深度 | 攜程集團：深耕國內根深枝葉茂，揚帆出海破浪正當時

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本文來自方正證券研究所於2025年2月24日發佈的報告《攜程集團-S(09961)：深耕國內根深枝葉茂，揚帆出海破浪正當時》，欲瞭解具體內容，請閲讀報告原文。

分析師：李珍妮 S1220523080002，王雪尼 S1220524070003

摘要

攜程為我國OTA龍頭。公司憑藉內生培育出的強大地推團隊和客服系統領先行業，輔以外延收購實現全業務板塊、產業鏈和跨市場佈局，牢握國內中高端流量及高星高線酒店供應鏈資源。2023年，公司收入/Non-Gaap淨利潤分別為446/131億元，遙遙領先於其他競對，2024年前三季度，公司收入同增19%，盈利能力持續改善。且海外品牌Trip.com處於快速增長期，盈利能力即將兑現。

國內：B端和C端雙邊網絡效應明顯，中高端市場龍頭位置穩固。在C端，早期以發卡模式先發佔據中高端商務客羣，先行擁抱移動互聯擴大用户基數，跨界合作獲取年輕客羣，截至2024年8月攜程去重用户規模達1.65億（其中App渠道1.11億）。在豐富的產品生態和快速的客服響應助力下，攜程用户粘性和忠誠度也極高，每年/每兩年回購比例40%~50%/70%~80%。在B端，強大地推團隊和配套支持推動海量酒店上線，商務合作與戰略投資並行站穩國內高星酒店基本盤，且一站式OTA產品生態完善。公司在B端和C端優勢顯著，雙邊網絡效應已經形成並互相強化，在中高端市場乃至全國市場的壁壘難以被突破。

海外：Trip.com進入快速增長階段，打開公司成長天花板。海外市場短期受益出入境遊的增長，長期享部分市場人口紅利及在線化率提升驅動。攜程的主要海外品牌包括Skyscanner和Trip.com，其中Trip.com主要面向亞太市場，為攜程海外成長核心看點。目前，攜程在海外的供應鏈優勢已經建立，直採比例超50%，海外客服超2000人，支持英、日、韓、泰等語言的24/7客户服務。2025年2月9日，Trip.com在亞洲多國旅遊App排行榜均位於前10。預計未來3~5年Trip.com將維持高雙位數收入增長，也逐漸走向盈虧平衡，拉動整體盈利改善。

盈利預測與評級：預計公司2024-2026年收入為527/612/704億元，同比分別+18%/+16%/+15%，Non-Gaap歸母淨利潤分別為174/200/231億元，同比分別+33%/+15%/+15%，當前市值對應2024-2026年PE分別為19/16/14X（Non-Gaap口徑），維持「推薦」評級。

風險提示：宏觀經濟波動風險，行業競爭加劇風險，新市場拓展不及預期風險。

1 攜程集團：OTA巨輪行穩且致遠，出海正當時

1.1 發展歷程：內生+外延鑄就國內OTA龍頭，全球化發展助力成長

成長期（1999-2012）：1999年，攜程旅行網成立，2000年11月，公司收購當時國內最大的傳統訂房中心——現代運通，在收購完成后，攜程開始調整開發了相配套的互聯網平臺——「實時控房系統」和「房態管理系統」，與所有會員酒店實現信息同步。2002年4月，攜程又收購了散客票務公司——北京海岸航空服務公司，並建立了全國統一的機票預訂服務中心。作為國內最早成立的OTA公司，攜程領先的使用互聯網技術打破了傳統業態線下預訂服務模式，實現了對分散的酒店及航班資源的快速整合。2003年12月，公司於納斯達克上市。此后，去哪兒、同程、藝龍紛紛入局，2010年前后行業競爭逐漸加劇，2012年價格戰進入白熱化階段，各頭部OTA平臺紛紛推出大幅折扣和補貼。

快速擴張期（2013-2018）：2014年，攜程戰略投資同程2億美元，持股30%。2015年換股併購去哪兒，獲得45%投票權，同年戰略投資藝龍，持股37.6%。通過投資併購，公司的海外佈局也在持續深化：2016年1月，公司以1.6億美元戰略投資MakeMyTrip，同年12月併購Skyscanner；2017年，公司收購Trip.com。

全球化發展時期（2019年至今）：2019年10月，公司正式改名為「Trip.com Group」，同年公佈「G2」戰略，開啟全球化戰略。2020 年，攜程啟動「復興 V 計劃」，推出 Boss 直播，並延伸至海外，其中中國港澳臺地區、日韓和東南亞等中國遊客旅遊頻次較高的目的地是重點佈局地區。2024 年 7 月，Trip.com參與越南共享住宿公司 MVillage 的 B 輪融資，拿下大部分股權，佈局越南旅遊市場。同年 8 月，Trip.com在泰國成立亞洲直播中心。

公司股權結構分散且穩定。根據公司2023年年報，百度集團持股9.4%，為公司第一大股東，Capital World Investors持股6.3%，公司高管合計持股8.4%，其中梁建章/範敏/孫潔分別持股5.0%/1.0%/1.9%。近幾年，百度集團及其他機構持股比例略有下降，公司高管持股比例微增，但股權結構整體穩定。

1.2 財務分析：收入增長穩健，盈利能力持續提升

疫后經營提效，盈利能力持續改善。公司疫情前營收及歸母淨利潤持續穩定增長，2017-2019年公司營業收入從270億元增至357億元，CAGR 15.1%（同程從52億元增至74億元，低基數情況下CAGR為18.9%），Non-Gaap歸母淨利潤從39.79億元增至65.27億元，CAGR 28.1%（同程從6.84億元增至15.44億元，CAGR 50.3%），對應Non-Gaap歸母淨利率從14.3%增至18.3%（同程從13.1%增至20.9%）。攜程在這一時期淨利率提升較同程稍慢主要系后者依託股東資源、運營模式較輕。2020-2022年，公司核心的高線市場受疫情影響較為嚴重，營收較2019年恢復度分別為51%/56%/56%，Non-Gaap淨利潤恢復度分別為-14%/21%/20%。2023年國內旅遊出行恢復，公司收入/淨利潤分別恢復至446/131億元（同程為119/22億元），分別恢復至2019年同期的125%/200%（同程為161%/142%），Non-Gaap歸母淨利率29.3%（同程為18.5%），較2019年增加11.1pct。2024年前三季度，公司持續享受出遊高景氣度，收入/Non-Gaap歸母利潤分別為406/150億元，同比增長19%/44%，Non-Gaap歸母淨利率從30.4%增至36.9%，同比增長6.5pct，公司盈利能力持續改善。

業務結構穩定，住宿及交通貢獻主要收入。公司業務相對穩定，一直以來住宿及交通業務貢獻超7成收入，2023年，公司住宿/交通/旅遊度假/商旅管理/其他業務收入佔比分別為39%/41%/7%/5%/8%。2024年三季度，公司住宿/交通收入同比增速分別為22%/5%，合計佔比78%，維持穩定。其他業務佔比相對較小，其中商旅管理業務收入佔比從2019年的4%微增至2023年的5%；旅遊度假業務收入佔比從2019年的13%降至2023年的7%，或系疫后自由行流行產生分流；其他業務主要包括線上廣告服務及金融服務業。

公司經營槓桿顯現、經營效率提升，費用壓降顯著。2023年，公司費用率合計爲56.2%，較2019年降低8.9%，其中服務研發費用率降低2.7pct至27.2%；銷售營銷費用率降低5.4pct至20.6%；一般行政費用率降低0.8至8.4%。費用率的下降一方面來自公司收入提升帶來的經營槓桿效應，此外還有1）在OTA競爭相對放緩的背景下，公司優化定價策略，減少折扣力度；2）公司通過AI技術的應用優化客服人員的使用等因素。

盈利能力持續提升，利潤率領先同業。在收入提升疊加經營提效的共同作用下，公司盈利水平提升顯著，2023年公司Gaap毛利率為81.8%，較2019年增加2.4pct，Non-Gaap歸母淨利率為29.3%，較2019年的18.3%提升11.1pct，2024Q3進一步提升至37.6%，較2019Q3/2023Q3分別提升16.0/2.0pct。而同期，同程因銷售費用投放相對激進以及收購低毛利的旅業業務帶來淨利率結構性下降，2023年Gaap毛利率為73.5%、同比2019年+4.8pp；Non-Gaap淨利率為 18.5%，較 2019 年高位降低2.4pp，2024Q1及Q2受業務結構調整拖累下滑至14%、15%左右水平，但2024Q3起，同程採取更精準集約的銷售投放策略，費用管控效果顯著，Non-Gaap歸母淨利潤環比提升至18.2%，較2019Q3/2023Q3分別-0.6/-2.1pct。

1.3 股價覆盤：行業景氣度提升&競爭格局優化&業績兑現度為核心催化

公司股價核心影響因素包括行業景氣度、競爭格局、公司業績表現。1）行業景氣度：疫情結束后國民出遊需求集中釋放，2023年1月-8月暑期旺季結束公司市值漲幅達28%；反之，2024Q2及Q3受高基數影響，國內酒店ADR同比下滑、假期出遊人數增速也同比放緩，故2024年5月-8月公司市值縮水28%。2）競爭格局：2023年3月起抖音發力酒旅，競爭格局的惡化引發市場擔憂並階段性影響公司市值表現，2024年3月，抖音酒旅宣佈退出OTA模式，此舉刺激公司市值在當年3-5月上漲22%。3）公司業績表現：如2024年11月公司發佈三季度業績，收入位於指引上限，Non-GAAP淨利率37.6%、同比+1.9pct，較2019Q3+16.0pct，業績的超預期刺激公司市值在此后的1個月內提升14%。

2 OTA行業坡長雪厚，高線格局穩固、低線錯位競爭

2.1 OTA價值來自供需匹配效率，酒店業務抽傭率高為競爭關鍵

OTA為連接及匹配B端資源與C端流量的中介平臺。OTA的上游為出行鏈條上的資源供給方，包括住宿設施、航司、鐵路局、景區等眾多主體，但它們受限於其自身的營銷能力和服務半徑難以充分捕捉並對接下游需求，信息不對稱造成旅遊資源的浪費和盈利空間的受抑；下游則為大量個體消費者及部分企業客户，OTA平臺提供的資源集合可以幫助減少其信息收集及甄別成本，提供的附加服務及推薦內容可提升出行便捷程度，復購還可以帶來會員權益的積累。

OTA平臺的獲利渠道主要為向資源端收取的代理佣金，取決於供需動態不平衡的程度和資源端的議價能力。OTA的商業模式主要為代理抽傭模式，常見於酒店資源的銷售中，OTA向其為酒店提供的流量按一定比例收取佣金；此外還有少部分的批發買斷模式，常見於景區門票交通的銷售中，如OTA在旺季向景區買斷一定量的門票以保證自身供給，同時承擔售出不完全帶來的成本。在代理抽傭模式下，OTA營收=B端流水*take rate，而take rate取決於供需匹配的動態不平衡程度及B端的議價能力。

• 交通產品：上游議價能力強、價格透明度高，抽傭空間最小。交通產品主要包括火車票、機票、汽車票等，其中1）火車票來自鐵路總局，供應端高度集中、價格透明度高、線上化率高且鐵路總局自有渠道極強；2）機票在經歷航司「提直降代」和取消「前返」「后返」后，佣金空間被壓縮。OTA平臺既難以向航司或鐵路總局抽傭，又難以直接加價售賣，因此多采用在原票價基礎上搭售搶票、保險等服務，用户購買上述增值服務的費用/GMV即為交通業務的「take rate」，一般在2%~3%水平。

• 酒店業務：動態不平衡程度最高，抽傭空間更高。酒店產品供給方為連鎖或單體酒店，1）就定價機制而言，酒店定價市場化程度高，間夜價格依據預訂窗口及當天的入住率實時調整，門店價格的變動也難以實現全渠道同步。2）就獲客方式而言，酒店客源主要來自自有會員、OTA、Walk-in渠道，頭部連鎖酒店OTA渠道間夜佔比在20%、30%的水平，單體酒店對於OTA渠道的依賴度更高，議價能力相對較弱。3）就下游需求而言，全國酒店數量眾多，消費者決策維度較多，篩選和退改過程也更需藉助OTA平臺。因此，對於OTA平臺來説，酒店業務的take rate最高，一般在15%-30%水平。

• 旅遊度假：產品包含組合形式，盈利能力居於酒店與交通產品之間。由於景區門票定價相對固定且銷售淡旺季特徵顯著，因此單一景區門票在OTA平臺上的銷售往往採用買斷方式，是靜態匹配的過程。但由於OTA平臺的旅遊度假產品可融合住宿、交通、VIP排隊、導遊等內容，因此綜合take rate得以提升。

2.2 酒店業務抽傭率預計整體平穩，結構性下沉或帶來抽傭率下行

OTA平臺酒店業務的抽傭率預計整體平穩，受頭部連鎖酒店CRS渠道建設及平臺間競爭壓力影響，take rate提升可能性不大，但高佔比的單體酒店對OTA平臺依賴性高、OTA流量及匹配價值長期存在。下沉戰略較為激進的平臺或受低線城市平均房價較低的影響，整體take rate有一定下行壓力。 

連鎖酒店頭部集中趨勢加強，中央預訂渠道佔比持續提升。我國酒店行業連鎖化率持續提升，從2018年的19%逐年增至2023年的40.95%，隨着連鎖化率的提升，酒店集團市佔率進一步提高，2019-2022年，國內10大酒店集團在連鎖酒店市場佔有率（客房口徑）合計從54.16%提升至62.36%，其中華住/錦江/首旅合計市佔率從37.82%提升至43.47%，連鎖酒店內部頭部集中趨勢加強。同時酒店集團對自身直銷渠道建設不斷加碼，截至2023年12月31日，華住/錦江/首旅中央預訂比例分別62.6%/30%左右/54%，較2019年的40%/20%左右/44%持續提升。酒管集團與OTA渠道之間天然存在競合關係，酒店直銷比例的提升將擠壓OTA平臺流水並削弱其議價能力、給抽傭率帶來壓力。

即使對於頭部連鎖酒店集團，OTA為其重要的補充客源渠道。OTA平臺流量優勢顯著且客源結構與頭部酒店集團差異化程度較高，其商旅：休閒客源佔比約在7:3，對比頭部酒店集團商旅：休閒客源佔比約在3:7，可在非工作日為酒店集團進行導流、熨平后者商旅淡旺季。對於頭部酒店集團來説，OTA銷售間夜量在其渠道中的佔比已相對穩定、出於合作共贏考慮未必會加大對其的壓縮力度，截至2024年3月31日，華住/錦江/首旅OTA渠道間夜佔比20%/15%/-，支付給OTA的佣金率維持10%~15%。2023年攜程來自華住/如家的佣金分別為2.48/1.29億元，較2019年增長244%/42%。

對於中型連鎖及單體酒店而言，OTA仍是核心的引流渠道。根據酒店之家數據，截止2024年9月22日，平臺上線的全國酒店數量為73.0萬家、酒店房量為2053.5萬間，較2022年最后一周分別增長57%/18%。疫后酒店供給快速回歸，但全國酒店數量的迴歸速度遠高於房量，2020年12月至2024年6月，酒店之家平臺上的酒店家數增加22.9萬家，其中15間以下的非連鎖酒店/15~29間規模的非連鎖酒店佔比分別為60.4%/23.2%；酒店房間數增加418萬間，其中15間以下的非連鎖酒店/15~29間規模的非連鎖酒店房間佔比分別為22.5%/25.4%。截至2024年6月，全國酒店中非連鎖酒店家數/房間數佔比分別達92.2%/74.0%。非連鎖酒店及中型連鎖酒店對OTAP平臺的流量有高度依賴性，且它們支付的佣金往往較連鎖酒店多5%~8%。

2.3 旅遊市場景氣度向上，OTA全面受益

OTA受益於出行鏈全環節景氣度向上。2023年以來，國內旅遊市場景氣度高企，消費者出遊意願較強，但同時，居民旅遊預算約束較強，在出遊行為上也愈發呈現「多點開花」趨勢，小機場城市趨於流行。OTA平臺為旅遊行業各環節資源的整合者，受益於出行鏈整體景氣度向上。

2.4 旅遊在線化率提升，行業增長仍具空間

疫情加速在線化進程，2022年在線旅遊滲透率已達36.5%。2012年以來，國內在線旅遊市場規模從1690億元持續增加至10059億元，7年CAGR 29.03%、高於全國旅遊收入CAGR 14.12%。2012-2019年，國內在線旅遊的滲透率從7.4%增至17.6%。疫情加速了在線旅遊滲透率的提升，疫情防控使出遊決策謹慎性和靈活性提高、疊加旅行社組團受限等，從而消費者出行預訂更多轉移至線上自助服務， 2020-2022年，雖然在線旅遊市場規模下滑，但在線旅遊滲透率迅速提升，2022年已達36.5%、較2019年增加8.9pct。

2023年疫情管控放開后，國內在線旅遊App月活用户數快速回升，國內旅遊需求迅速回歸，在線旅遊熱情同樣高漲。對標美國2019年75%的在線旅遊滲透率，國內旅遊在線化率仍有提升空間，未來供給端航空高鐵基建持續擴張；需求端國民旅遊頻次提高、用户在線旅遊習慣持續培育，均對在線化率持續提升有驅動作用。

2019年我國在線旅遊市場規模1.8萬億元、16-19年CAGR 26.10%，在線旅遊滲透率約49%，疫情加速線上化率提升，疫后恢復增長態勢，預計2023年交易規模突破17000億元，恢復至2019年98%水平，后續行業常態化複合增速20%、滲透率穩中有升。

• 在線旅遊交通規模佔6成，機票：火車:汽車票約5:4:1、且OTA機票/火車票滲透率分別約67%/32%，從而OTA交通整體滲透率超50%；

• 在線旅遊住宿規模佔2成、其整體滲透率超30%，但市場以高線城市為主、低線城市空間大；

• 在線旅遊目的地規模佔2成、其整體滲透率10%出頭。

我國OTA市場增長主要來自於線上化率的提升，未來持續受益低線城市上線率的提升。我國整體OTA滲透率較發達國家仍有10+~20pct差距，且高低線城市不均衡，低線城市OTA滲透率在10%+~20%水平，高線在50%+。下沉城市新用户增長高於一、二線城市，其出行頻次、半徑、投入均有所增加，潛力巨大。

3 國內：B端及C端壁壘高築，中高端市場龍頭位置穩固

B端看重用户基礎（包括覈銷率）、匹配效率、配套支持，C端看重產品豐富性、平臺服務效率、會員體系完善程度。攜程的B端和C端優勢互相強化，雙邊網絡效應明顯，形成良性循環。

3.1 C端優勢如何建立？

流量先發優勢突出，搶先佔領高消費能力的高線城市及商務人羣。攜程為國內最早的OTA平臺之一，公司在成立之初便極重視地推團隊的建設，培育出一支規模最大且最有戰鬥力的地推隊伍，並不斷升級營銷模式，從發實體卡的1.0時代逐漸演進到無卡銷售2.0時代、App拉新的3.0模式，拓客的場所也從寫字樓延伸到機場火車站等交通樞紐，佔領了大批中高端商旅客羣。早期用户心智佔領難度不高且獲客成本較低，因此攜程實現了快速獲客，且用户學歷、收入、消費水平均處於行業較高水平。據攜程招股書顯示，從2014年至2019年，在攜程app當中，年度支出超5000元人民幣的消費用户年複合增長高達29%。至2020年8月，易觀千帆數據顯示，攜程平臺中等及以上消費水平人羣佔比為82.2%。

發力獲取年輕客羣，持續推動用户增長。2016年左右起，攜程開始加速獲取年輕客羣，通過系列垂直領域的跨界、與各類新興平臺合作等方式，在娛樂、遊戲、在音樂、體育等細分圈層與年輕用户建立連接，實現破圈。2013-2018年，攜程35歲以下的客户比例穩定保持在70％左右。其中，年齡在29歲以下的年輕用户佔比已經從30%增加到將近50％。2021年，攜程的新增客户中超一半的用户是25歲以下的用户，這部分年輕用户旅遊消費能力逐年提升，為旅遊行業重要的新勢力。

根據Quest Mobile數據，截至2024年8月，攜程去重用户規模達1.65億/yoy+4%，其中攜程App去重用户規模1.11億，較其他在線旅遊App遙遙領先（去哪兒/飛豬/同程/馬蜂窩分別為5010/2657/1591/528萬）。除用户規模領先外，高淨值及年輕化特徵均突出。

巨大的流量和高客單價之外，攜程的用户粘度和忠誠度也非常高：根據2018年攜程披露的數據，其用户年度回購比例約為40%~50%，每兩年回購比率達70%~80%。消費額上來看，新用户在使用攜程一年以后的總消費額翻倍，這些高忠誠度的回頭客貢獻了總交易的80％左右。高用户粘性來自於：1）豐富的產品生態以及基於此的創新產品，可以滿足客户的細分需求；2）客服響應迅速+退差價、積分兑換等權益靈活，用户滿意度高；3）先發優勢，客户對攜程的品牌認知較強。

2000年6月起，攜程創新性地開通了24小時服務預訂熱線，至2019年，攜程一線客服已經由最初的200多人增至15000多人，國際國內共有12個呼叫中心，在全球化戰略目標確立后，攜程佈局了三大海外呼叫中心，分別位於英國愛丁堡、韓國首爾和日本東京，可提供19種語言服務。此外，2017年，攜程推出了基於人工智能技術的神經網絡客服，如今，機器人的服務覆蓋了攜程各大業務線，日均服務量以千萬計，準確率達90%以上。

3.2 B端優勢如何建立的？

攜程早在2000年收購商之行和現代運通后，即開始滾動酒店資源雪球：1）地推團隊：一方面以掃樓模式獲取客户、收集需求，另一方面簽約酒店資源，在智能手機和移動互聯網突進發展的時代，地推團隊在一年多時間內可實現13.6萬家新籤酒店上線。2）配套支持：2000年攜程推廣「前臺現付」的全新酒店預訂合作模式，2001年在業內首創房態實時控制和推薦系統（E-Booking系統），並率先在各大酒店簽訂「保留房」。E-Booking系統及「保留房」的運用，使得攜程拉開與競爭對手在產品和技術上的差距，公司間夜預訂量高速增長。攜程發佈酒店「Easy住」戰略，推出在線選房、閃住、自助入離機等多個酒店服務微創新項目，優化住客的需求場景，提升酒店運營效率。

商務合作與戰略投資並行，站穩國內高星酒店基本盤。早在2012年11月，攜程已與萬豪、君讕、港中旅維景、海航、粵海、華僑城、書香等國內高星級酒店集團達成戰略合作，隨后與雅高、凱悦開啟的全球合作新模式，更是將攜程與國際高星酒店集團的合作推向高潮。此外，攜程積極參與對連鎖酒店集團的投資，2010年投資華住集團和首旅集團，2017年又投資亞朵，截至2023年年報發佈，攜程分別持有華住/首旅/亞朵6.87%/12.26%/13.56%股權。在消費者的需求上，攜程是大量一二線城市為主的商務出差和旅遊的客户最早接觸到的線上酒店預訂平臺，這也為攜程積累了大量中高端用户，並對攜程有着較高的使用依賴。目前攜程在高星酒店線上市場佔據較高份額，就攜程自身來説，高星酒店在其全部酒店預訂間夜中也有高雙位數佔比、收入貢獻則更高。

提供一站式產品及服務生態，便利消費者出行。2002年中起，公司機票預定量也隨着代理團隊在全國範圍內的擴張而實現幾何級增長。憑藉每月超過10萬張機票、10萬間酒店的預訂量，攜程順利進入「機+酒」打包領域，2003年首推自由行概念，提供一站式產品支持。伴隨公司國內和海外住宿、交通、旅遊套餐、商旅等產品的全面豐富，以及簽證、保險等增值服務的完善，公司的一站式OTA服務生態也愈發完善，在滿足消費者多場景需求的同時，還可以通過內部交叉銷售，增加用户粘性。

3.3 攜程B端與C端的雙邊網絡效應形成，中高端市場壁壘堅固

攜程龍頭位置穩固，在中高端市場的優勢難以被突破。目前，攜程在B端和C端的優勢均已建立：在B端，截至2023年12月31日，攜程可以提供超170萬種全球住宿服務、600多家合作航司和超過9萬個其他生態系統合作伙伴，勞握國內高星高線酒店資源並優先享受保留房；在C端，擁有龐大的高消費能力和高粘性的自有忠實客羣。B端與C端已經形成雙邊網絡效應，且不斷互相強化。對比國內其他OTA平臺，攜程龍頭位置穩固，在中高端市場的壁壘難以被超越：同程及美團主要面向下沉市場，供給端來看，兩者酒店平均ADR分別在230元/200元左右，低於攜程，且美團在交通業務上的供應鏈尚不成熟；用户端，同程用户目前仍主要來自微信生態、低線城市用户佔比高，美團本地生活屬性強、用户偏年輕和低線，二者用户客單價相對更低。

4 海外：東南亞市場相對藍海，Trip.com接力成長

上一章節提到攜程在國內中高端市場優勢明顯，對應在高線城市的市佔率提升空間不大，而國內高線城市旅遊在線化率已超50%，提升空間同樣有限。雖然低線城市滲透率稍低在10%+~20%水平，但攜程品牌調性偏高端，下沉市場的競爭也相對激烈，因此在低線城市主要以去哪兒和同程參與競爭。在當前國內酒店市場供應飽和、ADR承壓的背景下，基於當前的收入體量，公司中長期增速預期將放緩，而新的增長點則要看向海外市場。

海外市場中，歐美在線旅遊更加成熟，公司需以差異化打法獲取市場份額，但周期相對更長，東南亞市場為海外戰略的首要落腳點和試驗田。歐美市場OTA發展相對成熟，其1）在線旅遊市場的增速低於新興市場：一方面人均年出遊頻次和花費已處於較高水平，另一方面旅遊在線化滲透率高，美國/歐洲約在80%+/60%的水平，提升空間有限；2）行業集中度高，Booking和Expedia合計在美國/歐洲分別佔據約90%/80%的市場份額，新興品牌進入難度較大。Trip.com的核心差異點在於1）更低的佣金水平（Trip.com 8%~9% vs Booking 15%~19%）；2）更優質的客服服務，此外攜程在海外的供應鏈資源積累不少供應鏈資源。因此對於歐美市場，Trip.com採用差異化策略逐步佔領市場份額，但周期相對東南亞市場更長。此外，考慮海外業務的整體盈利性，公司也將優先夯實其在東南亞市場的地位，后加大投入搶佔歐美市場份額。

4.1 短期受益出入境遊增長，長期享人口紅利及在線化率提升驅動

• 長期：東南亞在線旅遊空間廣闊，市場競爭相對藍海

東南亞地區享人口紅利與消費升級，在線旅遊市場空間廣闊。東南亞地區自然及文化旅遊資源豐富，為歐美及北亞遊客出境遊熱門目的地，其本地旅遊需求也在人口紅利與消費升級的帶動下不斷增長，數字化基建與支付的普及也為在線旅遊提供交易便利。根據Google、淡馬錫和貝恩諮詢在2019年發佈的東南亞數字經濟年度報告，2019年，東南亞在線旅遊市場規模已達344億美元，預計2025年可增值780億美元，CAGR 15%。受疫情影響，2020-2022年東南亞在線旅遊市場萎縮，2023年恢復至300億美元，約為2019年同期的87%，雖受安全相關輿論擾動，但市場增長處於快速發展期，預計仍將有雙位數增長。 

競爭格局尚未固化，東南亞OTA市場相對藍海。與國內OTA市場相比，東南亞OTA市場歷史較短且在線化率提升空間大，競爭格局呈現國際巨頭與本土品牌並存、新興力量不斷崛起的特點，后發企業仍有突圍機會。具體來看，1）國際巨頭：Booking（Booking Holding2007年收購Agoda）、Expedia（2017年加大東南亞市場佈局力度，投資3.5億美元入股Traveloka）、Airbnb（2013年切入馬來西亞市場，2017年進入印尼市場）等；2）本土品牌：Traveloka（2012年成立，目前為印尼最大OTA平臺）、Agoda（2003年在泰國成立，2007年被Booking Holdings收購）等；3）新興力量：攜程集團（2016年開啟東南亞的業務拓展，2019在泰國設立海外首個目的地服務中心，2024年其旗下海外平臺Trip.com在泰國成立亞洲直播中心）、同程旅行（2023年成立亞太服務中心、佈局東南亞，2024年首個海外客户體驗中心落地馬來）等。

• 短期：出入境遊持續高景氣

國際航班恢復疊加簽證政策放松，出入境景氣度高。疫后出境遊恢復速度滯后於國內遊，主要瓶頸為國際航班運力簽證。2023年初至今，國際航班運力逐漸恢復，2024Q1-2024Q4國際航班執行量較2019年同期恢復度分別為約69%/78%/84%/83%，2025年2月進一步恢復至91%。中國出入境的簽證政策亦不斷放松，極大促進了出入境旅遊的恢復。攜程平臺上的出境機酒預訂恢復速度始終領先行業20%~30%。

4.2 攜程海外產品及服務優勢已經建立，Trip.com可持續高雙位數收入增速

前文提到攜程的海外品牌主要是Trip.com和Skyscanner，其中Skyscanner為搜索引擎模式，且其主要服務的歐美市場相對成熟，未來增速平穩；Trip.com為OTA模式，主要面向亞太市場，為攜程海外成長的核心看點。

目前攜程在海外的供應鏈優勢已經建立，直採超50%。Trip.com通過和Booking和Expedia交叉庫存、協同國內出境資源、較低的take rate（Trip.com 8%~9% vs Booking 15%~19%）迅速提升酒店供給。並在早期就建立了住宿與交通協同的業務生態，區別於Booking、Expedia主要以住宿為主的業務結構。目前，攜程在海外直採佔比超50%，供應鏈端優勢已經建立。

海外客服超2000人，AI助力提升服務。早期Trip.com藉助Skyscanner導流，同時加強了線下門店的營銷佈局，擴大東南亞市場的用户基數。2019年，Trip.com在10個國家和區域落地了本地化發展團隊，國內呼叫中心的經驗也應用於東南亞市場，早在2018年，攜程就已在設立3個海外呼叫中心，分別位於蘇格蘭愛丁堡、韓國首爾和日本東京，后逐漸增加為8個，目前攜程海外客服超2000人，支持Trip.com為全球超40個國家和地區提供英文、日文、韓文、泰文等語言的24/7客户服務。除了電話溝通，短信交流，Trip.com還利用人工智能技術對客户常見問題進行了分類，並在平臺生成了多語種的自動回覆通道，此外，實現了對用户提交問題的快速處理和反饋，藉此進一步優化服務質量和用户體驗。

根據月狐數據，2025年2月9日，Trip.com在亞洲多國旅遊App排行榜均位於前10。Trip.com的月活用户數量較疫情前實現300%的增長。

未來3~5年Trip.com可實現盈虧平衡，中長期收入佔比提升至15%~20%。Trip.com佔攜程集團總收入的比重也隨着業務的拓展不斷提高，2019年其貢獻了集團收入的2-3%，2023年已升至7%，目前，Trip.com佔攜程收入比例約為10%。根據公司指引，未來3-5年Trip.com都將保持高雙位數增長，預計未來幾年Trip的收入將佔到攜程的15-20%。2028年，Trip.com整體間夜量將達到105百萬，約為2023年booking亞太地區間夜量水平的50%。就盈利狀況而言，預計未來3~5年Trip.com可能實現盈虧平衡。

5 盈利預測與投資建議

攜程為國內OTA市場龍頭，公司依靠先發優勢、強大座席體系及一站式機酒產品掌握了商旅市場的基本盤及高粘性的中高端客羣；憑藉早期建立的地推優勢佔據高線城市和高星酒店，並通過配套支持強化合作。目前攜程B端和C端優勢已不可撼動且產生雙邊網絡效應。海外Trip.com盈利在即，且未來3-5年依託東南亞市場的在線化率提升紅利及公司早期部署，收入可保持高雙位數增長。預計公司2024-2026年收入為526.67/612.33/704.16億元，同比分別+18%/+16%/+15%,Non-Gaap歸母淨利潤分別為173.91/200.41/230.93億元，同比分別+33%/+15%/+15%。

目前，國內OTA上市企業僅有同程旅行及攜程集團-S，海外OTA上市公司如Booking、Expedia均為外股上市，估值不具有可比性，因此僅選取同程旅行作為可比公司。攜程當前市值對於2024-2026年PE分別為19/16/14X，高於同程，系自身擁有獨立供應鏈資源和流量，享受一定估值溢價。

6 風險提示

1）宏觀經濟波動風險。旅遊作為可選消費具備一定順周期性，23年以來的節假日顯示，國民旅遊消費雖熱情高漲，但仍存在預算約束，若宏觀消費環境改善不及預期，則OTA收入增長或受拖累。

2）行業競爭加劇風險。雖然伴隨抖音文旅退出OTA模式，攜程在中高端市場龍頭位置穩固，但若對手競爭策略發生變化或搶佔市場份額的措施更加激進，則有可能帶來競爭加劇等風險。

3）新市場拓展不及預期風險。東南亞市場為公司戰略增長點，雖然東南亞市場相對藍海，但海外OTA巨頭及本地品牌與公司存在直接競爭，若業務拓展或盈利不及預期，則可能給公司整體利潤帶來負面影響。