黃金：價格再創新高，還有多少上行空間？

（來源：瑞銀全球研究）

Joni Teves

瑞銀貴金屬策略分析師

今年金價再創新高，但由於投資者十分看好黃金且黃金持倉仍較低，我們認為未來幾個季度，金價仍有上漲空間。央行等官方機構持續買入黃金以及市場的流動性問題也可能推升金價。短期看，金價可能回調，不過幅度可能有限。

在今年短短6周時間里，黃金市場大幅波動，金價再創新高。儘管如此，我們認為未來幾個季度，金價仍有上漲空間，原因包括：

宏觀層面的高度不確定性使投資者保持較高的黃金投資積極性，加上黃金持倉持續處於低位，預示着黃金持倉的增長空間可觀，進而會推高金價；

官方機構的黃金購買量可能比之前預期的更具韌性，繼續為市場提供有力支撐； 

流動性問題可能增強價格趨勢。倫敦黃金市場目前流動性緊張。與此同時，在金價高漲的情況下實物黃金需求有所走弱。但消費者最終會適應高價；屆時強於預期的實物黃金需求將使市場流動性進一步收緊，帶來價格上行風險。

鑑於此，我們將2025/2026年的平均金價預測均上調至2900美元，將2025/2026年年底的金價預測上調至3100美元/3000美元，較現貨價隱含7%/4%的上漲空間。這意味着今年晚些時候金價可能突破3200美元的高位，之后可能逐步回落。

我們還將長期實際金價上調至2200美元（過去幾年，我們的預測維持在1950美元），相當於在我們5年預測期的后半段，名義金價將達到2500美元左右。

短期內，我們認為黃金市場或將回調，尤其是若俄烏停火取得任何進展。目前金價已從高點回落，如果美國關税行動暫未升級，且市場產生了「新聞疲勞」，金價可能進一步盤整。

從季節性角度看，二季度金價通常會走弱，在此期間來自實物市場的支撐力度也會減弱。

不過，我們近期與投資者的交流顯示，對黃金的樂觀看法比以往更強烈，而且在各類市場參與者和不同地區中均是如此。面對關税、關税對通脹和經濟增長意味着什麼以及對美聯儲有何影響的不確定性，投資者覺得黃金頗具吸引力。由於投資者普遍抱有逢低買入及「害怕錯過」的心態，金價下行空間可能有限。

此外，許多持有黃金的投資者在去年11月美國大選前后和年底前減持了倉位。我們認為市場黃金持倉仍處於低位，預示着投資者增持的空間較大，進而會推高年內金價。

對於實物黃金需求，我們認為這或將受益於金價回調，但由於金價仍處於高位且其他貨幣兑美元貶值，此類需求的規模可能不大。

我們的基準預測是高昂的金價會繼續抑制金飾需求（約佔70%），僅能部分被強韌的零售投資需求（尤其在中國）抵消。不過，實物黃金投資需求可能超預期，尤其是若中國保險資金投資黃金業務試點更快啟動或試點規模擴大。瑞銀保險團隊估計該試點可能給黃金市場帶來最多約2000億元的保險資金流入。

考慮到其交易方式，我們認為央行和其他官方機構買入黃金並不會推高金價，其作用更多體現在幫助金價更快地重新錨定更高的價格水平。

官方機構未披露或公開討論黃金購買策略，因此很難推斷它們的購買量。但多元化顯然是管理儲備資產投資組合的重要考量，金價上漲並不會影響官方機構買入黃金，尤其是在在宏觀不確定性加劇、地緣政治局勢持續緊張和麪臨制裁風險的情況下。

過去3年中，主權機構的黃金購買量都超過1,000 噸（高於32百萬盎司），儘管在此期間金價從底部到高點的漲幅達到82%。

黃金面臨的最大下行風險是儘管美國加徵關税，但經濟增長卻強於預期，導致美聯儲加息。美元走強、實際利率上升以及對避險資產的需求減少可能引發黃金拋售。

我們預測投資者或保留一定黃金頭寸作為核心配置，尤其是在地緣政治風險持續存在的情況下，但其規模可能小得多。