蜜雪冰城敲鍾倒計時，能否擺脫新茶飲「破發」魔咒？

作者：沈   陽

製圖：張宇萱

三度衝刺IPO，「雪王」蜜雪冰城終於叩響港股大門，即將成為「新茶飲第四股」。

2025年1月1日，蜜雪冰城再次向港交所遞交了更新后的招股書，邁出關鍵一步；六天后，港股上市備案順利通過，2月14日，成功通過港交所上市聆訊。

2月21日，蜜雪冰城正式公告稱，計劃於3月3日在港交所掛牌上市，香港上市初步擬發行17059900股H股，發售價為每股發售股份202.50港元，股票代碼2097。

這一系列緊湊的動作背后，不僅是一家茶飲企業的資本進階，更折射出國內新茶飲賽道在資本市場的跌宕起伏與未來走向。

01 一年賣出90億杯

就上市等相關問題，中國經濟時報·中時財經聯繫了蜜雪冰城方面，對方表示靜默期暫時不方便接受採訪。

蜜雪冰城發佈的聆訊后資料集顯示，在2024年，蜜雪冰城的門店網絡共實現飲品出杯量約90億杯，並實現約583億元人民幣的終端零售額，分別同比增長21.9%及21.7%。

從營收來看，2022年、2023年以及2024年前九個月，蜜雪冰城門店網絡分別實現了約307億元、478億元及449億元的終端零售額，同期的淨利潤分別為20億元人民幣、32億元人民幣以及35億元人民幣，分別同比增長5.3%、58.3%及42.3%。

中國數實融合50人論壇智庫專家洪勇在接受中國經濟時報·中時財經採訪時談道：「蜜雪冰城憑藉其龐大的門店網絡和深厚的下沉市場基礎，上市后有望進一步鞏固其在新茶飲行業的領導地位。」

門店數量是茶飲品牌在市場擴張的重要指標。截至2024年12月31日，蜜雪冰城門店網絡在中國及海外共擁有46479家門店，而截至2024年9月30日則擁有45302家門店，這也意味着蜜雪冰城3個月就開出了1177家店。

雖然蜜雪冰城主要採用加盟模式來擴張門店網絡，但是，其主要收入卻並不是來自加盟費和相關服務費，在2021年、2022年、2023年以及2024年前九個月，蜜雪冰城僅有1.9%、2.0%、2.0%及 2.4%的收入來自於加盟費和相關服務費。

根據蜜雪冰城招股書，其絕大部分收入來自商品和設備銷售，主要包括向加盟商提供門店物料（包括糖、奶、茶、咖、果、糧、料等產品及包材）和設備（例如冰箱、冰淇淋機、製冰機及咖啡機）所得的收入。

中國商業經濟學會副會長、華德榜創始人宋向清分析稱，儘管看好蜜雪冰城的發展前景，但它也面臨着門店飽和風險，當前國內現製茶飲門店已經超50萬家，低線城市加密空間有限。而從招股書來看，以平價為特點的蜜雪冰城，主要門店和市場都在三線及以下城市。

02 自建供應鏈築牢成本護城河

當前，蜜雪冰城旗下包括現製茶飲品牌「蜜雪冰城」和現磨咖啡品牌「幸運咖」。其中，「蜜雪冰城」所得收入及毛利分別佔總收入及毛利的95%以上。在2021年、2022年、2023年以及2024年前九個月，「蜜雪冰城」的毛利率分別為31.4%、28.9%、30.3%及32.9%，與整體毛利率基本一致。

洪勇分析稱：「蜜雪冰城在供應鏈管理上採取自建生產基地和物流體系的策略，實現了從原料到成品的高效控制，有效降低了成本。其成本控制方面通過規模化採購和生產進一步攤薄成本，這些策略顯著提升了其毛利率，增強了其價格競爭力，從而對其盈利能力產生了積極影響。」

其出色的盈利能力背后，是強大的供應鏈體系支撐。據瞭解，當前蜜雪冰城在河南、海南、廣西、重慶、安徽擁有五大生產基地，年綜合產能達到約165萬噸。根據灼識諮詢的報告，按現制飲品食材銷售額計，蜜雪冰城擁有中國最大的現制飲品供應鏈，通過自研自產的體系，提供包括糖、奶、茶、咖、果、糧、料在內的全品類一站式的飲品食材解決方案。

從採購數據來看，其招股書顯示，2021—2024年前三季度，蜜雪冰城向各年度/期間的前五大供應商的採購額分別佔各年度/期間總採購額的19.3%、16.6%、15.2%及18.3%。同期，與各相關年度/期間的最大供應商的採購額分別佔其各年度/期間總採購額的5.0%、4.6%、3.9%及6.5%。

德邦證券研報顯示，向上自建供應鏈是蜜雪冰城核心競爭力之一，公司供應鏈覆蓋上游原材料採購、中游生產及下游門店端製作三大環節，目前公司擁有全球最大的採購網絡（核心原材料採購成本低於行業平均水平，2023年蜜雪奶粉和檸檬採購成本較同業分別低約10%和20%以上）以及高達60%的飲品食材自產比例。

03 新茶飲破發陰影下的上市挑戰

近年來，多家新茶飲品牌爭相赴港IPO，2021年6月30日奈雪的茶在港交所正式掛牌，成爲了「新茶飲第一股」，后來，2024年4月23日，茶百道在港交所上市，2025年2月12日，古茗也在港交所掛牌上市，成為繼奈雪的茶、茶百道之后的「新茶飲第三股」。

據瞭解，古茗發行價為9.94港元/股，不過，在上市當日古茗跌破發行價，截至收盤，報收9.3港元/股，跌幅為6.44%。與奈雪的茶、茶百道一樣，古茗也沒有逃脱新茶飲「上市即破發」的魔咒。

「新茶飲行業競爭激烈，產品同質化嚴重，創新難度加大。且行業收入高度依賴加盟商而非終端消費者，增長可持續性受質疑。此前市場對新茶飲品牌過度追捧，給予較高估值，但實際企業業績難以支撐，市場從‘規模敍事’轉向‘盈利能力驗證’。」宋向清談道。

據奈雪的茶財報顯示，2024年上半年奈雪的茶營收為25.44億元，同比下滑1.9%；經調整淨虧損4.38億元。此外，茶百道發佈的2024年半年報數據顯示，上半年實現營收23.96億元，同比減少10.0%；歸母淨利潤2.37億元，同比減少59.7%；經調整淨利潤3.95億元，同比下降34%。

除此之外，宋向清還分析認為，當前宏觀經濟存在一定不確定性，資本市場波動較大，投資者投資更為謹慎，對新茶飲這種消費類企業的投資熱情和估值預期受到影響。

就目前來看，即將在3月正式上市的蜜雪冰城能否打破新茶飲品牌「上市即破發」的魔咒？對此，洪勇表示：「有可能。」他認為蜜雪冰城獨特的市場定位、強大的供應鏈和成本控制能力，以及在下沉市場的深厚根基。此外，其品牌影響力和廣泛的消費者基礎也是其可能避免破發的關鍵因素。

另外，宋向清也對此持樂觀的態度：「蜜雪冰城‘雪王’IP深入人心，在主要社交平臺相關話題累計曝光量巨大，消費者認知度和忠誠度較高，市場對其未來發展預期較好。」

不過，他也表示，如果上市時市場環境極差，或者自身食品安全、門店運營等問題集中爆發，影響投資者信心，也可能面臨破發風險。至於最終表現如何，答案很快就能揭曉。

（轉自：中時財經）