華泰 | 互聯網：看好音樂流媒體板塊估值提升

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（來源：華泰證券研究所）

本篇報告主要分為三個部分：首先對海外音樂產業的分工體系進行介紹，然后結合國內與海外對比論述了國內流媒體平臺的差異化價值，最后對全球音樂產業鏈條上公司的估值體系進行分析。不同於市場認知，我們結合產業鏈分工、市場空間測算、盈利能力天花板的探討和估值體系分析等方面提供了差異化的研究視角。我們整體看好國內外流媒體平臺長期的成長空間，尤其考慮到，國內流媒體的產業鏈重塑能力和產業鏈估值定價可比性，這兩方面來看，國內流媒體平臺都是中長期的優質投資選擇。

音樂縱深佈局能力強，看好國內流媒體平臺長期價值

基於產權關係的約束和保護，音樂產業形成了明確分工和產業鏈上下游的關係，海外成熟市場為國內提供了良好的參考標尺。從空間來看，國內相比歐美市場在線上滲透率和付費率方面仍有較大提升空間。從盈利能力來看，國內流媒體平臺在上下游整合能力、市場競爭格局方面構築起穩定的護城河，中長期盈利好於海外平臺。同時結合海外產業鏈估值體系來看，我們認為國內流媒體被顯著低估，隨着盈利能力的持續釋放和股東回報的兑現，看好音樂流媒體板塊的估值提升。

相比海外的成熟體系，國內音樂市場仍有較大空間

海外音樂市場發展歷史悠久，形成了完整產業鏈分工體系，流媒體平臺和唱片公司是產業鏈的中樞。23年全球錄製音樂市場實現收入286億元美元，其中流媒體佔比67%，實體唱片佔比18%。而國內商業化起步較晚，在線音樂的滲透率和付費率仍有提升空間，當前我國在線音樂滲透率約為50%，截面來看仍以80、90后為主，隨着年齡分佈前移滲透率有望提升至70%。不考慮人均付費的提升，24Q2付費率約為23%（歐美市場為47%）。綜上，滲透率和付費率作為產業核心變量具有持續提升的空間。

流媒體重塑定價體系，國內流媒體盈利天花板更高

進入流媒體時代，價值分配在創作者-唱片公司-流媒體平臺實現了重構。不同於海外傳統唱片公司固有的利益格局，國內市場格局更加分散，流媒體平臺可施展的空間更大。基於產業鏈的價值的分工，我們認為國內流媒體在內容創作（上游佈局深入）、版權管理（海外&國內版權）、渠道發行（國內集中度更高）、內容鑑定（流量推薦權更分散）等四個方面有更高的參與度和定價權，中長期來看盈利能力上或具有更高的天花板。

從底層資產到下游平臺對比，國內流媒體平臺顯著低估

行業估值的基礎來自於音樂資產長期商業化能力。考慮到成長的持續性、全球擴張的空間以及產業鏈議價能力的轉移，音樂產業鏈估值體系存在一定的連續性，流媒體平臺（50x BF PE）>唱片公司(20x BF PE)>音樂資產(16-20x TTM PE)。反觀國內，由於產業鏈不完善，缺乏一致性的估值體系。考慮到Spotify仍處於爬坡期我們以27年為估值窗口期，對國內外流媒體給出FY27PE。國內流媒體平臺的估值顯著低於缺乏持續性假設的音樂資產的估值，而且沒有考慮兩家公司對產業鏈更深掌控力所帶來的估值溢價。綜上我們認為，短期市場更多糾結於付費和客單價的趨勢，而忽視了國內流媒體平臺的長期資產價值。

風險提示：付費率提升不及預期，行業競爭格局激化，版權續約進度不及預期。

音樂產業商業化的基礎來自於清晰的產權關係，清晰的確權進一步帶來產業鏈明確的分工體系和價值兑現。從分工的角度來看，產業中的參與者在音樂產業主要承擔了四個方面的價值創造，即內容創作、渠道發行、版權管理、內容鑑定。互聯網技術的發展導致產業鏈的價值在不同參與者中發生了遷移，流媒體平臺的價值在產業鏈中持續釋放，成為帶動產業發展的核心力量。海外市場音樂產業發展於19世紀后期唱片機技術的更新，經過百年的產業鏈塑造，形成了傳統的分工體系，因此當新技術的出現時，價值分配轉移需要長時間的產業鏈生態的合作和博弈。而國內市場，音樂商業化發展時間相對較短，產業利益格局更加松散，版權制度認知逐步形成，互聯網技術在產業鏈的變化成為主導力量，對傳統價值體系改造能力也更強。我們整體看好國內外流媒體平臺長期的成長空間，尤其考慮到，國內流媒體的產業鏈重塑能力和產業鏈估值定價可比性，這兩方面來看，國內流媒體平臺都是中長期的優質投資選擇。

本篇報告主要分為三個部分：首先對海外音樂產業的分工體系進行介紹，然后結合國內與海外對比論述了國內流媒體平臺的差異化價值，最后對全球音樂產業鏈條上公司的估值體系進行分析。

不同於市場認知，我們結合產業鏈分工、市場空間測算、盈利能力天花板的探討和估值體系分析等方面提供了差異化的研究視角：

1）我們認為流媒體平臺在產業鏈的地位有望持續演進，佔據主導地位。音樂產業鏈的分工明確，參與方主要價值體現在內容創作、版權管理、內容鑑定和渠道發行，流媒體平臺的發展重塑了價值創造體系。因此，從中長期來看，頭部的流媒體平臺有望持續在演進中，挖掘更大的產業鏈價值。

2）從空間發展來看，國內在線音樂市場前景可期。首先從人口結構來看，國內在線音樂線上滲透化率已經接近歐美市場，但從年齡結構來看，消費主體依然以90后為主，隨着年齡分佈的遷移，我們認為從滲透率有望從50%提升到70%。其次對比付費率，國內音樂訂閲付費用户滲透率約為23%，歐美約為47%，仍有翻倍空間。最后考慮行業仍出現於商業化早期，人均付費金額有望穩定提升。綜上我們認為國內在線音樂市場規模仍有翻倍以上的空間。

3）對比海外，我們認為國內流媒體盈利能力具有更高的天花板。基於產業鏈的價值的分工，國內流媒體在內容創作（上游佈局深入）、版權管理（海外&國內版權）、渠道發行（國內集中度更高）、內容鑑定（流量推薦權更分散）等四個方面有更高的參與度。因此我們認為中長期來看，國內流媒體平臺的盈利能力有望持續高於海外。

4）全球視角下看估值體系，國內流媒體平臺估值具有較高的性價比。報告對產業鏈條上的音樂資產（一級交易）、唱片公司和流媒體平臺的估值進行分析，海外產業鏈以BF PE為估值基礎，從高到低依次為流媒體平臺（約50x）>唱片公司（約20x）>音樂資產（約16x P/過去12個月NPS,類似於靜態PE，因此BF PE 略低16x），主要反映中長期價值創造的主動性和成長性。而基於Visble alpha 的盈利預測，國內兩家流媒體估值27 PE顯著低於海外音樂資產，當前處於產業鏈估值窪地。

從全球音樂產業鏈分工體系和估值體系來看，我們認為兩家國內流媒體主要平臺，在國內音樂產業鏈中卡位清晰，承擔着更為多元的價值分工，競爭格局穩定的背景下，中長期盈利能力有望持續超市場預期隨着盈利能力的持續釋放和股東回報的兑現，看好音樂流媒體板塊的估值提升。

全球音樂流媒體趨勢確立，產業分工明確

全球音樂市場增長穩健，拆分分工價值體系

音樂產業分工體系整體較為成熟。上游內容提供者負責內容創作，唱片公司通過授權進行銷售與推廣，最終通過流媒體平臺和實體唱片等渠道將音樂傳遞給消費者。綜合來看，我們認為產業鏈各方創造的價值主要包含四個方面，內容創作、版權管理、內容鑑定和渠道發行，產業鏈結構和技術發展成為影響行業產業鏈價值核心變量，不同產業環節發揮功能也產生了較大變化。

產業鏈唱片公司和流媒體平臺形成了成熟的版税分配體系。根據RIAA的數據，2023年全球流媒體收入規模約為477億美元，是音樂商業化的主要渠道。唱片公司作為產業鏈的中間環節通過流媒體實現收入約為193億美元。從盈利能來看，海外市場唱片公司在產業鏈中溢價能力較強，流媒體平臺需要將60-70%的收入分配給唱片公司，然后唱片公司再將不到50%的分配給創作者，一定程度壓制流媒體平臺的毛利率。

唱片公司作為產業中樞環節，承接產業周期切換。全球市場來看，隨着互聯網技術的發展，線上流媒體逐步取代了實體唱片作為音樂商業化變現的主要渠道，推動行業增長，2021年行業規模超過此前高點。23年錄製音樂市場實現收入286億元美元，其中流媒體佔比67%，實體唱片佔比18%。

為何海外市場唱片公司集中度如此之高?

海外唱片公司高集中度特徵顯著。根據Music & Copyright的統計，22年全球錄製音樂市場主要有UMG（環球音樂）、WMG（華納音樂）、Sony Music（索尼音樂）構成，三家公司合計佔據市場約70%的份額，其中UMG//Sony WMG 分別佔比31%/23%/16%，這一特徵短期難以被打破。

海外唱片市場的高集中度是長期市場整合的結果，其背后有三個核心驅動因素：技術變革、商業模式穩定性和優質資產的稀缺性。行業的整合歷史梳理如下：

1) 1800 年代后期，以 Thomas A. Edison Company、Victor Talking Machine Company 和 Columbia Phonograph Company 為首，實現了留聲機和留聲唱片的商業化。

2) 1910 年代，錄音專利的到期使獨立唱片公司得以出現。

3) 1930 年代，美國留聲機公司、Decca 和 RCA Victor 成為主要唱片公司。

4) 1940 年代，見證了新的獨立唱片公司和電影製片廠進入音樂行業的崛起。

5) 1960 年代，發生了重大整合，CBS、華納兄弟和其他公司收購了許多較小的唱片公司。

6) 1970 年代，見證了積極的擴張和合並，華納創建了 WEA，寶麗金收購了幾個唱片公司。EMI 和 MCA 也通過收購實現了增長。

7) 1980 年代，重大收購仍在繼續，包括通用電氣的 RCA 和索尼的 Columbia。像 Def Jam 和 SubPop 這樣的新廠牌出現了。

8) 1990 年代，MCA 更名為環球音樂集團，CBS 唱片公司更名為索尼音樂，華納-Elektra-Atlantic 更名為華納音樂集團。

9) 2000 年代，環球音樂集團、索尼音樂娛樂和華納音樂集團是前三大唱片公司。

行業持續併購的整合背后的驅動力是什麼？我們認為是本質是來自於商業模式的穩定性。

1）從盈利能力來看，我們無法看到大唱片公司相比小唱片公司有更高的盈利能力。從業務模型來看，對創作者的分成比例與銷售費用是成反向關係。UMG因擁有更多頭部創作者，版税分成比例較高，但銷售費用率低於華納音樂，兩者盈利能力接近。然而，UMG收入規模遠超華納，這表明唱片行業似乎無法具有顯著的規模經濟。再對比國內的風華秋實和華研國際都是區域內唱片公司，可以看到盈利能力顯著好於環球和華納這類大唱片公司。

2）相反，我們認為更多來自於商業模式的穩定性。歌曲通常會經歷不同的階段，版税也會經歷正常的生命周期——增長、衰退、復甦、穩定。因此單一音樂或者歌手的音樂，會隨着時間的推移播放量會逐步下降，早期獨立廠牌依靠單一歌手可以保持較高的盈利能力，而隨着時間推移歌曲的影響力下降，運營維護的成本提高，獨立唱片的盈利預計就會減弱，最終被合併整合到大公司音樂集團中。

3）頭部唱片公司對藝人的依賴度低，奠定了生態的穩定性。華納音樂在22年11月的業績會上表示，十年前前五名音樂人創造了超過15%的錄製音樂和數字音樂收入，到2022年，這一比例僅略高於5%。環球音樂22/23年top 50 音樂人貢獻收入分別為22%/24%。

最后從資金的角度來看，資本雄厚的公司在獲取優質母帶資源上優勢更大。優質母帶資源在海外同樣是稀缺資源。傳統唱片公司、新興版權公司和投資公司爭相爭奪最賺錢的母帶和出版資產，越來越多的超級明星音樂家和詞曲作者以鉅額價格出售他們的音樂目錄。

上游高集中度下，下游流媒體盈利承壓

雙邊網絡效應造就行業較高的集中度。內容和用户的雙邊網絡效應，以及音樂的多樣化帶來用户體驗的提升，海外市場流媒體平臺呈現較高的集中度。海外市場來看，Spotify訂閲用户為2.52億（24Q3），Apple Music/Amzon Music為0.93/0.8億（截止2023）。具體觀察美國市場，24年7月三家公司合計佔據美國90.5%的用户市場，呈現較高的集中度。

行業進入穩定增長期，中小平臺增長受到擠壓。可以看到Spotify依然在全球進行積極的擴張，歐美地區增長穩健，公司持續向亞洲等地區加大擴張力度。觀察海外的音頻分享平臺SoundCloud，電臺模式龍頭Pandora和法國音樂流媒體服務商Deezer，可以看到海外中小平臺的用户增長是顯著放緩的，這背后是音樂跨文化傳播和多樣性帶來的內容競爭力。

上游強勢的集中度，對流媒體的盈利形成了擠壓。Spotify的播放量中，三大廠商和Merlin的佔比超過70%。上游較強的溢價能力導致Spotify較弱的盈利能力，23年經營利潤率僅為-3%，盈利能力顯著弱於唱片廠商。

產業鏈價值從唱片公司向流媒體平臺轉移

早期互聯網的盜版問題，嚴重衝擊了唱片公司的經營環境。隨着CD刻錄機、MP3格式和互聯網的普及，Napster等平臺的興起使盜版行為激增，例如1999年Napster的推出標誌着數字盜版的快速擴散。到2001年，BitTorrent協議進一步推動了去中心化盜版的流行，用户能夠以更快的速度，低成本的獲取熱門資源。

數字商店模式是行業發展的重要過渡期。智能手機和互聯網技術的發展，為iTunes等平臺發展鋪平了道路，這一時期唱片公司從抵制網絡分發，逐步將數字商店作為一個分發渠道，過程中也持續推動了唱片公司數字化的轉型，從產業鏈的角度來看，數字商店更多是渠道的變遷，在版權管理，內容發現上沒有提供額外的新價值。

通過流媒體平臺實現商業生態系統的平臺化。從 2010 年開始，Spotify（2008 年在瑞典推出，2010 年在荷蘭推出）、Deezer（2007 年在法國推出，2012 年在荷蘭推出）和 Apple Music（2015 年在全球推出）等流媒體平臺以訂閲費用提供對大型音樂目錄的訪問。如今流媒體平臺已經成為行業內的主導力量之一，我們認為原因如下三個方面：渠道集中，版權管理以及音樂鑑定，下面我們分別展開來闡述。

移動互聯網時代實現了渠道價值。移動互聯網的發展將行業從下載模式切換到在線音樂服務的模式，消費者可以不受時間地點的限制，低成本享受到音樂服務。廣泛、多樣化的曲庫供給與大規模的用户體驗和付費，形成良好的互動和反饋，符合雙邊平臺的基本規律，帶來行業較高的集中度。

高集中度帶來版權管理成本的下降。早期通過免費模式，對盜版流量形成了擠壓，流量集中后逐步導入訂閲付費。結合MUSO的統計，可以看到17年以來音樂盜版流量持續下降，只是在23年有小幅回升。上游唱片公司也在這一過程實現充分的版權價值變現，對流媒體的平臺的態度也從反對到合作。

最后是音樂的鑑定價值，幫助消費者拓展音樂的邊界。音樂的流行與否，是否能夠成為經典，不僅僅來自於消費者的投票，流媒體平臺在其中也發揮更為重要的作用。騰訊音樂24Q2推薦音樂流量佔比接近40%。網易雲音樂2022年33.4%的音樂播放來自平臺推薦。可以看到流媒體平臺在決定音樂的曝光度上具有較強的話語權。

在歷史變化中，唱片公司產業鏈的功能被分化。在傳統唱片時代，唱片公司在商業生態系統中充當了基石參與者。唱片公司精心策劃了各種參與者的價值創造和捕獲機制，協調製作人和藝術家之間的合作，併爲藝術家提供生態系統結構，以便與商品、活動、廣播和電影提供商互動。唱片公司還在遊說音樂行業的法規方面發揮了重要作用，維護了與實體分銷渠道的關係，併爲藝術家提供了合法性。然而隨着流媒體的出現，渠道價值被顯著弱化，平臺和獨立音樂人的合作也削弱了唱片廠商鑑定價值，但從版權價值來看，流量重新聚集后，版權維護成本降低，流媒體平臺保障了唱片公司獲取穩定的版權收益，顯著減弱盜版問題，以華納為例，流媒體平臺成為唱片公司有效的變現渠道之后，唱片公司營業利潤率在流媒體時代相顯著提升。

對比海外，國內流媒體對產業鏈塑造能力強

后獨家版權時代，國內集中度仍高於海外

行業發展進入平穩期，市場規模緩慢增長。根據CNNIC的數據，2024年上半年我國網絡音樂用户達到 7.29 億，19年以來複合增速3%。網易雲音樂依然在用户端保持穩定增長，23年月活突破2億。截止24Q3騰訊音樂MAU為5.76億，QQ音樂持續增長，在集團內部MAU佔比提升到了35%（截止23年）。

流媒體平臺在國內市場經歷從分散到集中的過程。流媒體平臺市場萌芽可以追溯到1999年九天音樂網等網站的成立，音樂網站為消費者提供最早的歌曲免費在線試聽和下載功能。隨后各大在線音樂平臺相繼成立：2002年百度MP3上線、2003年酷狗音樂上線、2005年QQ音樂和酷我音樂上線、2006年蝦米音樂上線、2008年天天動聽上線等。市場迎來快速發展期，各類音樂產品競相進入市場，競爭格局較為分散。但由於版權保護機制並不完善，初期音樂流媒體平臺主要依靠廣告、遊戲等方式實現流量變現。

音樂流媒體平臺市場開始進行大規模的重組整合，市場格局逐步收攏。隨着2005年國家版權局開展「劍網行動」，2009年文化部《關於加強和改進網絡音樂內容審查工作通知》發佈，對音樂版權的管理和保護日趨完善。唱片公司開始展開對下游流媒體平臺歌曲侵權行為的起訴，昂貴的音樂版權使小規模音樂網站逐步退出市場競爭，頭部音樂平臺也開始尋求併購與合作。2015年，阿里整合蝦米音樂和天天動聽；同年，百度音樂與太合音樂集團合併；2016年，CMC與騰訊共同成立騰訊音樂娛樂集團。自此，市場形成以騰訊系、阿里系、百度系三大巨頭為主的基本格局。在三大集團開展版權收購競賽的同時，網易於2013年推出網易雲音樂，通過統計用户的本地歌曲，再利用算法推算出用户的大致喜好，然后推薦心儀的歌單，大獲成功。2017年，騰訊音樂成功獲得環球、華納、索尼三大唱片公司的獨家版權，疊加酷狗音樂、酷我音樂、QQ音樂、全民K歌四大高競爭力產品線，阿里系和百度系發展日漸式微，音樂流媒體平臺市場逐步發展成以騰訊音樂和網易雲音樂的兩強格局。

2021年非獨家版權時代到來，上游版權資源逐步開放。

1) 2021年7月24日國家市場監督管理總局發佈《騰訊控股有限公司收購中國音樂集團股權違法實施經營者集中案行政處罰決定書》新（國市監處［2021］67號）（以下簡稱「《決定書》」），要求騰訊音樂自決定書發佈之日起三十日內解除與上游版權方已達成的獨家協議。

2) 2021年8月31日晚，騰訊發佈關於放棄音樂版權獨家授權權利的聲明，放棄與上游相關版權方音樂版權獨家協議中有關音樂版權獨家授權的權利。騰訊表示嚴格按照《決定書》要求，通過郵件方式正式向相關上游版權方發送《音樂版權授權合作協議解除通知函》及《音樂版權授權合作協議解除催告函》，最大限度尋求與相關上游版權方儘快解除獨家協議。

騰訊音樂與海洋音樂(CMC)整合后，行業格局保持較高集中度。根據21年的行政處罰決定書，2016 年 7 月合併發生時，騰訊和中國音樂集團的月活躍用户市場份額合計爲 83%，月時長佔比85.42%，同期根據QuestMobiles數據網易雲音樂月活為0.69億，佔比為17%。2023年延續同樣趨勢，騰訊音樂（包含QQ音樂、酷狗、酷我）/網易雲音樂佔比分別為82%/29%，高集中度持續保持。

國內音樂商業化起步較晚，流媒體平臺上游佈局更深

國內商業化音樂市場起步較晚。1979年廣州東方賓館開辦了全國首家營業性的音樂茶座，成為國內音樂產業復甦的標誌。1990年《中華人民共和國著作權法》以及1994年《音像製品管理條例》奠定了行業發展的法律基礎，標誌國內音樂產業商業化的正式起步。

因此國內流媒體平臺在上游佈局方面限制較少，與海外市場形成鮮明對比。由於海外市場的高度集中，Spotify難以深入整合上游資源，其與上游合作方式呈現狀態如下。

1) Spotify 本身並沒有成為一個唱片公司，不會擁有所授權的音樂。

2) Spotify 並不要求獨家發行權，藝術家也可以將自身音樂出售給 Apple 和 Google 以及其他任何人。

3) Spotify 不會追逐已經與唱片公司簽約的巨星，否則會引發與唱片公司的全面戰爭。

相反的是，國內上游廠商相對分散，因此各家唱片公司難以形成合力制約流媒體平產業鏈滲透。根據音集協的統計，註冊會員數量為641個（yoy+17.7%），註冊會員基本涵蓋了國內主要的唱片公司。國內音樂市場除了國內本土唱片公司之外，歐美、日韓，港臺也是重要的組成部分。

國內流媒體實際成為海外唱片公司版權代理人。騰訊音樂和網易雲音樂承擔了海外音樂在國內發行的職能，更為重要的是承擔了國內版權保護的代理方。經過海外授權，對上游唱片公司價值不僅僅體現在渠道獲客上，國內流媒體平臺實際承擔了國內音樂版權保護的權利。非獨家版權時代后，騰訊音樂與網易雲音樂都完成了環球，華納和索尼的三大廠的內容合作。

國內流媒體平臺對上游具有更強大的把控，騰訊音樂是其中的佼佼者。騰訊音樂首先承襲了海洋的合作渠道，后續投資創立了海葵音樂、闊景音樂等公司，產業鏈上游佈局深厚。

1) 海洋音樂（已經與騰訊音樂合併）：2015年CMC集團擁有的獨家錄音版權音樂作品超過200萬首，詞曲版權量累計超過1630萬首；彩虹公司還獲得超過1萬首的有聲讀物和4000首的特色音樂的獨家版權。同時，CMC集團版權合作已覆蓋國內90%的唱片公司或個人，成功簽約國內800余家唱片公司，積累了近2000萬首數字音樂授權，創建了海量的正版音樂曲庫。

2) 海葵音樂是一家由騰訊音樂控股，以原創為主的音樂集團，旗下有十余家子公司及近百家工作室廠牌。經過多年的探索和發展，海葵音樂跳脫出了傳統的版權公司和唱片公司的固有模式，通過中臺系統扶持原創音樂人、歌手、創業者發展，架構和模式帶有更具創新性的互聯網基因。結合2023年的報道，海葵音樂歌曲版權在國內音樂市場的佔有率超過10%，現擁有包括胡睿（胡66）、劉夢妤（Uu）、大籽、王靖雯、王唯樂（小樂哥）、程jiajia、海來阿木等在內的300+簽約歌手。

3) 闊景音樂集團是騰訊音樂集團控股的司，旗下擁有諸多備受矚目的音樂廠牌，其中包括潮石音樂、潮水音樂、啟韻文化、昌禾文化、重低音文化、萬象星雲、千畝稻田詞曲版權等，擁有薛之謙、張靚穎、張信哲、潘瑋柏、高進等知名歌手。

另外獨立音樂人成為平臺差異化的重要關注點。在非獨家授權已成為版權合作主流模式的背景下，新歌獨家首發的價值顯得尤為突出，尤其是網絡歌曲的熱度往往也就維持幾個月，甚至更短。新歌獨家首發能給平臺帶來大量拉新和付費會員轉化。

國內流媒體平臺積極發展獨立音樂人計劃。「雲梯計劃」是網易雲音樂於2018年推出的針對音樂人的多元化扶持計劃，包含收入、流量及功能服務等多個方面，旨在為音樂人提供更好的創作環境和發展空間。騰訊音樂人成立以來，先后推出過多個為音樂人提供更多展示舞臺與多元收入激勵的支持計劃，從不同維度建構了一個完善的音樂人服務體系。從規模來看，23年網易雲音樂和騰訊音樂獨立音樂人分別為68.4/48萬，雲音樂處於領先地位。

音樂鑑定權顯著優於海外，短視頻形成一定衝擊

流媒體平臺對音樂鑑定權可以通過排名的集中度來進行判斷。Spotify TOP 50周榜排名中，環球，華納和索尼音樂，歌曲數量佔比分別為36%、20%、26%，播放量佔比分別為44%，20%，20%，這説明對於音樂的流行程度控制力上Spotify相對較弱，上游廠牌通過多年的積累的發行能力，依然在流行音樂上掌控着話語權的優勢。而不同於海外的高集中度，國內來看上游廠牌非常分散，同時網易雲音樂的獨立音樂人佔比顯著高於騰訊音樂，從流量的分配邏輯來看，雲音樂對於獨立音樂人的流量支持更為突出。

但是用户注意力也發生了變遷，短視頻平臺對音樂的鑑定權的產生了一定威脅。短視頻平臺的快速發展，一定程度改變了流行趨勢。根據Chartmetric的統計，從 2020 年到 2021 年，TikTok-Spotify 的相關性從 17% 急劇躍升至 41%。在 2020 年，相同的 1138 首獨立排行榜曲目中只有 195 首 （17%） 同時在 TikTok 上取得成功（>10K TikTok 帖子），而21年開始這一比例大幅提升。因此一定程度上，大型音樂公司也加強了在短視頻平臺的內容運營。

新流量渠道降低了平臺的鑑定權，也一定程度提升了老音樂的消費量。根據MRC Data數據顯示，2021年老歌（18個月以上的歌曲）佔美國音樂市場的 70%，且增速顯著高於新歌。Luminate 2022 年流媒體消費增長了 19%，新歌（18個月以內）消費下降了 2.6%。這意味着新歌的消費佔比在下降，老歌的生命周期在延長。從國內平臺來看，也能看到這一趨勢，騰訊音樂華語音樂2年以上的老歌的播放量佔比提升。

國內市場呈現類似趨勢，短視頻已經對音樂發行產生了較大的影響力。2023年TOP 1500歌曲流媒體播放中，70%的走紅原因跟抖音密切相關，23年抖音音樂人已經達到30萬，在抖音上線的新曲超過80萬，抖音已經成為當前音樂發行重要渠道。我們將QQ音樂整理的抖音熱榜歌曲與QQ音樂平臺自身的熱歌榜單進行對比，可以看到60%的歌曲是重合的。

如何看待短視頻平臺對流媒體的影響？UMG與Tiktok的許可協議事件為我們提供了樣本對這一影響進行分析。24年1月授權到期后，UMG將音樂從Tiktok下架，直至24 年 5 月 1 日兩家公司才重新恢復合作（廣告分成率提升）。根據哈佛商學院《The Value of Silence: The Effect of UMG’s Licensing Dispute with TikTok on Music Demand》的研究，通過這一自然實驗可以看到，如果音樂被從Tiktok移除掉，Spotify的播放量量會提升2-3%，因此從競爭角度來看，短視頻對流媒體的有負面影響較小。另外同一音樂家的不知名歌曲會一定程度受益於tiktok的傳播，移除之后播放量下降1-3%。因此從流媒體平臺的角度來，短視頻平臺爭奪的價值更多體現在宣發階段，對實際頭部音樂的交付影響有限。

如果參考海外，對國內影響進行分析，我們認為對於騰訊音樂和網易雲音樂的影響不同

1） 騰訊音樂更多從音樂交付的角度來看，抖音會分流一部分音樂需求，但是優質版權內容的交付能力的優勢依然穩定。

2） 網易雲音樂更多體現在獨立音樂人的發現上，這一層面網易雲音樂的鑑定權被削弱，但是更多短視頻的曝光也會提升平臺內獨立音樂人交付量，形成互補效應。

未來國內流媒體盈利能力優於海外，仍有較大發展空間

國內在線音樂市場仍有較大發展空間

國內在線音樂滲透率與海外相近。以北美市場為例，根據財報和SensorTower的數據，Spotfiy 23年MAU 分別為0.64億，Youtube music為0.54億，考慮到Apple music和Amzon music 付費用户與Youtube music相近，預計北美市場用户數超過2億，北美地區人口（美國+加拿大）為3.75億，線上滲透率達到53.33%。同樣是不去重口徑下，騰訊音樂和網易雲音樂23年MAU為7.95億，對應線上滲透率56.4%，從線上滲透化率的角度，國內已經達到發達國家水平。而從年齡分佈的角度來看，結合人口普查的數據來看，國內在線音樂APP已經實現較高的滲透率，隨着人口遷移，未來滲透率仍有持續的提升空間。

但付費率較歐美仍有較大差距。海外付費收聽習慣建設較早，上游唱片公司對Spotify的付費要求也較高。以MAU為測算基數，截止2023年，Spotify 歐美地區付費率分別為53%/56%，而23年騰訊音樂和雲音樂的付費率分別為17%/21%。如果以人口基數作為測算依據，國內市場24 H1 7.29億的音樂用户中訂閲付費用户約為1.69億，對應付費滲透率為23.18%。北美地區人口為3.75億，Spotify北美地區付費用户0.64億（市佔率36%），對應北美地區付費率為47.41%（如果考慮線上滲透化率，海外付費率預計更高），超過國內的2x。

綜上，按照年齡分佈計算，在線音樂已經幾乎實現了全覆蓋，未來隨着人口的推移，MAU滲透率有望達到70%，相比24年的50%，提升40%；付費率有望逐步提升到30+%，仍有接近50%的空間。因此我們認為行業收入規模中長期能看到翻倍提升的空間。

國內盈利能力有望持續優於海外流媒體平臺

基於產業價值的基本模型，國內毛利率端的優勢已經逐步兑現。從產業鏈價值來看，國內流媒體平臺在內容供給、渠道價值、版權管理和音樂鑑定權這四個方面都顯著優於海外，這一特徵已經在報表中得到了充分體現，以23年財報為例，騰訊音樂/網易雲音樂/Spotify的毛利率分別為35.3%/26.7%/25.6%。那麼如何衡量國內流媒體平臺毛利率的天花板呢？對比拆分我們認為，流媒體渠道價值毛利率為35%，版權管理和內容製作毛利率為30%，鑑定權價值在5%，這意味流媒體平臺全產業鏈音樂毛利率在70%，第三方音樂毛利率在40%，如果一個平臺30%的內容來自於自有內容，那麼毛利率天花板預計為49%。

中長期來看，平臺經濟展現了持續的規模效應。銷售費用率更多反映公司的成長階段和競爭格局，國內市場騰訊音樂領先地位穩固，用户規模較為穩定，銷售費用率顯著低於用户增長為導向的雲音樂和全球擴張的Spotify。而管理研發費用率方面，考慮到騰訊音樂在上游佈局更深入，所以管理和研發費用率略高於同業。中長期來看，國內相比國際集中度更高，銷售費用率騰訊音樂優於Spotify和雲音樂，管理和研發費用率預計三家平臺較為接近。

從全球音樂市場估值體系看國內流媒體平臺

如何對音樂資產估值？

音樂行業最底層資產的估值來自於音樂的所有權。Hipgnosis歌曲基金是英國第一家為投資者提供歌曲和相關音樂知識產權純投資的投資公司。公司建立一個多元化的投資組合，收購一系列由全球頭部詞曲作者的熱門歌曲建立的目錄。從該公司的數據可以看到，10年以上的音樂佔比超過50%，而且在20-22年10年以上的經典曲目實現了穩定的收入增長。

一級市場音樂資產交易呈現較為穩健的估值。正如上文整理，近年來存在着較多音樂家出售自身音樂版權的交易，估值方法採取當期NPS估值法，即基於過去12個月的所有版權收入減向其他出版方分成及其他管理費用后所留存下來的收益，相當於該音樂資產給所有權人創造的淨利潤。音樂資產的估值主要受到控制權歸屬、支付獲取方式、版權保護期長度、收入的趨勢以及曲風等。

海外市場對音樂資產的估值觀點較為接近，有交易價值的音樂資產近年來估值逐步提升，預計平均估值在15x左右，頭部作品估值可以在20x。

根據Synchblog的經驗數據，18年以來行業的估值倍數從13~14x提升到17~18x（20年的觀點）；

結合Anote經驗數據，常青音樂目錄的交易價格通常在 NPS 的 10 ~15x，而更新鮮和不太知名的音樂目錄的交易價格在 5 ~10 倍 NPS 之間。（21年的觀點）；

結合Shot tower Capital的數據我們可以看到，2023-2024年5月的音樂版權交易，平均估值在16.3x；

根據Citrin Cooperman，22-23年與Hipgnosis相似的經典音樂目錄交易估值平均在21.92x。

音樂資產是音樂產業鏈估值的基礎，對比音樂唱片公司和流媒體平臺，前者更多體現為被動收入，主動價值的釋放和成長性更多依賴於唱片公司和流媒體平臺的運營管理，因此從資產長期成長的角度來看，唱片和流媒體平臺的估值應該會高於音樂資產的估值。

如何對唱片公司估值？

頭部唱片公司規模領先，增長穩健。對比收入來看，環球與華納作為全球公司收入體量顯著領先日韓區域內龍頭。但是從收入增長來看，日韓音樂階段性爆發一定程度推動了日韓公司收入的加速與放緩，收入增長的彈性較大。而環球和華納更多是跟隨全球市場的增長，增長較慢。

與收入增長相對應的，估值層面也體現了波動性。環球和華納上市以來估值波動較小，估值區間在BF PE 20-25x，主要由於單一歌曲或者團隊對公司的影響相對較小，業績增長也較為穩健。YG娛樂、HYBE和SM娛樂估值波動較大，主要體現階段性事件的利好催化:

1) 20年5月~10月，YG娛樂估值大幅提升，主要是由於韓國女團BLACKPINK於6月26日迴歸，並於2020年10月2日發佈專輯《The Album》，該專輯獲得亞洲流行音樂大獎2020海外最佳專輯。

2）21年6月~8月，SM娛樂股價提升，主要由於NCT首張正式版專輯銷量亮眼。

3）23年初HYBE股價表現強勢，主要來自於外延擴張預期，一個是公司計劃收購SM娛樂第一大股東、前總製作人李秀滿的股份（但最后未能實現），另一個是收購亞特蘭大的説唱音樂公司Quality Control。

海外市場流媒體成長的價值兑現，估值已經優於唱片公司。對比唱片公司和流媒體平臺的估值差別，我們認為來自於上游和下游的依賴關係和各自的成長性，23年之前上下游收入增速相近，反映的是流媒體平臺無法對上游進行成本管控，可以看到兩者增速是顯著趨同的且接近的。兼顧議價權和成長性的因素，唱片公司與流媒體平臺估值相近。隨着Spotify 22年在有聲書和博客的投入，雖然短期市場對新業務的盈利預期存在擔憂，疊加美股科技股回調較多，估值下行，但是隨着播客的盈利以及訂閲費的提升，流媒體多元發展下，減輕了上游版權的壓力，從23年下半年開始唱片公司的增速與流媒體平臺的增速差距在拉大。最終反映在估值上，長期成長性的遠景帶動估值超越了唱片公司。

國內錄製音樂市場保持中高速增長。根據IFPI的數據，2023年國內錄製音樂市場實現26%的高增長，已經是全球第五大的市場。產業仍然處於資本化的早期，獨立音樂人發展較快，流媒體平臺有望在產業鏈上游產生更大的影響力，產業鏈上游利潤和估值溢價應該在流媒體得以體現。

如何對流媒體平臺估值？

Spotify作為全球音樂流媒體核心資產，估值顯著高於國內流媒體平臺，主要原因來自於全球化的成長空間。在2022年的投資者交流日上，公司表示未來10年有望實現1000億美元收入，月活用户達到10億(截止24Q3為6.4億)。公司在音樂之外，拓展了博客，有聲書等新的垂直領域，進一步將客單價提升到100美元。24年以來估值重回擴張期。

國內音樂平臺成長空間仍在，估值仍有上升空間。對海外音樂產業鏈估值體系進行梳理后，我們從穩態的角度、成長性、及空間分析國內流媒體平臺的優勢，我們認為國內流媒體的中長期估值仍有持續提升的支撐。

投資建議

音樂縱深佈局能力強，看好國內流媒體平臺長期價值。基於產權關係的約束和保護，音樂產業形成了明確分工和產業鏈上下游的關係，海外成熟市場為國內提供了良好的參考標尺。從空間來看，國內相比歐美市場在線上滲透率和付費率方面仍有較大提升空間。從盈利能力來看，國內流媒體平臺在上下游整合能力、市場競爭格局方面構築起穩定的護城河，中長期盈利好於由於海外平臺。同時結合海外產業鏈估值體系來看，我們認為國內流媒體被顯著低估，隨着盈利能力的持續釋放和股東回報的兑現，看好音樂流媒體板塊的估值提升。

風險提示：

1. 付費率提升不及預期

國內流媒體付費率仍然低於海外市場，國內流媒體平臺短期增長動力來源於付費用户和人均付費的提升，若付費率提升不及預期會導致收入增長承壓。

2. 行業競爭格局激化

短視頻平臺佔據了大量的用户時長，音樂消費一定程度受到了擠壓，同時短視頻平臺也加大音樂類產品的供給，對音樂流媒體平臺產生競爭。

3. 版權續約進度不及預期

流媒體平臺需要和上游唱片公司進行定期的版權續約，若續約進度不及預期或版權成本大幅提升，或制約流媒體平臺的盈利能力。

研報：《產業鏈重塑價值可期，國內流媒體仍是估值窪地》2025年2月26日

夏路路 分析師 S0570523100002 | BTP154

詹博 分析師 S0570523110002 | BUS698

鄭裕佳 分析師 S0570524070002 | BTB676