陳凱豐解讀巴菲特股東信：押注日本商社實則押注全球化資產

專題：巴菲特2025股東信重磅來襲

　　新浪財經北美站 康路

　　2025年2月22日上午，伯克希爾·哈撒韋發佈了最新的股東信，這是巴菲特執掌伯克希爾的第60年。滙盛金融首席經濟學家，紐約大學兼職教授陳凱豐對新浪財經分享了對股東信的解讀，並討論了巴菲特的投資策略、企業管理風格以及對全球經濟的看法。

　　陳凱豐表示，股東信中印象最深刻的片段是，巴菲特講述了2005年伯克希爾收購房車公司 Forest River 的過程。6月21日，巴菲特通過介紹認識了該公司的 CEO 皮特·里耶格（Peter Liegl），並在7天后與其見面。雙方在沒有律師、會計師或投行介入的情況下，直接敲定交易，甚至連 CEO 的薪資也一併談妥。陳凱豐認為，這個案例展現了巴菲特一貫的投資風格——簡潔高效，基於信任與尊重。陳凱豐表示，這種交易模式如今已極為罕見，巴菲特的交易風格屬於「老派」做法，信任自己的直覺，也尊重對方的報價，而非過度談判或依賴顧問機構。

　　對於巴菲特在信中特別提及「希望美國能保持貨幣穩定」的言外之意，陳凱豐認為，可能是對未來美國基本價值觀的擔憂。巴菲特經歷了二戰后的全球自由貿易體系。美國通過自由貿易、低關税、全球分工合作，建立了以美元為基石的經濟秩序。巴菲特在擔心今后的美國，和他成長的美國是否會不一樣。這可能是他強調貨幣穩定的原因之一。

　　在業務側，陳凱豐注意到，伯克希爾2024年旗下 189 家全資控股公司中，有53%出現了利潤下滑，但保險和能源板塊表現強勁。保險業務受益於保費上漲，雖然賠付增加，但盈利能力提升。能源業務則因油價上漲及太陽能、風能發電收益增加而增長明顯。巴菲特在能源領域的投資持續加碼，將公用事業公司的持股比例由92%提升至100%。鐵路和製造業板塊的停滯，反映了伯克希爾業務結構的變化，能源和保險恢復成為利潤中心。

　　在投資側，陳凱豐注意到伯克希爾最大的變化是在減少美股持倉，認為估值太貴，但正在增加未上市公司股權投資，並增持公共事業類資產。此外，巴菲特繼續加碼日本公開市場。

　　對於巴菲特從2019年開始投資日本五大商社，並在股東信中明確表示希望繼任者 Greg Abel 「持有幾十年」的深意，陳凱豐強調，巴菲特在日本的投資並非看好日本本土經濟，而是看好這些商社的全球化佈局，涵蓋農業、礦產、電信等多個領域。他表示，巴菲特在日本借入日元債務，將其換成美元再投資，相當於做空日元，並從這些商社獲得的8億美元分紅也全部換成美元。這表明，儘管巴菲特看好這些日本企業，他並不認為日本經濟整體向好。

　　2024年是巴菲特執掌伯克希爾的 60 周年。陳凱豐回憶，自己在大會上結識了許多伯克希爾旗下子公司的 CEO、巴菲特家族成員，以及曾拍下巴菲特午餐的投資人。他還提到，過去巴菲特曾與芒格、比爾·蓋茨等人一起接受訪談，但隨着年齡增長，巴菲特的公開活動逐漸減少，現在主要依靠高爾夫球車代步。

　　面對「如果今年有機會和巴菲特交流，您最想問他什麼」這一問題，陳凱豐表示，他最想問的是：如今芒格已經離世，巴菲特現在最信任的人是誰？過去，芒格是巴菲特的重要顧問，現在他遇到問題時會向誰請教？這一問題不僅關乎巴菲特的個人決策，也涉及伯克希爾的長期管理架構。在未來的繼任計劃中，誰將成為巴菲特的核心智囊，仍然是市場關注的焦點。

附對話實錄（有精簡）：

　　新浪財經：今天早上巴菲特剛剛發佈了最新的股東信，您有哪些印象深刻的點可以分享？

　　陳凱豐：這封股東信總共有150頁，其中17頁是巴菲特個人撰寫的分析，剩下的是財務報表等內容。我每次閲讀他的股東信都會有新的收穫，雖然很多內容是相似的，但每次都會有新的東西。這次有幾個讓我印象深刻的點。

　　他在信中提到了房車公司 Forest River 的收購案例，這讓我覺得很有意思。2005年6月21日，巴菲特通過介紹認識了 CEO 皮特·里耶格（Peter Liegl），看了公司的情況后覺得不錯，就做了一些調查，比如詢問了一些行業相關人士。

　　僅僅7天后，也就是6月28日，巴菲特就約皮特見面，皮特帶上了妻子和女兒，他們四個人面對面談交易。整個過程沒有律師、會計師或銀行家介入。皮特報了一個價格，巴菲特當場同意，連工資也一併談好。皮特表示，既然巴菲特自己每年只拿10萬美元的工資，作為他的老闆，他也不能拿得更多，於是也決定每年只拿10萬美元。交易就這樣順利完成。

　　這讓我第一次真正理解了巴菲特的交易風格——極其簡潔高效，同時也尊重對方的定價。這種方式在當今的商業環境下已經很少見了。

　　新浪財經：聽到這個故事，我挺驚訝的。我們知道，巴菲特當年收購 內布拉斯加家俱城 時也是類似的操作，直接與創始人談妥，沒有複雜的盡職調查。但家俱城畢竟在奧馬哈，他對這個生意非常熟悉。而房車行業他並沒有長期接觸，僅僅見了一次面就決定收購，確實很特別。

　　陳凱豐：是的，巴菲特的風格就是如此。他信任自己的判斷，同時給予對方足夠的尊重。這種交易方式如今已經很難見到了。我認識的伯克希爾旗下高管也會提到，每年的獎金自己提，巴菲特只會回覆「同意」。

　　新浪財經：我印象特別深刻的是，他在信中提到伯克希爾每年繳納的税款，甚至列出了具體數字。他説伯克希爾繳納的税款佔到全美的5%，等於2024年平均每20分鍾就要給美國國税局寄100萬美元的支票，全年不停，還沒有交完。雖然市場上大家都在討論AI或是科技公司，但交税的額度也能看出伯克希爾在美國產業格局中的地位。

　　陳凱豐：是的，巴菲特過去也提到過繳税的問題，雖然沒人喜歡交税，包括他自己，但他一直強調伯克希爾會遵守税務義務。他甚至提到，有税務顧問建議他把伯克希爾的總部搬到低税率地區，比如百慕大、愛爾蘭等，這樣可以節省數百億美元的税款。但他選擇不這麼做，堅持把公司留在美國，並願意支付高額税款。

　　新浪財經：不過巴菲特説完自己的成功依賴美國奇蹟之后，特別提到希望美國保持貨幣穩定。他的言外之意是什麼？是在表達對美聯儲貨幣政策的擔憂，還是更深層次的意思？

　　陳凱豐：我認為他是在表達對美國經濟未來基本價值觀的不確定性。他成長於二戰后的全球經濟體系，在那個體系下，美國通過自由貿易、低關税、全球分工合作，建立了以美元為基石的經濟秩序。他在擔心今后的美國，和他成長的美國是否會不一樣。

　　新浪財經：所以，他強調貨幣穩定，是在擔憂未來的美國的基本價值觀正在發生重大變化。

　　陳凱豐：沒錯，實際上今天如果大家觀察一下，有個美國主流媒體特別提到的，今年巴菲特的股東大大會年報上面沒有DEI（多元化、公平性和包容性），這個也是非常大的一個變化，過去幾年美國大公司年報都有DEI的部分，花旗銀行也廢除了DEI，這是整個社會在發生變化。

　　新浪財經：我們也都處在新的時代浪潮中。看下業務表現，今年伯克希爾旗下189家全資控股公司中，有53%出現了利潤下滑。是不是公共事業、鐵路、製造業板塊，增長遇到了瓶頸？這是否説明伯克希爾的多元化佈局正在出現松動？

　　陳凱豐：是的，2024年對伯克希爾來説，業務表現有了很大的變化。今年盈利主要來自於 保險和能源。其中，保險業務的收入和利潤都大幅增長，主要是因為保費上漲，而賠付雖然增加，但整體盈利能力更強。能源板塊也表現很好，得益於油價上漲、太陽能和風能發電收益增加。

　　但另一方面，鐵路和製造業基本沒有增長，甚至停滯。這些業務以前是伯克希爾的重要支柱，但如今增長受限，確實是個挑戰。伯克希爾正在加大對能源領域的投資，比如增持公用事業公司的股權，將原本92%的持股比例提升到100%。這反映了巴菲特對能源行業的長期看好。

　　新浪財經：在投資端，蘋果仍然是伯克希爾的最大持倉，但他在2024年對蘋果進行了減持。去年您在新浪財經的中美投資人酒會上提到，巴菲特通常會比市場領先2-3個身位，比如2023年開始提到微軟和 AI，2024年則預警 AI 相關的投資風險。從他最新的資產配置來看，您有什麼新的解讀？

　　陳凱豐：他的操作很明顯，就是認為美股估值偏高，所以在減持股票。但是，他增持了 未上市公司的股權，也就是通過私募市場進行投資，而不是公開市場，特別是公共事業板塊。此外，他對日本市場的公共市場也在增持，只是減持了美股。

　　新浪財經：他在2019年開始買入日本五大商社的股票，這次他特別提到希望繼任者 Greg Abel 「持有幾十年」。巴菲特很少這樣明確表態，他為什麼對日本的押注如此有信心？

　　陳凱豐：其實巴菲特買日本商社，並不是押注日本經濟，而是押注這些企業的全球化佈局。我最近在看一本書《Money Trap》，講日本軟銀孫正義的故事，不管巴菲特在日本的投資也好，還是軟銀在全球投資也好，日本企業的全球化是非常厲害的，就是巴菲特在買日本商社的股票，並不是在投資日本，而是在投資於全球化。也就是説他投資的是日本商社在全球的資產，包括比如説在各國的農場，包括礦產資源，電信，互聯網基礎設施等等。他在日本的投資其實代表他對全世界的投資問題，

　　新浪財經：所以，大家讀經不要讀岔了。我看有些會總結成「押注日本經濟」。但包括他投資的商社，主要盈利來自海外市場。

　　陳凱豐：年報也提到巴菲特不斷在日本融資的，也就是説借入日元的債券，然后把日元換成美元再投資，所以它在日元的債券是負的。他還提到了會把日元換成美元，其實就是做空日元是吧？已經賺了23億美元。如果説他看多日本經濟，他不會去做空日元的。再比如説，巴菲特從日本商社投資中去年拿了8億多美元分紅，他也全都換成美元。也就是説他是看多這些日本企業的股票，但是我不認為他看多日本，反而他對日本經濟應該是不是很看好。也就是大家如果買日本的股票或日本的房產，記得要做空日元對衝下的匯率風險，否則的話貶值是很厲害的。

　　新浪財經：今年是巴菲特執掌伯克希爾60周年。您已經參加股東大會十幾年了，有沒有印象特別深刻的畫面？

　　陳凱豐：我最難忘的是我第一次參加股東大會，大概是15年前。當時巴菲特上臺時，左右各有五位類似 NBA啦啦隊員，和他一起踢腿，從體育館一側跳上主席臺。他已經80多歲了，但仍然非常有活力，那種畫面至今難忘。

　　股東大會不僅是聽巴菲特的投資理念，更是一個結識全球投資人的絕佳機會。我在那里認識了很多后來在工作上產生聯繫的人，比如伯克希爾子公司的 CEO、巴菲特家族的成員，還有過去拍下巴菲特午餐的投資者等等。

　　另外一個畫面是巴倫周刊的Andy Sewer當時在採訪巴菲特的時候還幫我提過一個問題，我的問題也被打在大屏幕上，問的是對全球投資的看法。當時會前會后，巴菲特會有很多單獨的採訪，比如他會跟芒格、蓋茨一起坐在高腳凳上接受採訪，大家可以圍觀看。但需要起很早，比如東部時間5點多就要起牀，然后圍觀的人可以去和高管合照，問問題都可以，現在都不做了。他現在95歲了，不像以前可以到處走。現在他經常是坐高爾夫球車來回轉。

　　大會過程中，還會有很多公司CEO都會現場來的，一般大家會有很多自由的交流等等。其實后來有些人都有些聯繫，這也是為什麼我鼓勵大家去股東大會，因為在股東大會上不光巴菲特本人能見到，還能見到其他的很多很有意思的人，就是偶遇。

　　新浪財經：如果今年有機會和巴菲特交流，您最想問他什麼？

　　陳凱豐：我最想問他，如今芒格已經離世，他現在最信任的人是誰？他現在碰到問題找誰去問，因為所謂的每一個這種成功人周圍都有一個小圈子，這些人是對他會有非常大的幫助。我現在非常好奇，巴菲特現在周圍哪些人是對他是最有幫助的，或者他最信賴的是哪些人？

　　新浪財經：因為之前芒格是他的一個類似保險槓一樣的存在，如果巴菲特比較激進，芒格會在旁邊説不行。今年股東會也會取消放電影的環節。我就在想會不會因為是芒格離世了，所以他就覺得那個環節索然無味，因為之前都是他跟芒格兩個人一起搞怪，參演電影。