國金證券：「波動率」再起、成長分化 增長型紅利價值凸顯

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1、3月金股組合

　　圖表1：國金·月度金股│3月

　　來源：wind、國金證券研究所。

2、核心觀點

策略：

警惕市場「波動率」上升風險

　　回顧2月A股市場表現，年后A股市場開啟了明顯的上漲趨勢，AI與機器人相關的科技賽道行情持續火熱，我們重點推薦的：電子、計算機及機器人方向均得到驗證，其中港股「AI含量更高」行情演繹更加極致。直至2月末市場風格突變，科技股連續2日大幅下跌。數據顯示，截至2月28日A股主要寬基指數中，北證50、科創50、科創100等中小科技指數上漲明顯，月度環比分別錄得+23.53%/+12.95%/ +11.95%；而滬深300、上證50、上證指數等漲幅偏弱，月度環比分別錄得+1.91/+2.14%/+2.16%。結構層面上，一級行業中漲幅靠前的行業包括計算機、機械設備、汽車、電子等，月度環比分別錄得+16.31%、+10.71%、+9.18%、+8.31%；而煤炭、石油石化、銀行、公用事業等行業領跌，月環比分別錄得-7.58%、-1.06%、-0.99%、-0.94%和-0.81%。從結構來看，DeepSeek大模型的火爆亮相及各大平臺紛紛接入DeepSeek，推動AI大模型及相關應用持續引發市場關注。機器人亮相春晚及相關技術的革新和進步同樣成為市場交易的熱點。

居民、企業資產負債表修復偏弱，國內基本面亦可能有所「轉弱」。自去年「9.24」我們及時翻多並提出：「市場底」已現，科技成長將吹起「反攻」號角；彼時，我們已同步構建了本輪「躁動行情」及科技成長風格未來何時出現「退潮」的框架。即居民、企業的薪資、盈利並未發生明顯改變，「花錢意願」仍相對偏弱，因此M1大概率在未來某個時點將回落，以史爲鑑政策僅作用於經濟「負債端」，M1及市場修復周期一般為4個月，屆時，國內基本面「轉弱」、M1回落，而由流動性驅動的科技成長風格也將隨之「退潮」。1月新、舊口徑下的M1同比均出現放緩，尤其是舊口徑下的M1下滑5.7%，其中，單位活期存款實際下滑15.2%，創下歷史新低；即便剔除春節效應，1~2月累計M1增量仍可能下滑1~2萬億，對應同比增長最理想狀態依然下滑3%— —恰恰印證前文所述4個月的修復周期，M1或將再次出現「階段性」回落。

　　事實上，2月PMI數據環比因「春節效應」邊際改善、但動能仍舊偏弱。（1）大中小型企業PMI結構顯著背離，其中以經濟景氣「温度計」之稱的中小型企業PMI依舊疲弱。期間，雖然大型企業PMI環比顯著升至52.5%，重回「榮枯線」上方，但中小型企業PMI均環比繼續回落，分別降至49.2%和46.3%。（2）相比「2020」以來國內經濟修復年份，環比增長動力明顯疲弱。考慮到PMI環比基數影響較大，當剔除「春節效應」后，我們對比「2021年、2023年和2024年發現：2月PMI相比」春節月份僅環比提升1.1pct，低於樣本同期平均環比增幅1.8pct，其中，2月新增訂單、新出口訂單及生產等重要指標環比分別提升1.9 pct 2.2 pct 2.7pct，均遠低於樣本同期平均環比增幅3.1 pct 4.6 pct 3.8pct。

美國「滯脹」風險繼續升溫，亦可能通過「出口」對國內資產負債表帶來新一輪衝擊。美國1月通脹數據遠超預期，核心CPI環比+0.45%（預期+0.3%）創2023年初以來新高，尤其除住房以外的超級核心服務通脹粘性更為強勁（+0.64%創2022年初以來新高）；同時，最新公佈的1月零售數據環比-0.9%，遠低於市場預期的-0.2%，降幅2023年3月以來最大。「經濟弱、通脹強」的敍事似乎正在上演，我們在美國或「硬着陸」系列報告：《70s美國「大滯脹」啟示：聚焦「二次通脹」》中提示，2025年美國「滯脹」可能性明顯提升，其「寬貨幣」政策受阻將加速美國經濟「衰退」節奏，尤其是增加利率敏感的政府部門和中低收入羣體的脆弱性。我們判斷，全球朱格拉疊加庫存下行周期，將大概率導致美國產能利用率及職位空缺數下降，在「貝弗里奇曲線」走平影響下，預計美國失業率未來繼續將呈現趨勢性、加速上升。

市場「波動率」或再次回升，成長風格或整體「退潮」，部分結構性科技方向依然有望「穿越」。2月末科技股連續2日遭遇大幅回調，一方面正如我們此前多次提示AI及機器人相關賽道近期交易及資金均已十分擁擠；另一方面，隨着國內基本面「退坡」，倘若再疊加海外風險，流動性、情緒面均面臨明顯趨勢性回落，導致寬基指數「波動率」再次抬升。屆時，整體而言，中小盤成長風格將「切換」至大盤價值防禦；考慮A股「市場底」已現+AI產業邏輯催化，預計科技成長依然具備部分結構性機會。

3月行業配置：成長明顯分化，價值逐步佔優

建議：（一）減持：「滲透率10%以下」僅靠流動性、情緒驅動的AI端側；（二）增配：有業績貢獻或者潛在出業績的結構性科技成長方向，包括：（1）光芯片、智能座艙和新型顯示技術等；（2）Deep seek大模型及相關基礎設施建設，將受益於產業Capex擴張及國內財政擴張支持。（三）超配：三大運營商、基建及消費等「增長型紅利」資產。

　　風險提示：美國經濟「硬着陸」加速確認，超出市場預期；國內出口放緩超預期。

一、通信——張真楨：中興通訊、中國聯通

中興通訊（000063.SZ）

　　推薦中長期理由：板塊龍頭科技公司，估值有抬升起來。

　　短期催化：手機與互聯網新業務有望打開增長空間。

　　風險提示：業務不達預期，競爭加劇。

中國聯通（600050.SH）

　　推薦中長期理由：雲業務迎來價值重估，IDC業務市場空間打開。

　　短期催化：央企AI+專項行動，IDC行業有望迎來漲價。

　　風險提示：競爭加劇，大模型行業進展不達預期。

二、社會服務——羅智禹/趙中平：行動教育

行動教育（605098.SH）

　　推薦中長期理由：公司課程內容注重實效，更加貼合企業經營管理，導師普遍在產值百億、千億的世界級企業中有着超過20年的專業領域實務操作經驗。課程品質優、品牌力強、銷售團隊狼性，隨着大客户戰略的不斷推進，我們看好公司中長期持續獲取訂單的能力。

　　短期催化：1）鄭州、廣州等地報到率較滿，開年以來的報道情況火爆有望對后續訂單形成有效支撐。25Q2開啟傳統旺季，我們對公司后續訂單展望信心充足。2）全面接入DeepSeek，有望提升營銷全流程的效率，提高人效；進一步強化AI在教研、教學及課后服務等多個核心業務場景的深度應用，優化客户體驗。

　　風險提示：課程招生人數不及預期的風險；市場競爭加劇的風險；關鍵業務人員流動的風險。

三、電力設備——陸文傑：蔚藍鋰芯

蔚藍鋰芯（002245.SZ）

　　推薦中長期理由：公司是全球小圓柱電池領先企業，主業工具電池去庫結束，重回上行周期，公司實現量利齊升，LED業務景氣改善，實現扭虧為盈，新拓展BBU、機器人電池，有望打造第二增長曲線。

　　短期催化：大廠AIDC資本開支擴大，一季度業績超預期。

　　風險提示：工具電池需求不及預期，原材料價格上漲，海外基地投產不及預期，大股東減持風險，新市場開拓不及預期。

四、國防軍工——楊晨：航天電器

航天電器（002025.SZ）

　　推薦中長期理由：公司背靠航天江南集團，主營產品是連接器、微特電機、繼電器和光通信器件，是航天防務領域連接器龍頭。公司在軍用領域具備天然優勢，同時持續開拓民用領域業務。1)航天領域連接器龍頭，受益於「彈箭星」高景氣。2）多品類協同發展，股權激勵夯實內功提效。

　　短期催化：航天防務領域景氣反轉。

　　風險提示：軍用裝備採購及下游需求不及預期；民用領域市場拓展和客户導入不及預期；原材料價格上升風險；新品研發不及預期。

五、傳媒——易永堅：騰訊控股

騰訊控股（0700.HK）

　　推薦中長期理由：1）AI重構生態：微信、騰訊AI助手、騰訊雲、ima均接入DeepSeek，坐擁國內最大的社交軟件生態，騰訊全面擁抱AI，重視流量入口價值；2）遊戲龍頭地位穩固：國內長青遊戲和熱門新遊雙向發力，海外遊戲人氣回升，遊戲收入預計企穩回升；3）廣告提升商業空間：長期來看，機器學習平臺的持續升級和消費環境的提升有望持續提升視頻號廣告加載率和人均使用時長，進而打開騰訊商業化空間；4）科技增長潛力有待釋放：騰訊雲服務和支付業務穩健增長，技術和消費拐點的出現有望實現估值重估。

　　短期催化：騰訊元寶超越豆包上升至中國區蘋果免費APP下載榜第二；24Q4業績或AI投資指引超預期；金融科技板塊整體估值中樞上行。

　　風險提示：限售股解禁。

六、輕工製造——尹新悦/趙中平：中寵股份、康耐特光學

中寵股份（002891.SZ）

　　推薦中長期理由：整體我們看好寵物板塊高景氣度，24年有望成為板塊競爭從無序到有序、行業集中度提升的元年，優選具備成長預期差、上半年數據兑現表現較優、估值具有抬升空間的頭部標的。24H2公司國內業務調整結束經營拐點初現，背后我們看到公司在中期經營戰略的正確方向，表觀上可以看到：1）從零食→主糧聚焦策略；2）從多SKU→大單品的思路，魚油、100%鮮肉主糧、領先烘焙等聚焦發力。我們認為這背后代表了公司二代接班人主管后主體方向把握的正確性，營銷/運營動作也長期化，有望逐步消除部分投資人對中長期公司治理的擔憂。

　　短期催化：25年預期整體【推新】可期，品牌角度：1）頑皮：定位大眾價格帶，講求【質價比】，后續3月/9月主糧系列推新值得期待；2）領先：24年藉助烘焙糧品類紅利上的先發優勢高速成長，強運營競爭力已獲驗證；預計25保持【主食罐】+【烘焙糧】的迭代，看好成長趨勢。

　　風險提示：行業競爭加劇、推新效果不及預期等。

康耐特光學（2276.HK）

　　推薦中長期理由：25年供給側頭部大廠（小米、字節、三星等）發佈會加快AI眼鏡產品推出，建議重點關注圍繞鏡片產業鏈進行積極佈局，其中AI眼鏡階段看好具備品牌力的標的（與AI眼鏡品牌相互賦能），AR有顯眼鏡推廣階段強調高精度製造能力的演繹，伴隨部分廠商帶顯產品的推出，產品形態不斷優化，鏡片三合一方案對鏡片的厚度/質量要求更高，首推和頭部大廠深度合作的眼鏡製造標的。公司作為國內眼鏡廠商製造龍頭深度合作核心大廠，卡位關鍵；中期量的釋放有望對原有業務盈利能力帶來有效優化。

　　短期催化：優質製造工藝（先進的車房、自動化、高折射工藝和原料資源獲取能力）獲得核心大廠認可；歌爾配售+買老股形式股權佔比達20%，后續合作可期。

　　風險提示：產品創新進度不及預期等。

七、公用事業——唐執敬：華電國際

華電國際（600027.SH）

　　推薦中長期理由：華電集團常規電源旗艦上市平臺，位於山東、湖北、安徽省的在運火電裝機分別佔比35.7%、12.2%、8.8%。山東能源清潔化轉型進展全國領先，煤電轉型所需配套價格機制完備；且發電側行業集中度高，山東電網直調公用機組CR4達約88.7%。長期看，華電集團煤電聯營佈局持續深化，有望收窄公司主業盈利能力波動幅度；央國企市值管理考覈+煤電資本開支需求有望下降，中長期分紅比例有望提升。

　　短期催化：1Q25市場煤價跌幅超預期，公司火電資產集中佈局的山東、湖北、安徽等地2025年年度電價降幅較小，業績增長確定性較強；前期受電價預期偏悲觀+市場風格偏成長影響，公司滾動市盈率回調至歷史約30%分位，存在安全邊際。且暫不考慮2024年中期分紅，公司股息率達約2.7%，相比10Y國債收益率具備配置性價比。

　　風險提示：市場煤價波動風向、市場化電價降幅超預期風險、下游用電需求不及預期風險、資產減值風險。

八、建築建材——李陽/趙銘：四川路橋

四川路橋（600039.SH）

　　推薦中長期理由：①西部大開發戰略腹地，四川基建需求好於其他傳統區域，②高持股+高分紅，蜀道集團賦能依舊，③經營層面逐步邁入正軌，期待業績重回增長。

　　短期催化：公司提高25-27年分紅比例，從50%提高到60%，期待24Q4-25Q1業績逐步釋放。

　　風險提示：四川省基建投資增速不及預期；控股股東支持力度不及預期；地方政府化債進展不及預期；股份解禁、減持風險；關聯交易風險。

3、風險提示

　　（1）美國經濟「硬着陸」加速確認，超出市場預期，將導致國內出口增速明顯放緩，國內資產端加速下行；從而再次影響居民、企業資產負債表惡化，掣肘市場表現；

　　（2）國內出口放緩超預期，背后是全球經濟景氣下行，或導致國內通縮風險持續擴大。

（文章來源：國金證券）