一周重點研報回顧（0215-0221）

（來源：信達證券研究）

總量重點報告

【宏觀】宏觀專題報告：信貸新高背后——從「擠水分」到「合理增長」的思路轉變（解運亮）

【宏觀】宏觀專題報告：美國再通脹——房租滯后效應可能讓通脹持續更久（解運亮）

【固收】債券專題報告：資金收緊與信貸高增狀態會延續嗎？（李一爽）

【固收】信用債專題報告：資金轉緊中短信用收益率顯著上行，高等級二級債曲線幾乎走平（李一爽）

行業重點報告

【交運】航空運輸月度專題報告：1月油匯向好、國內線運力同比微增，客座率高位維穩（匡培欽）

個股重點報告

【交運】招商輪船(601872)公司深度報告：全球油散龍頭，靜待各板塊共振（匡培欽）

【計算機】卓易信息(688258)公司首次覆蓋報告：國內稀缺AI編程平臺+固件龍頭，雙輪驅動，前景廣闊（龐倩倩）

【汽車】豪能股份(603809)公司首次覆蓋報告：同步器龍頭，多業務佈局打開成長空間（鄧健全）

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總量重點報告

宏觀：解運亮

宏觀專題報告：信貸新高背后——從「擠水分」到「合理增長」的思路轉變

1月份新增信貸和社融都雙雙創下歷史新高，第一眼看下來，足以給人留下「開門紅」的印象，繼續往下看，卻不難發現，在結構上呈現出巨大的分化。一是企業部門和居民部門的分化，企業信貸拐頭向上，居民信貸繼續向下。基於12個月移動平均值觀察其趨勢，企業信貸在經歷了近兩年下降后，終於出現了拐頭向上的跡象，而居民貸款下行趨勢至今仍未結束。二是政府債券融資和市場主體融資的分化，社融中政府債券融資大幅多增，剔除政府債券后的市場主體融資則相對平淡。

從「擠水分」到「合理增長」的思路轉變，可能是導致這些變化的關鍵。雖然信貸數據有可圈點之處，但開年以來PMI、CPI、機票價格等數據未有明顯改善，判斷一季度經濟「開門紅」似乎孤證難立。我們認為，企業信貸之所以「開門紅」，可能源於監管思路的重要轉變，即信貸工作重心從此前的金融「擠水分」轉向保持貨幣信貸「合理增長」。這纔有了企業部門信貸、政府債券融資等受政策調控影響更加直接的分項，回升更加明顯，而居民部門信貸、市場主體融資等分項，更多地反映了真實的需求現狀。

監管思路的轉變，其實有多條線索可以追蹤。第一，觀察貨幣政策基調，中央提出實施適度寬松的貨幣政策后，央行即強調深入挖掘有效信貸需求，保持貨幣信貸合理增長。第二，觀察「擠水分」表述，2024年三季度之前，央行多次強調金融「擠水分」，2024年9月份政策大轉向之后不再提及。第三，觀察「均衡投放」表述，2024年前三個季度貨幣政策執行報告都強調信貸「均衡投放」，但到了2024年四季度刪除不再提及。多方面共同作用，可能是信貸創新高的原因。

接下來，股市表現可能好於債市。穩匯率仍是當前政策實施的重要考量，在「穩增長」和「穩匯率」雙重目標下，降息面臨一定約束，政策發力信貸增長的可行性更高。如果寬信用優先於寬貨幣，則更加利好股市。3月份全國兩會是傳統上的政策密集出臺期，有可能為股市行情演變創造新的契機，建議重點關注消費板塊和生物製造板塊。

風險因素：貨幣政策外部約束加大，政策落地不及預期等。

宏觀：解運亮

宏觀專題報告：美國再通脹：房租滯后效應可能讓通脹持續更久

1月美國通脹超市場預期，美國再通脹或讓其高政策利率維持更久時間。

第一，能源和核心商品影響下，CPI重回「3時代」。市場預期美國整體CPI基本持平，核心CPI回落，但實際1月美國通脹數據顯示，核心CPI和整體CPI均有反彈，且明顯高於市場預期。拆分來看，核心服務通脹還處在回落進程中，核心通脹的反彈主要是受核心商品的價格推動。整體來看，本次整體通脹超預期上漲主要是受能源和商品價格的影響,核心商品變化主要是二手車價格變化帶來。

第二，美國房租滯后效應對再通脹的影響尚未顯現。根據房價通常領先租金價格約18個月的表現推演，今年年初或是美國房價反彈對租金通脹滯后效應開始體現的階段。但從1月份的表現來看，房租CPI繼續回落，整體核心服務項也沒有反彈，房租的滯后效應並未在1月通脹中體現，説明房租滯后效應對通脹的潛在影響仍未完全體現，后續房租滯后效應很可能成為核心通脹取得重大進展的阻礙。

總體看，再通脹或讓美國高利率維持更久。由於年初美國通脹常受到調整的影響，這次的超預期通脹很難確定是否是再通脹的拐點，但是通脹存在尚未顯現的反彈因素，表明這一潛在反彈因素或仍成為核心通脹順利回落的阻塞，強化美聯儲longer的利率路徑。首先，眼下可能是通脹升級最敏感的時候，通脹出現反彈有可能被市場放大或過度解讀。其次，當前核心商品通脹即將擺脫通縮區間，新關税可能給核心商品「火上澆油」。

風險因素：地緣政治風險，國際油價上漲超預期，就業市場超預期走弱等。

固收：李一爽

債券專題報告：資金收緊與信貸高增狀態會延續嗎？

央行1月資產負債表數據顯示超儲率環比下降0.1pct至1%。儘管央行對其他存款性公司債權上升超2.8萬億，但其與高頻數據大致匹配，以往這一科目異常高增的現象消除，其在1月的回升仍然未能對衝超儲率的下滑。1月貨幣發行上升1.47萬億，略低於我們的預期，但以支付機構備付金為主的非金融機構存款在1月大幅上升0.68萬億，考慮這一科目可能也反映了居民的現金需求，相當於另一維度的現金漏出，這是拖累超儲率走低的主要因素。此外，1月政府存款上升2740億元略低於預期，但信貸高增及非銀存款大幅下降推升繳準基數，使繳準規模高於我們的預期。儘管如此，1月超儲率的下降似乎仍然難以解釋銀行淨融出降幅，而這樣的下滑在2月仍在持續。

上周公佈的24Q4貨幣政策執行報告仍然維持了「引導貨幣市場利率圍繞政策利率中樞平穩運行」的表述，對1月以來的資金緊張未有明確解釋。報告整體延續了中央經濟工作會議的精神，但政策基調從強調支持性的貨幣政策轉而強調宏觀政策的協調配合，儘管明確提到了「綜合運用利率、存款準備金率等多種貨幣政策工具，保持流動性充裕」，但也提到了「擇機調整優化」，而短期央行對於穩定匯率預期的關注度有所提升，在基本面的回落壓力尚未充分顯現的狀態下，總量政策的落地可能需要更長時間，可能與后續財政等政策配合落地。而央行在專欄中介紹了「存款準備金制度的動態演進」，可能與前期市場關於將中短端國債納入存款準備金的討論有關，后續央行可能也會調整5%的準備金率下限，相關措施最早可能在兩會后落地，降準可能先於降息。但近年來降準與資金面的關係弱化，其對資金面的影響仍需觀察。

此外，報告在24Q1后再度提到「盤活存量」，我們認為這可能與社融與M2的目標調整有關。在25年地方兩會上，絕大多數地區將物價目標由3%降至2%，全國數據或也將相應調整。但央行在本次報告中對通脹目標的表述未變，疊加資金明顯收緊，通脹目標的變化可能並不意味着貨幣政策轉向類似海外的通脹目標制，將通脹目標從上限變為中樞，而是更能反映現實情況，同時由於2025年社融與M2的增速目標是「同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配」，因此二者可能由於通脹目標的下調而降至7%左右，這或是央行重提盤活存量的重要原因。在此背景下，我們認為央行通過流動性寬松鼓勵銀行信貸擴張的積極性可能也有所下降，這或是近期資金偏緊的重要原因。

但1月新增社融反而創下歷史同期新高，社融存量增速也維持在了8%，這主要還是受到了新增信貸與政府債券發行高增的推動。1月新增信貸實現了2024年4月以來的首次同比多增，但從結構上看，其高增主要還是受到了企業短貸以及票據衝量的推動，企業中長貸同比增幅較小，居民信貸反而有所回落。另一方面，銀行有在春節前集中投放企業中長貸的季節性特徵，而今年春節就在1月，且1月有20個工作日，因此1月信貸的高增也有來自季節性因素的貢獻，這可能也會對2月帶來拖累，后續信貸擴張的持續性仍需觀察。但在1月信貸高增之后，央行可能也不會因為鼓勵信貸擴張轉而放松銀根，資金收緊的時間也有拉長的可能。

儘管若強調盤活存量，金融對實體經濟支持更多反映在利率下調上，央行在貨政報告中也將推動企業融資和居民信貸成本「穩中有降」調整為「下降」，但其在短期似乎仍然試圖將資金市場與存貸款市場割裂。因此，從基本面邏輯上看，資金收緊與信貸高增的狀態可能都不會持續太長時間，但這樣的狀態在2月之內似乎很難看到明顯的逆轉。儘管上周中短端利率繼續調整，但相對於當前的資金價格而言，其保護仍不充分。而近期資金面臨的擾動加劇，本周存在逆回購與MLF大量到期、税期與政府債繳款等多重因素的擾動。而本周地方債發行節奏明顯加速，2月前三周已累計發行8290億，部分地區實際發行已超過了2月計劃，考慮地方債發行在月內存在向月末集中的特徵，全月發行可能超過我們此前預期，或達1.4萬億，全月政府債淨融資可能達到1.79萬億，接近歷史高點。而2月前三周政府債淨繳款僅約1萬億，最后一周可能進一步升高。

考慮當前銀行淨融出處於低位，外部因素的不確定性可能也會使資金面的波動進一步放大，儘管上周短端已有所調整，但也不排除后續進一步抬升的可能。而短期內總量放松政策落地的概率下降，社融與信貸增速又維持高位，當前短端利率上升對於長端利率的影響可能也會大於1月。因此，目前債券市場面臨的逆風環境可能還會持續一段時間，投資者短期可以適當防禦，適度控制久期。但是，考慮基本面下行壓力尚未釋放完畢，中期來看降準降息也只是時間問題，中期來看市場趨勢並未逆轉，利率上行的空間可能也相對有限。若市場調整幅度較大，可能也會帶來交易性的機會，后續可持續關注流動性與基本面信號的變化。

風險因素：財政投放力度不及預期、貨幣政策不及預期。

固收：李一爽

首席分析師

S1500520050002

債券專題報告：資金轉緊中短信用收益率顯著上行 高等級二級債曲線幾乎走平——信用利差周度跟蹤

資金緊張重現信用債收益率上行，信用利差普遍回落。春節前后資金面緊張態勢重現，利率債收益率全線上行，短端幅度更大。1Y、3Y、5Y、7Y和10Y期國開債收益率分別上行9BP、12BP、9BP、7BP和5BP。信用債收益率同步上行，短期限品種上行幅度更大。本周1Y期信用債收益率上行5-7BP；3Y期信用債收益率上行7-8BP；5Y期AA+級及以上品種上行4-6BP，AA與AA-級上行0-2BP；7Y期品種收益率上行1-2BP；10Y期級品種變動-1至1BP。信用利差普遍回落，中長久期利差下行幅度略大。1年期品種利差下行2-4BP；3年期品種利差下行4-5BP；5年期AAA級利差下行2BP，AA+級及以下下行5-8BP；7年期各等級利差下行56BP；10年期利差下行4-6BP。長久期品種評級利差波動不大，1Y期AAA/AA+利差下行2BP，AA+/AA級下行1BP，AA/AA-級上行2BP；3Y期評級利差下行0-2BP；5Y期評級利差下行1-3BP；7-10Y期各等級評級利差下行0-2BP。期限利差多數下行，但3Y/1Y期利差略有上行，各等級3Y/1Y期限利差上行1-2BP，5Y/3Y期限利差下行2-5BP，7Y/5Y期限利差下行2-5BP，10Y/7Y期限利差下行0-1BP。

春節第二周城投債利差繼續回落。外部主體評級AAA、AA+以及AA平臺信用利差分別下行7BP、9BP和8BP。各省AAA級平臺利差多數下行510BP，天津、安徽下行11BP；AA+級平臺利差多數下行8-12BP，遼寧下行3BP；AA級平臺利差多數下行7-11BP，新疆下行12BP，吉林下行5BP。分行政級別來看，省級、地市級和區縣級平臺信用利差下行79BP。各省級平臺利差多數下行3-9BP，天津、雲南下行10-11BP；多數區域地市級平臺利差下行7-10BP，雲南下行12BP；多數區域區縣級平臺利差下行7-11BP，貴州下行6BP。

產業債利差整體回落，萬科利差繼續收窄。央企和地方國企地產債利差下行4-6BP，混合所有制房企下行525BP，民企地產利差下行26BP。龍湖利差下行94BP；萬達利差下行102BP；萬科利差下行1054BP；華發股份利差下行6BP。AAA、AA+和AA級煤炭債利差下行4-7BP；AAA、AA+級鋼鐵債利差下行5BP；AAA、AA+級化工債利差下行4-6BP。陝煤利差下行6BP；晉控煤業利差下行8BP；河鋼利差下行5BP。

中長端二永債利差回落1Y期品種略有回升。春節第二周二永債利差分化，1Y期二永債利差上行，3Y期高等級二永債利差下行。具體來看，1Y期商業銀行AA+及以上二級資本債利差上行4-5BP，永續債利差上行23BP，AA級二永債利差上行0-1BP；3Y期二永債利差上行3-4BP；5Y期二級資本債利差下行0-1BP，AAA-級永續債利差上行1BP，AA+級及以下利差下行2-4BP。

產業永續超額利差基本持平，城投超額利差有所回落。春節第二周產業AAA3Y永續債超額利差下行0.01BP至10.20BP，處於2015年以來的9.39%分位數；產業AAA5Y永續債超額利差持平於10.07BP，處於2015年以來的7.12%分位數；城投AAA3Y永續債超額利差下行1.85BP至9.27BP，處於8.66%分位數；城投AAA5Y永續債超額利差下行0.94BP至13.06BP，處於10.12%分位數。

風險因素：樣本選擇偏差和數據統計失誤，城投和地產政策超預期。

行業重點報告

交運：匡培欽

首席分析師

S1500524070004

航空運輸月度專題報告：1月油匯向好、國內線運力同比微增，客座率高位維穩

事件：各航司發佈2025年1月經營數據。

行業客座率恢復到19年水平，1月票價同比略增

1）行業供需：2024年全年客座率恢復到2019年水平。根據民航局公佈的2024年12月行業最新數據，12月當月行業ASK、RPK較2019年同期+8.1%、+9.7%，相應客座率達到82.0%，超過2019年同期1.2pct。1~12月累計行業ASK、RPK分別較2019年同期+10.2%、+10.3%，累計客座率為83.3%，較2019年同期+0.1pct。分地區看，國內線周轉量已恢復正常增長，國際及地區已恢復超八成，12月當月恢復率超九成。

2）票價情況：1月同比略增，國際票價漲幅較多。2025年1月平均單程票價902元，環比+29.6%，同比+3.8%，受春運影響票價環比回升較多，同時春節錯期影響、票價同比略增。分地區看，1月境內機票價格865元，同比+2.9%，國際及地區平均票價1812元，同比+6.5%，國際及地區線票價漲幅更多。

3）油匯：1~2月航油均價同比-10%，年初至今匯率維穩。油價方面，2025年1~2月航空煤油出廠價均價5910元/噸，較2024年同期均價-10.1%，較2019年全年均價+20.6%，油價有一定回落。原油價格上，近期油價小幅波動維穩，至2025年2月17日，布倫特原油期貨結算價為75.22美元/桶，較2024年末上漲0.8%。匯率方面，2025年初至今匯率維穩。2024年末，中間價美元兑人民幣匯率為7.1884元。至2025年2月18日，中間價美元兑人民幣匯率為7.1697元，較2024年末-0.26%，匯率持穩。

航司1月客座率高位持穩，國內線運力同比微增。

1）運營情況：1月當月情況看，各航司國內線周轉量同比微增，客座率基本超19年同期；大部分航司國際線運力及周轉量超過19年同期，客座率略有差距。

2）機隊引進：1月，三大航中東航飛機引進數最多，小航未引進飛機。1月三大航中東航飛機引進架數最多，共引進6架飛機，淨增長4架。國航其次，引進及淨增長4架飛機；南航引進4架淨增長3架飛機。春秋和吉祥未引進退出飛機，海航引進及淨增長2架飛機。

投資建議：

1月國內線運力同比微增，客座率高位持穩，油匯因素向好。2025年運力供給增速放緩確定性增強，票價2024年跌幅較多、處於低位水平，若隨經濟復甦、出行需求提升，票價向上有望帶來航司業績高彈性，疊加油價中樞下行、匯率穩定等因素，航司利潤向上空間可期。看好航空出行的持續復甦，建議重點關注中國國航、南方航空、春秋航空、吉祥航空、中國東航等。

投資評級：看好

風險因素：出行需求增長不及預期，國際航線恢復不及預期，油價大幅上漲風險，人民幣大幅貶值風險。

個股重點報告

交運：匡培欽

首席分析師

S1500524070004

招商輪船(601872)公司深度報告：全球油散龍頭，靜待各板塊共振

招商輪船以油氣運輸、干散貨運輸為雙核心主業，業務佈局航運全業態，截至2024年上半年末，VLCC、VLOC船隊規模世界第一。其中，油輪運輸周期波動性強，散貨船運輸得益於租約鎖定，周期波動有限。考慮到行業供給持續緊張，需求端存在擴張機會，我們認為公司當前資產價值被低估。

全球領先的VLCC、VLOC船東，業務佈局全業態。招商局能源運輸股份有限公司（招商輪船601872.SH）以油氣運輸、干散貨運輸為雙核心主業，集裝箱運輸、汽車滾裝運輸、特種運輸等其他船隊作為有機補充，主營業務涵蓋油品運輸、氣體運輸、干散貨運輸、滾裝運輸和集裝箱運輸，截至2024年上半年末，公司VLCC、VLOC船隊規模世界第一。公司自有船運力結構上，油輪、散貨船分別貢獻約44%、50%的運力；公司貨運量結構上，油輪船隊、干散雜貨船隊分別貢獻約40%、45%的貨運量。

油輪運輸：業績高度掛鉤TD3C航線運價，周期波動性強。截至2024年三季度末，公司自有油輪59艘，合計運力1687.65萬載重噸，其中VLCC數量為52艘，運力佔比穩定在95%以上。公司油輪船隊從事國際原油運輸業務，行業運量需求受原油的產量、消費量、價格等因素影響，運距需求受多邊政治、經濟博弈等因素影響，同時供給端船隊規模的變動一般滯后於需求端的變動，導致行業運價具備較強的周期性。分航線看，中東→亞太路線的原油航運量在全球原油外貿量的比重穩定在30%～35%區間，其對應航線TD3C為VLCC主流航線，而程租模式在貨物運輸完成后確認收入，TD3C單航次時間約50天，我們將TD3C運價向后偏移50日后，對比公司油輪運輸業務營收、淨利潤水平，整體走勢一致。

散貨船運輸：鐵礦石進口支撐需求，COA限制周期波動性。截至2024年三季度末，公司自有散貨船93艘，合計運力1855.95萬載重噸，其中VLOC數量為34艘，運力佔比穩定在70%附近。公司散貨船船隊業務可能側重鐵礦石運輸，我國粗鋼產量全球領先，原材料鐵礦石進口依賴度約82%，且進口高度依賴航運，支撐鐵礦石航運需求。截至2024年上半年末，公司散貨船隊在VLOC船隊100%長期COA鎖定的基礎上，好望角型Capesize等各船隊保持適當短期租鎖定，我們認為租約鎖定支撐公司散貨船運輸業務營收、淨利潤周期波動性有限。

其他業務：LNG運輸利潤穩定，集運、滾裝計劃分拆上市。

LNG運輸：CLNG船隊均已綁定項目，貢獻穩定利潤。公司LNG運輸業務主要包括全資子公司招商氣運CMLNG以及合營公司CLNG。其中，截至2024年三季度末，CLNG旗下22艘LNG船均已綁定項目，持續貢獻業績。財務表現上，公司LNG運輸季度淨利潤維持在1.6億元附近，整體業績穩健。

集裝箱運輸、滾裝運輸：計劃分拆上市，公司將進一步聚焦雙核心主業。公司集裝箱運輸、滾裝運輸業務分別由全資子公司中外運集運、持股70%的控股子公司招商滾裝運營。2024年6月，公司公告安通控股擬發行股份購買中外運集運100%股權、招商滾裝70%股權，交易完成后，招商輪船預計控股安通控股，實現中外運集運、招商滾裝分拆重組上市，公司業務將進一步聚焦於油氣運輸、干散貨運輸雙核心主業。

盈利預測與投資評級：暫不考慮出售中外運集運100%股權和招商滾裝70%股權的影響，我們預計公司2024～2026年實現營業收入260.01、276.84、292.09億元，同比增長0.47%、6.47%、5.51%，實現歸母淨利潤43.02、51.74、59.81億元，同比增速分別為-11.07%、20.28%、15.60%，對應EPS為0.53、0.64、0.73元，2025年2月13日收盤價對應PE為13.03倍、10.83倍、9.37倍。我們認為公司當前價值低估，首次覆蓋給予「增持」評級。

股價催化劑：運價超預期；船價超預期。

風險提示：OPEC+原油減產超預期；船隊規模擴張超預期；環保監管執行力度不及預期；地緣政治風險。

計算機：龐倩倩

卓易信息(688258)公司首次覆蓋報告：國內稀缺AI編程平臺+固件龍頭，雙輪驅動，前景廣闊

國內稀缺AI編程平臺，國內BIOS/BMC領軍企業。卓易信息成立於2008年，十余年專注於「自主、安全、可控」的雲計算產業鏈業務。主要業務包括：①為企業級數據庫應用提供集成化開發工具（IDE），提供國內稀缺AI編程平臺；②為CPU和計算設備廠商提供服務器、PC、筆記本電腦等計算設備核心固件的開發及固件產品銷售，是業內領軍企業；③為政企客户提供端到端的雲產品及雲服務。

國內稀缺AI編程平臺，潛在市場規模近800億元。其主營編程平臺PowerBuilder、PowerServer及其配套工具。並於2024年6月正式發佈SnapDevelop 2025 GA版本，是一款低代碼集成開發環境（IDE），擁有全面可視化開發、智能代碼生成、AI編碼輔助、高效API測試等核心功能。該產品具備完整的.NET雲原生應用開發能力，將面向全球市場，潛在市場規模近800億元。公司產品可替代國外主流商業開發工具（VisualStudio、Rider），相比海外競爭對手產品，其低代碼屬性使得開發效率可提升2-3倍，有望搶佔競爭對手市場。且SnapDevelop是國內稀缺低代碼IDE平臺，在國內市場有望受益於國產化替代加速推進。此外，大模型類提供代碼生成與補全功能；而IDE是完整的開發環境，提供完整的代碼編輯、調試、測試、項目管理功能，是代碼開發與管理的平臺工具。公司的低代碼IDE平臺，本質上是專業編程平臺，具有較高的不可替代性。

固件行業壁壘較高，市場空間近65億。固件核心代碼難度較大、且與下游廠商的適配周期長達數年，行業門檻高。固件出貨量與PC、服務器及IoT設備的出貨量直接相關。根據我們測算，全球服務器+PC固件合計市場規模近65億元。國內服務器+PC固件市場規模合計約21億元。

公司固件有成本優勢、且受益於國產化替代，市場份額有望持續提升。目前英特爾的x86通用服務器市場全世界有4家主要授權商，公司是大陸地區唯一一家英特爾主要授權商。相比另外三家，公司的起步時間較晚，在業務覆蓋區域及市場佔有率上有一定差距。但隨着公司近年持續增強的研發投入和技術積累，差距已逐漸縮小。且公司較境外公司在人力成本、本地化服務上具備優勢，已為Intel、華為、聯想、浪潮等主流大廠供貨，未來有望持續提升國內市場份額；且可隨國內廠商出海。在信創市場，公司固件業務處於雙寡頭壟斷格局，隨着2025-2027年信創加速推進，公司固件業務有望迎來國產化替代重大機遇。

盈利預測與投資建議：首次覆蓋給予公司「買入」評級。公司作為BIOS/BMC領軍企業，是國內少數掌握X86、ARM、MIPS等多架構BIOS技術及BMC固件開發技術的廠商。隨着新一輪信創替代加速推進，公司固件迎來重大機遇；新發布的低代碼IDE編程平臺，憑藉其稀缺性和專業性優勢，在國內市場有望受益於國產化替代加速推進，發展值得期待。我們預計2024-2026年EPS分別為0.38/0.53/0.66元，對應P/E分別為112.09/81.82/65.23倍。

風險因素：市場競爭風險;英特爾授權合作無法續簽風險；艾普陽科技新產品市場拓展不及預期、無法商業化的風險；國產替代不及預期風險。

汽車：鄧健全

豪能股份(603809)公司首次覆蓋報告：同步器龍頭，多業務佈局打開成長空間

深耕同步器賽道，多業佈局打開成長空間。公司成立於2006年，於2017年上市交易。公司深耕汽零行業數十年，成長為國內同步器龍頭企業，具備同步器總成和差速器總成全產品線供應能力，實現了乘用車、商用車全覆蓋；2020年公司通過收購昊軼強切入航空航天賽道，形成「汽車+航空航天」雙業佈局；2024年9月，公司簽署《工業項目投資合同》，投資佈局新能源汽車行星減速機構零件、高精密工業行星減速機、機器人用高精密減速機及關節驅動總成等領域。目前，公司同步器業務穩健發展，市場佔有率較高；差速器放量在即，毛利率持續回升；減速器項目已有部分產品配套客户；航空航天業務穩健發展。2024H1公司營收、利潤情況表現良好，多業佈局疊加機器人產業發展趨勢有望為公司未來打開成長空間。

橫向拓展傳動系統零部件，核心差速器項目放量在即。公司作為乘用車同步器領域龍頭，在生產規模、先進設備、全產業鏈工藝方面具有核心競爭力，在產品品質和單位成本方面具有顯著優勢。商用車AMT重卡領域，公司已跨入國內重卡AMT相關產品研發生產第一梯隊，已與多家主機廠達成合作並獨家配套採埃孚重卡AMT行星結構等零件，公司重卡AMT同步器業務迎來確定性增量。差速器是公司重點發力方向之一，已與比亞迪、吉利、博格華納、匯川等客户在差速器產品方面開展多項合作，並已經在極氪001、007、009、X等車型上配套產品。目前公司差速器產能處於快速上量階段，隨着產能持續擴張規模效益顯現，差速器業務毛利率回升較大，已至關鍵放量節點。公司在傳動系統還橫向拓展了空心電機軸、定子轉子、主減齒等項目，有利於實現公司傳動系統全產業鏈佈局的目標。

航空航天業務穩健發展，盈利能力較強。公司該業務毛利率連續多年保持在45%以上，盈利能力較強。核心子公司昊軼強2024H1實現營業收入1.3億元，同比增長10.9%。公司航空航天業務市場前景廣闊、盈利能力強勁、客户資源豐富、產品佈局廣泛，未來隨着行業發展步入黃金期，有望為公司帶來更多增量利潤。

減速器產品前景可期，打開成長新格局。減速器產品市場空間廣闊，據共研產業研究院數據，2023年新能源汽車減速器市場規模已達87.5億元，預計到2028年將會增長至226.5億元。人形機器人減速器與汽車減速器具有技術相似性，在底層技術邏輯、零部件、製造工藝等方面有相似之處，為傳統汽零企業業務升級帶來歷史機遇。公司作為同步器龍頭企業，積極佈局新能源汽車行星減速機構零件、高精密工業行星減速機等產線，並佈局機器人用高精密減速機及關節驅動總成等領域，與多個頭部科技企業達成合作，部分產品已實現量產。國產替代趨勢+市場需求快速擴大有望為公司成長打開新格局。

盈利預測與投資評級：我們預計2024-2026年公司的營收分別為24.4、29.5、35.6億元，歸母淨利潤分別為3.2、4.3、5.2億元，對應PE分別為33.5、25.1、20.7倍。考慮到公司積極橫向拓展產品品類，相關產品放量迅速並積極開拓海外市場，未來預期增長較高，可以給予一定估值溢價，首次覆蓋，給予「買入」評級。

風險因素：汽車銷量不及預期，產品開發效果不及預期，海外市場開拓不及預期。

證券研究報告名稱：《信貸新高背后：從「擠水分」到「合理增長」的思路轉變》

對外發布時間：2025年2月17日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：解運亮 S1500521040002；麥麟玥 S1500524070002

證券研究報告名稱：《美國再通脹：房租滯后效應可能讓通脹持續更久》

對外發布時間：2025年2月13日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：解運亮S1500521040002；麥麟玥S1500524070002

證券研究報告名稱：《資金收緊與信貸高增狀態會延續嗎？》

對外發布時間：2025年2月17日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：李一爽 S1500520050002

證券研究報告名稱：《資金轉緊中短信用收益率顯著上行 高等級二級債曲線幾乎走平——信用利差周度跟蹤》

對外發布時間：2025年2月15日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：李一爽S1500520050002

證券研究報告名稱：《航空運輸月度專題：1月油匯向好、國內線運力同比微增，客座率高位維穩》

對外發布時間：2025年2月19日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：匡培欽 S1500524070004

證券研究報告名稱：《全球油散龍頭，靜待各板塊共振—招商輪船(601872)公司深度報告》

對外發布時間：2025年2月14日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：匡培欽S1500524070004；黃安S1500524110001

證券研究報告名稱：《國內稀缺AI編程平臺+固件龍頭，雙輪驅動，前景廣闊—卓易信息（688258）公司首次覆蓋報告》

對外發布時間：2025年2月17日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：龐倩倩 S1500522110006

證券研究報告名稱：《同步器龍頭，多業務佈局打開成長空間—豪能股份(603809)公司首次覆蓋報告》

對外發布時間：2025年2月18日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：鄧健全 S1500525010002