西部研究 | 一周觀點精粹（0218-0225）

（來源：西部證券研究發展中心）

曹柳龍

策略首席分析師

S0800525010001

【策略】策略周末談（2025年第4期）：成交額，定風格！

核心結論

如果按照一般經濟和金融規律推演，A股有牛市潛力，銀行/公用/資源等安全資產即便沒有相對收益，也會有非常可觀的絕對收益。如果按照逆全球化「安全經濟學」演繹，「特朗普2.0-逆全球化」不久可能迴歸，安全資產將繼續重估。我們建議：A股成交額在1.5萬億以上時，機器人和AI算力的勝率或更高；如果逆全球化趨勢迴歸，銀行/公用/資源等安全資產將享受更高的彈性和確定性。

1、算力平權，二次點火？

阿里財報中，資本開支超預期，帶來周五兩市成交額突破2.2萬億。我們觀察到：本周外資流入規模相當於去年9.24當周的62%，而部分國內活躍資金則流出A股。截止本周五收盤，算力平權二次點火的動能似乎弱於去年9.24時期。

2、成交額新高后，牛市如期而至？

去年10月兩市成交額創歷史新高，歷史上類似數據首次出現后，一般都會有牛市，僅2010年一次例外：96-97年、99-01年、06-08年、15年上半年。

3、牛市的底氣：全球資金迴流+國內剩余流動性溢出

去年9.24政策+DeepSeek算力平權，正在修復中國資產預期回報率。特朗普-馬斯克政府大幅裁撤聯邦僱員，可能削弱美國資產預期回報率。美聯儲降息周期中，中美資產預期回報率「此長彼消」，有望驅動全球資金流「東昇西落」。

21年以來中國地產下行周期+美聯儲加息周期，國內堆積了大量的剩余流動性。類似A股歷史上的4輪牛市，如果全球資金「東昇西落」進程能夠順利演繹的話，國內大量的剩余流動性有望驅動A股牛市。

4、市場的變數：特朗普2.0加速逆全球化

按照全球化「發展經濟學」（西方經濟學）推演，全球資金「東昇西落」，A股有望迎來牛市。美聯儲近3年加息中，全球未發生中大級別金融危機，「美元潮汐」仍未完成閉環。在逆全球化趨勢下，中美經濟「此長彼消」、全球資金「東昇西落」進程，是否能夠順利演繹下去？

5、成交額，定風格！

如果當前的再全球化小回潮延續，A股可能迎來牛市，安全資產可能沒有相對收益，但絕對收益會非常可觀。當前部分投資者可能過低定價特朗普的「善變」（類似18年中美貿易摩擦初期）。A股成交額在1.5萬億以上時，機器人和AI算力等科技股的勝率或更高；如果「特朗普2.0-逆全球化」迴歸，銀行/公用/資源等安全資產，有望重啟系統性重估進程！

風險提示：國際局勢變化風險，產業政策變化風險，技術進步與應用落地節奏不及預期等。

張澤恩

海外政策分析師

S0800524030002

【海外政策】海外政策周聚焦：轉折中的歐州：德國大選、俄烏衝突與歐洲未來展望

核心結論

基民盟&基社盟民調支持率領先，新一屆政府或維持聯合執政。2月23日德國將舉行新一屆聯邦議院選舉。根據德國權威民調PolitPro數據，基民盟與基社盟組合的聯盟黨以28%的支持率遙遙領先，但考慮到最高支持率的聯盟黨也未超過50％，因此新一屆政府極大可能仍是聯合政府形式。

當前政黨主要分歧集中在移民政策、能源政策和經濟政策。各政黨當前的主要分歧點仍聚焦在移民政策和經濟政策上。例如聯盟黨領導人默茨批評朔爾茨政府（社民黨）打擊非法移民力度不夠。在經濟政策上，朔爾茨與綠黨候選人哈貝克則指責默茨所在的聯盟黨以及德國選擇黨推行不公正的税收政策。而默茨則批評朔爾茨和哈貝克領導的德國政府在應對本國經濟增長疲軟上不力，推出的供應鏈法案及關閉核電站等措施嚴重阻礙德國經濟發展。

德國大選結果如何推演？從當前民調數據來看，未來政府大概率是默茨所在的聯盟黨與其他政黨組建聯合政府。考慮到默茨多次聲稱不會與極右翼黨派德國選擇黨合作，所以后續大概率會形成「聯盟黨+社民黨」或「聯盟黨+綠黨」兩種政府架構，如果兩黨國會席位合計不超過50%，則可能會納入左翼黨或自民黨等其他小政黨以確保聯合政府擁有50%以上的國會席位。但考慮到幾個政黨的意識形態差異，上述政府架構均具有一定的政治不穩定性。

本周特朗普政府總統舉措聚焦於政府改革。本周特朗普政府共發佈總統舉措12項，本周的行政舉措聚焦於官僚體系改革和政府減支，主要包括浪費性支出的審查、削減聯邦官僚機構、終止向非法移民的補貼、加強總統對行政部門的監督和控制和落實「政府效率部」的職能。

本周全球進行了多場高級別會議，主要問題聚焦於俄烏衝突和巴以衝突等地緣政治事件。例如2月17日，歐洲多國領導人在巴黎召開緊急會議，商討烏克蘭局勢和歐洲安全問題。俄羅斯和美國代表團則於2月18日在沙特就俄烏衝突和兩國關係進行會談等。

其他海外重要事件：

特朗普預告將加徵進口汽車、藥品、芯片等產品關税。當地時間2月18日，特朗普宣佈將對進口汽車徵收25%左右的關税，特朗普還稱針對藥品、芯片、進口木材和林業產品等產品的進口關税也將初步定在25%左右。

尹錫悦彈劾案進入最終階段。韓國憲法法院將於25日下午進行總統尹錫悦彈劾案最終辯論。最終辯論結束后，憲法法院將進入內部評議階段，隨后擇機宣佈彈劾案最終結果。憲法法院或將在3月中旬決定是否罷免尹錫悦。

風險提示：海外地緣政治風險超預期。

曹森元

北交所首席分析師

S0800524100001

【北交所】北交所市場周報——250217-250223：科技主線主導市場，阿里官宣加碼AI投入

核心結論

北交所市場覆盤：當周北證A股日均成交額達321.6億元，環比-6.0%，日均換手率達8.6%，環比降低1.2pct。北證50收盤價為1345.3點，收漲9.3%。從估值角度看，當周北證50PE_TTM由55.6倍提高至60.5倍。

北交所行情覆盤：1）分行業看：計算機（+53.8%）、通信（+37.7%）、機械設備（+24.7%）為漲幅前三大行業，跌幅第一大行業為醫藥生物（-52.4%）。2）分個股看：當周漲幅前五大個股分別為：萬達軸承（+71.9%）、駿創科技（+49.0%）、鼎智科技（+47.5%）、廣脈科技（+46.5%）、昆工科技（+42.0%）；跌幅前五大個股分別為：錦好醫療（-14.0%）、柏星龍（-8.7%）、恆拓開源（-6.7%）、華信永道（-6.7%）、美登科技（-5.4%）。

重點新聞及政策：1）金融監管總局：允許港澳銀行內地分行開辦外幣銀行卡業務以及對除中國境內公民以外客户的人民幣銀行卡業務。2）市場監管總局等五部門：加強和改進消費市場反壟斷執法打擊醫藥、公用事業、汽車等領域排除限制競爭行為。3）國家金融監管總局：要保持對民營企業穩定有效的增量信貸供給。

投資建議：當周宏觀政策持續釋放積極信號，民營企業創新主體地位進一步強化。高層在民營企業家座談會上強調民企作為創新主體的重要性，疊加兩會前「新質生產力」政策預期升溫，北交所「專精特新」企業（佔比超40%）成為政策核心受益載體。疊加AI算力基建需求爆發，液冷技術及算力服務成為核心增量方向，受益於阿里等頭部企業資本開支擴張。機器人產業鏈呈現全面爆發態勢，減速器、傳感器、輕量化材料等核心部件國產化進程加速，商業化落地預期推動估值提升。半導體板塊受益於國產替代訂單落地，測試設備及材料領域景氣度回升。短期來看，建議關注算力基建（算力中心/液冷/電力配套）、機器人細分領域（減速器、軸承、電機、腱繩、輕量化材料等）及半導體設備補漲機會，同時佈局潛在兩會主題（如低空經濟）。中長期建議圍繞產業趨勢與政策紅利交叉點，佈局AI算力基建、機器人核心部件及國產替代硬科技賽道。優選估值性價比及訂單可見性強的標的。

風險提示：政策監管風險，北交所政策不及預期，行業競爭加劇風險

姜珮珊

固收首席分析師

S0800524020002

【固定收益】信用周報20250223：2025開年，城投商票逾期表現如何？

核心結論

1月商票逾期數據觀察：

承兑人逾期數量環比明顯減少，創2023年以來新低。1月共有1399家企業登上承兑人逾期名單，較2024年12月下降252家，為2023年1月以來最低水平。其中，發生逾期的城投企業數量為23家，環比有所下降且低於歷史同期水平。

全口徑企業和城投企業首次逾期數均有所下滑。首次逾期更能反映邊際變化，1月共有149家企業首次登上承兑人逾期名單，其中2家為城投平臺，二者環比均明顯下滑，為23年以來的最低水平，或顯示企業層面資金情況有所好轉，償付能力提升。

本周市場回顧：

本周信用債收益率回調明顯，中短久期券種尤甚，但非金信用債利差走闊幅度較小，5-10年期部分評級城投債利差甚至有所收窄，或顯示機構負債端尚未出現明顯贖回。與此同時，債市情緒偏弱使得交易活躍度有所降低，城投債、產業債成交規模均較上周有所降低，且成交期限小幅拉長；此外，債市短期擾動因素增加，一級市場取消發行數量和規模環比雙雙上升，其中取消發行數量創2023年以來最高水平，而取消發行規模為2023年以來第二高。

后市展望及策略：

展望后市，我們認為資金面邊際變化仍是影響信用債收益率走勢的核心因素。關注下周資金是否有邊際放松信號，若資金轉松則短端信用債利差或將迎來壓縮行情；如若繼續維持緊平衡，需警惕機構負債端贖回風險。

策略方面，對於負債端穩定性較差的機構，建議以防禦性策略為主，主動降槓桿、控倉位。本輪調整后1-3Y信用債收益率已基本回升至2%以上，具備一定性價比，建議選取強資質非金信用債作為底倉配置，並優選流動性較好的國股行進行參與；負債端穩定的機構建議關注經濟大省、頭部央國企的中長久期信用債調整后的機會。此外，商票逾期情況邊際轉好或説明化債資金到位使得企業償債能力有所提升，可關注該類主體的投資價值。

風險提示：數據統計口徑不同產生偏誤、數據或存在遺漏、超預期風險事件發生。

【固定收益】固定收益周報：重要流動性節點來臨，聚焦央行態度

核心結論

資金面延續偏緊，存單性價比逐漸顯現，長債受股市壓制明顯。春節后以來資金價格持續上行，資金壓力下短端利率先調整。同業存單普遍提價發行至2%以上，二級收益率也普遍升至2%以上，超過了MLF利率。而在資金緊張與權益走強的雙重壓制下，長端情緒明顯回落。

資金面仍是影響當前債市走勢的關鍵因素，下周是重要流動性節點。原因在於：一是下周迎來MLF操作。當前隔夜利率維持2%以上的高位，突破臨時逆回購工具價格。同時，存單利率已持續上行至MLF利率，因此銀行的MLF報量可能較大。二是下周存單到期量高達1.12萬億元，為24年以來周度到期最大規模。存單利率能否企穩與大行能否順利度過到期高峰密切相關。季節性規律顯示存單利率一般在3月初或中旬企穩。當前銀行負債端壓力仍存，央行態度能否有所轉變是下周資金面變化的重要關注點。我們觀察到本周五央行OMO已轉為淨投放，下周關注央行是否繼續釋放轉松信號，如放量投放MLF、加大買斷式逆回購投放或重啟買賣國債。

短債等待流動性拐點，長端關注地方債一級的配置機會與30Y國債活躍券的二級交易機會。若央行投放明顯放量使得存單發行利率與資金利率企穩，可關注短債（存單、利率信用短債）的配置機會。對於配置盤而言，近期地方債發行放量，部分市場化發行的地方債利率較高（與國債利差+25BP左右），可關注一級配置機會。對於交易盤而言，30年國債收益率已升至1.9%上方，可把握活躍券的交易性機會。

債券市場：

1、央行淨回籠，2月LPR保持不變，資金利率上行。

2、收益率上行，中短端回調幅度更大。

3、債市情緒減弱，長債超長債放量下跌，基金久期高位回落，隱含税率小幅走闊，但銀行間與交易所槓桿率基本持平。

4、利率債淨融資上升，同業存單量跌價升。下周國債發行規模上升、地方政府債計劃發行4460億元。

經濟數據：1月一線城市商品住宅售價上漲；春節對齊下，2月二手房銷量、港口吞吐量等表現較強，但新房銷量、運價指數等偏弱。

海外債市：美國2月服務業PMI意外萎縮；美債上漲，新興市場跌多漲少。

大類資產表現：中證1000>螺紋鋼>滬深300>中資美元債>可轉債>生豬>美元>滬金>中債>原油>滬銅。

風險提示：經濟復甦進程不及預期，政策落地效果不及預期，監管政策超預期，風險偏好變化。

馮佳睿

量化首席分析師

S0800524040008

【量化】技術分析洞察（20250217-20250221）：科創指數確立上行趨勢

核心結論

投資建議：阿里巴巴集團公佈的FY25Q3財季業績報告顯示其資本開支高達317.8億元，遠超市場預期。集團CEO在業績交流會上表態未來將加大投資，積極建設AI基礎設施。我們認為國內科技巨頭開始爭相上修資本開支，或將不斷推高產業鏈的相關需求，有望啟動一輪類比新能源的科創產業趨勢行情。周五市場放量突破，成交額站上2萬億，或可視作這輪行情的早期啟動信號。1）行業層面建議關注計算機、通信、機械設備、電子、汽車等，截面比較的走勢斜率靠前。2）主題層面建議關注智譜AI、算力租賃、華為歐拉、人形機器人等。3）個股層面檢測到夏廈精密、華曙高科、南亞新材等呈現橫盤突破的形態特徵。

寬基指數：科創突破前高。本周中證全指錄得2.01%的漲幅，主要寬基指數向上突破。其中上證指數漲幅0.97%，創業板指漲幅2.99%，微盤股指數漲幅2.70%。上證50指數和滬深300指數本周上行走勢延伸，筆與線段方向一致，或將繼續上行。中證500指數和中證1000指數本周震盪上行突破平臺，筆與線段方向一致，或將繼續上行。紅利指數本周連續回落下行走勢延伸，接近整理區間下沿，觀察能否找到支撐。科創50指數周五巨陽突破創出新高，明確向上筆走勢，或將啟動主升。北證50指數本周連續拉漲突破短期整理平臺，上行走勢延伸，或將繼續向上。

海外指數：恆指突破前高。美元指數本周下行走勢繼續延伸，筆與線段方向一致，或還未止跌。美元黃金本周小幅反彈創歷史新高，或有盤整需要。恆生指數本周上行走勢繼續延伸，高開高走突破去年10月高點，或將繼續上行。納斯達克指數本周大幅回調阻斷上行走勢，但尚未形成反向新筆，或繼續下行。日經225指數本周走勢停頓，震盪向下接近中樞下沿，觀察是否跌破支撐。

風險提示：本報告基於技術分析模型測算，需警惕模型失效風險；技術走勢的歷史規律不保證未來複現；海外地緣政治局勢或武裝衝突升級影響。

【量化】ETF市場掃描與策略跟蹤（20250223）：ETF輪動策略YTD收益率6.92%

核心結論

全球市場概況：上周A股市場整體上漲，其中，北證50指數漲幅最大，為9.30%；港股市場同樣上漲，恆生指數上漲3.79%。漲幅居前的ETF跟蹤標的主要聚焦在TMT板塊。

ETF新發情況：上周內地市場上報股票ETF6只；新成立股票ETF3只。美國市場上周新成立權益型ETF7只，其中6只為主動ETF。

A股ETF資金流向：上周，淨流入排名前10的多為TMT行業主題ETF；淨流出前10的包括科創50ETF、中證1000ETF和滬深300ETF等。寬基ETF中，跟蹤中證800指數的ETF淨流入居前，跟蹤科創50指數的ETF淨流出居前；行業ETF中，金融地產板塊ETF淨流入居前；主題ETF中，碳中和ETF（159790）淨流入居前，科技ETF（515000）淨流出居前；主動ETF中，800增強ETF淨流入居前，500ETF增強淨流出居前；SmartBetaETF中，紅利ETF（510880）淨流入居前，紅利低波ETF（512890）淨流出居前。

美國股票ETF市場資金流向：上周，美國市場數字經濟主題ETF淨流入居前，政治主題ETF淨流出居前；主動ETF中，以標普500指數為基準的JPMorganNasdaqEquityPremiumIncETF淨流入居前，，以標普500指數為基準的PrincipalUSMega-CapETF淨流出居前；SmartBetaETF中，其他類ETF淨流入居前；其他ETF中，跟蹤納斯達克100指數的ETF淨流入居前，跟蹤道瓊斯行業等權指數的ETF淨流出居前；投資A股和港股的股票ETF合計淨流入5.25億美元。

商品市場資金流向：上周，內地黃金ETF淨流入居前，合計淨流入47.03億元；美國市場黃金ETF同樣淨流入居前，合計淨流出46.03億美元。

ETF策略業績表現：上周，擴散指標+RRGETF輪動策略收益率為5.07%，相對中信一級等權和滬深300指數的超額收益分別為4.37%、4.06%。50%底倉+日內動量策略在上證50ETF、滬深300ETF、中證500ETF和中證1000ETF策略的收益率分別為0.27%、0.44%、1.29%和2.22%，相較於對應50%倉位ETF的超額收益分別為-0.2%、-0.07%、0.44%和0.6%。

風險提示：本報告1-3章涉及的ETF僅為客觀統計結果，不構成投資建議。第4章中模型根據歷史數據進行測算，存在模型失效風險。

【量化】量化基金業績跟蹤周報（20250217-20250221）：2月以降，500指增超額持續承壓

核心結論

周度業績：本周（2025.02.17-2025.02.21），公募滬深300指增平均超額收益-0.12%，實現正超額收益的基金佔比36.92%；公募中證500指增平均超額收益-0.41%，實現正超額收益的基金佔比16.42%；公募中證1000指增平均超額收益-0.78%，實現正超額收益的基金佔比4.35%；公募主動量化基金平均收益1.91%，實現正收益的基金佔比82.14%；公募股票市場中性基金平均收益-0.28%，實現正收益的基金佔比17.39%。

月度業績：2025年2月（截至2025.02.21），公募滬深300指增平均超額收益-0.60%，實現正超額收益的基金佔比16.92%；公募中證500指增平均超額收益-2.73%，實現正超額收益的基金佔比2.99%；公募中證1000指增平均超額收益-2.05%，實現正超額收益的基金佔比4.35%；公募主動量化基金平均收益5.40%，實現正收益的基金佔比86.69%；公募股票市場中性基金平均收益-0.66%，實現正收益的基金佔比13.04%。

年度業績：2025YTD（截至2025.02.21），公募滬深300指增平均超額收益0.17%，實現正超額收益的基金佔比53.13%；公募中證500指增平均超額收益-1.59%，實現正超額收益的基金佔比16.67%；公募中證1000指增平均超額收益-0.74%，實現正超額收益的基金佔比28.26%；公募主動量化基金平均收益4.71%，實現正收益的基金佔比81.58%；公募股票市場中性基金平均收益-0.19%，實現正收益的基金佔比30.43%。

風險提示：本報告是基於基金歷史業績進行的客觀分析，涉及的基金不構成投資建議。

孫寅

業務副所長、非銀首席分析師

S0800524120007

【非銀金融】金融行業周報（2025/02/23）：重視券商投資機會和保險「股差益」

核心結論

金融行業周漲跌幅跟蹤：1）本周非銀金融(申萬)指數漲跌幅為+0.09%，跑輸滬深300指數0.91pct。按子板塊來看，本周證券Ⅱ(申萬)、保險Ⅱ(申萬)、多元金融漲跌幅分別為+0.58%、-1.04%、+0.22%，證券Ⅱ(申萬)、保險Ⅱ(申萬)、多元金融分別跑輸滬深300指數0.42、2.05、0.78pct，其中證券Ⅱ(申萬)板塊跑輸滬深300指數的幅度最小。2）本周銀行指數漲跌幅為-1.07%，跑贏滬深300指數2.07pct。按子板塊情況看，國有大型銀行、股份行、城商行、農商行本周漲跌幅分別為-0.14%、-1.22%、-1.81%、-1.37%。國有大型銀行跑輸滬深300指數的幅度最小。

投資觀點：1）券商：本周證券II（申萬）漲0.58%，跑輸滬深300指數0.42pct，板塊PB估值回升至1.42倍。本周兩市日均成交額19140億元，較上周環比+9.39%，市場情緒延續活躍。截至2/21，目前已有34家券商披露業績情況，其中29家歸母淨利潤同比增速為正，僅5家增速告負。在流動性改善、24年報業績確定性修復及權益市場上行預期下，建議積極配置券商板塊。2）保險：本周金管局披露2024年四季度保險資金運用情況，截至2024年末，保險行業資金運用余額33.26萬億元，同比+15.08%，預計主要系2023年以來以增額終身壽為代表的長期儲蓄型產品熱銷，帶動行業保費規模增長所致。我們對保險板塊觀點更加積極，主要在於十年期國債收益率已見底回升，未來伴隨國內經濟復甦或逐步改善，重視股市改善之下險資「股差益」對「利差損」的修復效應。后續催化在於：a）宏觀層面能否扭轉利差損擔憂預期；b）預計24年年報將反映24Q4較好的同比利潤情況；c）一季度NBV可能保持穩增。預定利率浮動機制確認今年最早在Q3下調，短期雖缺乏銷售刺激因素，但銷售縮量並非壞事，資負匹配是核心。3）銀行：本周國家金管局發佈的銀行業四季度核心監管指標顯示，我國銀行業運行穩中提質。截至2024年末，銀行業總資產達444.6萬億元，同比增長6.5%，其中大型商業銀行和股份制銀行保持穩健增長。普惠型小微企業貸款余額同比增長14.7%，金融服務實體經濟效能顯著增強；商業銀行不良貸款率降至1.50%，撥備覆蓋率提升至211.19%，全年商業銀行實現淨利潤2.3萬億元，風險抵補能力整體充足；流動性覆蓋率為154.73%，較上季末上升1.44個百分點，流動性比例為76.74%，較上季末上升1.65個百分點，流動性指標保持平穩。綜合來看，銀行業整體表現穩健，具備較強的風險管理和盈利能力。

投資建議：1）券商：推薦華泰證券、國泰君安、中國銀河、東方財富、中信證券，建議關注國金證券；2）保險：建議關注中國人壽（H）、中國平安（A+H）、新華保險（A）、中國財險（H）、中國太保（H）；3）銀行：建議關注招商銀行、杭州銀行、寧波銀行。

風險提示：政策風險、市場波動風險、利率風險、信用風險。

熊航

農林牧漁高級分析師

S0800522050002

【農林牧漁】農林牧漁行業周報（20250216-20250223）：25年1月能繁母豬存欄環比下滑，25年中央一號文件發佈

核心結論

生豬養殖：本周豬價環比上升，25年1月能繁母豬存欄量環比下降

截至2月21日，全國生豬出欄均價為14.89元/公斤，環比+1.22%。本周末豬價環比小幅回升，目前豬價正處於季節性轉弱過程中，隨着需求不斷走弱，預計未來數月豬價仍有下行空間。25年1月農業部口徑的能繁母豬存欄量為4062萬頭，環比-0.4%。1月能繁母豬存欄量較24年11月的高位出現明顯下滑，行業再次出現產能去化跡象。我們判斷未來即便出現母豬產能持續去化，其總體去化幅度也將較為有限，原因如下：（1）目前生豬生產總體平穩，未來數月全國天氣將持續轉暖，疫病發生將維持在較低水平。（2）目前豬價下養殖户仍有一定的盈利空間，主動去產能的意願不足。屠宰量方面，2月14日至2月21日，全國屠宰量為91.78萬頭，環比上周+5.72%，同比+85.12%，本周屠宰量環同比均上升，主要原因是春節假期后行業開工率持續恢復。2月14日至2月20日全國生豬出欄均重為125.68公斤/頭，環比上周+0.51%，同比+3.25%。本周出欄體重同環比均上升，原因是大豬出欄佔比提升。

白雞養殖：本周毛雞價格維持低位，商品代雞苗價格小幅回升

截至2月21日，全國主產區白羽肉雞均價為5.87元/公斤，環比-4.86%；商品代雞苗價格為2.10元/羽，環比+7.14%。白羽肉雞及父母代種雞養殖利潤分別-4.02/-0.70（元/羽）。本周毛雞價格仍然處於低位，預計主要原因是下游消費力不足，毛雞供需出現短期錯配。商品代雞苗價格小幅環比小幅回升，説明雞苗總體供需趨於穩定，目前雞苗—毛雞價格下，毛雞養殖户深度虧損，未來毛雞價格繼續下行的幅度將有限。

種植鏈：25年中央一號文件出爐，持續強調糧食增產、生物育種產業化

25年中央一號文件發佈。糧食生產方面，持續強調糧食增產、單產提升，糧食補貼有望完善。糧食增產表述由24年的「紮實推進」到25年的「加力落實」；單產提升25年首次強調「單產與品質雙提升」；稻麥收購價政策由24年的「適當提高小麥最低收購價，合理確定稻谷最低收購價」到25年的「落實稻谷、小麥最低收購價政策」；玉米大豆生產者補貼、稻谷補貼政策由24年的「繼續實施」到25年的「完善」；耕地地力保護補貼由24年的「繼續實施」到25年的「穩定」。農業科技方面，強調深入實施種業振興行動，繼續推進生物育種產業化，因地制宜發展農業新質生產力。種業振興由24年的「加快推進」到25年的「深入實施」；生物育種產業化由24年的「擴面提速」到25年的「繼續實施」。

投資建議：生豬養殖推薦温氏股份、唐人神、巨星農牧、華統股份，建議關注新五豐。白雞養殖推薦聖農發展，建議關注益生股份、禾豐股份。種業推薦隆平高科，建議關注大北農、登海種業。飼料板塊建議關注海大集團。

風險提示：畜禽產能去化不及預期，行業政策變動超預期，疫病風險等。

鄭宏達

業務副所長、科技首席分析師

S0800524020001

陳彤

通信首席分析師

S0800522100004

【計算機】TMT科技行業每周評議：AI Infra迎來新一輪景氣周期

核心結論

整體策略：

我們看好AI基建以及人形機器人產業趨勢帶動的相關電子板塊的投資機會，同時維持對AI軟件應用板塊的看好，以及對港股互聯網板塊價值重估投資機會的推薦，並繼續戰略性看多模擬芯片板塊。維持觀點：對於科技股投資，上半年是積極做多的良好窗口。

看好AI帶動的雲計算CapEx投資新周期。根據阿里巴巴發佈的2025財年第三季度業績財報，其雲業務收入重回13%的雙位數增長，其中AI相關產品收入連續六個季度實現三位數增長。阿里巴巴表示未來三年，集團在雲和AI的基礎設施投入預期將超越過去10年的總和，將大幅提升AI基礎模型的研發投入，確保技術先進性和行業領先地位，並推動AI原生應用的發展。其他AI雲或相繼加強投入，看好國產AI雲產業鏈的持續高景氣。建議關注：1）公有云投資機會：關注AI大廠可能持續追加資本開支；2）私有化部署機會：DeepSeek-R1滿血版的私有化部署成本相比傳統大模型硬件投入大幅壓縮，需求高增。相關標的：運營商（中國電信、中國移動、中國聯通）、AI推理芯片（寒武紀、海光信息）、服務器（浪潮信息、華勤技術、中科曙光）、IDC（萬國數據、科華數據、數據港、寶信軟件）、交換機（鋭捷網絡、紫光股份）、温控設備（英維克）、光模塊（光迅科技、華工科技）、HVDC（中恆電氣）。

人形機器人板塊熱度持續高漲，且呈現出從結構件領域逐步向電子件板塊蔓延的趨勢。人形機器人的電子電氣架構涵蓋感知、規控與執行等環節，其基本原理與智能駕駛極為相似。此外，人形機器人產業鏈中的多數參與者均來自車載領域，因此在電子產業鏈方面具備實現協同發展的潛力。相關標的包括：峰岹科技、思瑞浦、龍迅股份、瑞芯微、電連技術、納芯微、韋爾股份以及地平線。另，我們繼續戰略性看多模擬芯片板塊。相關標的除前述已提及公司外，還包括：聖邦股份、傑華特、南芯科技。

維持對於AI軟件應用板塊的看好。隨着DeepSeek帶來的模型平權，AI領域的競爭焦點將逐步轉移到數據和場景融合層面，營銷、OA、ERP、CRM、企業級搜索等是AIAgent落地的優質場景，AI軟件應用將發揮巨大價值。此外，隨着大模型能力的不斷提升，AI在電商、政務、金融、醫療、特種領域等垂類行業中有望加速落地。我們認為，在各垂類場景或行業擁有長期的知識沉澱與Know-how的公司有望逐步在AI應用端構建起競爭優勢，並開啟全新的成長曲線。相關公司：虹軟科技、邁富時、博思軟件、新致軟件、用友網絡、金蝶國際、鼎捷數智、金山辦公、合合信息、頂點軟件。

關注港股互聯網板塊的價值重估，相關標的：阿里巴巴和騰訊控股。本周，阿里巴巴發佈2025財年第三季度業績財報。其中，淘天集團單季收入同比+5%，經調整EBITA同比+2%，電商變現效率提升；雲智能集團單季收入同比+13%，經調整EBITA同比+33%，實現大幅增長；集團季度CapEx達318億元，考慮到阿里巴巴近期確認與蘋果合作，后續雲與AI領域資本投入有望持續增長，保持技術先進性，發揮AI賦能潛力。阿里的通義千問模型通過開源生態與性能突破，疊加與蘋果合作帶來的海量用户覆蓋，有望打開AI模型授權與雲服務增量的商業化空間，從而使阿里迎來AI技術對公司盈利模式的革新。另，建議關注騰訊控股。騰訊雲最近宣佈上線DeepSeek-R1及V3原版模型API接口，接入大模型知識引擎並支持聯網搜索，在AI及雲計算領域競爭力增強；同時，騰訊體系內AI應用場景豐富，有望藉助AI實現用户與營收持續增長；此外，騰訊注重股東回報，24年回購規模超1,000億港元，25年回購規模值得期待。

摺疊屏新產品蓄勢待發，產業鏈關注度提升。摺疊屏產品正從手機開始逐漸往平板和筆電滲透。摺疊屏關鍵零部件的持續優化升級，疊加華為、蘋果等大廠入局，有望進一步帶動摺疊設備產業鏈升級。柔性OLED屏幕、鉸鏈、UTG保護蓋板等摺疊設備關鍵零部件隨着技術突破在方案升級的同時有望進一步降低成本。相關標的：東睦股份、凱盛科技、精研科技、統聯精密、斯迪克等。

風險提示：產業政策轉變、技術進展不及預期、AI商業應用落地不及預期、行業競爭加劇、國際環境變化。

陳彤

通信首席分析師

S0800522100004

【通信】AI行業跟蹤48期（20250217-20250221）：Figure推出Helix模型，阿里巴巴加速佈局AI和雲 

核心結論

行業要聞跟蹤

Figure推出Helix模型。1）核心架構優化：Helix採用雙系統設計（S1-S2），結合視覺語言模型（VLM）和實時運動策略，實現智能推理與控制。S2負責場景與語言理解，S1以200Hz頻率執行精準運動，如抓取、旋轉、放置等。2）端到端學習與泛化能力：Helix通過500小時高質量數據訓練，實現少樣本泛化學習。結合自動標註VLM生成自然語言指令，統一S1-S2權重，支持低功耗GPU運行，適用於家庭與商業應用。3）零樣本學習與多機器人協作：Helix支持零樣本學習，無需示教即可完成任務，並能在200Hz頻率下協調35個自由度，實現精準運動。

阿里巴巴業績穩健增長，加速佈局AI和雲。阿里巴巴2025財年Q3營收2801.5億元（+8%），淨利潤464.34億元（+333%）；雲業務+13%，AI產品六季度連續三位數增長。未來三年AI基礎設施投資超過去十年總和，打造全球領先AI計算網絡。阿里雲處於最大建設周期，2025財年Q3資本支出318億元（+80%），並在泰國、墨西哥擴展數據中心。我們看好國產AI雲產業鏈的持續高景氣。目前雲上的大模型API調用是基礎服務之一，明顯對雲上其他產品和服務有帶動作用，調動雲廠商投資積極性。看好國內AI雲對AI用户的新一輪跑馬圈地。阿里雲AIDC產業鏈相關標的包括：1）AIDC租賃：數據港、萬國數據、世紀互聯、潤建股份。2）交換機：鋭捷網絡、紫光股份。3）温控設備：英維克、申菱環境。4）光模塊：光迅科技、華工科技。

行情回顧

2025年2月17日-2025年2月21日，我們構建的西部AI股票池中，其中75家A股公司整體周平均漲幅7.5%，60家美股公司整體周平均跌幅3.2%%。A股公司中，液冷散熱，銅互連和光模塊板塊上漲幅最大，分別上漲18.7%、15.3%、10.1%。美股公司中，服務器，存儲芯片和芯片板塊漲幅最大，分別上漲4.3%、-0.3%、-1.3%。根據西部通信股票池，A股市場中本周漲幅居前十的個股分別是華豐科技（+37.2%）、申菱環境（+33.5%）、拓維信息（+25.7%）、潤建股份（+24.0%）、鼎通科技（+20.3%）、潤澤科技（+19.9%）、鋭捷網絡（+19.4%）、英維克（+19.1%）、高瀾股份（+19.0%）、寒武紀（+18.6%）。美股市場中本周漲幅居前五的個股分別是Unity（+31.8%）、超微電腦（+17.0%）、英特爾（+5.4%）、應用光電（+4.4%）、戴爾科技（+2.8%）。

投資建議：AIGC和數字中國共振，算力託底。建議重點關注AI算力硬件，關注光模塊（中際旭創、天孚通信、源傑科技等）；散熱領域（英維克）及ICT設備商等。

風險提示：技術落地不及預期、硬件設備市場接受度不及預期、監管政策風險。

楊敬梅

電新首席分析師

S0800518020002

【電力設備】電力設備與新能源行業周報20250217-20250223：阿里巴巴加大AI基礎設施投入，寶馬大圓柱電池裝車在即

核心結論

Figure機器人進入家庭場景，Helix模型展現超強學習能力。Figure發佈Helix模型並使用2臺機器人展示模型能力。Helix模型通過統一感知、語言理解和學習控制，克服機器人技術領域的多項長期挑戰。FigureHelix模型展現強大推理能力，Figure有望接棒人形機器人行情。人形機器人板塊推薦兆威機電、五洲新春，建議關注安培龍、優必選、恆峰工具、浙海德曼、綠的諧波、震裕科技。

阿里巴巴公佈2025財年第三季度財報，未來圍繞AI戰略核心加大投入。阿里巴巴集團CEO吳泳銘表示將繼續專注三大業務：國內外電商業務，AI+雲計算的科技業務，互聯網平臺產品，未來三年集團在雲和AI基礎設施投入預計將超越過去十年的總和。數據中心建設需求旺盛，AI數據中心推薦伊戈爾、麥格米特、威邁斯，建議關注科泰電源、濰柴重機、歐陸通、申菱環境、英維克、比亞迪電子、通合科技、盛弘股份、愛科賽博。

寶馬大圓柱電池裝車在即，機器人、AI眼鏡加速鋰電新技術落地。寶馬集團發佈全新一代電驅技術，其中寶馬第六代動力電池首次使用46系大圓柱電芯，充電倍率大幅提升，預計第二代動力電池將於26年在國內實現量產。人形機器人、eVOTL、AI眼鏡等新興領域快速發展，對電池能量密度提升需求迫切，硅負極、固態電池等產業化進程有望加速。電動車板塊推薦億緯鋰能、璞泰來、科達利、容百科技，建議關注逸飛激光、聖泉集團、道氏技術。

政策推動新型儲能創新發展，輸變電工程開工提速。本周，八部門聯合發文，政策推動新型儲能的高質量發展；內蒙古能源局簡政放權，優化多種能源形式審批由盟市負責；南方電網公示2024年主網一次設備第五批批次招標中標候選人，強化主網設備供應鏈的多元化。電力設備板塊推薦南網科技、思源電氣、東方電子、許繼電氣、平高電氣，建議關注三星醫療、國能日新、南網儲能。

5個海上風電項目入選浙江省重大項目名單，國內海上風電持續推進。據蒼南縣人民政府消息，《浙江省擴大有效投資「千項萬億」工程2025年實施計劃第一批重大項目》日前出爐，蒼南縣共有14個項目入列。2025年國內海風項目持續推進，看好海上風電長期成長性。風電板塊推薦東方電纜、中天科技、明陽智能、金風科技，建議關注海力風電、大金重工。

印度德國累計光伏裝機均超過100GW，美國上調雙反税率。印度累計光伏裝機量已超過100GW。德國累計光伏裝機容量也突破了100GW的里程碑。2月18日，美國商務部對初步裁定中首次公佈的建議關税金額進行了調整。多家企業的税率被上調至846.98%，最高來自柬埔寨，其次是越南，馬來西亞與此前相比沒有變化。推薦愛旭股份、福萊特、協鑫科技、通威股份，建議關注科華數據、鈞達股份、信義光能、同飛股份。

風險提示：政策風險、市場競爭加劇等風險、供應鏈短缺風險等

劉博

有色金屬首席分析師

S0800523090001

【有色金屬】有色金屬行業周報（20250214-20250221）：銅精礦TC轉負，關注后續冶煉端減產可能性 

核心結論

本周行情回顧：本周（2025.02.14-2025.02.21）上證指數上漲1.30%，領漲行業為通信（+8.09%）、機械設備（+7.77%）、電子（+6.96%）、汽車（+3.73%）、計算機（+3.17%）。有色金屬行業降幅為1.52%、排名第31位，跑贏上證指數-2.48%個百分點。申萬二級行業中，有色金屬中的金屬新材料上漲6.39%，小金屬上漲1.03%，能源金屬下降0.36%，工業金屬下降2.93%，貴金屬下降4.38%。

個股方面，本周領漲前五名分別為博遷新材（+32.25%）、利源股份（+23.95%）、翔鷺鎢業（+21.98%）、安寧股份（+14.10%）、惠同新材（+13.96%），領跌前五名分別為萬順新材（-7.25%）、金誠信（-7.19%）、中金黃金（-6.79%）、西部礦業（-6.66%）、玉龍股份（-6.43%）。

核心觀點更新：重視順周期品種，推薦銅鋁等工業金屬及鋼鐵板塊。從政策端看，春季躁動和兩會的政策預期，無論是需求政策還是供給端政策（能耗雙控、去產能），兩會前后順周期大概率會有所表現；25年國內的逆周期政策也將持續發力，預計將對工業金屬價格形成有效支撐。從市場情緒情緒和擁擠度看，Q1是科技和黃金的行情，無論是分母端的科技，還是避險資產黃金，背后本質上都是對分子端的忽視，順周期不搭台，其他品種難持續唱戲，買在無人問津處。據《華爾街日報》報道，美國當選總統特朗普已告知顧問，他計劃在就職后訪問中國，特朗普希望在上任后的前100天內開啟訪華之行，后續相關政策短期衝擊或也沒有預期悲觀。1）鋁：氧化鋁價格快速下行，電解鋁企業盈利能力修復。近期氧化鋁現貨加速下跌，而電解鋁價格在海外推動下開始上漲。電解鋁企業盈利有望修復。展望未來，2024年8-12月國內電解鋁產能利用率已經達到96%-98%的歷史高點，電解鋁供給剛性顯現，2025年全球供給短缺格局或將持續，電解鋁價格中樞預計也將繼續提升。2）鋼鐵：產業鏈上的石墨電極漲價，開工淡季鋼鐵企業盈利修復。3）銅：「再通脹」預期下，25年中樞有望繼續提升，關注商品屬性后續改善空間。從商品屬性來看，礦端供給邏輯我們認為一直都在，且近期銅精礦TC轉負，不排除未來冶煉端減產可能性，美國二次通脹預期下，庫存周期也將進入補庫階段，疊加兩會預期。中美庫存周期在一定時間內有望實現共振，銅價中樞有望繼續提升。4）貴金屬：去美元化+地緣政治博弈是驅動金價上漲的重要邏輯，黃金正開啟新一輪上漲周期，繼續看好長牛。

風險提示：需求受到國內外宏觀經濟的衝擊、供給受到各種外生因素的影響，地緣政治事件提升避險情緒等。

對外發布日期：2025/02/22 - 02/24

報告發布機構：西部證券研究發展中心

曹柳龍（S0800525010001）caoliulong@research.xbmail.com.cn

慈薇薇（S0800523050004）ciweiwei@research.xbmail.com.cn

張澤恩（S0800524030002）zhangzeen@research.xbmail.com.cn

曹森元（S0800524100001）caosenyuan@research.xbmail.com.cn

姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn

馮佳睿（S0800524040008）fengjiarui@research.xbmail.com.cn

鄭玲玲（S0800524060001）zhenglingling@research.xbmail.com.cn

孫寅（S0800524120007）sunyin@research.xbmail.com.cn

周安桐（S0800524120005）zhouantong@research.xbmail.com.cn

陳靜（S0800524120006）chenjing@research.xbmail.com.cn

張佳蓉（S0800524080001）zhangjiarong@research.xbmail.com.cn

熊航（S0800522050002）xionghang@research.xbmail.com.cn

鄭宏達（S0800524020001）zhenghongda@research.xbmail.com.cn

陳彤（S0800522100004）chentong@research.xbmail.com.cn

謝忱（S0800524040005）xiechen@research.xbmail.com.cn

馮海星（S0800524040002）fenghaixing@research.xbmail.com.cn

楊敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn

劉博（S0800523090001）liubo@research.xbmail.com.cn

滕朱軍（S0800523110001）tengzhujun@research.xbmail.com.cn

李柔璇（S0800524100003）lirouxuan@research.xbmail.com.cn