西部研究 | 精選每周深度（0221-0228）

（來源：西部證券研究發展中心）

【宏觀】2025年兩會前瞻：財政擴張作支點，提振消費為中心

核心結論

全國兩會將在3月初召開。我們預計，今年經濟增長目標定在5%左右；一般公共預算赤字率和廣義政府融資相對GDP比例均較去年大幅增加，財政政策發力靠前將對上半年經濟增長提供有利支持。貨幣政策轉向適度寬松，但降息空間可能有限。2025年將大力提振消費，持續推動房地產市場止跌回穩。科技創新仍然受到高度重視。

今年經濟增長目標可能繼續維持5%左右。2024年全國GDP增長5%，實現當年5%左右的經濟增長目標。2025年，根據各省區發佈的地方政府工作報告，有10個省區將地方經濟增長目標定在5%左右，20個省區將經濟增長目標定在5%以上。去年9月下旬以來，宏觀政策力度加大，國內經濟企穩回升。目前總體物價漲幅仍然為負，意味着當前經濟增速可能仍低於潛在增長率。我們預計2025年仍然維持5%左右的經濟增長目標。

財政政策擴張力度加大、發力靠前。去年底中央經濟工作會議明確提出，今年將「提高赤字率」。2015年底中央經濟工作會議曾經提出「階段性提高財政赤字率」后，2016年財政預算赤字率提高0.7個百分點至3%。我們預計2025年赤字率可能從2024年的3%提高到3.5-4%。今年將增加發行超長期特別國債，進一步支持「兩重」建設、「兩新」工作；增加新增地方政府專項債券規模，擴大投向領域和用作項目資本金範圍。我們預計，今年廣義政府融資相對GDP比例比去年增加1-1.5個百分點。今年財政政策主動靠前發力，將對上半年經濟增長提供有力支持。

貨幣政策重回「適度寬松」，但降息空間有限。去年底中央經濟工作會議提出，實施「適度寬松的貨幣政策」。上一次宣佈貨幣政策從「穩健」轉向「適度寬松」是在2008年底。但是，2009年雖然實施「適度寬松的貨幣政策」，央行卻沒有進一步降息降準。今年是否進一步降息，仍然取決於宏觀經濟形勢的演變。去年4季度以來，經濟增速回升、股市和樓市企穩，加上2025年財政政策擴張力度可能加大，降低了貨幣政策進一步寬松的壓力。從最新公佈的貨幣政策執行報告刪去「發揮好政策利率和LPR下行的帶動作用」措辭看，短期內央行降息概率有所下降。

大力提振消費，消費增速有望加快。去年底中央經濟工作會議將「大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求」放在今年經濟工作重點任務首位。今年將增發超長期特別國債，加力擴圍支持消費品「以舊換新」，將更多家電產品和手機等數碼產品等納入補貼範圍。財政政策將「加大對提振消費的支持，推動增加居民收入、健全社保體系、改善消費條件」。我們預計，隨着財政政策力度加大，2025年名義GDP增速可能回升，消費增速有望加快。

推動房地產止跌回穩，房地產對經濟拖累可能減輕。去年9月底以來房地產政策持續放松，去年底中央經濟工作會議提出「持續用力推動房地產市場止跌回穩」，「合理控制新增房地產用地供應，盤活存量用地和商辦用房，推進處置存量商品房工作」。今年安排專項債資金用於土地儲備和存量商品房收購，有助於調節房地產市場供求關係。去年4季度以來，房地產市場出現止跌回穩跡象，2025年房地產對經濟拖累可能減輕。

科技創新依然受到重視，人工智能發展可能加速。中央經濟工作會議將「以科技創新引領新質生產力發展，建設現代化產業體系」放在今年經濟工作重點任務第二位，提出開展「人工智能+」行動。2025年各地方政府公佈的地方政府工作報告，普遍重視「人工智能」發展，積極開展「人工智能+」行動。1月20日，深度求索公司推出DeepSeek-R1模型，由於其成本低、性能優越、並且採取開源框架，在國內外引起廣泛關注。DeepSeek崛起不僅提振國內市場信心，也將促進國內人工智能產業尤其是人工智能應用的發展。

風險提示：貿易摩擦加劇，房地產需求下滑，宏觀政策力度不及預期。

【醫藥生物】全球盛會共話交易合作，創新驅動醫藥行業變革：2025 J.P. Morgan醫療健康大會MNC總結（下）

核心結論

第43屆J.P. Morgan醫療健康大會於2025年1月13日-16日在美國舊金山召開。根據全球創新葯產業鏈參會公司披露的交流情況，創新葯領域主要圍繞重磅單品與技術平臺創新升級、投資併購吸收優質資產、專利到期浪潮下的產品迭代戰略、2025年潛在臨牀及商業化里程碑、特朗普2.0時代醫療支付體系及藥價談判等熱點議題展開。

歷屆JPM大會都會誕生投資併購及管線許可合作等重磅交易。本次大會期間，強生以146億美元收購Intra-Cellular Therapies，打響2025年醫藥交易第一槍；禮來宣佈收購癌症初創公司Scorpion Therapeutics的小分子PI3Kα抑制劑STX-478，交易金額最高可達25億美元；同日GSK宣佈將以10億美元首付款及可能額外支付1.5億美元的監管審批里程碑付款收購胃腸道間質瘤精準療法公司IDRx。

重磅單品與技術平臺創新升級角度：從適應症領域來看，腫瘤領域：關注創新聯用治療方案、推進前線適應症佈局、新標籤拓展、劑型優化等以提升滲透率；內分泌領域：GLP-1賽道較為擁擠，商業化兑現期關注支付體系配套，同時關注心血管代謝相關合並症研發進展；自免領域：新靶點、作用機制層出不窮，各大MNC佈局早期管線居多，臨牀療效有待驗證。從作用機制及技術平臺來看，新型ADC技術平臺、新一代IO療法PD-(L)1+、TCE雙抗等有望推動全球腫瘤免疫賽道產業變革。

投資併購吸收優質資產角度：多數Pharma仍傾向於佈局重點領域臨牀早期「小而美」資產，聚焦中長期的產品推出。我們認為，Pharma自身優勢領域內暫未佈局的早期創新分子、可與管線中已商業化驗證的重磅品種/臨牀中后期的潛力單品開展聯用的優質資產或將成為BD重點方向。

專利到期浪潮下的產品迭代戰略：面臨即將到來的專利懸崖浪潮，多家Pharma主要採取自研併購等方式重塑產品管線，精簡組織架構、縮減運營成本、提升運營效率等方式克服挑戰，瞄準中長期持續增長。

2025年潛在臨牀及商業化里程碑：禮來預計營收區間為580-610億美元（+32%）；阿斯利康將有7種NMEs迎來首個III期數據披露；GSK預計將有5款產品獲批；羅氏將有6項適應症獲批、12項關鍵III期臨牀取得進展、多個新分子啟動III期臨牀。國內企業方面，百濟神州預計全年經營性利潤轉正；信達生物對2027年實現國內產品收入200億元的目標信心堅定；再鼎醫藥計劃2025年底前實現盈利等。我們認為，全球醫療健康產業交流合作活躍，創新驅動技術升級，持續看好行業出清、政策利好下的創新產業發展趨勢，建議持續關注創新葯板塊優質賽道與核心資產。 

【汽車】人形機器人行業專題報告：人形機器人賽道深度之減速器：減速增扭，需求倍增

核心結論

精密減速器核心功能是減速增扭，是精密傳動領域不可或缺的裝置。減速器是一種動力傳動裝置，是連接動力源和執行機構的中間機構，可通過內部的齒輪、蝸桿等傳動機構，將高轉速、低轉矩的輸入轉換為低轉速、高轉矩的輸出。同時，還能起到增加傳動精度和增加負載能力的作用。其中，回程間隙小、傳動精度高的精密減速器技術壁壘較高、市場需求旺盛。精密減速器根據結構一般可分為行星減速器、諧波減速器、RV減速器，常用於機器人、數控機牀等高端領域。

人形機器人產業發展助力精密行星減速器和諧波減速器的市場快速擴容。從當前各家人形機器人本體結構上看，使用了較多行星和諧波減速器。以特斯拉人形機器人Optimus Gen-2為例，其全身共使用了14個諧波減速器和12個行星減速器，14個諧波減速器分別用於肩部、肘部、腰部等部位的旋轉關節中，12個行星減速器則用於靈巧手內部傳動裝置中（單手用6個）。另外，智元遠征A1、宇樹G1、優必選Walker X等國產人形機器人本體設計中也使用了精密行星或諧波減速器。

哈默納科在諧波減速器領域優勢明顯，綠的諧波等國內企業奮起直追。根據GGII數據顯示，2021年，哈默納科在諧波減速器領域的市場份額超過80%，競爭優勢明顯。我國在精密諧波減速器領域起步較晚，國內諧波減速器企業市佔率較低，但是以綠的諧波為代表的自主企業，經過多年研發，在國內率先實現了諧波減速器的工業化生產和規模化應用，打破了國際品牌在國內機器人諧波減速器領域的壟斷。隨着國產自主品牌減速器廠商與國產機器人廠商通力合作，自主品牌市場份額正穩步提升。另外，當前國內人形機器人產業百花齊放，憑藉快速響應和成本優勢，自主品牌精密減速器企業有望充分受益。

智能汽車與AI機器人技術同源，國內汽車零部件企業爭先佈局人形機器人，二者產業鏈或將高度重合。特斯拉直接將FSD和Autopilot技術複用到Optimus人形機器人，顯示出智能汽車和機器人軟件算法上具有同源性。小鵬、小米、比亞迪、廣汽等汽車主機廠已經開始投入人形機器人研發，而且汽車零部件里的典型企業（如拓普、三花、北特、貝斯特、豪能等）也紛紛拓展人形機器人相關零部件業務，我們認為，未來汽車主機廠或將成為人形機器人重要生產商和終端用户（如生產製造場景），汽車產業鏈和人形機器人產業鏈有望高度重合。

【汽車】蔚來-SW（9866.HK）首次覆蓋報告：全價格帶佈局純電市場，換電扭虧為盈可期

核心結論

預計2024-2026年公司營業收入分別為657.7億元、1047.8億元、1293.7億元，分別同比增長18%、59%、23%；歸母淨利潤分別為-193億元、-129億元、-72億元。當前股價對應2024-2026年PS分別為1.05/0.66/0.53倍。市場對蔚來汽車的盈利能力有所懷疑，認為扭虧為盈比較困難。我們認為2025年開始蔚來汽車在盈利能力上會有較大改善，一是汽車業務在新品牌新車型上市后，預計銷量毛利均會有較大增長；二是換電站業務隨着銷量提升以及新租電模式的推進，或可於2026年底實現盈虧平衡。首次覆蓋，給予「增持」評級。

主要邏輯1：全價格帶佈局，汽車銷量預計將有較為明顯的提升。隨着新品牌的發佈，蔚來汽車在全部價格帶均有佈局。其中，蔚來品牌定位高端純電，在換電及服務等特色優勢下，預計銷量會穩中有增；樂道品牌所在價格帶純電市場規模仍在擴容，租電模式下與競品相比產品力較強，隨着新車型的發佈，銷量將會有快速增長；螢火蟲品牌也會貢獻增量。銷量增長疊加新平臺的應用，預計汽車業務毛利也將會有較為明顯的改善。

主要邏輯2：「可充可換可升級」，蔚來打造全新能源服務體系。換電為蔚來標誌性服務，目前換電站的核心問題在於單站單日換電次數太低，收入不足以覆蓋日常運營及折舊費用，隨着銷量提升以及新租電模式的推進，單站單日換電次數預計會有快速增長，2026年底或可達61次，實現換電站的盈虧平衡。充電站建設上，蔚來也領先於其他新勢力車企，預計隨着加電縣縣通計劃的推進，蔚來充換電網絡體系將持續領先。

主要邏輯3：在手現金較為充足，盈利能力有向好趨勢。2024年以來蔚來汽車毛利逐季改善，目前在手現金422億，較為充足。

風險提示：行業競爭加劇，公司銷量不及預期風險；樂道、螢火蟲等新品牌進展不及預期風險；換電站業務不及預期風險；匯率風險等。

【基礎化工】磷化工行業專題報告：磷礦石供需展望與彈性測算

核心結論

當前磷礦價格維持高位，但行業新增產能較多，景氣趨勢存疑。綜合考慮新增產能、淘汰退出產能及可能延期產能，我們預計25-26年磷礦行業供需態勢基本維持，27年競爭或加劇，但存一定不確定性。參考新增產能投產進度，假設25-27年噸利潤為400/300/200元/噸，預計25-27年磷礦石行業利潤彈性排名前三的企業分別為雲圖控股、川恆股份、芭田股份。相關標的川恆股份、雲圖控股、雲天化、興發集團、新洋豐、芭田股份。

【報告亮點】磷礦石自22年來價格持續高位，市場對其景氣度維持時間存疑。本報告對磷礦石未來3年的供需進行了預測，並測算了不同企業新增磷礦的利潤彈性，回答了市場關注磷化工的核心問題。

【主要邏輯】

磷礦下游需求較為穩定。磷肥是磷礦石最主要的需求，24年磷酸一銨及磷酸二銨產量共計2523萬噸，同比微增；黃磷需求增長，24年產量85萬噸，同比+20%；磷酸鐵鋰拉動需求，24年LFP需求預計為198萬噸，同比+34%。考慮下游產能建設情況，假設其他下游應用所用磷礦石需求量取前四年均值，預計25-27年我國磷礦石需求量為12203/12712/13167萬噸，YOY分別為3%/4%/4%。

磷礦價格高位，新增產能較多。我國磷礦儲採比低，且貧礦多、富礦少，為稀缺資源。近年來國家及地方出臺多項政策管控磷礦產能，疊加海外產出國惜售磷礦石，磷礦價格處於高位，24年我國磷礦石產能11916萬噸，產能利用率98%。利益驅動下，各企業探礦及採礦進程加速，當前在建及擬建產能超5000萬噸。據我們統計，若在建項目如期投產，25-27年我國磷礦石產能將達到12856/14052/15251萬噸，對應產能利用率93%/89%/85%。若考慮退出及枯竭產能，25-27年產能將達到12756/13602/14651萬噸，對應產能利用率94%/92%/89%。進一步假設開採難度大或長期未更新生產狀態的項目為可能延期項目，假設其中一半產能延期一年，則25-27年產能將達到12641/13378/14615萬噸，對應產能利用率95%/94%/89%。綜合來看25-26年行業供需態勢基本維持，27年競爭或加劇，但27年后投產項目投產進度不確定性較大，行業產能或不及我們預測。考慮到新增產能主要集中於頭部企業，我們持續看好磷化工上市企業的發展前景。

磷化工企業利潤彈性測算。參考磷礦石供需平衡表，假設25-27年單噸磷礦利潤分別為400/300/200元，結合磷礦產能投放進度測算各企業利潤彈性，25-27年排名前三的企業分別為雲圖控股、川恆股份、芭田股份。芭田股份在25年對應利潤彈性最大，26年新洋豐利潤彈性較大，27年川恆股份、雲圖控股利潤彈性較大。相關標的川恆股份、雲圖控股、雲天化、興發集團、新洋豐、芭田股份。

風險提示：磷礦石新增產能投放進度超預期，下游需求不及預期，政策風險，價格可能下降。

對外發布日期：2025/02/22-2025/02/26

報告發布機構：西部證券研究發展中心

邊泉水（S0800522070002）bianquanshui@research.xbmail.com.cn

劉鎏（S0800522080001）liuliu@research.xbmail.com.cn

李夢園（S0800523010001）limengyuan@research.xbmail.com.cn

楊天笑（S0800524120008）yangtianxiao@research.xbmail.com.cn

齊天翔（S0800524040003） qitianxiang@research.xbmail.com.cn

張磊（S0800524070001）zhanglei@research.xbmail.com.cn

龐博（S0800524060003）pangbo@research.xbmail.com.cn

黃侃（S0800522070001）huangkan@research.xbmail.com.cn

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