NETASE雲音樂（9899.HK）：增強用户體驗貨幣化和盈利能力

網易雲音樂公佈了2014財年財務業績：2014財年總收入同比增長1%，達到人民幣79.5億元，符合共識預期；調整后的淨利潤同比增長108%，達到人民幣17億元，比共識預期高出20%，主要得益於在線音樂業務盈利能力的提高和有效的運營支出控制。展望25E財年，該公司將繼續專注於改善用户體驗，以釋放長期增長機會。考慮到嚴格的費用控制和穩健的GPM擴張，我們將25-26財年的收益預期上調了8%-13%。鑑於盈利的可見性更好，我們將估值方法從貼現現金流改為市盈率估值。我們202.5港元的目標價是基於21倍的25財年市盈率(之前：115.0港元)。維持買入。

在線音樂業務保持強勁勢頭。在線音樂服務收入在2014年下半年同比增長20%，達到28億元人民幣(2014年上半年：同比增長27%)。會員訂閲收入於二零一四年下半年同比增長19%至人民幣23億元(一季度：同比增長25%)，主要受用户基數增長的推動，但部分被每月ARPPU的攤薄所抵消。非訂閲在線音樂服務收入於二零一四年下半年同比增長23%，主要歸因於數字專輯銷售和激勵性廣告收入的增長。社交娛樂和其他收入在2014年第二季度同比下降33%，至11億元人民幣(第二季度：同比-20%)，這是因為該公司對直播服務採取了更謹慎的運營方式，並優化了其主要應用程序的產品設計，以專注於核心音樂業務。

專注於改善用户體驗，推動長期增長。2024年，總MAU穩步增長，用户參與度更高，花在移動應用上的時間更長，這要歸功於該公司獨特的內容生態系統和改進的個性化推薦。2025年，公司將專注於幾個關鍵舉措：1)以更高的效率豐富內容庫；2)促進社區的健康發展；3)通過增強體驗來推動用户的付費意願；4)提高運營效率。我們預計，在訂户增長的推動下，在線音樂服務收入在25財年將保持15%的穩健增長。

2014財年利潤率強勁增長。整體GPM在2014年下半年同比上升3.6個百分點至32.4%，這主要是由於貨幣化的改善和謹慎的成本控制。我們預測GPM將在25財年進一步上升至35.4%。該公司還採取了更謹慎的營銷策略，通過與網易遊戲合作等更高效的渠道獲得用户。在2014年下半年，銷售和營銷費用同比下降了38%。調整后的淨利潤率在24季度同比增長8.8個百分點，達到21.1%。