華福晨會0303 | 全行業周觀點合集

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（來源：華福研究）

固收 | 若股市調整，轉債估值一定下降嗎？

產業 | 順周期板塊或能有效穩定市場

食飲 | 情緒回暖，復甦可期

機械 | 我國牽頭制定養老機器人國際標準，埃夫特首秀人形機器人新品

有色 | 宏觀政策不確定性加大，給金價提供避險支撐

固收

若股市調整，轉債估值一定下降嗎？

核心觀點：

若股市調整，轉債估值一定下降嗎？

近期股票市場波動有所上升，我們認為前期入場的投資者有一定的獲利了結情緒，並且逐步進入業績披露季，市場風險偏好有所回落，短期市場或仍有調整的可能。當前轉債估值處於歷史較高的位置，不少投資者可能擔心市場調整時轉債估值可能壓縮，轉債資產的持有性價比會有所下降。

為驗證股票市場下跌時轉債估值的走勢，我們覆盤了過去五年（2020年3月至今）股票指數（使用同花順全A指數）月漲跌幅為負時，轉債估值的變動情況。從統計結果來看，樣本區間內股指漲跌幅為負的月份有27個，股票市場調整且轉債估值下跌的樣本月份有11個，股票市場調整且轉債估值上升的樣本月份有9個。從結果來看，前者的數量稍高於后者，但總體來看數量相對接近。股票市場調整但轉債估值上升的月份具體可見圖表2。

從結論來看，影響轉債估值的變動的因素較多，投資者對股票市場的預期或只是其中之一。21年7月、22年7月、23年8月、24年12月-25年1月這些樣本區間內，即使轉債估值處於當時的相對高位，但股票市場波動背景下轉債估值也有一定上升。我們認為原因或在於兩個方面，一方面投資者對中長期股票市場走勢預期樂觀，短期波動下逢低買入，另一方面在於增量資金的流入，如21年7月（固收+基金擴容）和24年12月-25年1月（國債收益率低位，固收資金流入轉債市場）。

基於上述分析，我們認為短期內轉債估值大幅回落的可能性較小，當前投資者對股票市場的中長期走勢較為樂觀且國債收益率底部震盪背景下轉債資產仍有一定吸引力，轉債市場未來的估值波動或相對可控。

周度轉債策略

當前股市波動增大，市場可能存在一定獲利了結的情緒，當前我們認為估值抬升的行情接近尾聲，后續指數的回暖和突破需要關注基本面的支撐，從行業對比的角度，建議投資者關注一季度業績或訂單環比轉好的行業。雲計算的擴容或帶動相關供應鏈的訂單回暖，部分消費電子、家電等消費品受益於政府補貼銷售情況或有轉好。

近期轉債估值高位震盪，前文我們分析了歷史上股票市場調整時轉債估值變動情況，估值回調的樣本數略高於估值上升的樣本數，因此我們認為后續轉債估值大概率有一定幅度的調整，但是幅度或較為温和，主要因當前投資者對中國中長期股市走勢不悲觀，且債券市場「資產荒」的背景下，轉債增量資金預計仍有流入。我們建議維持當前轉債倉位，但轉債標的可以適當向低估值或平衡、債性轉債的方向的調整。

當前建議投資者關注成長板塊中的平衡轉債，或相對於股性轉債更抗波動，建議關注：（1）DeepSeek崛起，消費電子板塊有望受益於AI刺激的換機需求回暖，建議關注領益、立訊等標的；國內大模型的產業升級有望驅動雲服務和雲計算部署/應用需求，建議關注信服等標的（2）國內智駕產業化預計在25年迎來加速趨勢，建議關注韋爾等標的；（3）部分順周期板塊受益於需求的修復，業績或有回暖，建議關注鳳21、會通等標的。

風險提示：市場風險超預期、政策邊際變化。

產業

順周期板塊或能有效穩定市場

核心觀點：

1、特朗普經濟政策很可能以聯邦政府「化債」為重要的目標，逐步喪失全球化控制能力的美國或需解決政府債務問題。

2、美國「化債」的本質是逆全球化，或將驅動美國服務業通脹下行。而美國製造業迴流政策是製造業通脹的驅動力。兩個驅動交織運行，預計未來美國政府部門去槓桿，居民和企業部門加槓桿。

3、中國國內經濟政策強度或將逐步顯現，建築業需求有望持續改善，經濟政策發力效果顯現有望強化市場預期，並改善居民消費預期，從而進入消費製造雙輪驅動模式。

4、美元資產風險加劇，且美股結構性風險大於美股系統性風險。美股核心資產受AI和全球資本流動影響形成的高估值具有較大風險。隨着中美科技代差收斂，美國此前近乎壟斷的格局或將被打破。美國逆全球化經濟政策對美國全球化企業可能壓制明顯。美元資產的風險也是驅動外資流入中國資產的動力。

5、短期市場回調結國內合經濟運行向好，指數下行風險有限，結構上更傾向順周期紅利資產。

6、長期看好AI應用鏈主及相關中國優勢和稀缺製造能力。長期看好港股央國企恆生科技，先進半導體龍頭，傳統制造業龍頭，一帶一路，軍工。

風險提示：市場風險超預期、政策邊際變化。

食飲

情緒回暖，復甦可期

核心觀點：

【白酒】當前SW白酒指數PE-TTM為19.62，僅為10年曆史7.53%的較低分位，具備較強安全邊際；且板塊倉位回落幅度及時長相對充分，目前看仍具備較強配置屬性。建議關注保價控量、具備降維打擊、市佔率提升能力的茅臺、五糧液，以及alpha勢能延續的汾酒、古井。

【啤酒】重點推薦高端化核心標的青島啤酒、提效改革疊加大單品邏輯的燕京啤酒。

【軟飲料】建議關注：1）功能飲料賽道龍頭且逐步探索出第二增長曲線的東鵬飲料；2）基本面具備積極預期的香飄飄。

【預調酒】百潤股份作為預調酒行業龍頭企業，公司歷史行情通常為大單品所驅動的PE擴張，行情較快，操作上更適合左側佈局，目前公司威士忌已正式上市，當前公司25年PE為29倍上下，我們認為具備較大賠率。

【乳製品】重點推薦利潤導向明顯的全國乳企巨頭伊利股份，關注其產品結構優化帶來的毛利率改善情況以及費用率投放情況。建議關注低温奶乳企新乳業。

【休閒零食】年貨旺季疊加新渠道微信小店的催化，板塊景氣度維持在較好水平。建議關注西麥食品、甘源食品、三隻松鼠。

【調味品&餐飲】調味品重點推薦安琪酵母：國內量的韌性強、海外增長勢能高，新榨季成本紅利釋放有望提振公司業績增長彈性。中炬高新：旺季、渠道備貨前置疊加低基數催化下，改革紅利逐步兑現等有助於盈利延續高彈性。推薦天味食品、寶立食品、安井食品。

【烘焙供應鏈】烘焙供應鏈重點推薦立高食品：稀奶油高增，商超、餐茶飲渠道持續擴張，全年業績彈性較強；海融科技：未來出海邏輯最為通順，已有海外產能&渠道且有擴產預期，有望持續放量。

【保健品&代糖】長期來看「銀發一族」和「年輕一代」作為驅動行業增長的核心羣體，在健康意識提升、老齡化背景下，行業發展動能充足、空間廣闊。重點推薦百龍創園：膳食纖維、阿洛酮糖、益生元品類增長動能充足，關税落地成長無虞；建議關注：湯臣倍健、百合股份、科拓生物、萊茵生物（天然植提甜味劑）、華康股份（糖醇類甜味劑）。

【餐飲】極致化供應鏈，快餐龍頭的百勝中國；餐飲、食品以及賓館業務三輪驅動，協同發展的同慶樓；業務立品牌，食品業務帶來新增長的廣州酒家。建議關注：海底撈、九毛九、全聚德、茶百道、小菜園、呷哺呷哺。

【寵物】推薦海內外雙循環的中寵股份，自有品牌三大要素齊具的乖寶寵物，境外業務同環比改善、境內業務持續佈局的佩蒂股份，出口業務具有較強彈性的依依股份，建議關注：流動性改善帶來估值回升的路斯股份，食品和用品雙輪驅動的源飛寵物。

【黃金珠寶】需持續關注高金價下終端消費情況，等待旺季表現。推薦：產品及渠道雙增長的潮宏基；結構調整基本完成，高股息的周大生；擁有強渠道和強品牌力，股改煥發新增長的老鳳祥。

風險提示：經濟波動影響消費水平、食品安全風險、經銷商資金鍊問題拋售產品損害品牌、原材料成本大幅波動。

機械

我國牽頭制定養老機器人國際標準，埃夫特首秀人形機器人新品

核心觀點：

養老機器人國際標準發佈，我國牽頭制定

近日，國際電工委員會（iec）正式發佈由我國牽頭制定的養老機器人國際標準（IEC63310《互聯家庭環境下使用的主動輔助生活機器人性能準則》）。該項標準依據老年人生理和行為特點，為各類養老機器人的產品設計、製造、測試和認證等提供基準，將引領全球養老機器人產業健康發展。該項標準聚焦互聯家庭環境下老年人在日常生活、健康護理等各個方面的需求和特徵，基於老年用户所需的輔助支持水平，提出養老機器人的功能和性能分類。

埃夫特發佈智能機器人通用技術底座，首秀人形機器人新品

2月28日，由埃夫特主辦的「第一屆智能機器人通用技術底座開發者大會暨2025埃夫特合作伙伴大會」在安徽蕪湖隆重舉行。開幕式環節，埃夫特董事長兼總經理遊瑋博士重磅發佈了智能機器人通用技術底座，智能機器人通用技術底座的本質便是讓機器人技能APP開發過程更低門檻、更低成本、更高效的操作系統及其包含的算法庫、數據集、工具鏈和開發硬件。除智能機器人通用技術底座外，當天，埃夫特還發布了搭載底座的全新系列化機器人產品。大會現場，埃夫特第一代人形機器人YobotW1閃亮登場，並於遊瑋博士進行互動。據介紹，機器人採用雙輪方案，具有良好的通過性，可實現穩定的行走與運行。

人形機器人造福全人類，未來有望像汽車般普及

中國機器人網表示，目前來看，發展足夠智能的人形機器人把人類社會的重複性體力勞動接管過去將會是一個造福全人類的科技大方向。據高工移動機器人，英偉達CEO黃仁勛曾公開表示：機器人時代已經來臨，具身智能是人工智能的下一波浪潮，未來人形機器人將像汽車般普及。GGII預測，中國人形機器人市場規模到2030年將達到近380億元，2024-2030年複合增長率將超過61%，中國人形機器人銷量將從0.4萬台左右增長至27.12萬台。

建議關注

1）整機：優必選、景業智能等；

2）電子皮膚/觸覺：漢威科技等；

3）腱繩：大業股份等；

4）軸承：長盛軸承等；

5）靈巧手：兆威機電、鳴志電器等；

6）傳感器：安培龍、柯力傳感、華依科技、東華測試等；

7）供應商：三花智控、拓普集團、中堅科技等；

8）電機：步科股份、偉創電氣、江蘇雷利等；

9）絲槓：貝斯特、北特科技、鼎智科技、新劍傳動等；

10）減速器：中大力德、斯菱股份、綠的諧波、雙環傳動等；

11）機器視覺：舜宇光學、奧比中光、奧普特、凌雲光。

風險提示：市場及政策風險、行業競爭加劇風險、人形機器人進展不及預期等。

有色

宏觀政策不確定性加大，給金價提供避險支撐

核心觀點：

貴金屬：市場多空博弈加劇，黃金價格震盪偏弱運行。本周美聯儲短期內降息預期不強，疊加俄烏停戰預期，打壓黃金價格走勢。但特朗普關税計劃所帶來的不確定性不斷增加，抑制了風險偏好，仍給金價提供避險支撐。短期來看，全球貿易戰擴大的擔憂加劇，市場對未來經濟滯漲擔憂仍在，預計貴金屬價格震盪為主；中長期角度來看，全球主要經濟體貨幣政策方向明確，東歐及朝鮮半島等地緣衝突仍將凸顯貴金屬避險屬性，中國央行1月增持黃金，貴金屬中長期配置價值不改。個股：黃金建議關注中金黃金、紫金礦業、山東黃金、赤峰黃金，低估彈性關注株冶集團和玉龍股份，其他關注銀泰黃金、湖南黃金及招金礦業；白銀建議關注興業銀錫、銀泰黃金、盛達資源。

工業金屬：基本面偏緊預期仍在演繹，價格易漲難跌。銅，供給端：本周進口銅礦TC均價再度下探，當前為-12至-11美元/噸，智利本周出現大面積缺電的情況，國有巨頭Codelco四大主力礦山完全停擺。需求端，精銅杆廠陸續復工但終端需求恢復緩慢抑制提貨節奏。全球銅庫存82.25萬噸，環比+2.26萬噸，同比+28.01萬噸。我們認為，短期中美製造業PMI共振處於榮枯線以上，同時銅供需緊平衡對銅價構成強支撐；中長期，隨美聯儲降息加深提振投資和消費，同時打開國內貨幣政策空間，疊加美國大選后寬貨幣寬財政帶來的通脹反彈將支撐銅價中樞上移，新能源需求強勁將帶動供需缺口拉大，繼續看好銅價。個股：銅礦推薦紫金礦業、洛陽鉬業，小而優關注銅陵有色、西部礦業、金誠信，其他關注河鋼股份、藏格礦業等；電解鋁推薦中國鋁業、中國宏橋，關注天山鋁業、南山鋁業、雲鋁股份、神火股份等；錫建議關注錫業股份、興業銀錫、華錫有色。

新能源金屬：鋰，碳酸鋰整體開工上行，產量增速較快。需求端：下游排產維持，3月預期環比正常增量。我們認為，碳酸鋰需求預期偏強，現貨市場好貨稀缺，成本支撐較強，短期內碳酸鋰現貨價格區間震盪；中長期看，鋰礦為電動車產業鏈最優質且彈性大的標的，關注股票戰略性佈局機會。稀土，供應端或有收緊表現，終端新能源及智能機器人等領域快速發展，對釹鐵硼需求仍有增加預期，需求端整體有支撐，稀土價格穩中偏強為主。個股：建議關注鹽湖股份、藏格礦業、永興材料、中礦資源及紫金礦業；彈性關注：江特電機、天齊鋰業、贛鋒鋰業等。其他板塊：低成本鎳濕法冶煉項目利潤長存，關注力勤資源、華友鈷業。

風險提示：新能源金屬：電動車及儲能需求不及預期；基本金屬：中國消費修復不及預期；貴金屬：美聯儲降息不及預期。

法律聲明及風險提示

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