外資巨頭全面翻多，中國資產信心重估 | 他山之石

春節后各大外資巨頭對中國資產空翻多，首先是德銀旗幟鮮明表示2025年將是投資界意識到中國正在超越世界其他地區的一年，中國企業正在多個製造領域提供卓越價值，投資者會為主導地位買單，德銀預計中國股票資產折價將會消失。隨后美國銀行、富達投資表示將增配中國資產，而在上周中國資產持續爆發之際，大摩、小摩、瑞銀等三大國際巨頭也加入了多頭行列。以下是外資的核心觀點：

德銀（2025.2.5）

1. 中國國際競爭力提升：2025年是全球投資界重新認知中國國際競爭力關鍵年。中國企業在高端製造與服務領域具性價比與質量雙重優勢，顛覆性創新力重塑產業競爭格局，如中國工業機器人裝機量佔全球70%，「一帶一路」倡議聯通多國市場。

2. 製造業實力強勁：中國製造實現從傳統領域到複雜產業躍遷，如汽車出口崛起，貢獻全球30%製造業增值，服務業佔比上升。

3. 專利與創新突破：2023年中國申請專利數佔全球近半，2025年低成本人工智能系統DeepSeek推出，體現中國知識產權獲認可，在高附加值領域構築全產業鏈競爭優勢。

4. 估值迴歸預期：MSCI中國指數市盈率折價達10個百分點且接近估值區間底端，隨着中國企業崛起，「估值折價」將消失並可能轉為「溢價」，中期國際投資者將加速增配中國資產。

小摩（2025.2.11）

1. AI推動科技股升勢：得益於中國生成式人工智能的發展，中國科技股近期升勢比去年更具可持續性。

2. 投資回報樂觀：預期中國股票未來10-15年的每年平均回報率為7.8%，即便已出現大幅反彈，仍具估值吸引力，維持「增持」觀點。

3. 存在機會窗口：中國互聯網板塊資金淨流入，在DeepSeek引發轟動后資金流入激增，未來幾個月亞洲存在機會窗口，中國市場有上行空間。

瑞銀（2025.2.12）

1. AI投資價值重估：全球投資者開始重新評估中國科技和人工智能領域投資價值，鑑於DeepSeek的表現，參照4G、5G和雲計算時代經驗，這輪由AI引發的漲勢似乎尚未過半。

2. 流動性與利率助力：充裕的流動性和低利率環境將助力AI相關個股進一步價值重估，推動A股市場上漲。

大摩（2025.2.19）

1. 核心觀點

報告認為中國離岸股票市場（以MSCI中國和恆生指數為代表）正經歷結構性轉變，ROE和估值體系進入可持續改善階段，評級從"低配"上調至"等權重"，並提高目標價。主要驅動力包括：

• 企業自救與股東回報提升：企業通過成本控制、股票回購和增加股息改善盈利能力。

• 行業結構優化：離岸市場對地產、消費等宏觀敏感的板塊權重從2020年的24%降至2025年2月的15%，而科技、互聯網等高ROE板塊權重上升9.4個百分點。

• 技術突破與政策支持：DeepSeek等AI創新顯示中國技術競爭力，疊加政府從"整頓"轉向"振興"私營經濟的政策轉向

• 地緣政治緩和：美國新政府採取"互惠關税"而非單邊制裁，俄烏衝突和談預期降低中國地緣風險溢價。

2. 幾個關鍵預測

• ROE提升：MSCI中國ROE從2023年低谷9%回升至2025年11.5%，2027年達12.4%，逐步收斂於新興市場水平。

• 估值重估：MSCI中國12個月遠期市盈率從8-10倍升至10-12倍，與新興市場折價從當前12%縮窄至7%。

• 目標價調整：恆生指數：24,000點；MSCI中國：77點；滬深300維持4,200點目標。

3. 科技突圍的微觀證據

• AI產業鏈競爭力分析：以DeepSeek為例，其大模型訓練成本較國際同行低40-60%，核心優勢：①數據紅利：中文互聯網數據量是英語的1.8倍，且非結構化數據佔比更高；②工程效率：中國AI工程師人均代碼產出量達硅谷同行的1.5倍；③應用場景：電商/遊戲/短劇等變現渠道的ARPU值比美國同類高3-5倍。

• 半導體國產化進程：28nm及以上成熟製程自給率已達38%，預計2026年突破50%；設備替代率：刻蝕機65%、沉積設備42%、光刻機28%；投資機會聚焦材料如光刻膠、靶材和設備零部件如真空泵、射頻電源。

4. 市場表現分化

離岸優於在岸短期表現，離岸市場受宏觀拖累較小。外資主動型基金對MSCI中國的配置比例處於歷史低位，而A股外資持倉已回升至疫情前水平的92%；外資可通過港股通增持（2025年南向資金日均淨流入同比增75%）。離岸市場流動性敏感度更高：恆生指數成分股日均換手率僅為滬深300的1/3，導致估值對資金流入的彈性更大。

目前主動型基金對中國股票配置尚未明顯迴流，被動型資金流入剛啟動，增持空間顯著。資金流動敏感性測算顯示，每10億美元外資淨流入將推動MSCI中國指數上漲1.2%，當前新興市場基金對中國配置比例每回升1個百分點，將帶來約120億美元增量資金。若通縮逆轉或地緣風險進一步緩和，估值上行空間可能超預期。與此同時，A/H溢價回落至200%以下，為2022年首次，因此A股的吸引力也有所提升。

配置建議：超配受益於AI突破+海外流動性改善的離岸科技龍頭，低配受LPR下行壓制淨息差的在岸傳統金融，做多恆生科技指數、做空滬深300銀行板塊。

5.  風險情景模擬

壓力測試：悲觀情景（中美關税重啟+地產銷售下滑15%）：MSCI中國可能回調至65點（-15%）；中性情景（政策温和刺激+美國降息50bps）：目標價77點，目前72-73；樂觀情景（科技制裁解除+房地產REITs大規模發行）：上看85點（+10%）。

6.  可能的風險

首先是中美關係反覆：4月1日前美國貿易政策審查結果、半導體301調查進展。其次是政策收緊加劇通縮：3月全國兩會財政刺激力度不及預期。最后是技術限制升級：美國對華AI芯片出口管制加碼。

上述內容為外資近期的代表性觀點總結，僅供參考。

（轉自：清和泉資本）