中信建投：港股當前最關鍵的七個問題

來源：中信建投證券研究

近期港股行情主要由產業催化，DeepSeek橫空出世推動中國AI產業邁向新階段。自1月底開始，港股市場受到科技板塊的引領開始快速回升。資金結構方面，外資短期衝擊強，而南向延續穩定持續流入的態勢，將成為港股市場長期增量資金的主要來源。從后續走勢來看，資金關注度或將從科技股轉向價值股。長期下，我們認為港股牛市將進一步延續。

本輪港股回升的主要推動力是什麼？

　　本輪行情開始於1月底，主要由DeepSeek拉動產業預期。絕大多數參與的資金也都集中在科技板塊，尤其是與國產AI應用有關的板塊。

本輪港股行情和去年5月、9月的2次有何不同？

　　去年5月由外資在亞太地區的再配置驅動，資金邏輯主導；去年9月則受中國資本市場改革超預期的影響，宏觀政策驅動；本輪則是產業催化。

本輪港股回升中外資有參與嗎？后續怎麼看外資？

　　外資有參與，但呈現出脈衝式特徵。外資短期因為某些原因快速流入后，一旦邏輯反轉對衝基金也會持續賣出。

本輪港股回升中南向有參與嗎？后續怎麼看南向？

　　南向是本輪行情的核心資金來源，主要集中於紅利和互聯網板塊。南向資金將繼續成為驅動港股上漲的重要力量。內資和外資的資金成本差異為南向資金的流入提供依據。考慮到美國今年大概率降息節奏放緩，預計這種現象還會持續較長時間。

短期維度本輪港股回升快要見頂了嗎？

　　本輪迴升已進入中段，后續資金關注重點可能逐步從科技股轉向價值股。

　　如果后續港股短期見頂，哪些板塊會相對抗跌？

　　建議投資者持續關注紅利和互聯網龍頭公司。

長期維度，港股牛市確立了嗎？

　　港股牛市有望延續，因流動性、估值和盈利三大周期都處於回升階段，且等待政策支持發力和經濟復甦后將進一步拉動上漲。

一、序言

　　去年四季度港股面臨持續的調整，市場悲觀情緒瀰漫，我們在去年年末的恆生指數首次跌破20000點時就發佈報告指出，當前港股市場的長周期因素已經反轉，調整是佈局機會。1月隨着AI產業的催化，市場結束調整迎來新一輪上行。本報告將關注港股當下最關鍵的七個問題。

二、本輪港股回升的主要推動力是什麼？

此次DeepSeek的橫空出世，迅速點燃了A股和港股市場。自1月中下旬起，市場情緒驅動下的恆生指數開啟新一輪的反彈，截止2月14日，恆生指數已超22000點，累計漲幅近20%；恆生科技從1月低位一路高歌至5500點左右，累計漲幅超過30%，並一度突破2024年最高點，成為這波行情的主要受益者。

直接原因是DeepSeek帶來的中國AI產業預期。本輪行情從1月底開始明確回升，彼時處在春節期間，宏觀層面的不確定性因素較多，包括特朗普發動貿易戰，FED暫停降息。因此不同於過往以政策或經濟修復為主導的行情，本輪修復的推動因素幾乎完全來自於產業催化。從港股本輪的行業漲幅排名，以及成交額佔比情況可以看到，絕大多數參與的資金也都集中在科技板塊，尤其是與國產AI應用有關的板塊。

DeepSeek引發全球市場劇烈波動，對美股科技股造成短期衝擊。作為AI領域的巨頭，英偉達憑藉領先的GPU技術和完善的軟件生態系統在全球科技行業中持續保持着遙遙領先的優勢。但DeepSeek的成功打破了這一局勢，或將徹底改變傳統的競爭格局。摩根士丹利近期報告，將英偉達2025年GB200芯片的出貨量預期從3萬至3.5萬件下調至2萬至2.5萬件，最差情況下出貨量可能低於2萬件。主要原因之一是DeepSeek等高效開源模型的出現，導致市場對算力需求的潛力有所削弱。截止2月14日，英偉達股價自1月高點已累計下跌18.61%，市值蒸發超3462.88億美元。同時，其相關產業鏈公司中際旭創的股價也受此影響，出現了快速下跌。相比之下，港股市場則受DeepSeek因素的利好，AIGC概念板塊持續上漲至1165點，目前已遠遠超過2024年峰值水平。

港股的重要機遇在AI+板塊，多個龍頭公司迅速展開佈局，推出基於DeepSeek的產品和服務，推動股價大幅上漲。AI醫療領域，DeepSeek技術迅速覆蓋包含藥物研發、臨牀診斷、健康檢測等多個領域，阿里健康表現突出，持續領漲AI醫療板塊，年初至今漲超70%，醫渡科技、京東健康等也在持續上漲。AI汽車領域，各大車企紛紛響應接入DeepSeek，小鵬汽車董事長何小鵬表示DeepSeek將驅動未來十年汽車行業的軟硬件變革。雲計算服務提供領域，金山雲、騰訊雲、阿里雲等公司陸續接入了DeepSeek技術，持續加速雲計算的普及，推動雲服務商算力租賃及AI服務收入快速增長。受此影響，這三家公司股價有明顯上漲，從年初至今的漲幅分別為30.91%/17.75%/45.63%。生成式AI領域，美圖公司成為這一波上漲的領頭羊，旗下兩大產品美圖秀秀和美顏相機業績逐年攀升，AIGC影像處理功能的日用户數量超過2100萬。

三、本輪港股行情和去年5月、9月的2次有何不同？

2024年5月行情回顧

2024年5月的行情主要源自外資在亞太地區的再配置，屬於資金邏輯。自23年8月外資集中撤出AH股后，亞太地區資本主要流向日本，彼時市場押注日本貨幣政策正常化后的日股和日元的雙重升值。然而這個邏輯在24年初日央行開啟加息后被證偽，日元進一步快速貶值，貶值幅度在主要非美貨幣中最嚴重，因此一部分資本在24年4-5月重新迴流香港，這也是3月19日日本加息以來日經指漲幅領跌發達市場，而港股則領漲的最核心原因。因此這一輪的上漲與基本面關係不大，港股快速上漲后后續就轉為持續的下跌。

　　2024年9月行情回顧

　　2024年9月的行情主要源自中國資本市場改革超預期，屬於宏觀政策邏輯。9月24日推出的一攬子政策，直接提振經濟和資本市場，政策強度遠超預期。隨后9月26日的中央政治局會議政策再強化，再度點燃市場。截止9月30日收盤，恆生指數衝破21000點。然而十一國慶假期結束后的首個開盤日，港股市場出現大幅度回調，市場情緒逐步迴歸理性。主要原因為1）海外流動性趨緊。美國9月非農就業和CPI超預期增長，推動美債利率和美元指數走強，因此偏緊的海外流動性驅動外資流出港股。2）港股機構化特徵明顯，對主題交易的接納度較低。港股市場的外地和本地機構投資者分別佔比35%和20%左右，該投資者結構導致港股在整體行情退去后，交易熱情下降顯著。

本輪行情回顧

DeepSeek帶來中國AI領域的重大突破。2025年1月20日，DeepSeek-R1推理模型正式發佈。作為一個開源模型，DeepSeek的性能與OpenAI的o1相媲美，尤其在數學/代碼/自然語言推理等任務上表現出色。同時，其定價極具競爭力，API價格僅為OpenAI o1的3.7%，每百萬輸出tokens僅需16元人民幣，遠低於OpenAI的438元。憑藉高性能和低成本，加上春節期間信息傳播加速，DeepSeek持續引發市場關注。從用户量趨勢來看，APP端下載量持續增長，iOS端單日下載量接近30萬人次。且DeepSeek自1月26日起在中國的總榜和應用榜（免費榜）均連續位列第一。

此次行情展現了市場對國內人工智能領域的積極情緒，以及對未來AI發展的強烈信心。一是科技板塊中的騰訊、阿里巴巴、金蝶國際等公司在該技術上的快速落地和應用帶來市場情緒高漲，投資者未來預期向好。二是全球市場對中國科技資產的價值重估，南向資金的持續流入和外資的看好，進一步加速港股的上漲。

四、本輪港股回升中外資有參與嗎？后續怎麼看外資？

外資有參與度。從美元兑港幣匯率可以看到，1月底開始，港幣匯率就逐步走強，這與deepseek發佈的時間是吻合的。此外，能較好代表外資對衝基金情緒的港股沽空比率也在同一時間回落。包括近期外資主要投行對中國地區的觀點也是在同一時間轉為積極。

外資對港股的作用主要是脈衝式的。從去年5月、9月兩次行情都可以明顯看到，外資短期因為某些原因快速流入后，一旦邏輯反轉對衝基金也會持續賣出。而在特朗普執政后外資面對的國際關係不確定性是更大的，因此后續一旦出現宏觀層面的黑天鵝，外資的態度也會改變，不宜作為港股市場資金面的基本盤。

五、本輪港股回升中南向有參與嗎？后續怎麼看南向？

南向在本輪港股回升中參與度提升，呈現持續加碼的態勢。年初至今，南向資金累計淨買入額達1521.91億港元，較去年同期大幅增長。近日港股南向資金整體仍保持強勁的淨流入趨勢。截止2月18日，單日淨流入額為224億港元，成為近四年以來最大的單日購買日。

南向資金的流入呈現一定的結構性，買入的板塊主要是紅利和互聯網。從資金行業配置上看，近一月港股延續對紅利板塊的偏好，銀行業淨流入達164億元，佔總流入比例超25%，重倉個股包括工商銀行、招商銀行、中國銀行等。從個股淨流入情況來看，表現爲對科技龍頭公司的集中配置。阿里巴巴-W獲得最多的資金流入，近一月淨買入為95.04億元，其次為中芯國際、騰訊控股、聯想集團等公司也出現明顯流入。

南向資金將繼續成為驅動港股上漲的重要力量。一是內資和外資的資金成本差異為南向資金的流入提供依據。國內利率持續處於較低水平，而美國則維持高利率，導致以中債為錨的港股股債收益差很高，以美債為錨的港股股債收益差偏低。因此內資流向港股的意願顯然較外資更強。二是考慮到美國今年大概率降息節奏放緩，預計這種現象還會持續較長時間。1月29日，美聯儲FOMC會議宣佈維持基準利率在4.25-4.5%不變，與市場預期一致。此次議息會議聲明的表述有所變化：通脹方面，刪掉了「向委員會2%的目標取得進展」相關表述；就業方面，失業率從「仍處於低位」轉變為「近幾個月穩定在低水平」，勞動力市場穩固。整體來看，預期美聯儲后續將會採取更加謹慎的降息路徑。總體而言，在當前中美利率分化的背景下，外資配置意願不及南向，促使着南向資金成為港股最重要的增量資金來源。

六、短期維度本輪港股回升快要見頂了嗎？

本輪迴升已經進入中段，后半段資金的關注度可能從科技股逐步轉向價值股。一是AI產業催化為主要推動力。前面提及，本輪港股是在外部宏觀不確定性較大的背景下開啟回升行情的，主要推動力來自於AI產業催化，因此內外資均表現出對港股科技股的強烈偏好，大量資金湧入。但隨着產業利好因素的消退，市場情緒也會逐步降温，市場交易量會趨向下跌。二是近期美國CPI和就業數據落地，國內經濟金融數據超預期帶來了投資焦點轉移。隨着兩會政策臨近，港股價值板塊的邏輯開始顯現，且目前港股科技板塊的成交活躍度已經較高，后續資金的關注度可能會從科技股轉向價值股。這從恆生科技/恆生指數的相對優勢可以看到。等價值板塊補漲結束后則港股本輪迴升將會見頂。

七、如果后續港股短期見頂，哪些板塊會相對抗跌？

我們認為，紅利板塊和互聯網龍頭能夠在港股市場短期見頂的情況下表現出較好的防禦性。一是紅利板塊，當前國內低利率環境還會維持很久，這導致以中債為錨的港股收益率較高。二是互聯網龍頭，哪怕剔除AI的產業催化自身原有業務也已經顯著改善。考慮到目前經濟回升跡象剛剛顯現，港股全市場盈利改善不會特別快，而港股的機構化程度較高，因此對於業績更為看重，隨着年報季來臨，未來一段時間如果港股短期見頂，則紅利板塊和業績優勢較大的互聯網龍頭相對抗跌。

八、長期維度，港股牛市確立了嗎？

港股長周期牛市在去年四季度就已經確立了，當前是牛市的延續。全年維度，延續2024年四季度以來的熊轉牛，中樞繼續上移。港股的三大長周期目前均處於底部回升的狀態，因此牛市將持續。

1）流動性周期：全球寬松政策仍在延續。自2023年年中，全球七大央行相繼進入降息通道，目前降息周期大約走到中段，后續1-2年基調整體上還是寬松。目前美聯儲受強勁的經濟數據影響可能放緩降息節奏，但是利率政策調整方向不會發生逆轉；歐洲則持續降息步伐不止。而國內利率不斷新低下，仍有大量資金配置港股通紅利。

2）估值周期：風險溢價修復與安全邊際支撐，不構成大的壓力。港股經歷3年熊市后估值極度便宜，當前仍處於歷史低位水平。即便在連續修復半年后，主要寬基指數分位數顯著偏低：大多數指數的PE或PB分位數仍然僅在30% 左右。整體恆生指數PE、PB十年分位數分別位於30%和20%水平。

3）盈利周期：目前處於從底部回升階段。港股的盈利周期受國內基本面影響較大，目前中國仍然處於政策發力但是經濟起色偏弱的狀態，沒有出現明顯的好轉回升跡象。不過隨着政策持續發力，整體盈利周期呈現一定的修復，因此港股市場仍具有較大的上漲空間。

（1）地緣政治風險。如果地緣關係管理不善，可能影響外資對港股的配置偏好。同時俄烏衝突、中東問題等地緣熱點可能面臨惡化的風險，如果發生危機則可能對市場造成不利影響。

　　（2）海外美聯儲緊縮程度超預期。如果美國經濟持續保持韌性，勞動力市場、零售等經濟數據表現亮眼，那麼美國衰退風險或將面臨重估，同時通脹風險也將面臨反彈，美聯儲緊縮抗通脹之路繼續，全球流動性寬松不及預期，港股流動性也將承壓。

　　（3）國內經濟復甦或穩增長政策實施效果不及預期。如果后續國內地產銷售、投資等數據迟迟難以恢復，長期積累的城投償債風險再次凸顯，經濟復甦不及預期，那麼整體市場走勢將會承壓，過於樂觀的定價預期將會面臨修正。