亞盛醫藥美股「風光」上市背后：核心產品商業化遇困境，銷售費用逼近產品收入凸顯管理低效隱憂

本報（chinatimes.net.cn）記者于娜 見習記者 張斯文 北京報道

近日，亞盛醫藥（股票代碼：ASPH）在美國納斯達克掛牌上市，成為2025年全球首家在美股上市的生物醫藥公司。

亞盛醫藥此次在美上市充分利用了不同市場的估值差異。

此次美股上市，亞盛醫藥募資1.26億美元（約9.06億元人民幣），而2019年港股上市時僅募資4.17億港元（約0.53億美元）。

儘管此前港股已給予其創新葯企的18A通道支持（允許尚未盈利的生物科技公司在香港聯交所主板上市），但從兩次IPO融資對比來看，美股更願意對尚未盈利的早期管線支付更高溢價。

不過，亞盛藥業雖在美國順利上市，但一直以來，歐美資本對中國藥企配置並不算高。公司能否説服國際投資者長期持有，是否會調整戰略以匹配歐美市場偏好的戰略性等問題值得關注。《華夏時報》記者曾就以上問題對公司進行採訪，但並未收到答覆。

「低價」引入武田製藥

此次融資在一定程度上緩解了亞盛醫藥的資金壓力，此前這家公司爲了尋找資金曾被市場質疑「賤賣資產」。

2024年6月，亞盛醫藥以每股24.1港元的價格向武田製藥配售240余萬股股份，總金額為7500萬美元。Wind數據顯示，在2024年6月17日—6月28日，亞盛醫藥的股價均價為26.42元。

此次配股是武田製藥獲得耐立克（奧雷巴替尼）全球（除中國大陸、港澳臺及俄羅斯）開發與商業化權利的一部分。

也就是説，武田製藥僅支付了較少的款項就鎖定了奧雷巴替尼未來的海外權益，無需承擔海外臨牀研發費用，即便算上選擇權行使費及額外的潛在里程碑付款總額也僅13億美元。對於亞盛醫藥而言，權益出讓的價格或許並不算高。

對於以上操作，市場質疑亞盛醫藥是否以過低的價格轉讓核心資產。

據瞭解，亞盛醫藥計劃將此次美股IPO募集的資金主要用於臨牀試驗及相關研發工作。

其中，計劃將5000萬至6000萬美元用於APG-2575治療復發/難治性慢性淋巴細胞白血病（CLL）的NDA批准，為其在中國的商業化上市做準備，並推進該藥物在美國及其他國家的臨牀開發。約3000萬至4000萬美元用於推進奧雷巴替尼在美國及其他國家的臨牀開發，包括完成POLARIS-2試驗的招募，並尋求在多個國家增加新的試驗地點。約1000萬至2000萬美元用於資助其他候選產品的研發，包括完成APG-5918治療貧血症的I期臨牀試驗，以及尋求APG-115註冊試驗的批准和啟動。剩余資金用於開發未來管線計劃、營運資金及一般公司用途。

登陸納斯達克后，亞盛醫藥成為第四家實現「H股+美股」上市的中國藥企，也是首家先在港股上市、后在美股上市的生物醫藥企業。

百濟神州曾在2016年登陸納斯達克（股票代碼：BGNE），2018年實現港交所雙重主板上市（股票代碼：06160.HK），2021年進一步迴歸A股科創板（股票代碼：688235.SH），成為首個「美股+H股+A股」三地上市的藥企。

再鼎醫藥在2017年納斯達克上市（股票代碼：ZLAB），2020年9月完成港交所上市（股票代碼：09688.HK）。

和黃醫藥曾在2006年登陸納斯達克（股票代碼：HCM），2021年6月完成港交所上市（股票代碼：00013.HK）。

核心產品「耐立克」銷售不及預期

雖然登陸納斯達克能夠緩解創新葯研發的高成本壓力，但公司目前的核心產品銷售情況並不樂觀。

耐立克（奧雷巴替尼，一款用於治療慢性髓細胞白血病及相關血液腫瘤的藥物），是亞盛醫藥目前唯一獲批上市並商業化的產品。雖然這款藥物已經納入醫保並覆蓋800多家醫院，但商業化效率並不高。

資料顯示，2024年上半年，這款藥物銷售收入1.13億元，同比增速僅5%；然而銷售這款藥物所花費的費用高達0.89億元。

可以看到，亞盛醫藥在耐立克投入的銷售費用已經快接近這款產品的收入了。

一般來説，銷售費用接近產品收入可能反映出企業在管理效率和成本控制方面存在不足。高效的管理能夠更好地控制銷售費用，提高銷售效率，從而降低銷售費用率。如果銷售費用佔比過高，可能意味着企業在銷售費用的使用上缺乏效率，需要優化成本結構。

另一方面，這款藥物上市以來銷售額增長的並不明顯。2021年全年銷售額1.82億元，到2023年全年銷售額2.18億元；按照2024年5%的增速推算，全年銷售額估計在2.28億元左右，年平均增長率僅在6%左右。

對於銷售額增加，一位不具名市場分析人士向《華夏時報》記者表示，耐立克的銷售額遠低於行業預期，這可能對公司的利潤空間產生一定影響。然而，醫保談判后價格下降可能是一個行業的普遍趨勢，也可能是公司爲了擴大市場份額而採取的策略。儘管如此，公司仍然需要尋求突破慢性髓細胞白血病適應症天花板的策略。這可能包括擴展適應症範圍，尋找新的治療靶點，加強與合作伙伴的合作，或者提高生產效率來降低成本。

如此低的增長率，卻要亞盛醫藥付出高昂的成本。

據Wind統計，2021年—2024年上半年，亞盛醫藥的銷售費用分別為0.48億元、1.57億元、1.95億元、0.9億元。2022年、2023年、2024年上半年分別同比增長227.08%、24.2%、8.43%。

不僅如此，亞盛醫藥的后續管線商業化前景並不明朗。

其他核心管線如APG-2575（亞盛醫藥自主研發的新型口服Bcl-2選擇性抑制劑，通過選擇性抑制Bcl-2蛋白，恢復癌細胞的正常凋亡過程，從而達到治療腫瘤的目的），這款藥物雖進入臨牀后期，但實驗結論遭到質疑。

外界質疑APG-2575的安全性優勢通過劑量調整實現，且未與原研藥進行頭對頭試驗。

資料顯示，APG-2575（Lisaftoclax）作為亞盛醫藥研發的Bcl-2選擇性抑制劑，在臨牀研究中展現出了安全性優勢，尤其是在腫瘤溶解綜合徵（TLS）的發生率方面。但這種安全性優勢部分是通過劑量調整策略實現的。

儘管APG-2575在臨牀研究中表現結果尚可，但仍未與原研藥維奈克拉進行頭對頭試驗的缺失可能會影響其在海外市場與原研藥競爭時的説服力。

見習編輯：姜雨晴 主編：陳巖鵬