比特幣價格持續暴跌，微策略會被破產清算嗎？

　　文章轉載來源： XinGPT

　　TLDR：先説結論：理論上有可能，但實際非常小概率

• 槓桿比例不高，債務期限較長，短期無明顯償債壓力

• 財務危機的前提是：比特幣價值長期處於極端低位，發生概率較低；

• 創始人Michael Saylor擁有46.8%投票權，可以避免優先股債務中提前贖回的條款，牢牢掌握公司的運營方向

　　1． 微策略的比特幣持倉與策略 

　　MicroStrategy已經從一家傳統的軟件公司轉型為全球最大的比特幣持有企業，截至2024年底，公司共持有約471，107枚比特幣。這些比特幣的總成本約為279.7億美元，平均購入成本約62，500美元/枚，而2024年底這些比特幣的市值約為417.9億美元。

　　MicroStrategy的比特幣投資是通過發行債券和增發股票融資實現的。其管理層（以聯合創始人Michael Saylor為代表）將比特幣視為公司的主要儲備資產，不斷通過外部融資購買更多比特幣，而不是依賴自身業務的現金流。 MicroStrategy 主要通過四種途徑籌集資金購買比特幣。

　　• 使用自有資金購買

　　不是主要的資金來源，微策略一共大概使用了不超過5億資金購買比特幣。 

　　• 發行可轉換優先債券（Convertible Senior Notes）

　　爲了購買更多比特幣，微策略開始採用發行可轉債的方式融資買幣。

　　可轉換優先債券是一種金融工具，允許投資者在特定條件下將債券轉換為公司股票。這種債券的特點是利率較低，甚至為零，同時設定高於當前股價的轉換價格。投資者之所以願意購買此類債券，主要因為其提供了下行保護（即債券到期可收回本金和利息）以及在股價上漲時的潛在收益。微策略發行的幾期可轉債利率在 0%-0.75% 之間居多，説明投資者實際是對 MSTR 的股價上漲有信心，寄希望於債券轉換為股票以賺取更多收益。 

　　• 發行優先擔保債券（Senior Secured Notes）

　　除了可轉換優先債券，微策略還發行過一次 4.89 億美元 2028 年到期 6.125% 利率的優先擔保債券。

　　優先擔保債券是一種有抵押的債券，風險比可轉換優先債券更低，但是這類債券只有固定利息收益。微策略發行的這一批優先擔保債券，已經選擇提前還款。

　　下圖是當前微策略實際在途的債務情況：

　　可以看出：當前微策略總負債為82.13億，總資產（以比特幣為主）市值430億美金，槓桿倍數（leverage ratio）為19%。 也就是説比特幣要跌16500以下，並且這個價格持續到2028甚至更久纔會讓微策略資不抵債。

　　• 市價股票發行（At-the-Market Equity Offerings）

　　微策略增發股票融資購買比特幣，不產生債務，但發行股票稀釋了現有股東權益。之所以現有股東會同意這種增發的方式，是因為微策略提出了一個新的指標BTC Yield， 即每股比特幣收益，為比特幣持有量和稀釋后總股本的比值。也就是説，在行情上升階段通過增發股票融資去購買比特幣，雖然用户持有的持股比例降低了，但是每股的比特幣含量增加了，總體來説用户持有的比特幣量還可能增加。

　　比如2024年微策略的BTC Yield就是74%，意味着每股的比特幣數量增加了74%，而2025目前的BTC Yield是6.9%，目標是年底達到15%

　　2． 比特幣價格下跌的短期 vs． 長期影響

　　短期影響：

　　• 比特幣價格下跌會直接影響MicroStrategy的財報表現。會計規則要求公司在比特幣價格下跌時計提減值損失，但價格上漲時不能直接反映收益。

　　• 例如，2022年比特幣暴跌時，公司在第四季度計提了1.97億美元的減值損失，導致季度虧損。而2023年比特幣回升時，公司則因會計處理減少了減值損失，甚至一度出現盈利。

　　• 目前公司沒有比特幣質押貸款，因此短期內比特幣價格波動不會引發追加保證金的風險。但股價與比特幣高度相關，比特幣下跌往往會導致MicroStrategy股價同步下跌，進而影響公司融資能力。

　　長期影響：

　　• 如果比特幣進入長期熊市，公司可能面臨嚴重的融資壓力。目前MicroStrategy的軟件業務規模較小，2024年全年收入僅約5億美元，且仍在虧損，因此無法通過自身業務積累大量現金來覆蓋債務或繼續購買比特幣。

　　• 公司目前的運營模式高度依賴資本市場，如果比特幣長期低迷，投資者可能會減少對MicroStrategy的融資支持，或者要求更高的融資成本。

　　• 如果比特幣價格長期低於公司平均買入價62，500美元/枚，MicroStrategy的比特幣資產賬面價值將持續低於實際成本，這可能會影響投資者信心，進一步加劇股價壓力。

　　• 由於公司管理層高度信奉比特幣的長期價值，即便財務狀況惡化，公司也不太可能主動出售比特幣，而是會通過新的債務或股權融資來維持運營。但如果融資受阻，可能會被迫調整策略。

　　3． 關鍵財務數據分析

　　比特幣持倉與估值：

　　• 截至2024年底，MicroStrategy持有的比特幣賬面價值約239億美元（計提減值后），但按市場價格計算約417.9億美元。 

　　• 由於公司採用的會計準則，如果比特幣價格跌至3萬美元以下，公司將不得不進一步計提減值，這可能會加劇股價壓力。

　　債務水平：

　　• MicroStrategy目前的總債務約為82億美元，主要是可轉換債券，票息較低，部分甚至為0%。

　　• 其中：2025年12月到期：6.5億美元，票息0.75%

　　2027年2月到期：10.5億美元，票息0%

　　2029年12月到期：30億美元，票息0%

　　• 由於部分可轉換債券的轉換價格低於當前股價，這些債券更可能被轉換為股票，而不是要求現金償付，因此短期債務風險較低。

　　• 但如果未來比特幣價格持續低迷，MicroStrategy的股價跌破轉換價格，債券持有人可能會要求現金償付，這將增加公司的現金流壓力。

　　現金流與流動性：

　　• 2024年，公司運營業務的現金流淨流出5300萬美元，僅有4680萬美元現金儲備，這意味着MicroStrategy幾乎沒有任何現金緩衝。

　　• 2024年底，公司通過增發股票融資151億美元，但如果股價下跌，公司未來的融資能力可能受到影響。

　　• 2025年，公司還額外發行了一批10%股息率（之前預計8%）的優先股，説明融資成本已經開始上升。

　　盈利能力：

　　• 公司本身的軟件業務收入增長停滯，2024年軟件收入同比下降3%，全年軟件業務僅貢獻約5億美元營收。

　　• 公司依靠比特幣投資帶來的賬面收益，但由於減值規則影響，財報利潤波動較大，無法形成穩定盈利模式。

　　• 未來，如果比特幣價格不持續上漲，公司可能會長期處於虧損狀態，進一步增加融資壓力。

　　4． 股價走勢與比特幣的相關性

　　• 過去幾年，MicroStrategy的股價與比特幣價格的相關性達到了0.7~0.8，幾乎成為一個比特幣槓桿ETF。

　　• 2024年底，比特幣創下歷史新高（接近10萬美元），MicroStrategy股價也一度飆升至500美元以上。但隨后比特幣回調，公司股價在短時間內暴跌50%。

　　• 由於公司持有比特幣的槓桿效應，MicroStrategy的股價波動往往大於比特幣本身。例如，比特幣2025年初下跌40%，MicroStrategy股價跌幅超過55%。

　　• 目前市場對MicroStrategy的估值通常高於其持有比特幣的淨值，部分投資者願意支付溢價來通過MSTR間接投資比特幣。但如果比特幣價格下跌，這種溢價可能會消失，甚至出現低於淨值交易的情況。

　　5． 破產或財務危機的可能性

　　短期來看，MicroStrategy仍然具備較強的償債能力，但如果比特幣進入長期熊市，可能會引發財務困境。

　　• 資產 vs． 負債比：目前公司持有417.9億美元的比特幣，遠高於82億美元的債務，短期償債壓力較小。

　　但如果比特幣價格跌至1.2萬~1.5萬美元，公司的比特幣資產將低於債務總額，此時可能出現技術性破產。

　　• 債務到期風險：2025年6.5億美元的債務可能會通過股權轉換解決，但2027~2029年將有超過40億美元債務到期。

　　如果屆時比特幣仍處於低位，MicroStrategy可能難以通過增發股票或新發債務進行再融資，可能需要出售比特幣償債。

　　• 管理層立場：Michael Saylor控制46.8%投票權，可以阻止公司出售比特幣或改變戰略。

　　但如果比特幣價格跌破某個臨界點，公司可能被迫採取緊急措施，包括出售部分比特幣、重組債務，甚至考慮破產保護

　　• 如下圖，如下圖所示，可轉債條款中規定公司發生重大變化，投資者可以要求公司提前12-18個月償還債務，但是定義「重大變化」主要是指公司股東決定清算，公司股東的投票權大多數在Michael Saylor手里

　　結論

　　MicroStrategy目前仍然保持財務穩定，但如果比特幣價格出現長期、深度下跌，其高槓杆策略可能會導致嚴重財務壓力。公司的命運完全取決於比特幣的未來走勢——如果比特幣長期低迷，MicroStrategy可能會陷入債務危機甚至破產；但如果比特幣繼續上漲，公司將保持強勁增長。

責任編輯：張靖笛