求。它與長八火箭基本型共同組成長八系列火箭，形成了太陽同步軌道5噸、7噸級的運載能力梯隊，有力提升了我國中低軌道衞星組網發射能力。長八甲火箭首飛任務取得圓滿成功，標誌着我國新一代運載火箭家族再添新丁，長征八號運載火箭實現系列化。

除了長征八號甲中型液體火箭，航天科技集團研製的直徑4米級可回收複用火箭，有望於2025年首飛。此外，包括朱雀三號、天龍三號、力箭二號等多款商業火箭公司的新型號火箭也都計劃在2025年首飛，並在后續挑戰一子級回收複用。我們判斷，中國有望成為全球第二個擁有軌道級可複用運載火箭的國家，可複用火箭等實現低成本發射的技術將成為行業發展提速質變點之一。

回顧2024年，我國航天發射次數達到68次，發射次數再創新高。從火箭類型上看，我國航天發射所使用的運載火箭仍舊以液體運載火箭為主。

民營商業火箭方面，2024年我國民營火箭公司共計完成8次航天發射，其中，谷神星一號完成5次發射任務。截至2024年1月31日，谷神星一號（含海射型）已累計發射17次（成功發射16次），是我國民營火箭企業中發射次數和成功發射次數均位居首位的火箭型號。

回顧2024年，中國航天發射次數雖不及預期，但各類低軌互聯網星座已進入全面建設階段，商業航天發射場順利完成首秀，各類新型號火箭研製進程加速、摩拳擦掌等待升空。我們判斷，2025年我國航天發射次數有望再上新臺階。

（二）多個低軌衞星互聯網星座建設再提速

近期，我國「國網星座」以及商業組網衞星「千帆星座」均實現成功發射：

①  2025年1月23日，長征六號改運載火箭在太原衞星發射中心點火起飛，隨后以「一箭十八星」方式將千帆極軌06組衞星準確送入預定軌道，發射任務取得圓滿成功。

②  2025年2月11日，由航天科技集團五院抓總研製的衞星互聯網低軌02組衞星，在長征八號甲運載火箭的託舉下，於中國文昌航天發射場成功發射。隨后，衞星順利進入預定軌道，發射任務取得圓滿成功。

③  2025年2月5日，中國招投標公共服務平臺發佈了《千帆星座2025年發射服務項目》招標公告，擬採購9次規格為一箭18星的火箭發射服務。

我國自2023年多次成功發射衞星互聯網技術試驗衞星，2024年成功發射高軌衞星01星、02星，以及中軌寬帶衞星智慧天網一號01星(A/B)。目前，截止2025年2月13日，中國星網的「國網星座」已完成了兩次批量組網發射；商業組網衞星「千帆星座」已實現了4次一箭18星的發射，衞星發射總數量達到了72顆。我國衞星互聯網正式建設進程已拉開大幕。

（三）商業航天2025年投資建議

（1）航天發射：可複用火箭等實現低成本發射技術應用將成為行業發展提速質變點之一

我國航天發射產業包括元器件及分系統/部組件環節、工程研製及整機制造環節和試驗發射環節。雖然各大航天院所仍是我國航天發射產業的主力軍，但是，隨着眾多體制內專家及技術人員進軍商業航天市場，我國航天發射產業鏈各環節基本都孕育出具有代表性的民營企業。我國航天發射產業鏈各環節及其相關的參與者如下圖所示。

隨着我國衞星發射需求空前增加，傳統火箭難以滿足低成本化的商業發射任務。此外，隨着我國各類火箭企業集體轉攻可複用運載火箭，中國有望成為全球第二個擁有軌道級可複用運載火箭的國家。考慮到商業航天的下游，商業衞星應用產業的大規模推廣要依賴低成本化的中上游產業支撐，可複用火箭等實現低成本發射技術應用將成為行業發展提速質變點之一。

針對我國航天發射市場，我們建議圍繞航天發射產業鏈的高價值量環節尋找投資機會，具體的投資建議如下：

建議關注已實現規模化發射或在研階段具備先發優勢的火箭總裝企業。商業航天發射領域，固體火箭技術較為成熟，部分民營企業藉助固體火箭低成本、快速響應的特點，通過連續成功發射已實現成熟的商業化發射服務；液體火箭技術難度較大、研發周期長，部分民營企業通過前期積累的液體火箭研發經驗，已初步具備液體火箭研製的先發優勢，在商業航天市場已初具一定的市場競爭力。

建議關注參與火箭核心環節或分系統的企業。根據美國ULA公司旗下最具競爭力的運載火箭——宇宙神5系列運載火箭的成本構成（如下圖所示），火箭發動機成本佔比達到36%。發動機是運載火箭硬件成本的主要構成，特別是液體火箭發動機。目前，我國除了整箭企業參與液體火箭發動機的研製外，也有部分民營企業專注於液體火箭發動機的研製和銷售。除了火箭發動機外，推進劑貯箱也是液體運載火箭的核心部件之一，佔據箭體結構體積的80%和重量的60%以上，是火箭必需的消耗品，其成本約佔整箭成本的25%左右。火箭貯箱是一個工藝過程複雜、技術和工程門檻高、技術和人才稀缺的領域，值得重點關注。

建議關注佈局火箭製造各細分領域的「軍技民用」企業。目前，已有眾多傳統軍工企業憑藉其在自身領域的技術優勢，進軍火箭製造領域，如增材製造（3D打印）、推力室材料、液體火箭燃料、傳感器等，均有相關軍工企業參與。其中，增材製造主要用於火箭發動機的管路類和渦輪泵類零件生產。航空航天零部件的生產周期長、成本高，製造難度大，而金屬3D打印技術在降低成本和加工周期、提高零件性能等方面頗具優勢。

（2）衞星製造：空間基礎設施大規模建設加速衞星傳統制造生產模式轉型

衞星製造產業是衞星應用產業的空間基礎設施上游，也是衞星應用產業拓展市場的基礎。當前衞星通信、導航及遙感等衞星應用產業的快速發展，對衞星製造的需求構成了核心驅動力。

衞星製造產業鏈各部分上市公司情況分佈具體如下圖所示，可以看出，多數上市公司集中在衞星產業鏈中上游分系統領域的地面測控網及數據處理領域，星載上游元器件配套領域上市公司數量相對較多。

整體來看，在我國「航天強國」戰略支撐下，我們認為，我國衞星發射數量在未來幾年有望維持快速增長趨勢，隨着衞星互聯網進入實質性的建設階段以及上海「G60星鏈」、航天科工集團的超低軌通遙一體星座等大型星座建設計劃的相繼提出，可以預見，衞星製造產業有望擺脫傳統項目制，迎來大批量生產階段。衞星製造產業在當前的業績波動更多是短期階段性波動，伴隨國內衞星建設需求的不斷增長，中長期行業的收入與淨利潤規模增速有望逐步提升。

針對衞星製造產業，我們的投資建議如下：

關注通信及遙感小衞星製造產業鏈上具有批產能力的配套企業或總裝企業。根據我們的測算，通信衞星以及遙感衞星星座在需求量以及總體市場規模上都具有相對更高的優勢。伴隨未來幾年通信及遙感小衞星發射數量增速的逐步提升，相關產業鏈上市公司的市場空間擴容速度將逐步駛入快車道，部分企業的商業模式有望逐步由項目制轉為持續性批產。儘管部分衞星製造企業配套的盈利能力或因衞星單體價值量下降而短期承壓，但伴隨規模效應帶來邊界成本改善以及產量的提升，企業毛利率下滑帶來的陣痛將逐步得到緩解。

關注通信及遙感小衞星在有效載荷、控制系統、電源系統以及測控系統環節上具有低成本及產業化能力的企業，或具有較高技術水平（毛利率較高）、正處於產業化過程中的企業。衞星空間系統的分系統主要由結構系統、熱控制系統、電源系統、姿控系統、軌控系統及測控系統構成。如下圖所示，各類衞星空間段分系統的成本構成中，有效載荷、控制系統、電源系統以及測控系統的成本之和佔比均超過50%。在有效載荷、控制系統、電源系統以及測控系統等高價值量領域中，已經具有低成本及產業化能力的企業更有望在衞星製造行業提速之際具有先發優勢，而具有較高技術水平（毛利率較高），正處於產業化過程中的企業有望獲得相對更高的業績彈性，消化相對較高的估值。

關注小衞星星座組網趨勢下，在星間鏈路、新型電推進、衞星網絡安全防護等新興領域佈局的企業。目前，衞星呈現出小型化、低軌化、星座化的發展趨勢，在此趨勢下，星地/星間鏈路技術成為推動該趨勢發展的重要技術支撐，如高中低衞星協同工作中激光鏈路、微波/毫米波鏈路的應用來提升星座服務性能（大容量、高速率、低時延）；在近年來太陽能電池取得突破性進展下，低功耗、高比衝、快響應、輕量化和低成本優勢下的電推進技術在商業低軌衞星星座中的應用有望拓展，其中，低成本及長壽命的電推進以及集成化輕量化電推進，都是電推進面向商業化的重要趨勢；衞星網絡的安全防護目前是各國關注的重點問題，伴隨我國低軌衞星星座建設大幕的逐步拉開，在硬件或軟件層面可以增強衞星網絡安全防護能力的需求將快速提升。以上包括星間鏈路、新興電推進以及網絡安全防護等衞星星座組網趨勢下的重要技術關鍵領域將有望迎來低基數的需求高速增長，值得重點關注。

（3）衞星通信：衞星互聯網建設加快，中長期有望實現「換擋提速」

衞星通信應用產業鏈主要為地面設備和運營商構成，相關上市公司分佈情況如下。

儘管近兩年財報數據來看，當前衞星通信產業的應用端市場空間仍尚未迎來明顯變化，但是衞星通信上游的空間基礎設施和地面終端設備已經出現了明顯變化，下游各領域的拓展應用也在逐步開展。我們判斷，傳統衞星通信設備與服務在消費級市場上的持續擴容，高軌衞星互聯網持續在民航、航海等應用領域拓展，以及衞星互聯網產業空間基礎設施建設的持續推進，將促使衞星通信產業在中長期維度上逐步提速發展。

整體來看，衞星通信板塊藴含着眾多價值投資機會，我們的具體觀點如下：

①  衞星製造方面

重點關注與「國網」、「G60」星鏈等大型星座具有配套合作關係的企業。我國衞星互聯網處於空間基礎設施建設的初期階段，伴隨星座步入快速建設組網階段，與其相關的製造配套單位有望迎來訂單的落地與業績的快速提升。

重點關注通信小衞星製造產業鏈上已經具有一定批生產的配套企業或總裝企業收入與利潤規模的提升。在通信小衞星中有效載荷、控制系統、電源系統以及測控系統的配套企業中，關注已經具有低成本及產業化能力的企業，或具有較高技術水平（毛利率較高），正處於產業化過程中的企業。

地面設備企業方面，重點關注衞星通信地面終端領域中具有產業化能力和低成本優勢的企業、或在部分領域具有高技術壁壘，通過擴產加強產業化能力的企業。衞星通信地面終端領域中具有產業化能力和低成本優勢的企業在市場拓展上將具有更多先發優勢和競爭優勢。在部分領域，具有高技術壁壘，通過擴產加強產業化能力的企業在業績上有望表現出更高的彈性，以及對高估值更強的消化能力。

②  衞星應用方面

傳統應用領域，應急通信與直播電視等應用預計會維持穩定增長。近年來，國家有望加大高通量衞星應急通信應用系統建設投入，相關下游應急通信行業系統集成需求有望逐步釋放。同時直播衞星電視節目高清超高清化發展對直播衞星的帶寬使用需求也將持續的快速增長，下游衞星運營企業有望受益。

航空及海洋互聯網市場是在我國衞星互聯網應用市場中有望率先得到拓展應用的領域，有望為相關運營商帶來業績增長提速驅動力。由於我國「十四五」期間，空間基礎設施已取得一定進展、且商業模式更為成熟的高軌衞星互聯網領域市場預計會率先得到快速發展。

關注手機以及汽車直連衞星對傳統衞星通信應用市場滲透率的加速作用。消費級衞星通信終端的推廣，有望進一步拓展衞星通信在消費者端的應用。衞星通信服務市場空間的拓展進程衞星通信設備終端企業業績增長能否持續兑現的核心。可以持續關注各手機制造商對衞星通信功能的集成情況、天通一號網開通客户數量、汽車直連衞星普及進展等。

關注6G建設進展對衞星通信產業帶來的需求空間影響。衞星通信是6G時代實現空天地一體化網絡的必要組成部分，即實現偏遠地區、海上、空中和海外的廣域立體覆蓋，滿足地表及立體空間的全域、全天候的泛在覆蓋需求，實現用户隨時隨地按需接入。伴隨衞星互聯網加速建設進程以及6G時代的到來，衞星通信與地面通信產業融合可能為行業帶來新市場空間。

（4）衞星導航：軍民屬性兼備，仍處於產業發展的「快車道」

衞星導航產業是我國衞星通信、導航、遙感三大產業中發展相對更為成熟的細分板塊。目前我國衞星導航與位置服務產業鏈已形成了較為完整的內循環。上游基礎部件是產業實現國產替代的關鍵環節，主要由基帶芯片、射頻芯片、板卡、天線等構成；中游是產業發展的重點，主要包括終端集成和系統集成；下游的解決方案和運維服務提供眾多行業應用。具體產業鏈圖譜如下圖所示。

我們認為，衞星導航產業是我國衞星產業各細分領域發展相對更為成熟的細分板塊。當前驅動我國衞星導航產業快速發展的動力主要包括我國「北三」換裝的持續推進、基於高精度北斗/GNSS技術的新興應用領域的拓展以及海外市場的加速佈局。軍民屬性兼備、需求側景氣無憂的衞星導航仍有望處於產業發展的「快車道」。根據我們的分析，「十四五」末及「十五五」時期，衞星導航應用市場增速有望保持年複合15%的增速，高精度市場細分賽道複合增速有望超過20%。疊加海外市場需求的加速釋放，需求側景氣無憂。

投資建議方面，我們的具體觀點如下：

重點關注北斗應用產業中上游領域具有明確市場佈局或已經擁有較大市佔率的企業。由於芯片、板卡、模組、數據處理、天線等基礎器件和基礎軟件作為各北斗應用終端的共同設備基礎，需求將伴隨北斗應用市場下游的拓展保持穩定的增長，由於上游基礎器件對企業在中下游市場拓展（價格以及性能層面）的影響重大，從當前各中下游廠商開始向上遊拓展來看，北斗上游產業鏈的競爭會更加激烈，建議關注具有明確下游市場佈局或已經擁有較大市佔率的上游企業；

傳統導航應用終端集成重點關注頭部企業，新興導航應用終端集成重點關注商業模式清晰，營銷能力強，掌握明確下游客户資源的企業。傳統的北斗產業終端設備方面，「十四五」中前期有望伴隨北斗三號導航系統的替代更新再迎「第二春」，但當下仍建議關注頭部企業；新拓展的「+北斗」或「北斗+」融合產業應用終端方面，盈利模式清晰，營銷能力強，掌握明確下游客户資源的企業在業績彈性上或更具有優勢；

重點關注「高精度北斗導航」以及在衞星導遙融合領域佈局的企業。「高精度北斗導航」與「衞星導遙」產業融合催生的更多增量市場（如車規級自動駕駛、災害位移監測、農業等），是「十四五」未來幾年衞星導航市場持續快速發展中的重要驅動力，在這些領域佈局的企業業績彈性相對錶現更好，有望消化更高的估值。

（5）衞星遙感：政府需求修復疊加「第二增長曲線」是發展核心驅動力

衞星遙感產業上市公司收入增速是近年來衞星產業四大細分市場中最高的。然而，近兩年受宏觀經濟波動，衞星遙感產業出現短期調整。衞星遙感產業鏈及各部分代表上市公司見下圖所示。

儘管衞星遙感產業短期出現調整，但是我們認為，伴隨着萬億國債的加速釋放，衞星遙感產業在自然資源、應急減災、生態環境、水利、農業等to G領域的需求依然不減，衞星遙感產業整體短期仍處於朝陽階段。同時，遙感產業的「第二增長曲線」（包括線上業務、海外業務等新興領域）有望迎來快速爬升階段。總體來看，伴隨着下游市場的加速修復，「十五五」時期我國衞星遙感下游應用市場需求增速有望恢復至30%左右，行業高景氣邏輯不變，衞星遙感預計仍將是衞星產業中成長屬性相對更高的細分賽道。

投資建議方面，建議圍繞衞星遙感產業鏈中企業的業績持續性上尋找投資機會，具體觀點如下：

關注客户多元化、收入結構均衡的企業。目前，軍民客户比例均衡的企業，受到國家經濟情況變化的影響相對更小，業績增長持續性更強，另外，我國衞星遙感下游應用領域更集中在to G端，部分企業應收賬款佔比較高，可能會對企業的運營產生一定影響。

關注擁有具有稀缺屬性的遙感數據源的企業。早期我國衞星遙感應用廠商所採用的數據源主要來自國外，隨着我國商業遙感衞星的持續發射和商業遙感市場的逐步完善，根據中國測繪學會的研究，我國衞星遙感影像自主保障率已達90%以上。隨着衞星遙感下游廠商陸續回溯產業上游，擁有具有稀缺屬性的遙感數據將在下游市場競爭中變得愈發重要。

關注「萬億國債」計劃和「數據要素×」三年行動聚焦的細分領域，以及與導航或通信有協同佈局的企業。2023年底的「萬億國債」計劃有望助力衞星遙感應用在應急、水利、農業等領域的需求釋放，2024年初發布的數據要素×」三年行動計劃同樣涉及遙感技術在現代農業、交通運輸、應急管理、氣象服務等領域的應用。此外，部分遙感應用企業在導航或通信等其他衞星應用領域開展業務協同佈局，同樣值得關注。

三、低空經濟：2025年低空經濟展望

（一）頂層設計：中央與地方政策齊發力，政策法規不斷完善

2024年12月27日，國家發展改革委正式成立低空經濟發展司，負責擬訂並組織實施低空經濟發展戰略、中長期發展規劃，提出政策建議，協調重大問題等。這是中國首次設立專門機構統籌低空經濟發展。低空經濟司的設立將作為牽頭單位在未來加快制定和完善低空經濟相關法律法規，為行業健康發展提供法律保障。同時將建立健全低空飛行安全監管體系，提高應急處置能力，確保低空經濟的安全運行。這將有助於規範低空經濟行業秩序，提升行業規範化水平，為低空經濟的持續健康發展提供堅實保障。

低空經濟的發展涉及空域劃設、航空器適航、低空監管、基礎設施建設等多個領域，各環節職能部門眾多，需要空軍等多個部門的協同參與，如果僅僅依靠各地方政府作為主體發展，不同地區的政策在空域開放程度、產業扶持重點、市場準入標準等方面存在較大差異，容易產生各自為政，制定的政策缺乏統一性和連貫性。這不僅導致產業發展面臨諸多政策障礙，也不利於形成全國統一的低空經濟市場。

發改委作為綜合管理部門，成立專門低空經濟司將在此過程中發揮重要的協調作用，解決低空經濟發展過程中面臨的實際問題，如空域管理、安全監管、技術標準等。低空經濟司的設立運營將規範行業發展秩序，為低空經濟的未來提供強有力的政策支持和管理保障。

根據國家發改委網站2025年1月9日消息，近日，國家發改委低空經濟發展司負責同志組織有關部委進行座談，重點就加強低空安全監管、依法依規開展建設、因地制宜推動產業發展、營造良好市場環境等方面進行了深入交流。

總體來看，我國與低空經濟產業有關的立法仍處於比較早期的階段。這主要體現在與航空器飛行相交叉的空域管制、數據安全、個人隱私等領域的法律規定仍有待完善。低空經濟產業涉及多個不同領域的法律規定，除了需要傳統的知識產權、侵權等法律保障，還涉及隱私保護、數據安全、空域管理、飛行安全等新興法律問題。我們預計，2025年，各地政府仍將持續積極探索地方性政策和法規，為低空經濟產業良性可持續發展保駕護航。

在低空經濟政策層面，中國基本形成了從中央到地方的多層級政策體系。中央政策從產業方向、技術方向指出了方向。地方政策更為具體，結合自身區域資源稟賦和特點，制定併發布了一系列支持政策，展現了明顯的區域特點。

（二）商業運營：商業運營：適航、空域開放、場景應用有序推進

適航認證是低空飛行器商業化的重要前提。進入2025年，我國在適航取證工作在政策推動、技術發展和市場需求的共同作用下，已經呈現出規範化、加速化的趨勢。隨着低空經濟司的成立，通過統一牽頭聯合出臺適航審定標準化規範，2025年有望在適航取證方面取得更大突破，為低空經濟的快速發展奠定堅實基礎。但在取得一系列成果的同時也必須意識到當前不同型號的eVTOL適航審定過程依舊遵循「一事一議」的模式，尚未形成統一的適航規章和規範性文件。

低空空域是低空經濟的關鍵要素。各個地方政府在制定低空經濟產業過程中，對加快推進低空空域管理改革進行了大力支持，目標為實現低空空域分類劃設，飛行活動監管等，部分省市已取得一定進展。由於低空空域管理缺少總體規劃和分類指導細則，各地發展戰略規劃呈現碎片化狀態，后續產業仍需加快制定低空經濟發展規劃和實施方案，明晰路線圖，編制低空數字空域圖，促進低空資源高效配置。

場景和市場是低空經濟的根本。在通用航空領域，場景應用規模主要集中在飛行培訓和工農林生產作業；而在以eVTOL為代表的新能源航空器領域，載人客運是其發展的重點方向和核心場景，由於當前較多企業仍處於研發及適航取證中，同時企業在載人客運場景中開展論證，如億航智能、峰飛航空等。

（三）技術攻關：電池電機技術、低空航行系統等

我國擁有低空經濟完整產業鏈，但針對新興應用市場，部分飛行器產業鏈環節、低空新基建等仍需結合航空技術、衞星互聯網、物聯網、雲計算、人工智能、新能源、新材料等多學科綜合開展技術攻關。結合產業發展時點，我們重點關注航空飛行器電池電機系統，低空航行系統的技術進展。

在航空電池領域，新能源車鋰電池的能量密度（電池單位重量提供的能量）為200Wh/kg，面向城市空中交通的eVTOL至少需要達到400Wh/kg；而目前成熟的eVTOL電池能量密度僅有285Wh/kg，遠低於航空燃油的比能量，僅能勉強滿足小型全電飛行器短程飛行需要；航空電池技術指標仍有較大提升空間，當前航空主機廠與新能源電池企業聯合攻關。

2024年11月14日，億航智能宣佈其EH216-S eVTOL搭載高能量固態電池成功完成單次不間斷飛行測試，續航時間達到48分10秒，相比傳統電池，續航時間顯著提升60%—90%。

在電機領域，電機是電推進系統的驅動核心。相較於其他電機應用場景，電動飛機在空中可能面臨氣壓低、温差大等極端環境，同時其次由於電池能量密度的限制、飛機重量限制等條件的影響，導致航空級電機的性能要求高於其他行業，要求高功率密度、高效率、輕量化、低噪聲、高可靠性方面。永磁電機、超導電機則被認為是重點技術路線。

低空航行系統則是低空經濟能飛起來、管得住、產業釋放活力的先決條件。當前，城市空管信息系統、空域管理輔助系統、飛行服務站系統、城市立體交通網等分散在航空、通信等不同領域中，整合難度較大。同時，我國缺乏有效的網絡信息基礎設施支撐低空感知探測和通信，現有的感知探測基礎設施和低空通信效果差、速度慢、規模小、管理低效，影響低空經濟高質量發展。目前的信息基礎設施建設還不足以滿足未來大規模的低空場景使用，同時針對各類基礎設施的需求標準也尚未統一出臺，信息基礎設施的同步推進是低空經濟產業大規模推進的重要節點之一。

（四）資本市場：市場熱度有望持續，低空新基建、核心零部件等細分領域將受到更多關注

得益於國家頂層戰略的支持，低空經濟產業迎來了發展的黃金機遇期，並且在諸多方面已經取得了一定的進展，但產業發展依然處於爆發早期階段，在重點產業鏈投資環節方面我們建議關注動力系統、材料以及物理/信息基礎設施相關環節。

一級市場層面，2025年低空經濟領域股權融資持續保持活躍，根據IT桔子數據顯示，僅1月1日至1月23日，低空經濟領域已有超十起投融資事件，其中不乏航景創新、白鯨航線等低空頭部整機制造企業完成融資。預計2025年低空經濟股權融資仍舊較為活躍，政府背景的資金將持續加碼。

二級市場層面，我們認為低空經濟產業不是短期的熱點概念，是國家頂層戰略規劃支持的重點發展方向，具有較強的可持續性，是值得長期投資，耐心投資的重要賽道。但短期內受到市場風格、其他板塊熱點輪動等影響，行情往往不會一蹴而就，長牛、慢牛更加符合產業整體的發展階段。從投資角度來看，2024年漲幅較好的低空經濟個股往往是肉眼「看得見」的與低空經濟相關度較高的企業，我們認為2025年不妨將眼光深入細分領域，例如固態電池、電機電控、無人機反制等擁有核心技術的「隱形冠軍」有望取得超額收益。此外，短期來看，下月即將召開的兩會，低空經濟、商業航天等戰略新興產業有望成為兩會熱議話題，並持續推動支持政策推出和產業進度加速。

四、軍工行業業績預告分析

截至2025年2月28日，共計181家企業公佈2024年業績預告或快報，其中65家業績預增，116家業績預減，整體來看，目前發佈預告（快報）的上市公司淨利潤增速下限中位數為-53.26%，增速上限中位數為-41.15%。

五、月度漲跌幅分析

為深入對軍工行業的估值進行分析和判斷，我們選取國防軍工（申萬）指數漲跌幅作為軍工行業整體漲跌幅指標，並將軍工行業的漲跌幅拆分為業績貢獻（EPS漲跌幅）、估值貢獻（PE漲跌幅）以及二者的交叉影響。

按照月度拆分來看，2月，軍工(申萬)指數終結了月線四連陰的走勢，本月上漲3.66%，在申萬31個行業中漲幅排名位居第14位。「十四五」收官之年，多家上市公司集中公告披露重大合同，為行業訂單回暖提供了有利的預期;下月「兩會」低空經濟預計保持較高熱度;人工智能、機器人等強主題擴散至軍工行業相關個股。

按照月度數據進行細緻拆分，2月份，軍工（申萬）指數成功終結了此前月線四連陰的走勢，本月累計上漲幅度達到了3.66%。在申萬31個行業中漲幅排名位居第14位，行情出現一定復甦，市場對軍工板塊展現出了強烈的預期特徵。因此，軍工行業自2018年以來首次在2月出現「戴維斯雙擊」，再次印證了我們此前「軍工行業已從市場舞臺的邊緣重新回到了聚光燈照耀下的主舞臺」的觀點。

值得注意的是，「十四五」規劃即將迎來收官之年，這一關鍵時期，多家軍工行業上市公司集中發佈公告，集中披露重大合同簽訂情況。集中的合同簽署，不僅為相關企業帶來了實質性的業務增量，更為軍工行業的訂單回暖提供了積極且有利的預期，增強了市場對軍工行業未來發展的信心。

展望下月，隨着「兩會」的召開，低空經濟領域預計將繼續保持較高的市場熱度。低空經濟的快速發展，有望為軍工行業帶來新的增長點，推動相關產業鏈條的進一步完善、拓展。此外，人工智能、機器人等前沿科技主題的強勢崛起，其影響力也逐漸擴散至軍工行業的相關個股。這些新興技術的融合應用，不僅為軍工產品提供了智能化的升級路徑，也為軍工行業的創新發展注入了新的活力。可以預見，在多重利好因素的共同驅動下，軍工行業有望保持穩健的發展態勢。

六、本周市場數據

（一）估值分位

截至2025年2月28日，國防軍工（申萬）指數PE為64.67倍，處於2014年來的46.31%分位。

（二）軍工板塊成交額及ETF份額變化

本周，軍工板塊（申萬）成交額為2221.12億元（+8.17%）；佔中證全指成交額比例為2.28%，同比增長0.09pcts。主要軍工ETF基金份額環比上周增加1.63%。

（三）融資余額變化

截至2025年2月27日，軍工行業的融資余額合計983.13億元，比上周環比上漲2.41%，佔兩市融資余額比例為5.17%。

七、軍工三大賽道投資全景圖

我們將軍工行業分為3大賽道、20個細分領域（各賽道詳細分析見軍工行業2025年投資策略《今朝更好看》）進行分析討論，並分別列舉投資判斷和觀點，具體如下：

①  軍工主賽道：主要包含航空、導彈及智能彈藥、軍用船舶、軍工電子、軍工材料、測試及維修等七大細分領域，涵蓋了航空、航天、船舶三大軍事用途中武器裝備的完整產業鏈，作為軍工行業的「壓艙石」，引導着行業的發展，是軍工行業當前的主要構成及發展驅動力。

②  大軍工賽道：主要包含以低空經濟、民機、商業航天、衞星互聯網、信創、民船、以及軍貿等七個「大軍工」產業細分領域。所謂「大軍工」，是指當前軍工行業的範疇已大為拓展，特別是軍技民用下廣義概念下擴充的軍工新賽道。這些領域或已具有一定規模或仍在快速發展階段，是支撐軍工行業持續高景氣發展的第二曲線。

③  新域新質賽道：主要包含以無人裝備、反無人、電子對抗、數據鏈路、軍事仿真以及軍事智能化等新戰爭形態下，以「智能化、體系化、信息化」為代表的軍工細分領域，這些領域往往已經受到海外軍事強國的重視或已經在戰場上得到了實戰驗證，在國內往往處於早期萌芽發展階段，但應用發展確定性相對較強。新域新質各細分領域在「十四五」末，乃至「十五五」時期都有望具有較大發展彈性，將有望成為軍工板塊在未來中長期持續高景氣發展的新驅動力。

圖25 軍工主賽道投資全景圖

不同賽道的發展特點梳理如下，以供投資參考。

圖29 三大賽道各細分領域投資特點對比

八、建議關注的細分領域及個股

關於投資方向和行情判斷：

1、軍工行業依然處於景氣大周期；

2、隨着「十四五」進入攻堅階段，「十五五」計劃逐步明朗，行業將進入「V」字反轉；

3、關注無人裝備、衞星互聯網、電子對抗等新質新域的投資機會；

4、關注民機、低空經濟、軍貿、信息安全、商業航天等軍民結合領域的「大軍工」投資機會；

5、關注軍工行業併購潮下和市值管理要求下的投資機會。

具體建議關注的上市公司如下。

軍機等航空裝備產業鏈：

戰鬥機、運輸機、直升機、無人機、發動機產業鏈相關標的，航發動力（發動機）、應流股份（葉片）、航天電子、航天彩虹（無人機）、中復神鷹等。

低空經濟：萊斯信息（空管系統）、四川九洲（空管系統）、中信海直（低空運營）。

航天裝備（彈、星、鏈等）產業鏈：

航天電器（連接器）、天奧電子（時頻器件）、北方導航（導航控制和彈藥信息化）、成都華微（模擬芯片）、航天智裝（星載IC）、國博電子（星載TR）、中國衞通（高軌衞星互聯網）、海格通信（通信終端）、航天環宇（地面基礎設施）、振芯科技、海格通信（北斗芯片及應用）、中科星圖（衞星遙感應用）。

船舶產業鏈：

中國船舶、中國重工。

信息化+國產替代：

振華風光（特種芯片）；國博電子（TR組件）；智明達（嵌入式計算機）；上海瀚訊（通信）。

軍事智能化：

能科科技。

軍工材料：

鉑力特、超卓航科（增材製造）；光威復材、中復神鷹（碳纖維複合材料）；航材股份、鋼研高納、圖南股份（高温合金）；華秦科技、佳馳科技（隱身材料）。

九、風險提示

①  央國企改革進度不及預期，院所改制、混改、資產證券化等是系統性工作，很難一蹴而就；

②  部分軍品低成本發展趨勢下，可能會帶來相關企業毛利率的波動；

③  軍品研發投入大、周期長、風險高，型號進展可能不及預期；

④  隨着軍改深入以及訂單放量，以量換價后導致相關企業業績波動；

⑤  行業高度景氣，但如若短時間內漲幅過大，可能在某段時間會出現業績和估值不匹配；

⑥  信創與新質、新域裝備等中長期投資邏輯賽道，可能存在無法在較短時間內反應在營收層面的情況，同時高研發費用可能會導致利潤無法短期釋放，存在短期估值較高的風險；

⑦  軍貿受國際安全局勢等因素影響較大，當前國際安全局勢等因素較為穩定，如果國際政治格局發生不利變化，將可能對公司的經營業績產生不利影響；

⑧  原材料價格波動，導致成本升高；

⑨  宏觀經濟波動可能對民品業務造成衝擊；

⑩  行業重大政策調整可能會對軍工板塊走勢產生中短期影響。

中航證券研究所由五次獲得新財富機械（軍工）第一的明星分析師鄒潤芳領銜，董忠雲博士擔任首席經濟學家，着力打造總量研究引領，以軍工、硬科技為代表的戰略新興產業鏈投研體系，同時重點覆蓋部分大消費領域。

研究所擁有資本市場大型軍工行業研究團隊，依託於航空工業集團強大的軍工央企股東優勢，以軍工品質從事軍工研究，以軍工研究服務軍工行業，力爭前瞻、深度、系統、全面，覆蓋軍工行業各個領域，服務一二級資本市場，同軍工行業的監管機構、產業方、資本方等皆形成良好互動和深度合作。

張超（證券執業證書號：S0640519070001），中航證券研究所副所長、軍工行業首席分析師，畢業於清華大學精儀系，空軍裝備部門服役八年，2016-2018年新財富第一團隊核心成員，2016-2018年水晶球第一團隊核心成員；2022-2023年wind金牌分析師國防軍工行業第一名。

zhangchao@avicsec.com

方曉明（證券執業證書號：S0640522120001），中航證券航空航天首席，清華大學工程力學與航天航空專業學士、經濟學專業雙學士，航天航空學院飛行器設計專業碩士；具備軍工行業股權投資經驗，關注航空航天領域。

fangxm@avicsec.com

證券研究報告名稱：《軍工行業周報：兩會前談談軍費、商業航天及低空經濟》

對外發布時間：2025年3月2日