中金：恆生與港股通調整影響分析（2025-2）

 2025年2月21日盤后，恆生指數公司公佈了其定期的季度指數調整結果（此次審議考察日截至2024年12月31日，一般在考察日期后的8周內公佈）。此次調整範圍涵蓋港股主要旗艦指數如恆生、國企指數和恆生科技指數。此外，直接決定港股通可投資範圍的恆生綜合指數同樣調整。我們綜合分析影響供投資者參考。

恆生系列指數調整：恆指未調整；恆生國企納入中通快遞-W與百濟神州；恆生科技納入騰訊音樂-SW與地平線機器人-W

►     成分股變化：中通快遞-W與百濟神州納入恆生國企指數，中國生物製藥與李寧被剔除；騰訊音樂-SW與地平線機器人-W納入恆生科技，東方甄選與眾安在線被剔除。

1) 恆生指數：此次無納入剔除，成分股維持83支不變。

2) 恆生國企：此次調整納入中通快遞-W與百濟神州，納入權重分別為0.72%與1.30%；李寧與中國生物製藥被剔除，剔除前權重分別為0.39%與0.35%。調整后成分股數量維持50支不變。

3) 恆生科技：此次調整納入騰訊音樂-SW與地平線機器人-W，納入權重分別為0.07%與0.34%；東方甄選與眾安在線被剔除，剔除前權重為0.23%與0.46%，成分股維持在30支不變。

►     資金流向測算：關注對百濟神州、中通快遞-W、騰訊音樂-SW與地平線機器人-W等的正面影響；對李寧、中國生物製藥、東方甄選以及眾安在線等的負面影響。基於Bloomberg匯總，追蹤恆生指數ETF資金規模約為314.9億美元，追蹤國企和恆生科技指數的ETF規模分別約為68.1億美元和220.8億美元。結合上述成分和股權重變化，，進一步結合個股過去3個月日均成交額，我們測算被動資金變化可能帶來的影響：

1) 恆生指數：此次指數成分並未調整，但由於權重變化導致被動資金流入所需時間最多的是恆安國際、工商銀行與香港中華煤氣，我們預計將分別帶來315萬、9,447萬與630萬美元的被動資金流入，流入時間分別約為0.45天。資金流出中，中信股份、阿里巴巴-W與匯豐控股由於權重降低導致被動資金流出最多，流出時間分別為1.2天、0.6天與0.5天。

2) 恆生國企：被動資金流入所需時間最多的是本次被納入的百濟神州與中通快遞，我們預計將帶來8,850萬與4,902萬美元流入，流入時間分別約為2.7天與1.7天。資金流出中，中國生物製藥與李寧現有0.35%和0.39%的權重將帶來約2,383萬與2,655萬美元的被動資金流出，流出時間分別為1天與0.6天。

3) 恆生科技：被動資金流入所需時間最多的是本次納入的騰訊音樂-SW與地平線機器人-W，我們預計將帶來1,546萬與7508萬美元流入，流入時間分別為33.1與3.3天。資金流出中，眾安在線與東方甄選現有0.46%與0.23%的權重將帶來約1.01億與5,079萬美元的被動資金流出，流出時間分別約8.4天與1.4天。

►     對龍頭股的影響：過去一個月，AI熱潮引領了中國尤其是港股市場的資產價格重估敍事。相比去年「924」行情，本輪上漲頭部更為集中，少數科技成長龍頭個股推動甚至決定了指數漲幅。不過由於恆生系列主要指數限定個股權重不能超過8%。因此我們看到本次指數調整后，部分近期漲幅較大導致權重超過8%的個股（例如阿里巴巴、騰訊、小米等）被動「降低」權重。

1） 阿里巴巴：由於近期的快速上漲，阿里巴巴當前在恆生指數、恆生國企與恆生科技中的權重分別達到了10.12%、9.82%與9.16%，均超8%。此次調整后，阿里巴巴在上述指數中的權重則均降低至8%，結合當前跟蹤各自指數ETF的規模，我們計算此次調整后潛在流出阿里巴巴的被動資金規模分別為6.7億、1.2億與2.6億美元。不過由於阿里巴巴近期日均成交規模明顯提升，所需流出時間最長不超過0.6天；

2） 騰訊控股：近期上漲后，騰訊控股當前在恆生指數與恆生國企中的權重分別為8.48%與8.22%。不過在恆生科技中的權重約為7.67%。此次調整后，騰訊在上述指數中的權重調整至8%，結合當前跟蹤各自指數ETF的規模，我們計算此次調整后恆生指數與恆生國企流出騰訊被動資金規模分別為1.5億與1498萬美元，而跟蹤恆生科技的被動資金則將流入騰訊7287萬美元。所需交易時間最長不超過0.1天；

3） 小米集團：小米集團當前在恆生國企與恆生科技中的權重分別為8.84%與10.59%。此次調整后，小米在上述指數中的權重調整至8%，結合當前跟蹤各自指數ETF的規模，我們計算此次調整后恆生指數與恆生國企流出騰訊被動資金規模分別為5,719萬與5.7億美元。所需交易時間接近0.7天。不過此次調整后，小米在恆生指數中的權重將從當前的5.95%提升至6.24%，對應被動資金流入約9,132萬美元，所需交易時間約0.1天。

港股通標的調整：27支符合納入條件，25支可能被移除

此次適逢恆生綜合指數半年度指數審議（一年調整兩次，分別以6月和12月底為截止日期），這又將成為港股通可投資範圍的主要依據。我們根據調整情況結合港股通納入要求，分析港股通標的可能的調整如下。

►     27支可能符合納入港股通條件：英諾賽科、華潤飲料、中信金融資產、健康之路、毛戈平、陸控、衞龍美味、萬國黃金集團、一脈陽光、晶苑國際、首程控股、小菜園、國富氫能、越疆、同源康醫藥-B、訊飛醫療科技、重塑能源、中創新航、獅騰控股、佑駕創新、鷹君、西鋭、德翔海運、多點數智、香港中旅、方舟健客和華昊中天醫藥-B。相比我們在一月中旬發佈《港股通與恆指調整預覽（2025-2）》中預測的24支有望入通的標的，此次共有23支有望順利入通。不過由於恆生指數公司對於流通係數並未公開導致流通股本與換手率計算的不確定性，仍有4支標的在預測時並未被我們的模型所捕捉，對此我們也將持續優化。

►     25支可能被移出港股通：包括周大福創建、科濟藥業-B、來凱醫藥-B、知乎-W、亞洲水泥(中國)、創新奇智、天虹國際集團、SOHO中國、惠理集團、雅居樂集團、天倫燃氣、美東汽車、新特能源、旭輝控股集團、創夢天地、希瑪醫療、宜明昂科-B、奈雪的茶、百果園集團、綠景中國地產、科笛-B、高視醫療、馬可數字科技、京基金融國際和君聖泰醫藥-B。

值得一提的是，貝殼-W已於2022年中旬返回港股雙重主要上市並且目前已為恆生綜合指數大型股成分。由於同股不同權性質，納入港股通需要額外滿足：1）上市滿6個月及20個交易日；2）在考察日前183天日均市值不低於200億港元、成交額不低於60億港元等要求。我們測算截至2024年12月31日的前183天，其港股日均流通市值達到1611.2 億港元，且總成交額達到161.6億港元，滿足同股不同權公司納入港股通要求，因此我們預計貝殼-W有望在本輪納入。此外，2024年10月24日上市的地平線機器人-W此次已納入恆生綜合指數，不過同樣由於其同股不同權性質需要額外滿足上市6個月及20個交易日的要求，因此本次可能或無法入通，但大概率將於上市時間滿足后納入。

調整時間表：3月7日實施，3月10日正式生效

上述指數調整結果將於3月10日（星期一）正式生效。在此期間，部分主動型資金仍不排除會根據調整公佈結果採取一定的套利操作，但被動資金爲了最大程度減少追蹤誤差將選擇在生效前一個交易日（即3月7日）調倉。我們預計屆時相關股票成交或將會出現遠大於平時的「異常放量」情形，特別是在尾盤。與此同時，港股通正式納入名單也將於3月7日於上交所網站公佈，並於3月10日正式進入港股通交易。

圖表1：此次調整后，恆指內部消費業比重有所下降，但金融業與公用事業比重上升

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表2：恆生國企本次調整后可選消費與信息技術因權重上限佔比下降，而金融與醫療保健等佔比上升

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

本文摘自：2025年2月23日已經發布的《恆生與港股通調整影響分析（2025-2）》

劉剛，CFA  分析員 SAC 執證編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

張巍瀚  分析員 SAC 執證編號：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497

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（轉自：中金策略）