重估中科股③丨極速變陣，騰訊應對AI大變局

21世紀經濟報道記者白楊 北京報道

騰訊變了。

在許多人眼中，騰訊（00700.HK）是家「佛系」的公司。尤其過去兩年，在由ChatGPT掀起的AI浪潮中，騰訊的姿態尤為明顯。

2023年5月，行業已經打響「百模大戰」，但騰訊董事會主席兼CEO馬化騰卻向股東們表示，「騰訊不急於早早做完，把半成品拿出來展示。對於工業革命來講，早一個月把電燈泡拿出來在長的時間跨度上來看沒有那麼重要」。

因此在產品發佈節奏上，無論是混元大模型，還是AI助手元寶，騰訊的腳步，都比其他行業玩家慢一步。

但這種狀態，幾乎在一瞬間發生轉變。過去半個月，面對DeepSeek的崛起，騰訊一改常態，從保守變得激進。

截至目前，騰訊旗下已有十余款產品接入DeepSeek，這些橫跨不同事業羣的產品保持一致步調，外界猜測，一定是受到了騰訊總辦的指示。

騰訊的變化，得到了資本市場的積極迴應。2月18日，騰訊股價一度漲至513港元，創下2021年8月以來的新高。

當下，正值全球資本市場重估中國資產的特殊時刻，騰訊的估值邏輯又因「擁抱DeepSeek」發生怎樣的變化？

國際投行重估騰訊

過去幾年，騰訊的市值一直領跑中概股。2024年，騰訊股價累計上漲42.03%。截至2024年12月31日，騰訊股價報收於417港元，總市值為4950億美元。

進入2025年，截至2月20日，騰訊股價累計漲幅達16.74%，市值較年初增加800億美元至5747億美元。

國際知名投行瑞銀2月12日發佈的一份報告稱，隨着DeepSeek的R1模型發佈，AI相關中國上市股票平均上漲了15%，跑贏MSCI中國指數9%。考慮到當前流動性充裕和利率較低，瑞銀認為AI相關股票存在估值重估機會。

在瑞銀列出的一份中美科技公司對標名單，它將騰訊與Meta放到了一起，並指出騰訊的估值折價約為45%，估值偏低。

2月13日，瑞銀在另一份報告中稱，市場可能嚴重低估了騰訊在AI領域的潛力，尤其是DeepSeek與微信的結合，將帶來遠超預期的協同效應。

瑞銀表示，儘管騰訊在大語言模型的發佈上不如競爭對手積極，但其全面的數據集、龐大的用户基礎、高質量的內容（視頻、圖片、文本）以及微信生態內的豐富應用場景，這些優勢很可能被市場低估了。

高盛近日也提出，像微信這樣的超級應用程序，憑藉社交數據和交易能力，最有可能抓住AI agent的機會。與獨立的AI聊天機器人相比，微信的社交即時通訊功能、短視頻/公眾號/媒體內容、閉環交易能力和支付能力最終可能允許一個高效的AI 助手來處理各種任務。

因此，高盛將騰訊12個月目標價上調至534港元，瑞銀則將騰訊目標價提高至593港元，這較騰訊當前股價（486港元）有超過20%的上漲空間。

此外，摩根士丹利策略分析師Gary Yu也認為「騰訊在AI ToC應用領域的突破將推動股價上漲」。Gary Yu指出，隨着市場將焦點從大規模語言模型（LLM）的能力轉向AI應用和變現，將對騰訊變得有利。目前，騰訊已經從AI驅動的廣告技術升級中受益，未來在中國，ToC市場可能會領先於ToB市場。

瑞銀指出，隨着技術的不斷進步和應用場景的不斷拓展，AI將為騰訊帶來持續的增長動力，並重塑其商業模式。

而騰訊穩健的基本面、強大的AI潛力以及被低估的估值，使其成為當前市場上最具吸引力的投資標的之一。另外股票回購、小程序電商等方面的積極進展，也有望成為股價上漲的催化劑。

上述投行一致認為，DeepSeek與微信的結合，標誌着AI範式轉變的開啟，而騰訊正站在這一變革的最前沿。

極速變陣

在資本市場開始重估騰訊的同時，騰訊也在通過極速變陣，全面擁抱這場AI變局。

許多人沒注意到，1月初，在DeepSeek尚未發佈R1推理模型時，騰訊曾進行一次組織調整。

當時，騰訊將原屬於從TEG（技術工程事業羣）的騰訊元寶團隊整體調整至了CSIG（騰訊雲與產業事業羣）。

過去兩年，「模應一體」是行業的主流趨勢。但到了2024年下半年，隨着模型能力的成熟以及迭代速度的放緩，整個行業開始進入技術落地階段。因此，將模型團隊與應用團隊拆分，成爲了行業新的共識。在騰訊之前，阿里巴巴已率先將旗下通義應用團隊從阿里雲併入至阿里智能信息事業羣。

這種架構上的調整，也為元寶后面快速接入DeepSeek埋下了伏筆。據21世紀經濟報道記者從騰訊內部瞭解，2025年，騰訊原本就規劃要做更多大模型的產品化落地。

馬化騰年初對內表示，騰訊會持續投入資源進行算力的儲備，希望各個BG都能擁抱大模型的產品化落地場景，目前包括微信、QQ、輸入法、瀏覽器等產品都將推出AI智能體，遊戲、微信讀書、騰訊視頻等產品也將基於混元做更多AI探索。

此時，騰訊還是讓內部產品基於混元進行AI探索，但DeepSeek的出現，「打亂」了騰訊的計劃，它讓騰訊的AI落地進程大幅提速。

一位大模型行業人士告訴21世紀經濟報道記者，「模型能力直接決定產品體驗，可騰訊當時並沒有太多選擇」。但DeepSeek顛覆式的產品力表現，讓騰訊在底層模型上有了更高的選擇。

高性能、低成本且完全開源，以推動整個生態發展爲己任的DeepSeek，其實做了騰訊想做的事情。

騰訊一直是大模型開源的擁護者，此前，其已經將許多內部使用的模型進行了開源。一位騰訊內部人士向記者表示，騰訊不是爲了開源而開源，而是希望推動整個大模型生態的發展。

通過開源策略能夠看出，騰訊更在意的是應用生態的繁榮。這也進一步解釋了，為何面對DeepSeek，騰訊會做出如此敏捷的戰略部署——因為DeepSeek彌補了過去高性能底層能力的缺失，而產品建設，纔是騰訊最擅長的領域。

從2月2日騰訊雲火速上線 DeepSeek-R1 大模型，到2月13日騰訊元寶同時支持混元和 DeepSeek兩大模型，並迅速上線自研深度思考模型TI，再到2月16日，由微信領頭的騰訊全產品線開始擁抱DeepSeek-R1——騰訊的「全員出擊」，正式拉開了大模型進入落地應用階段的大幕。

不僅如此，騰訊在組織架構上也迅速調整。繼元寶從TEG轉入CSIG后，騰訊2月19日宣佈，QQ瀏覽器、搜狗輸入法、ima等更多產品和應用也將匯入CSIG，共同構建騰訊面向大模型時代的AI新矩陣。

產品的快速升級和組織架構的敏捷適配，讓外界看到了騰訊AI戰略的果斷和堅決。當DeepSeek實現真正的AI平權后，所有公司都站在同一起跑線上，接下來要拼的將是數據資源、產品建設、用户體驗等方面的能力。

而這，是騰訊最熟悉的舞臺。騰訊擁有規模最龐大的C端用户以及最豐富的C端產品矩陣，這些產品，將加速大模型的場景試驗，並有望在問答形式之外，開拓出更多新的AI應用體驗。

華泰證券分析認為，騰訊積極佈局AI應用，將帶動全行業進入加速發展期，中國AI應用也有望在2025年進入規模化放量的新階段。

AI新未來

毫無疑問，DeepSeek幫助騰訊打開了AI應用的想象上限，這為其估值上漲創造了足夠的空間。

除此之外，騰訊在多模態模型能力上的潛力也值得關注。

目前，DeepSeek尚未發佈多模態模型，國內的這片市場也仍處於羣雄逐鹿的狀態。一位業內人士向記者表示，字節跳動和騰訊在多模態數據上都有足夠的積累，如果未來底座大模型只有大廠能夠持續投入，那多模態將是他們的機會所在。

另外不容忽視的是，儘管大模型的使用成本已經一降再降，但它仍然是一個「燒錢」業務。而騰訊穩健的基本盤，為其未來發展夯實了基礎。

2022年，騰訊曾陷入增長瓶頸，並連續四個季度淨利潤下滑。但隨着一系列降本增效舉措的有效實施，騰訊的主營業務已經重新回到高增長軌道上。

一位熟悉騰訊的人士曾向記者表示，在整個互聯網行業都在降本增效時，騰訊的態度是最堅決，動作執行也是最徹底的。儘管因此帶來了許多陣痛，包括一些項目的優化，但也幫助騰訊換來了收入質量的增長。

2024年三季度，騰訊實現營收1671.93億元，同比增長8%，淨利潤（Non-IFRS）598.13億元，同比增長33%。對騰訊而言，利潤指標代表着收入質量，而利潤增速連續跑贏營收增速的狀態，是現階段騰訊最理想的狀態。

不僅如此，騰訊三大業務板塊——增值服務、營銷服務、金融科技及企業服務在去年全部實現了增長。尤其是此前收入下滑的本土市場遊戲業務，在三季度也恢復了雙位數增長。

進入2025年，騰訊遊戲業務的表現更是搶眼。SensorTower的數據顯示，在1月份中國App Store手遊收入排行榜中，《王者榮耀》《和平精英》《穿越火線》《地下城與勇士：起源》《金剷剷之戰》等5款來自騰訊的遊戲包攬了收入榜TOP5。

此外，騰訊還在培育更多「新芽」。基於微信生態「長出」的微信小店、小程序、搜一搜等業務，都已開始為騰訊的業績做出貢獻。

騰訊基本盤的變化，也體現在馬化騰內部講話的態度上。在騰訊的低谷時刻，馬化騰喊出了「過冬」並言辭犀利地批評了許多業務。但2025年初，馬化騰在點評各業務時又開始以鼓勵為主。

「穩中向好」是馬化騰對2024年的總結，展望2025年，他則表示，「希望大家看到更多空間、培養更多能力，相信這會是收穫滿滿的一年。」目前來看，騰訊已經取得了「開門紅」。