阿里巴巴-W(9988.HK)：AI重構公司價值 加速算力投資

本報告導讀：

相比於本季超預期的電商主業和雲業務，更重要的是阿里管理層給予了AI 投入的清晰規劃，有望迎來估值範式提升。

投資要點：

盈利預測與投 資建議：我們調整公司FY2025E-FY2027E 營業收入為10140/11549/12845 億元（人民幣，下同，前值為10218/11234/12049億元），經調整淨利潤為1305/1873/2015 億元（前值為1441/1825/1905億元）。給予阿里巴巴港股（9988.HK）FY2025 目標價161 HKD，維持「增持」評級。

電商重回增長，雲業務加速。CY24Q4 淘天集團CMR收入同比+9.4%至1008 億元，大幅超預期的966 億元，反映全站推推廣及加收服務費對take rate 的大幅提振作用。雲智能集團收入同比+13.1%至317億元，環比大幅加速（上一季增速為+7%），其中AI 相關產品收入連續六個季度實現三位數的同比增長。阿里整體經調整EBITA 548.5億元，同比+4%，超預期的536 億元，主要因本地生活、大文娛業務同比大幅減虧，以及雲業務超預期釋放利潤。

加大AI 基礎設施建設，開啟類似北美雲廠商的CAPEX 大周期。

CY24Q4 阿里資本支出318 億元，環比大幅提升143 億元。公司表示「未來3 年對雲和AI 基礎設施的投資將超過過去10 年總和」，FY2015~FY2024 阿里累計資本支出2711 億元，保守估計，未來3年每年資本支出將突破900 億元。類比2024 年北美雲廠商CAPEX逐季環比加速，疊加阿里和蘋果合作的潛在催化，阿里即將步入至少為期三年的CAPEX 大周期，構建全球領先的完整AI 基礎設施。

轉變為AI 敍事，開啟星辰大海。從阿里雲的受益力度來看，未來90%的token 將在雲端生成和分發，因為雲端效率最高。從AI 應用落地角度來看，夸克為目前國內最大AI 搜索平臺、釘釘是重要的toB 抓手、高德有望成為本地生活和服務的入口，在AGI 時代均具備極高的戰略價值。長期看，AI 戰略的首要目標是追求AGI 和模型能力的邊界，最終AGI 的目標是替代80%的人力，阿里憑藉領先的模型能力、完善的基礎設施建設、與蘋果合作后的海量toC 端用户規模，將開啟AI 躍遷的星辰大海。

風險提示：行業競爭加劇；消費恢復不及預期；AI 進展不及預期。