國盛計算機：中美科技資產估值對比

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　　來源：計算機暢想

　　核心觀點

　　DeepSeek驅動國內IT基本面質變，估值修復空間顯著。1）近年外部環境有所波動，下游開支景氣度不高，傳導至計算機公司層面，其利潤、現金流、收入增速相對較低，估值亦處於歷史低位。截至2025/2/21，代表雲計算公司PS-TTM僅8.49x。2）Deepseek具備高性能、低成本、蒸餾有效、寬松開源等核心優勢，自2025年初發布以來日活激增。同時提出多項算法創新，打破了海外算力堆砌的傳統大模型提升路徑，展示出中國在AI領域已經具備與全球頂尖水平競爭的實力，我們認為將使全球投資者對中國科技企業的技術創新能力塑造新的認知。2）Deepseek顯著降低AI應用開發門檻，在應用落地方面中國自移動互聯網時代以來優勢顯著。3）應用爆發帶來廣泛推理需求，寒武紀、海光、昇騰等國產芯片廠商紛紛迅速適配DeepSeek，國內算力產業迎來發展機遇。4）財政政策或更積極，IT企業增速有望進一步修復。

　　互聯網大廠發揮示範效應，積極入局AI競爭。1）騰訊全面擁抱DeepSeek，加速AI滲透各場景。近期騰訊元寶、微信、ima、騰訊文檔、QQ瀏覽器、QQ音樂等多款騰訊產品接入DeepSeek-R1模型，如微信搜一搜正灰度測試接入DeepSeek，上線「AI搜索」入口。我們認為騰訊及其投資版圖具備豐富的應用場景和海量用户，有望加速AI技術普惠全民。同時騰訊作為自身有混元大模型的互聯網大廠率先擁抱開源模型，也為更多企業整合開源技術+場景深耕提供良好的示範效應。2）阿里雲收入及資本開支大超預期，引領國內算力新周期。2024Q4，阿里雲實現收入317.42億元，同比增長13.10%。單季度資本開支達到317.75億元，同比增長258.76%。阿里在財報業績會指出：追求AGI是阿里努力的關鍵目標，未來三年阿里在雲和人工智能方面的投資將超過過去10年的總和。

　　對標美國雲計算與SAAS，中國企業尚處低估狀態。

　　各類通用軟件為企業管理的核心IT系統，將成為AI應用的主要載體。1）成體量的通用軟件一般為企業內部的核心IT系統，能為企業的經營流程帶來明顯的管理效益，才得以收穫高粘性的客户、以及較強的付費意願。2）這類通用軟件，一般串聯了企業內外部事項的核心流程，覆蓋行政、財務、採購、銷售、庫存、人事、客户關係、市場銷售、文檔資產等多方面，將成為AI應用升級的主要載體。我們認為中國企業在這一輪AI革命中展示強大活力，中美以IT為核心的科技資產價值對齊有望形成共識，帶動企業估值持續回升。

　　以2025/2/21股價爲準

　　：

　　港股SW計算機分類平均PS為5.61

　　A股SW計算機分類平均PS為11.04

　　納斯達克計算機指數成分平均PS為77.43

　　對標中美代表雲計算和SAAS相關公司PS估值，國內企業估值

　　整體也相對較低。且在DeepSeek R1開源前，國內大模型進展相對較慢，美國企業

　　更早受益於AI技術，我們認為后續國內企業進一步深入應用AI，營收與估值均有較大提升空間。

　　建議關注：IAAS：阿里巴巴、奧飛數據、雲賽智聯、神州數碼、優刻得、金山雲、弘信電子、深信服、潤建股份、青雲科技、品高股份、浪潮信息、深桑達、中科曙光、首都在線、杭鋼股份、數據港、南興股份、海南華鐵、華策影視、順網科技、恆為科技、網宿科技等。

　　SAAS：金山辦公、用友網絡、金蝶國際、泛微網絡（維權）、鼎捷數智、宇信科技、京北方、致遠互聯、金橋信息、漢得信息、朗新集團、新致軟件、雲天勵飛、同花順、螢石網絡、潤達醫療、恆生電子、星環科技、協創數據、衞寧健康、創業慧康、光雲科技，科大訊飛、萬興科技、海天信息、創業黑馬、光雲科技、邁富時、小商品城、金證股份、朗新集團、晶泰控股、佳發教育、嘉和美康、新大陸、新開普等；

　　國產算力：寒武紀、海光信息等。

　　C端AI：美圖公司、蜂助手、恆玄科技、雷神科技、天鍵股份、潤欣科技、實豐文化、樂鑫科技、螢石網絡、中芯國際、孩子王、潤澤科技、歐陸通、華懋科技、浪潮信息、中興通訊、中科曙光、中科創達、兆易創新、國光電器、法本信息、新致軟件、亞康股份、申菱環境、兆龍互連等。

　　自動駕駛/機器人：世運電路、江淮汽車、三花智控、北特科技

　　風險提示：AI技術迭代不及預期風險、宏觀經濟風險、行業競爭加劇風險。

　　報告正文

　　01

　　DeepSeek驅動國內IT基本面質變，估值修復空間顯著

　　2024年外部環境承壓，國內IT企業估值仍處於歷史低位。近年外部環境有所波動，以黨政軍、央國企為代表的羣體IT開支景氣度不高，傳導至計算機公司層面，其利潤、現金流、收入增速即相對較低，估值亦處於歷史低位。2024Q1-3，計算機（申萬）行業營業收入約為8498.48億元，同比增長6.27%；歸母淨利潤約為163.79億元，同比下降31.55%。

　　DeepSeek技術突破，國內IT產業迎來質變。1）DeepSeek具備高性能、低成本、蒸餾有效、寬松開源等核心優勢，自發布以來日活激增。同時DeepSeek 提出多項算法創新，打破了海外算力堆砌的傳統大模型提升路徑，展示出中國在AI領域已經具備與全球頂尖水平競爭的實力，我們認為這將使全球投資者對中國科技企業的技術創新能力塑造新的認知，進而對中國科技資產重新進行價值評估。

圖表4：Deepseek與ChatGPT DAU曲線

　　2）Deepseek開源+高性能+低成本，將顯著降低AI應用開發門檻，在應用落地方面中國優勢顯著。中國擁有龐大的工程師隊伍，自移動互聯網時代以來已經積累了豐富的數據資源以及社交網絡和電商領域完善的生態系統，DeepSeek降低了AI技術門檻，讓這些資源與 AI 技術更好地結合，完善了中國 AI 產業生態，使中國在全球 AI 產業競爭中佔據更有利的位置推動科技資產價值上升。3）應用爆發帶來廣泛推理需求，為國內算力產業帶來發展機遇。相比於模型訓練，推理需求對硬件要求相對較低，集羣互聯的要求也更為寬松，為國產芯片、英偉達中低端卡以及ASIC芯片等國內算力提供了有利的發展機遇。2月6日，南京智算中心宣佈聯合國產芯片廠商寒武紀，用全國產設備運行國產大模型DeepSeek。 據中國電子企業協會，近期已有多家國產芯片廠商紛紛迅速完成對DeepSeek模型的適配，包括：華為昇騰、沐曦、天數智芯、摩爾線程、海光信息、壁仞科技、太初元碁、雲天勵飛、燧原科技、崑崙芯、靈汐科技、鯤雲科技、希姆計算、算能科技、清微智能、芯動力、龍芯中科、瀚博半導體等。4）政策支持：財政政策或更積極，IT企業增速有望進一步修復。2025年1月10日，財政部副部長廖岷表示，加積極的財政政策未來可期。財政將圍繞加快發展新質生產力，要加大對教育人才、科技攻關、鄉村振興、綠色低碳等領域的支持。在應對國際國內形勢的變化上，將保持密切跟蹤，適時進行科學設計和動態調整，梯次拿出政策「后手」，為經濟社會發展提供強有力支持。我們認為，自主可控、人工智能、國產算力等作為新質生產力重要方向，未來有望得到更多支持。

　　政府及央國企帶頭接入DeepSeek，示範效應顯著。政府方面，據央視新聞，在廣東深圳福田區數十名AI數智員工已經「上崗」。目前遼寧、湛江、南昌等地的12345熱線都已經宣佈接入了DeepSeek。央國企方面，據北京日報2月16日報道，在三大電信運營商全面接入DeepSeek后，已有超過15家央國企與DeepSeek展開合作，範圍覆蓋通信、能源、金融、汽車、科技等多個領域。如在能源領域，中國石油崑崙大模型已正式完成DeepSeek大模型私有化部署，為崑崙大模型優化應用效果、縮短研發周期、構建健康生態提供了新引擎；其他企業如中國石化、中國海油等也有相關動作。國家電網旗下國網信通產業集團研發的模型服務雲MSC平臺，也已全面接入DeepSeek大模型，提升電網數字化項目研發效率。

　　02

　　互聯網大廠發揮示範效應，積極入局

　　AI競爭

　　1．騰訊全面擁抱DeepSeek，加速AI滲透各場景。

　　近期騰訊元寶、微信、ima、騰訊文檔、QQ瀏覽器、QQ音樂等多款騰訊產品接入DeepSeek-R1模型。我們認為騰訊及其投資版圖具備豐富的應用場景和海量用户，有望加速AI技術普惠全民。同時騰訊作為自身有混元大模型的互聯網大廠率先擁抱開源模型，也為更多企業整合開源技術+場景深耕提供良好的示範效應。

　　微信搜一搜正在灰度測試接入DeepSeek，上線「AI搜索」入口，用户可免費使用DeepSeek-R1滿血版模型

　　騰訊文檔的AI文檔助手已與DeepSeek-R1滿血版模型結合，可以直接生成文檔、表格、幻燈片、思維導圖、智能文檔，助力用户進一步思考與創作。

　　2．阿里雲收入及資本開支大超預期，引領國內算力新周期

　　2月20日阿里發佈2024年12月底截止季度報告，阿里雲實現收入317.42億元，同比增長13.10%。且DeepSeek R1在2025年1月20發佈，我們認為DeepSeek對國內雲計算需求將進一步帶來巨大增量。阿里單季度資本開支達到317.75億元，同比增長258.76%。阿里業績會上管理層指出：追求AGI是阿里努力的關鍵目標。對AGI的追求可以帶來巨大的商業價值。AGI的標準可能是人工智能它可以取代或實現80%的人類能力。全球GDP的50%左右是人力工資，包括智力或腦力勞動和體力勞動。因此，如果能夠實現AGI，那麼這可能會對全球重組行業產生巨大影響。它可能會對全球GDP產生重大影響，甚至取代50%的GDP。阿里管理層認為，在未來95%的輸出token將在雲端生成並由雲端分發，因為只有雲計算網絡才能以最高的效率生成和分發token。阿里對將人工智能深度整合到自己的場景中保持開放的態度，以在所有的業務中創造價值。未來三年阿里在雲和人工智能方面的投資將超過過去10年的總和。

　　03

　　對標美國雲計算與SAAS，中國企業尚處低估狀態

　　通用軟件為企業管理的核心IT系統，將成為AI應用的主要載體。1）成體量的通用軟件一般為企業內部的核心IT系統，能為企業的經營流程帶來明顯的管理效益，才得以收穫高粘性的客户、以及較強的付費意願。2）這類通用軟件，一般串聯了企業內外部事項的核心流程，覆蓋行政、財務、採購、銷售、庫存、人事、客户關係、市場銷售、文檔資產等多方面，將成為AI應用升級的主要載體。

　　ERP：HR SaaS、AI+財務管理等方向逐步落地。

　　1）HR SaaS可用於多類場景，具體包括假勤月報異常分析、智能人才發現推理搜索類場景等。2）AI+財務管理空間較大、任務也相對複雜，包括全面預算、風險控制、成本控制、財務流程自動化等各方面。

　　OA：OA為日常工作的高頻入口，市場、合同、客服、項目等數智化管理場景眾多。1）OA為一般員工使用公司系統的高頻入口，伴隨移動化、雲化發展，OA逐步向廣義協同辦公平臺演進。包括流程審批、文檔管理、溝通協作、日程管理、移動辦公等功能。2）以泛微數智大腦Xiaoe.AI為例，其具備智能問答及AI搜索、智能摘要及內容解析、智能內容撰寫及校對、AI圖像識別及數據生成轉化、AI智能數據分析及意圖識別、智能流程引擎及自動化處理助手、業務與數據處理的RPA自動化引擎等多種功能。

　　文檔辦公平臺：文檔為工作知識的核心載體，AIGC創作從可用向好用演進。以WPS AI為例，其在2024年7月發佈全新2.0版本，在個人辦公方面發佈AI寫作/閲讀/數據/設計助手；在企業端正式發佈面向企業的智能文檔庫，支持智能問答與創作；在政務版方面針對垂類場景繼續優化，包括政務AI寫作/問答等。

　　數據終端：大數據已成為工作決策的基礎支撐，針對金融、大宗等高頻數據場景，AI有望深度賦能。1）同花順「問財」為金融助手的代表產品，可提供智能體、選股票、診股票、看大勢、學投資等等一系列能力。2）對於上海鋼聯，其「小鋼」數字智能助手1.6版本在「我的鋼鐵網」網站、APP、鋼聯數據終端等多渠道上線，通過與智能助手交互對話的方式，「小鋼」數字智能助手能為客户提供查價格、讀資訊、寫報告、問百科、找商機等內容服務，此外還具備了市場分析、多模態生成和智能客服等功能，並輔助文章閲讀，為用户提供AI摘要，生成的內容每天都服務在大宗商品行業各個領域。

　　綜上，我們認為，DeepSeek模型突破證明了中國科技創新能力，使國內IT基本面發生了質變。騰訊、阿里、字節等互聯網廠商發揮示範效應，開啟移動互聯網后新一輪的AI技術推廣周期。應用端以各類綜合軟件系統為代表，將成為AI應用升級的主要載體，增值空間廣闊。同時國內財政政策或更積極，IT企業增速有望進一步修復。中國企業在這一輪AI革命中展示強大活力，中美以IT為核心的科技資產價值對齊有望形成共識，帶動企業估值持續回升。對標中美雲計算和SAAS相關代表公司PS估值，國內企業估值整體相對較低，且在DeepSeek R1開源前，國內大模型進展相對較慢，美國企業更早受益於AI技術，我們認為后續國內企業進一步深入應用AI，營收與估值均有較大提升空間。根據wind數據，以2025/2/21日股價爲準：港股SW計算機分平均PS（TTM）為5.61；A股SW計算機分類平均PS（TTM）為11.04；美股納斯達克計算機指數成分平均PS（TTM）為77.43。

　　具體從部分代表性公司PS估值來看，部分業務有相似性的公司對比也可以發現中國企業相對低估，如社交媒體巨頭騰訊（PS 6.66）與臉書（PS 10.53）、電商與雲計算巨頭阿里巴巴（PS 2.48）與亞馬遜（PS 3.6）

圖表9：A+H股部分雲計算公司PS（TTM） 以2025/2/21日股價爲準
股票代碼	公司	PS	股票代碼	公司	PS
9988.HK	阿里巴巴	2.48	300378.SZ	鼎捷數智	4.68
3896.HK	金山雲	5.29	300170.SZ	漢得信息	7.15
0700.HK	騰訊控股	6.66	603039.SH	泛微網絡	7.94
1357.HK	美圖公司	8.80	688369.SH	致遠互聯	3.74
0268.HK	金蝶國際	7.86	688111.SH	金山辦公	34.99
2556.HK	邁富時	11.19	002153.SZ	石基信息	8.20
600588.SH	用友網絡	6.11	002410.SZ	廣聯達	3.83
資料來源：Wind，國盛證券研究所

圖表10：美股部分雲計算和SAAS公司PS（TTM） 以2025/2/21日股價爲準
股票代碼	公司	PS	股票代碼	公司	PS
MSFT.O	微軟	11.59	NOW.N	SERVICENOW	17.60
AMZN.O	亞馬遜	3.60	INTU.O	INTUIT	9.55
GOOGL.O	谷歌	6.26	APP.O	APPLOVIN	30.54
META.O	臉書	10.53	TEAM.O	ATLASSIAN	15.63
ORCL.N	甲骨文	8.54	WDAY.O	WORKDAY	8.36
SAP.N	思愛普	9.23	FICO.N	FAIR ISAAC	23.35
CRM.N	賽富時	7.97	HUBS.N	HUBSPOT	14.42
PLTR.O	PALANTIR	82.95	RDDT.N	REDDIT	23.15
ADBE.O	奧多比	8.99	MNDY.O	MONDAY.COM	15.44
資料來源：Wind，國盛證券研究所

　　04

　　投資建議

　　建議關注：

　　IAAS：阿里巴巴、奧飛數據、雲賽智聯、神州數碼、優刻得、金山雲、弘信電子、深信服、潤建股份、青雲科技、品高股份、浪潮信息、深桑達、中科曙光、首都在線、杭鋼股份、數據港、南興股份、海南華鐵、華策影視、順網科技、恆為科技、網宿科技等。

　　SAAS：金山辦公、用友網絡、金蝶國際、泛微網絡、鼎捷數智、宇信科技、京北方、致遠互聯、金橋信息、漢得信息、朗新集團、新致軟件、雲天勵飛、同花順、螢石網絡、潤達醫療、恆生電子、星環科技、協創數據、衞寧健康、創業慧康、光雲科技，科大訊飛、萬興科技、海天信息、創業黑馬、光雲科技、邁富時、小商品城、金證股份、朗新集團、晶泰控股、佳發教育、嘉和美康、新大陸、新開普等；

　　國產算力：寒武紀、海光信息等

　　C端AI：美圖公司、蜂助手、恆玄科技、雷神科技、天鍵股份、潤欣科技、實豐文化、樂鑫科技、螢石網絡、中芯國際、孩子王、潤澤科技、歐陸通、華懋科技、浪潮信息、中興通訊、中科曙光、中科創達、兆易創新、國光電器、法本信息、新致軟件、亞康股份、申菱環境、兆龍互連等

　　自動駕駛/機器人：世運電路、江淮汽車、三花智控、北特科技

　　05

　　風險提示

　　AI技術迭代不及預期風險：若AI技術迭代不及預期，則對產業鏈相關公司會造成一定不利影響。

　　宏觀經濟風險：若宏觀經濟景氣度下行，固定資產投資額放緩，影響企業再投資意願，從而影響消費者消費意願和產業鏈生產意願，對整個行業將會造成不利影響。

　　行業競爭加劇風險：若相關企業加快技術迭代和應用佈局，整體行業競爭程度加劇，將會對目前行業內企業的增長產生威脅

責任編輯：王旭