華泰 | 保險：險資紅利策略的三道主線

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（來源：華泰證券研究所）

本文從險資的角度出發討論高息股的選股標準，包括穩定的DPS、較低的估值、一定水平的股息率這三條主線，並設置量化標準篩選出符合條件的紅利股。我們篩選出的紅利股，近半屬於「重倉股」，體現出險資對紅利股的重視。通過對2024年險資舉牌潮進行分析，我們發現「集中持股式」舉牌的股票多數具備高股息特徵，雖然可能不完全滿足我們的紅利股標準，但仍展現出明顯的紅利特徵。最后，我們分析了海外保險公司FVOCI股票投資情況。建議關注資產負債表有韌性、均衡增長的相關保險公司。

紅利策略持續推進

在利率下行和會計準則切換的背景下，險資普遍加大紅利股配置力度。我們認為紅利策略如以收取股息為主要目的，在選股時應遵循「三道主線」：1)DPS穩定、2)資本虧損概率中等偏低以及3)股息率達到標準。我們篩選出符合條件的紅利股54（A）/53（H）支，自由流通市值分別為3.1萬億人民幣/3.4萬億港幣，數量不多。我們篩選出的紅利A股，有一半已經被險資重倉；去年以來的險資舉牌潮，也體現出明顯的紅利特徵。放眼海外，歐洲保險公司也不同程度配置了紅利特徵的FVOCI股票。建議關注資產負債表有韌性、均衡增長的相關保險公司。

紅利策略的「三道主線」： 穩定的DPS、較低的估值、一定水平的股息率

險資紅利策略主要爲了收取股息，降低利潤波動，我們認為有3條重要選股標準：1）每股股息DPS穩定，因為紅利股以收取穩定現金股息為主要目標，所以股息穩定最重要；2）資本虧損概率中等偏低，估值不可過高，避免追漲；3）股息率達到一定標準，泛泛來講A股/港股股息率應該達到4%/6%以上。基於上述標準，我們設定了具體量化指標作為篩選條件，在A股和港股市場中分別篩出54/53只股票，其中七成估值相對合理，三成估值偏貴，或需等待更好時機再考慮買入。截至2025年1月2日，其自由流通市值分別為3.1萬億人民幣/3.4萬億港幣。

險資舉牌為哪般？

險資持有上市公司股份超過5%的時候需要公告，俗稱「舉牌」。2024年以來，險資共計舉牌24次。大致可以分為兩類：一類是「集中持股式」舉牌，這類股票險資持有比例超過了5%，但未到長期股權投資的水平，仍然屬於二級市場股票投資，一共有15次。我們注意到大部分此類股票具有高股息的特徵。但也有少部分股票股息不高，可能保險公司有其他戰略方面的考慮；第二類是「長股投式」舉牌，險資持股比例較高，已經達到了長期股權投資的水平，一共有9次，涉及6家公司，這些股票的ROE普遍較高。總體看，被舉牌公司集中在銀行、交運、公用事業、環保、醫藥等行業。

險資「重倉」紅利股

截至3Q24，險資躋身約700家A股上市公司的前十大股東，或者説「重倉」這些股票。我們篩選出來適合紅利策略的54支A股潛在標的中，有27支已經被險資「重倉」，以銀行、交通運輸、消費等行業為主，我們認為重合度較高，體現了險資對紅利股的重視。我們認為紅利策略應「止損不止盈」，因為其出發點是爲了獲得穩定的股息，如果還有資本利得是額外獎賞。如果在股價表現較好時止盈獲利，就又回到了「交易策略」，偏離了「收息策略」的初衷。但如果紅利股持續下跌，可能意味着最初對於該股票基本面的判斷出錯，險資需要有止損策略。

海外險資差異化配置FVOCI股票

總部位於中國香港的友邦和保誠完全不配置FVOCI權益資產，所有權益資產計入FVTPL科目。這兩家公司的現金收益水平較高，負債成本低，對股息的訴求相對較低；其次，兩家公司的投資資產中，浮動收益產品均佔大頭。真正對利潤有重大影響的非分紅產品的權益投資，其佔總投資的比例並不高，將權益投資全部計入FVTPL科目帶來的波動依然可以承受。相比較而言，歐洲保險公司更像中資，不同程度配置了FVOCI股票，一方面是爲了減少權益資產價格波動對利潤的影響，或許也與負債結構、成本水平以及資產負債匹配情況相關。

風險提示：壽險NBV大幅惡化、財產險承保表現惡化，投資出現大幅虧損。

明確險資購買紅利股的三條標準。為穩定現金收益率、降低利潤波動，險資普遍增配紅利股，主要爲了收取股息，我們認為有3條重要選股標準：1）每股股息DPS穩定：因為紅利股以收取穩定現金股息為主要目標，所以股息穩定最重要，險資需要在對基本面深入挖掘的基礎上，對中期（可能是3年甚至更長）的股息穩定性做出判斷。2）資本虧損概率中等偏低：由於紅利股持有期限偏長，因此在選股的時候對潛在資本虧損的容忍度相對較低，估值較低的股票可能更合適；3）股息率達到一定標準：當下超長期政府債的實際收益率能夠接近2.5%，考慮到投資股票存在不確定性，且可能拉低資產久期，我們認為A股/港股最新股息率應該達到4%/6%以上，以覆蓋上述的缺點。

篩選出潛在的紅利股標的，半數紅利股被險資「重倉」。按照上述標準，我們設定了一個逐級推進的篩選過程，依次判斷股息是否穩定、當前估值高低，並結合估值確定股息率要求。我們在A股和港股市場中分別篩出54/53只股票，其中七成估值相對合理，三成估值偏貴，或需等待更好時機再考慮買入。截至2025年1月2日，其自由流通市值分別為3.1萬億人民幣/3.4萬億港幣。從行業看，A/H紅利股中，銀行股自由流通市值分別佔63%/48%，佔比最高。需要特別指出的是，本文的重點是展示我們的紅利策略選股邏輯，選股的標準存在簡單量化的問題。進入實操層面，判斷未來股息和當前估值高低都需結合基本面進行深入分析，本文僅展示邏輯。我們將篩選出的紅利股與險資持倉對比，發現近半數紅利股屬於險資「重倉股」，體現出險資對紅利股的重視。

險資舉牌潮展現出明顯的紅利特徵。2024年至2025年1月險資共舉牌24次，廣受市場關注，我們認為舉牌行為大致可以分為兩類：1）「集中持股式」舉牌（15次）：險資持有這類股票可能並不以計入長期股權投資為目的，而是在增持過程中，隨着持股比例超過5%而觸發舉牌，仍然屬於二級市場股票投資。15只股票中，大部分具有高股息的特徵，雖然可能不完全符合我們紅利股標準，但紅利特徵明顯；少部分股票股息不高，可能保險公司有其他戰略方面的考慮，如新華舉牌的國藥股份、上海醫藥和海通證券。15只股票以港股為主，港股估值較低、股息率較高，高股息的港股更適合作為紅利股長期持有。2）「長股投式」舉牌（9次）：已成為險資的長期股權投資，被投公司普遍具備高ROE特徵。

海外險資差異化配置FVOCI股票。總部位於中國香港的友邦和保誠完全不配置FVOCI權益資產，所有權益資產計入FVTPL科目，可能的原因包括：1）現金收益壓力小，股息訴求相對較弱；2）投資波動承受能力強，無懼計入FVTPL；3）投資者更關注營運利潤。相比較而言，歐洲保險公司更像中資，安盛（AXA）、安聯（Allianz），忠利（Generali）均有一定的FVOCI權益配置比例，一方面是爲了減少權益資產價格波動對利潤的影響，或許也與負債結構、成本水平以及資產負債匹配情況相關。

與市場的不同之處

本文從險資的角度出發討論高息股的選股標準，包括穩定的DPS、較低的估值、一定水平的股息率這三條主線，並設置量化標準篩選出符合條件的紅利股。我們篩選出的紅利股，近半屬於「重倉股」，體現出險資對紅利股的重視。通過對2024年險資舉牌潮進行分析，我們發現「集中持股式」舉牌的股票多數具備高股息特徵，雖然可能不完全滿足我們的紅利股標準，但仍展現出明顯的紅利特徵。最后，我們分析了海外保險公司FVOCI股票投資情況，總部位於中國香港的友邦和保誠無FVOCI權益，我們認為可能是由於現金收益高、負債成本低、浮動產品佔比高等原因；而歐洲保險公司則更像中資，不同程度配置了FVOCI股票，例如安聯幾乎將全部股票都計入FVOCI，可能是出於降低利潤波動等方面的考慮。

險資紅利策略的「三道主線」

險資投資紅利股主要是爲了收取股息現金，也即「收息策略」；此外也有專注於獲得資本利得的「交易策略」。本文重點分析收取股息的投資策略，本文提及的紅利策略即「收息策略」。

險資紅利策略的選股標準主要有3條：1）每股股息DPS穩定，因為紅利股以收取穩定現金股息為主要目標；2）資本虧損概率中等偏低，估值不可過高；3）股息率達到一定標準，泛泛來講A股/港股股息率應該達到4%/6%以上。按照上述3條標準，我們設定量化篩選條件，在A股和港股市場中分別篩出54/53只股票。截至2025年1月2日，其自由流通市值分別為3.1萬億人民幣/3.4萬億港幣。

三條選股標準

我們重點討論以收取股息為主要投資目標的紅利股投資策略，保險公司傾向於將其計入FVOCI，我們認為紅利股的選股標準有三點：

1) 股息穩定最重要。紅利股以收取現金股息為主要目標，所以每股股息DPS的穩定性至關重要，險資需要相對穩定的股息現金流來支撐核心投資收益。險資需要在對基本面深入挖掘的基礎上，對中期（可能是3年甚至更長）的股息穩定性做出判斷。那些股息率雖高，但周期性強的行業可能並不一定符合這一要求。此外，偏愛回購但派息較少的公司的吸引力相對較低。

2) 資本虧損概率中等偏低。由於紅利股持有期限偏長，不能像交易型持倉可以隨時止損，在選股的時候對潛在資本虧損的容忍度相對較低。紅利股的購買策略不會追漲和在高位搶籌，而是在判研后認為未來較長時間資本損失概率不大（未必要求資本利得）的情況下才會開始建倉。換句話説，更傾向於抄底，而非追漲。險資大類資產之間調整的空間給予了股票投資更充裕的時間來等待抄底機會。

3) 股息率達到一定標準。當下10年-30年期政府債券的利率在1.6%-1.9%之間，考慮到免税收益相當於增厚50-60bps收益，超長期政府債的實際收益率能夠接近2.5%的定價利率假設。投資股票存在不確定性，包括股息和資本利得的不確定性，此外投資股票還會降低整體資產組合的久期，而這是壽險公司當下想極力避免的。因此股息率必須相較政府債收益存在一定的溢價才能覆蓋上述的缺點。我們認為A股/港股最新股息率應該達到4%/6%以上。此外，保險公司目前配置的水平也會影響對股息率的要求。配置較為充分的公司要求會相對較高，反之相對較低。

紅利策略的交易特徵

目標決定交易行為，考慮到上述目標，紅利股的交易行為可能會與傳統的股票投資行為有所不同，呈現出重配置、偏長期、不追漲殺跌的特徵：

1) 首先是不追漲。在交易型資金將紅利股不斷推高的過程中，紅利股的購買策略是逐漸迴避的，因為高點買入后長期持有的風險很大，資本虧損的可能性很大。紅利股的購買策略長期看應當在股價波動的中下區域參與；

2) 其次是可以左側買入，不殺跌。購買紅利股對資本利得的要求相對不高，在股息率達到合適水平、資本虧損概率不高的時候即可買入，未必要等到股價波動的最低點；

3) 再次是持有期限長。計入FVOCI科目要求持有較長期限，其次只要股價相對穩定，股息能夠維持，就可以長期持有；

4) 最后港股紅利股的吸引力上升，因為股息率相較A股更高。

購買紅利股本質上是在尋求利息的替代物。利息和股息都是現金收益，是險資淨投資收益的核心和壓艙石。當利率下行的時候，利息收益可能受到影響，這時候可以通過購買紅利股增加股息收益，雖然股息不如利息穩定，但依然是相對穩健可靠的現金收益。購買紅利股就是選擇現金收益而放棄可能的資本利得，是選擇了確定性而放棄了波動。這種理念和傳統意義上的股票投資大不相同，我們認為是介於債券和傳統意義上股票投資之間的策略，類似於把股票當債券來投資，重現金輕資本利得，持有期限長。

紅利股的篩選邏輯

我們對潛在的紅利股標的進行篩選。我們設定了一個逐級推進的篩選過程，起點是過去幾年股息穩定，其次判斷估值是否合適，最后根據股息率篩選出現在就可以買的股票和需要等待更好買入時機的股票。需要特別指出的是，本文的重點是展示我們的紅利策略選股邏輯，選股的標準存在簡單量化的問題。進入實操層面，險資需要對標的股票的未來股息做出判斷，而非僅僅考慮歷史表現；估值高低也不能完全基於歷史估值和相對估值水平，需要結合基本面進行深入分析。分析的時間周期也許需要更長，得出的標的股自然可能不同。

1. 股息穩定：

2021-2023年持續分紅，且每股股息的年度上升和下降幅度不宜過大，下降幅度不超過10%，上升幅度不超過30%。

2. 判斷當前估值高低：

由於對潛在資本虧損的容忍度相對較低，因此紅利股估值應處於較低水平，以儘量避免未來股價的大幅下降。判斷估值高低難度極高，是所有投資行為的最核心部分，且見仁見智。便於分析起見，我們採用了定量的方法來判斷估值高低，需要説明的是這種方法存在缺乏基本面分析的缺點。投資者如果能結合各行業基本面分析對估值判斷做進一步修正，相信會讓分析變得更加精準。

我們認為，如果當前估值PE（TTM）低於行業平均或小於歷史中位數（從2020年年初至今），則估值處於較低水平；如果高於行業平均估值且高於歷史中位數，則估值處於較貴水平。

3. 結合估值確定股息率要求，並判斷當下可買還是等待：

現在適合買的股票。這些股票股息穩定，估值不貴，且股息率滿足如下標準：1）A股：當前股息率要在4%以上，同時歷史股息率（2021-2023年）均不得低於3%，我們認為股息率應當與無風險利率保持一定的差距，其中當前股息率=近12個月現金股利（税前）／當前股票市值；2）港股：股息率要求更高，當前股息率要在6%以上，同時歷史股息率（2021-2023年）均不得低於5%。港股的波動較A股更大，且估值存在折價，疊加匯率風險，所以有更高要求。以此標準篩選出的股票，為適合現在購買的紅利股。

需要等待更好買入時機的股票。這些股票股息穩定，但估值較貴，如果股價回調后股息率能滿足前述要求，則可以納入關注範圍，等待更好買入時機。股息穩定、估值較貴的股票，如果股票估值下降至行業平均后，調整后的股息率能夠達到4%/6%（A股/港股）的要求，我們認為也可以作為高股息的備選，需要等待更好的買入時機。此外，如果股票當前估值過高，調整后股息率也會非常高。過高的調整后股息率意味着資本損失風險較大，因此我們對調整后股息率設置了6%/10%（A股/港股）的上限，這樣的做法是確保這些股票只是「略貴」還不是「非常貴」。滿足股息穩定且調整后股息率符合要求的股票，定義為值得等待的紅利股。

4. 流通市值和其他要求：

最后，考慮到險資規模大，需要一定規模的流通市值標準。我們設置自由流通市值（去除大股東及其關聯人或減持受限股東的持股）大於50億人民幣/10億港幣（A股/港股），且過去一年日均成交額大於1000萬人民幣/1000萬港元（A股/港股）。此外，我們剔除了房地產行業股票以及非港股通股票。

按照上述標準，我們在A股港股市場分別篩出43（A）/34（H）支股票。在實際篩選過程中，我們注意到如果股息率足夠高，保險資金應該能容忍更大的DPS波動幅度。因此我們把DPS歷史波動幅度放寬至[-25%,50%]，對應的股息率要求提升至6%（A）/8%（H），流通市值標準要求不變，以納入此類股票。放寬DPS波動度后，我們篩出18（A）/33（H）支股票，和第一套標準有部分重合，合併后的股票池有54（A）/53（H）支股票。A股股票池中，43支屬於估值相對合理，11支需要等待更好時機；港股中32支估值相對合理，21支需要等待更好時機。

潛在紅利標的股

A股/港股紅利股潛在規模大約為3.1萬億人民幣/3.4萬億港幣。依據上述標準，我們在A股和港股市場中篩出54/53只股票。截至2025年1月2日，自由流通市值分別為3.1萬億人民幣/3.4萬億港幣，其中現在可以買入的市值為2.2萬億人民幣/2.7萬億港元，等待估值下降后再買入的市值為0.9萬億人民幣/0.7萬億港元。需要強調的是，對未來股息水平的判斷需要深入分析基本面，我們僅使用2021年至今的歷史股息數據進行篩選，意在展示投資邏輯，投資者可以分析行業本身的利潤波動性，或者使用更長時間的股息數據進行篩選，以對公司未來的股息表現做出更準確的判斷。

紅利標的股 vs. 險資舉牌股

險資增持股票，超過上市公司5%股份比例時需要公告，俗稱「舉牌」。2024年至2025年1月，險資迎來新一輪舉牌潮，共計舉牌24次。大致可以分為兩類：一類是「集中持股式」舉牌，這類股票險資持有比例超過了5%，但未到長期股權投資的水平，仍然屬於二級市場股票投資，一共有15次。我們注意到大部分此類股票具有高股息的特徵。少部分股票股息不高，可能保險公司有其他戰略方面的考慮；第二類式「長股投式」舉牌，險資持股比例較高，已經達到了長期股權投資的水平，一共有9次。這些股票的ROE普遍較高。

舉牌≠長期股權投資

舉牌並非意味着長期股權投資。舉牌常常與長期股權投資聯繫在一起，事實上兩者是不同的事物。一項股票投資是否納入長期股權投資，要看投資者是否實現了對該公司的「控制」、「共同控制」或者是「重大影響」。新會計準則下，持股比例超過20%，或者，持股比例超過5%且擁有董事會席位，可以計入長期股權投資。但如果僅持股比例超過5%、而並不擁有董事會席位，該項股票投資屬於普通的二級市場股票投資，而非長期股權投資。

舉牌則是一種信息披露制度。即保險公司持股比例較高時，需要向市場公示。根據原中國保監會印發的《保險公司資金運用信息披露準則第3號：舉牌上市公司股票》，保險公司舉牌上市公司股票，是指保險公司持有或者與其關聯方及一致行動人共同持有一家上市公司已發行股份的5%，以及之后每增持達到5%時，按照相關法律法規規定，在3日內通知該上市公司並予以公告的行為。舉牌可以被視作是通向長期股權投資過程中的一個階段，但保險公司完全可能舉牌但最終並不實現長期股權投資。

根據保險公司是否意圖將被舉牌上市公司計入長期股權投資，我們認為舉牌可分為兩大類：

「集中持股式」舉牌：險資想對標的股增加持倉和集中持股，但不是以長期股權投資為目標，會觸發舉牌。當前在利率下行和新會計準則切換的雙重挑戰下，保險公司存在增配紅利股需求，因此在本輪舉牌潮中被舉牌公司呈現高股息的特點。我們統計后發現，2024年以來的24次舉牌中，集中持股式舉牌有15次。

「長股投式」舉牌：投資的主要目的是爲了實現長期股權投資計量，以權益法計量，賬面價值穩定，投資收益貼近被投企業ROE，有助於貢獻長期穩定收益。此外，也存在從戰略協同角度出發的長期股權投資，則保險公司重點看重被投公司在醫藥、健康、養老等領域的協同效應，對公司本身盈利要求或放寬。

根據我們的統計，2024年保險公司舉牌上市公司共24次，其中 「長股投式」舉牌共9次， 「集中持股式」舉牌共15次。

「集中持股式」舉牌：高股息特徵顯著

股息率特徵顯著，以港股為主。在舉牌但未被計入長期股權投資的15支股票中，多數紅利特徵明顯。同時也有少數股票股息率並不高，可能險資有其他戰略上面的考慮。

1) 股息率普遍較高，港股偏多。截至2025年2月14日，15家被舉牌公司的平均最新股息率約為5.0%，以港股為主（11只）。港股估值較低、股息率較高，因此高股息的港股適合作為紅利股長期持有。投資機構如果通過港股通買入港股且連續持有超12個月，取得的股息收入可以豁免相應的企業所得税。從行業分佈看，被舉牌公司主要包括盈利預期穩定且分紅較高的銀行、交運、公用事業行業優質公司。

2) 少部分被舉牌公司股息不高。我們注意到新華保險去年以來舉牌了國藥股份、上海醫藥和海通證券這三支股息不算高的股票，可能與公司在醫藥、金融領域的戰略佈局有關。此外長城人壽舉牌的江南水務、瑞眾人壽舉牌的中國中免、陽光人壽舉牌的中國儒意，股息率亦有限，險資可能看好其長期發展趨勢。

上述15家「集中持股式」舉牌的公司多數具有紅利股特徵，但與我們前述的紅利標的股對比，僅有3家重合。其他舉牌股票因為歷史DPS不穩、估值較高、股息率不夠高、自由流通市值較小等原因而沒有入選我們的紅利標的股。需要指出的是，我們的標準僅是「一家之言」，主要是爲了展示我們的選股思路。在具體指標要求上，險資完全有可能採用不同的標準。而且對於DPS穩定性、估值水平、股息率和自由流通市值要求等方面，也完全是「仁者見仁，智者見智」，並不存在所謂客觀標準。

「長股投式」舉牌：高ROE特徵顯著

ROE較高，股息率處於中高水平。長期股權投資以權益法進行會計計量，賬面價值穩定，且投資收益按投資比例計入被投企業的利潤。如果投資成本為1x PB，長期股權投資的收益率就是被投企業的ROE，投資成本越低，收益率越高。賬面價值穩定和回報率高對險資具有較大的吸引力，在當前利率下行投資承壓的背景下尤其如此。但我們認為長期股權投資需要具備戰略協同效應，險資不應僅僅因為財務上的好處就開展長期股權投資。

2024年以來險資的24次舉牌中，有9次舉牌已經達到了長期股權投資的水平，共涉及6家公司，其中瑞眾人壽多次舉牌龍源電力。這6家被舉牌公司具備高ROE特徵，2023年平均ROE約為9.9%。同時股息率處於較高水平，截至2025年2月14日，6家公司平均最新股息率達到4.3%，處於中高水平，有望貢獻長期穩定投資收益。同時，市值處於較低水平，以便於持股比例達到5%以上或者獲得董事會席位。截至2024年2月14日，上述6家被舉牌上市公司的平均市值約250億元人民幣。由於長期股權投資需要控制較大比例股權，因此被投公司的市值相對較小。

紅利標的股 vs. 險資重倉股

如果保險公司是A股上市公司前10大股東，可被視作是險資重倉股。通過上市公司前10大股東數據，我們篩選出險資的A股重倉股，將其與上述紅利標的股對比，我們發現54只A股紅利股中，有27只屬於險資重倉股，我們認為重合度較高。

險資「重倉」紅利股

A股紅利股票池中至少半數屬於險資重倉股。根據Wind統計的上市公司前10大股東數據，我們得到險資重倉持有的A股信息，包括股票明細及持有股份數等。截至3Q24末，險資「重倉」的A股共700只，持倉市值合計爲1.56萬億元。我們篩選出的54只A股紅利股中，有27只在險資持倉範圍內，我們認為重合度較高，可以説險資權益投資整體更偏向紅利股。從行業分佈看，重合股票仍以金融業股票為主，尤其是銀行股。

紅利策略「止損不止盈」

值得一提的是，部分我們歸入「等待時機」的股票，也在險資重倉A股中。這些股票當前估值高於行業平均值和歷史中位數，屬於我們篩選標準中估值較貴的一類。險資的重倉可能是歷史積累而來，投資這些股票的險資既獲得了穩定的股息，也享受到了資本利得，一舉兩得。當然，也不排除險資是以「交易策略」買入這些股票，目的是以紅利為題材獲得資本利得而非股息。交易策略中，估值並不是剛性約束。

我們認為，對於適合長期持有獲得股息的股票，險資應該「止損不止盈」。對於估值較貴的紅利標的股，沒有持倉的險資應該等待更好的入場時機，但已經持有的持倉卻不應該「止盈」。險資投資紅利股是爲了長期持有獲得穩定的股息，如果還有資本利得是額外的獎賞。如果這時止盈獲利，投資邏輯則又回到了「交易策略」，偏離了「收息策略」的初衷。但如果紅利股持續下跌，可能意味着最初對於該股票基本面的判斷可能出錯，險資需要有止損策略。

險資重倉股 vs. 險資舉牌股

大部分舉牌股屬於重倉股。直觀看重倉股應包含全部舉牌股，但8只被舉牌A股中有1只非險資重倉股。需要注意的是，我們使用的重倉股數據截至3Q24末，因此可能無法反映之后的保險持倉情況。

險資配置紅利股的兩個動因

中資保險公司增配FVOCI股票主要出於兩方面考慮：穩定現金投資收益以及降低利潤波動。1）穩定現金收益率：保險公司積累大量高預定利率保單，目前負債端剛性成本或高於3%，負債成本導致險資對投資收益的要求較高；代表現金收益（利息、股息和少量租金）的淨投資收益率是險資投資收益的中樞和壓艙石，2023年以來利率快速下行壓低利息貢獻，保險公司需要增厚股息貢獻以穩定現金收益，提升紅利股的購買需求。2）降低利潤波動：新會計準則下，投資表現是利潤波動的主要原因，股票如果計入FVTPL，其公允價值變動會直接影響利潤，加大利潤波動性，而購買紅利股並計入FVOCI則有助於降低利潤波動。

股息增厚現金收益

負債成本導致對投資收益的要求高。負債端，2013年壽險預定利率被調升至3.5%並維持近10年（傳統壽險），直到2023年纔開始全面降低預定利率，當前傳統/萬能/分紅險預定利率分別為2.5%/2.0%/1.5%。保險負債通常期限較長，保險公司在過去高利率時代中負債端積累大量高預定利率保單。我們估計，目前負債端剛性成本或高於3%，與10年期無風險利率相比處於較高水平。爲了使壽險預定利率與市場利率的變化趨勢一致，2025年1月我國正式建立預定利率動態調整機制。理論上看，預定利率最高值最快的調整頻率是2個季度調整一次，我們認為未來定價利率下調可能是一個逐步漸進的過程。因此，負債端剛性成本在未來的幾年內可能仍處於較高狀態，對投資收益提出較高要求。

現金代表的淨投資收益是險資投資表現的核心和壓艙石。我們採用華泰調整口徑的淨投資收益率（NIY），調整口徑的淨投資收益僅包含利息、股息和租金這三類可重複發生的現金收益，並扣除險資加槓桿（賣出回購）的利息成本。淨投資收益不含長期股權投資的收益，以及資本利得或損失。淨投資收益代表了險資的現金投資收益，相對穩定且可預期性強，是險資投資表現最重要的衡量指標。總投資收益（TIY）在淨投資收益的基礎上加入計入利潤表的資本利得，綜合投資收益（CIY）則在TIY的基礎上再加入計入其他綜合收益（OCI）的資本利得（金融資產公允價值波動）。總/綜合投資收益率圍繞淨投資收益率波動，且綜合投資收益率的波動比總投資收益率更大。

國債利率快速下降，淨投資收益率近年持續下行。在過去的10多年中，上市公司的NIY基本處於無風險利率和AA信用債收益率之間。2013-2017年，上市保險公司平均NIY達到5.0%左右，屬於相當高的水平。這一階段10年期無風險利率最高觸及4.5+%，平均而言也有3.5+%，為高投資收益率創造了良好的利率環境。2018年后，伴隨着市場利率的不斷走低，保險NIY也節節下行。2023年以來的利率快速下行對險資帶來較大壓力，10年期國債收益率當前已下降至1.6%左右，上市保險公司平均NIY從2022年的4.1%下降至1H24的3.3%。需要指出的是上半年的NIY通常會被低估（上市公司淨投資收益率：1H23 3.5% vs 2H23 3.6%），因為大部分股息收入是下半年發生的，但仍顯示出利率下行的壓力。

利息收益快速下滑，需要股息補充現金收益。淨投資收益率包含利息、股息和租金收入三部分現金收益，其中利息貢獻最大，股息較小，租金可以忽略不計。上市公司合計來看，淨投資收益率下行的主要原因在於利息貢獻過去幾年快速下行，1H24利息收益率為2.4pcts，是過去十多年最低水平；股息貢獻過去幾年大致穩定在0.9-1.0pcts。我們預計利息貢獻可能會持續下降，出於儘量穩定淨投資收益率的考慮，我們認為保險公司亟需加大股息的貢獻。投資於高股息的股票有利於補充和穩定現金收益。

計入FVOCI科目降低利潤波動

股票計入FVOCI有助於降低利潤波動。保險公司的負債成本在過去十年里逐步上升，僅憑固收資產很難達到保險公司的投資目標，所以投資端仍需要配置權益資產。權益資產的計量根據賬户的不同而有所差異。傳統險賬户中，負債端採一般把利率波動造成的準備金變動計入其他綜合收益（OCI）而不是淨利潤。與之相應，資產的會計科目應該選擇「公允價值計量且變動計入其他綜合收益（FVOCI）」。資負兩邊的波動在OCI科目中相遇並相互對衝。因此當傳統險賬户不得不配置權益資產的時候，也應當選擇計入FVOCI科目。如果過多權益計入FVTPL，會導致保險公司利潤波動大。而在分紅險賬户中，股票選擇FVOCI還是FVTPL科目對於分紅險準備金並無太大差異。

新準則對於計入FVOCI科目的權益資產設置了兩個重要限制。首先，新準則要求 FVOCI資產「不能以交易為目的」持有，在持有期限和出售決策上，都比舊準則下的AFS資產嚴格很多；其次，即便 FVOCI權益資產出售，價差損益也不再「轉回」損益表。也就是説 FVOCI權益資產的公允價值變動將始終隻影響 OCI，並通過 OCI影響淨資產。所以，新準則下計入 FVOCI的權益資產要慎重選擇（因為出售不易），同時分紅水平要高（因為價差收益不進入損益表，只有分紅進入損益表）。因此市場普遍認為紅利股是 FVOCI權益資產的合適選擇。整體看，FVOCI紅利股是投資收益目標壓力下的「最不壞的選擇」。

但並不是説紅利股都必須計入FVOCI科目，保險公司仍可選擇計入FVTPL科目（公允價值計量且變動計入損益表，俗稱交易科目）。從實際表現看，2023年上市保險公司切換新會計準則，由於紅利股持倉有限，大部分股票仍然計入了FVTPL，導致上市保險公司季度間利潤波動明顯增大。

1H24上市保險公司FVOCI股票的配置比例明顯上升。爲了降低利潤波動、增厚現金收益，1H24上市保險公司明顯開始增配FVOCI股票，7家上市保險公司合計投資比例由2023年末的1.7%上升至1H24末的2.2%，各家公司均有不同程度的上升。上市保險公司當中，FVOCI股票佔比較高的公司包括中國平安、陽光保險和中國財險。中國平安重視紅利股配置，佈局早，規模大，1H24末 FVOCI股票規模達2060億元，佔總投資的4.0%。陽光保險反應迅速，短時間內建立起較大規模的FVOCI股票持倉，1H24末投資比例為9.3%，在中資上市保險公司中最高。中國財險由於歷史原因，也建立了較大規模的紅利股持倉，其中主要為興業銀行（601166 CH）。

險資或欠配5000-9000億元

壽險資金主要分為傳統險和分紅萬能險準備金兩種。新會計準則對兩種準備金負債的計量方法有很大不同，決定了兩種資金的資產負債匹配難度不同。其中傳統險資金面臨較大的資產負債匹配挑戰，其投資波動對利潤的影響遠遠大於分紅萬能險資金。因此我們認為FVOCI紅利股應該主要適用於傳統險資金，以降低投資波動對利潤的衝擊，並增厚股息貢獻。分紅萬能險資金由於會計計量方法不同，相對而言資產負債匹配難度低，對是否購買紅利股並計入FVOCI以及規模大小並無迫切要求。

壽險行業2023年底的總資產約為26萬億，我們估計其中13萬億屬於傳統險賬户資金。我們認為傳統險賬户資金的5%-8%應配置紅利股並計入FVOCI科目，相當於0.67-1.07萬億元的配置規模。我們估計當前行業已經配置了0.19萬億元，欠配規模為0.48-0.88萬億元，並且每年還會有0.1萬億左右的新增資金。

我們估計完成配置可能需要3年左右的時間。對於計入FVOCI的紅利股，保險公司的認知和認可程度不一，從各家配置比例差異較大可見一斑。我們認為行業增加計入FVOCI的紅利股的趨勢相對較為確定，各家保險公司在這一趨勢上的進度前后不一。不僅上市公司之間存在配置差異，非上市公司因為尚未採用新會計準則，整體可能比上市公司更為滯后。所以配置增加是一個漸進的過程，不會一蹴而就。考慮到非上市公司要在2026年初切換至新會計準則，我們估計整個行業配置行為可能需要3年左右的時間完成。結合存量欠配規模和每年新增規模，我們估計每年傳統險賬户計入FVOCI的紅利股的配置規模在0.26-0.40萬億元左右。

1H24數據顯示保險公司在增加FVOCI紅利股配置規模。1H24上市公司存量FVOCI股票環比增加了1139億人民幣（不含中國財險），需要注意的是這個數字同時包括傳統險和分紅萬能險賬户的FVOCI股票規模。雖不能準確區分出傳統險賬户FVOCI紅利股規模增長速度，但其趨勢已經能明確顯示險資整體上的確在增加FVOCI紅利股的配置。

海外險資差異化配置FVOCI股票

中國香港以及歐洲的保險公司在配置FVOCI股票上呈現出不同特點。總部位於中國香港的友邦和保誠完全不配置FVOCI權益資產，所有權益資產計入FVTPL科目，我們認為可以與這些公司現金收益壓力下、承受利潤波動的能力強等因素有關。歐洲保險公司更像中資公司，不同程度配置了FVOCI股票，一方面是爲了減少權益資產價格波動對利潤的影響，或許也與負債結構、成本水平以及資產負債匹配情況相關。

友邦、保誠零配置FVOCI股票

與中資保險公司不同，總部位於中國香港、業務遍及亞太地區的友邦保險和保誠保險在權益資產的會計計量上採取了完全不同的做法，將全部權益資產計入FVTPL會計科目，這些資產的價格波動會直接影響他們的會計利潤。難道這兩家總部位於中國香港的保險公司沒有中資保險公司面臨的困擾嗎？為什麼他們不配置FVOCI股票？我們有如下看法：

現金收益壓力小，股息訴求相對較弱。現金收益壓力小有兩個層面；首先是這兩家公司的業務分佈在亞太地區多個國家，大部分資產所處的市場利率高於中國。即便在中國香港地區，因為業務多為美元保單，所以對應的利率也是較高的美債利率。較高的利率環境下，利息帶來的現金收益較為充足；其次，兩家公司的負債成本較低。兩家公司均秉承嚴控負債成本的經營理念，負債剛性成本低。例如友邦和保誠的分紅儲蓄險，保證利率較低，客户收益主要來源於浮動利率，因此公司現金收益的剛性壓力也相對較低。在利息充足，現金收益壓力不大的情況下，我們認為這兩家公司對股息紅利的訴求不強。這並不意味着他們沒有紅利策略，但我們認為他們對紅利股的訴求要弱於中資公司。觀察友邦現金收益率結構，其利息貢獻明顯較高，股息貢獻則中等偏低。

投資波動承受能力強，無懼計入FVTPL。中資公司之所以將大部分紅利股計入FVOCI，是因為擔心計入FVTPL科目后對利潤有較大擾動。而友邦和保誠對投資波動的承受能力較強，這是因為其投資策略因產品而異，股東承擔風險的非分紅產品，投資策略保守，權益配置比例低；客户承擔風險的分紅和投連等浮動收益產品，投資策略進取，且承擔風險大小和投資進取程度正相關。其次，兩家公司的投資資產中，浮動收益產品均佔大頭。因此真正對利潤有重大影響的非分紅產品的權益投資，其佔總投資的比例並不高，將權益投資全部計入FVTPL科目帶來的波動依然可以承受。所以即便兩家公司買入紅利股，計入FVOCI科目的迫切性也不高。

投資者更關注營運利潤。經過多年的投資者教育和市場溝通，兩家公司成功地將投資者關注重心引導至營運利潤（operating profit），而非會計利潤。營運利潤是會計利潤扣除掉投資波動和一次性影響后的利潤，其本身就過濾掉了投資波動的影響。我們認為這樣做有其合理性，因為利潤應主要反映管理層的經營表現，而投資波動是在管理層掌控範圍之外的，不應據此來衡量管理層表現，所以營運利潤作為經營管理的核心KPI更為合理。營運利潤是兩家公司的管理重點，投資者也更關注營運利潤，對於會計利潤波動的關注度相對較低。

歐洲保險公司配置FVOCI股票

歐洲保險公司也於2023年開始實施新的會計準則，對於FVOCI股票的配置，歐洲保險公司的做法更像中資公司。我們統計了3家保險公司，安盛（AXA）、安聯（Allianz），忠利（Generali）均有一定的FVOCI權益配置比例。我們認為這可能與歐洲保險公司的負債結構、成本水平、以及資產負債匹配情況相關。

安盛1H24末FVOCI權益投資的佔比為2.7%。該公司在年報中明確指出，在切換會計準則時，爲了避免權益資產波動造成利潤大幅波動，權益投資大部分都計入了FVOCI科目。

安聯幾乎全部股票都計入FVOCI，基金全部計入FVTPL。2023年末公司FVOCI股票佔總投資資產的2.9%，FVOCI權益整體（除了股票，還有未上市股權等）佔3.6%；2023年末基金投資比例達10.0%（其中股票基金、債券基金、房地產基金和其他的投資比例分別為3.9%/3.0%/1.8%/1.2%）。

忠利集團：1H24末忠利集團FVOCI權益整體佔比0.8%。

附件一：FVOCI紅利股欠配規模測算

我們對FVOCI紅利股規模的測算基於傳統險賬户的股票配置，未考慮分紅萬能險賬户的FVOCI紅利股配置。FVOCI紅利股主要應用於壽險的傳統險賬户投資，因為傳統險賬户的資產負債匹配難度較大，其中權益資產的投資波動無法與負債對衝。如果權益資產選擇FVTPL科目，權益資產的價格波動對利潤造成直接影響，因此需要買入紅利股，將相當部分的股票投資計入FVOCI科目，以消除股票價格波動對利潤的影響。分紅萬能險的負債能夠與資產形成有效對衝，因此權益資產的波動對利潤影響小，買入FVOCI紅利股的迫切性不高。

FVOCI紅利股配置目標：0.7-1.1萬億

根據5家（不包括中國人保和中國太平頭部公司）的數據，截至2023年底，傳統險賬户的資金共計5.8萬億人民幣，佔壽險準備金的比例為48%。中國人保和中國太平未公佈分帳户數據，假設他們也維持了相同的比例，我們估計中資上市公司的傳統險賬户準備金規模為6.6萬億人民幣。

2023年底，壽險行業總資產26萬億人民幣，其中上市公司16萬億人民幣，佔比63%。上市公司傳統險準備金佔總資產的比例為41%，為6.6萬億人民幣；考慮到非上市公司傳統險業務居多，我們假設非上市公司傳統險準備金佔總資產比例為70%，非上市公司的傳統險準備金規模為6.8萬億人民幣。兩者合計，我們估計全行業傳統險賬户資金規模為13.4萬億人民幣。

對於傳統險賬户投資，我們認為需要強化資產負債匹配，提升債券配置比例，降低權益配置比例。長遠看，我們認為傳統賬户的權益配置比例可能逐漸由當前的12%左右降低至10%，出於降低投資波動對利潤的影響以及增厚股息貢獻的考慮，我們認為其中的一多半應配置紅利股並計入FVOCI科目，因此我們假設傳統賬户資金的5%-8%用於配置FVOCI紅利股，相當於6707-10731億人民幣（壽險行業）。

NBV增長和利潤大幅惡化：壽險銷售可能受經濟恢復不及預期影響，出現新單保費負增長。產品利潤率可能會結構變化影響繼續下降，可能與新單保費負增長一同導致NBV大幅下降。

產險COR大幅惡化：激烈的車險市場競爭可能導致車險承保利潤率下降，下半年頻發的自然災害或導致車險和非車險的賠付增加。

投資大幅虧損：市場波動和信用風險敞口可能導致重大投資損失。