中金：港股反彈結束了麼？

經歷了由DeepSeek引發的中國資產氣勢如虹的重估敍事后，在恆生指數一度突破我們給出的重要阻力位24,000點附近后旋即大幅回調，為自1月中旬以來的首次周度下跌。指數層面，前期領漲的 $恆生科技指數 (800700.HK)$ 上周五大跌5.3%，而 $MSCI中國指數 (LIST2614.US)$ 、 $恆生指數 (800000.HK)$ 與 $國企指數 (800100.HK)$ 的跌幅也分別達到了4.2%、3.3%與3.6%。行業層面，電信服務（-7.6%）與媒體娛樂（-7.5%）大幅回調，可選消費（-5.3%）跌幅同樣靠前。相反，房地產板塊則逆勢上漲6.2%。

圖表：上周MSCI中國指數下跌4.2%，電信服務與媒體娛樂跌幅靠前，而房地產則逆勢上漲

前景展望：在經歷了1月中旬以來尤其是春節假期后令人「瞠目結舌」的大漲后，隨着短期情緒的透支、國內重要會議臨近，以及外圍擾動再度升溫，港股市場上周大幅回調，周五當天恆生科技大跌近6%。

從一定意義上，市場的回撤其實並不意外，甚至是在預期內的，也完全符合我們在過去兩周向投資者持續提示的信息：一方面是短期情緒是明顯透支的；另一方面是驅動本輪上漲資金主要還是交易型資金而非長線資金，尤其是上周南向資金追漲更放大了亢奮程度。我們此前指出恆指點位23,000-24,000點附近建議觀望不必追高，目前看這一點位測算基本得到印證，指數在上周三一度突破這一關口后旋即大幅調整。

我們在近期的多篇報告中持續提示幾點信息：首先，許多技術指標均顯示市場短期情緒已較為極致，例如市場短期明顯超買（上周14日RSI一度升至80.4，70以上即進入超買區間，與10月初相當），賣空成交此前快速回落也表明空頭力量明顯減少（港股賣空成交佔比從反彈初期的接近19%快速降至13.7%），但上周四這一指標「異常」攀升至18%也體現出投資者內部的分歧；

其次，恆指24,000點所計入的情緒，即隱含風險溢價，已經突破了去年「924行情」以及2023年初防疫措施優化后市場高點所對應的樂觀程度，距離恆生科技在2021年初的歷史高點也僅有一步之遙（如果讓科技股板塊的情緒回到當時水平，對應恆指25,000點，但彼時除了行業層面的限制措施並未出臺外，同時也是房價的高點）

圖表：市場近期曾一度出現明顯超買跡象

圖表：周中港股賣空成交「異常」攀升，體現投資者內部出現分歧  

再次，更為重要的是，資金層面我們所得到的數據和反饋也同樣顯現出透支跡象。

1）EPFR被動資金年初以來持續流入，但相比「924」流入規模仍有限。截至2月26日，港股市場被動資金（ETF）大幅流入，且這一趨勢自今年年初起已持續9周。這一情況與我們在去年「924」行情中所看到的十分類似，當時政策出現轉向后，EPFR海外被動資金隨即大幅流入，並曾創下流入42.4億美元的單周最大規模。整體上看，被動資金在過去9周內累計流入港股市場42.1億美元，但相比「924」時5周內流入97.5億美元幅度仍有限；

2）南向資金大幅流入，但買入較為集中。與「924」行情中南向資金整體疲弱甚至一度獲利回吐不同的是，本輪南向資金流入則愈發強勁。春節假期后南向資金一度流出，可能與部分去年10月初買入的投資者收益轉正有關。不過隨后南向資金便開啟了大幅買入的行情。過去一周每個交易日的淨流入規模均達到了百億港元以上。年初以來，南向資金已累計淨流入2,783.7億港元，為去年同期471.9億港元的5倍以上。個股層面，南向資金的買入也十分集中，春節假期以來南向資金已累計買入阿里巴巴接近420億港元，達到全部淨買入規模的1/3以上。

圖表：近期南向資金流入十分強勁，過去一周每個交易日淨流入規模均超百億港元

圖表：與此同時，南向資金佔港股市場成交比例也在逐漸走高，近期一度達到30%以上

3）主動資金依然流出，低配比例甚至進一步加深。與被動資金加速流入截然不同的是，EPFR顯示海外主動資金（long-only為主）依然流出港股市場，且流出幅度並未明顯放緩。儘管有部分投行交易平臺反饋有些長線資金已經轉為流入，但加總后的主動外資尚未迴流。與此同時，配置比例上，截至1月底，EPFR統計全球各類主動基金整體配置中資股比例從去年12月底的6.1%降至5.7%，在市場強勁反彈的大背景下反而降低，且較被動資金低配幅度也從-1.09ppt加深至-1.23ppt；

圖表：被動資金持續流入中資股市場，而主動資金依然流出；南向資金大幅流入

圖表：EPFR顯示外資對中資股的配置比例從2021年中的超配近1個百分點降至目前低配1.23個百分點

除了上文中提到的數據外，近期我們路演過程中，對於亞太地區各類型機構投資者的觀點與配置情況有了一個更全面直接的瞭解，所得到的反饋與EPFR數據反映的情形基本一致。

1）大部分亞太地區的機構投資者，不論是長線還是對衝基金，目前對中國都已經是標配甚至小幅超配了。但基於EPFR顯示全球投資者加總起來依然明顯低配，也就説明歐美長線投資者並沒有明顯參與此輪行情。這也印證了EPFR數據在加總維度上主動資金依然流出，而部分交易平臺反饋有一些LO資金迴流看似矛盾的信息。因此，可以初步得出結論，本輪外資以交易型資金為主，以亞太和新興市場內部的輪動為主。近期整個亞太地區除了港股和韓國外，其它新興市場如印尼、泰國與中國臺灣等全部跑輸甚至大跌，也側面說明了這一點。

2）大部分客户表示在當前位置會選擇觀望而暫時不會進一步加倉。

果真如此的話，那增量資金可能會來自於哪里？首先，短期個人投資者和趨勢跟隨的交易資金（如上周的南向資金），這在推高市場的同時，也會放大情緒亢奮程度甚至招致機構做空，例如周四港股賣空成交比例異常跳升。其次，市場更為期待的歐美長線資金能否行動也是對於后續資產價格重估前景最為重要的部分。作為更大且更長線的資金力量，經過過去三年的流出和預期變化，迴流的門檻也更高，基本面轉好是一個前提條件。

綜合交流下來，長線資金當前更為關注的問題聚焦在兩點：一是當前AI產業盈利兑現的可見性，畢竟估值和情緒已經完成了第一步的修復，后續盈利兑現前景是長期買入持有的更重要理由？二是整體宏觀經濟和總量政策的情況，如地產和消費的修復情況。畢竟截至目前，本輪行情仍侷限在很窄的個別行業乃至個股上，如果無法形成擴散效應的話，可能無法促成整體行情的持續。

除此之外，也會有投資者擔心近期AI產業和資本市場的火熱，以及國內部分經濟數據的好轉（如2月國內製造業PMI重回擴張區間50.2，明顯好於去年同期）反而可能導致政策不急於推出更多增量政策，短期選擇觀望，進而影響情緒，因此即將在下周召開的全國兩會也將成為一個重要的驗證和觀察窗口。

圖表：二月中國製造業PMI重回擴張區間

此外，外圍擾動近期也再度升溫，雖然實際影響沒那麼大，但也在情緒亢奮的背景下扮演了波動放大器的作用。上周初美國政府發佈《美國優先投資政策》（America First Investment Policy）備忘錄，直接提出可能限制美國養老基金與大學捐贈基金等類型的投資者投資中資股以及加強對於VIE結構的審查，一度引發中概股市場波動。不過這一潛在限制措施實際上也並不能算「新聞」，畢竟在過去幾年中已經有部分來自美國的主權型投資機構陸續減少乃至停止對於中資股的投資。

根據我們通過頭部資管機構與個股披露自下而上匯總，截至2024年底，FactSet所統計62家美國相關主權型機構中資股持股規模僅為25.7億美元，較2020年底高點69.3億美元下滑幅度超60%，且部分機構如德州教師養老金目前已完全沒有中資股配置敞口。不過全部美國資管機構（含long-only與對衝基金等）中資股持股規模依然達到3,708億美元，佔全部外資機構持倉的50%左右，但較2020年底最高6,529億美元下滑幅度也超過40%。

此外，上周特朗普宣佈，他計劃對來自中國的商品在此前加徵10%關税的基礎之上再額外加徵10%。我們此前測算30-40%關税（19%基礎上額外加徵10-20%），市場的反應可能更多類似2019年，一是基本符合預期，二是實際影響可控，赤字率抬升約0.5%便可予以應對。不過若后續進一步激進抬升至超過合理閾值（如此前宣稱的60%）所帶來的波動與影響可能非線性放大。

圖表：美國主權型機構當前中資股持股規模僅約25.7億美元，較2020年高點69.3億美元下滑幅度近63%

配置建議：整體而言，我們認為，1）當前的AI趨勢、敍事變化和估值重估的大方向是正確的，但2）程度也較為極致，短期也需要把握節奏，倉位和成本同樣重要，這也是我們建議在23,000-24,000點附近觀望、甚至適度獲利的主要原因。

如果預期短期新增催化劑有限、甚至還可能存在內部政策不及預期以及外部擾動增加的風險，因此下周若是再度出現交易和個人投資者資金再度湧入推動市場上衝的話，還是以短期觀望為主，甚至可以部分降低倉位以待更合適的位置重新介入。

實際上，港股從2024年初以來，就呈現出每次透支衝高回落、但底部不斷抬升的情形（2024年4-5月、9-10月，及當前），這與政策不斷提供支持，但力度又不是很強的宏觀大背景是密不可分的。

應對這種環境，最好的策略就是「低的時候積極買入，亢奮的時候適度獲利」，同時更多聚焦有基本面和產業趨勢的結構性行情。港股如果「抓不住幾波快速的反彈」就可能跑輸，這與美股「只要躲開幾波意外的大跌」就能跑贏正好相反，前者是alpha的機會但beta不足，后者是beta的擾動但alpha還在。

從目前風險溢價看，市場在22,000點左右基本對應恆生指數在去年國慶假期期間。其實，去年10月初也並非持續回調一蹴而就，而是先回吐部分亢奮情緒從23,000到21,000點左右，后續是又因多項內外部不及預期的政策和擾動影響，纔回調到19,000點。

圖表：若科技板塊樂觀情緒升至2023年初，對應恆指24,000點，也是我們判斷的重要阻力位

行業上，中期還是以結構行情為主，有產業趨勢加持的科技為主線。但是短期，如果不整體降倉位的話，可以選擇部分平衡至前期跑輸的分紅類資產。長期看，我們依然建議當前配置關注四條主線：

1）穩定回報（分紅+回購，尤其是淨現金佔比較高的增長性公司）；

2）科技（DeepSeek相關AI算力與AI應用），如雲服務器、國產算力廠商、AIDC、AI應用軟件、智能駕駛、人形機器人及消費電子等；

3）出海，以中端製造、傳媒與新零售為主；

4）新消費，滿足當前人口和消費習慣的新式消費龍頭。

編輯/rice