【西部非銀】東方破曉系列報告一：安全配置需求下金融股攻守兼備

（來源：西部證券研究發展中心）

核心結論

從金融股視角思考安全資產當立：

在地緣政治風險加劇、不確定性增強、經濟增速換擋、利率逐步下行的宏觀背景下，安全性成為各主體資產配置的重點考慮因素。從金融視角考慮安全性主要包含以下三個維度：

1）居民端：地產金融屬性消退、「資管新規」打破剛兑、人口老齡化等因素推動居民資產對安全性資產的配置。

2）金融機構端：嚴監管背景下銀行、券商、保險等金融機構具有安全發展和穩健經營的訴求。

3）監管端：有效防範化解重大經濟金融風險，牢牢守住不發生系統性風險的底線，是我國經濟和社會平穩發展的重大前提，實現資本市場平穩發展是應對金融風險的重要組成部分。

在安全需求強化的背景下，金融企業之間可形成良性循環：

1）銀行：大型銀行與區域優質行資本充足，具備各類補充資本手段，穩定分紅可持續性較強，截至2025年2月，23家上市銀行2024年度中期分紅已全部到賬，六家國有行合計派息高達2048.23億元，為優質的安全性資產供給；

2）券商：當下費率下行、債市震盪疊加衍生品業務受限情況下，配置安全性權益資產是券商維持盈利穩定的選擇之一，2024前三季度部分上市券商增配其他權益工具投資規模；

3）保險：長端利率下行、負債成本下降緩慢情況下，配置優質權益資產既是險企解決利差損問題的重要選擇，也是落地中長期資金入市政策的應有之義。金融機構與居民和監管端形成良性互動。

順周期下金融股的進攻性：

金融行業天然具有順周期屬性，其中銀行業作為我國宏觀經濟的血液循環系統，經營表現與經濟周期密切相關。券商作為周期拐點下彈性標的，其各項業務與市場周期緊密相關，權益市場上行時券商盈利有望顯著改善。保險股同樣具備順周期下自加強屬性，順周期下利率上行疊加權益市場改善，驅動保險資產端預期修復。配置金融股不僅具備自循環的安全性，也具備向上的進攻彈性，尤其是非銀板塊的進攻屬性更為突出。

投資建議：金融股的「攻守兼備」特性，本質是高股息資產的安全墊與順周期彈性期權價值的結合。當前階段建議以銀行股息為盾，保險/券商的結構性機會為矛。1）銀行：建議關注招商銀行、杭州銀行、寧波銀行；2）券商：推薦華泰證券、國泰君安、中國銀河、東方財富、中信證券、招商證券，建議關注國金證券；3）保險：建議關注中國人壽（H）、中國平安（A+H）、新華保險（A）、中國財險（H）、中國太保（H）。

風險提示：宏觀經濟變化超預期、政策落地效果不及預期、資本市場大幅波動。     

目錄

「東方破曉」系列報告是我們看多中國資產重估下對金融和金融股的一系列解讀分析。金融業在新的時代背景下，肩負着服務實體、防範風險、保障民生等多項職能，資本市場的發展也將帶給金融業更多活力，伴隨經濟高質量成長走向光明。

正文

01

安全當立的三重思考——金融股的視角

在地緣政治風險加劇、不確定性增強、經濟增速換擋、利率逐步下行的宏觀背景下，安全性成為各主體資產配置的重點考慮因素；以下我們將從金融股視角分析安全資產當立的三大原因。

居民端來看，地產金融屬性消退、「資管新規」打破剛兑、人口老齡化等因素推動居民資產對安全性資產的配置。金融機構端來看，嚴監管背景下銀行、保險、券商等金融機構同樣具有安全發展的訴求，其中銀行面臨利差下行壓力，但國有行和優質股份行仍能保持盈利和分紅的穩定；資本市場穩定發展要求其中介機構券商平衡好盈利性和功能性的關係，實現穩健經營；利差損壓力和中長期資金入市政策推動下，加大安全權益資產配置是保險公司的重要選擇。監管端來看，有效防範化解重大經濟金融風險，牢牢守住不發生系統性風險的底線，是我國經濟和社會平穩發展的重大前提；2023年10月，中央金融工作會議提出「堅決打好防範化解重大風險攻堅戰」，實現資本市場的平穩發展是應對金融風險的重要組成部分。

1.1

居民：具有安全性金融資產配置需求

在地產金融屬性消退、「資管新規」打破剛兑、人口老齡化背景下，我國居民對穩健型安全資產具有一定配置需求。

1）地產金融屬性消退，居民財富向金融資產轉移。過去中國居民財富高度集中於房地產，據央行2019年家庭資產負債報告顯示，住房佔居民家庭資產比重達59.1%，但經濟發展重心向新質生產力轉型的背景下，地產金融投資屬性有所削弱，房價上漲預期弱化，居民對房地產的配置意願下降，央行發佈的「城鎮儲户問卷調查」結果顯示，購房佔支出意願比重由2017年的23.2%下降至2024年6月的14.6%，上漲佔未來房價預期比重由2017年的32%下降至2024年6月的11%；在此背景下居民資產或將向金融資產流動，其中安全型金融資產將填補財富配置缺口。

2）「資管新規」打破剛兑后，居民具有一定避險需求。2022年「資管新規」全面實施，終結了理財產品的「保本保收益」模式，淨值化轉型后，銀行理財、信託等產品波動明顯加大，居民具有配置安全性資產以實現財富保值增值的需求，2022-2024年居民儲蓄存款新增分別為17.84、16.67、14.26萬億元，新增保費分別為4.70、5.12、5.70萬億元，印證了居民的避險情緒。

3）人口老齡化加劇推動居民從「追求高收益」轉向「保本保值」。人口老齡化下，居民養老需求旺盛，對安全資產的流動性需求（如隨時應對醫療、教育支出）增強，因此具有配置安全性資產的需求。

1.2

金融機構：低利率和強監管下高質量發展優先

在經濟增速放緩、利率下行、強監管政策背景下，銀行、券商、保險等金融機構同樣具有安全發展的訴求。

1）銀行：面臨一定息差壓力，但優質銀行依然是不可多得的安全資產。利率下行導致銀行淨息差逐步收斂，2022年以來已經下降至2%以下，截至2024年9月末僅為1.53%，但國有大行和優質股份行憑藉多元化的收入結構和穩健的資本實力，仍然能保證業績和分紅的持續性和穩定性，是較為優質的資產；2013年以來國有大行分紅率一直維持在30%左右，2024年國有大行股息率一直維持在4.5%以上。

2）券商：資本市場高質量發展要求券商平穩健康運行。2024年以來，資本市場「1+N」政策體系逐步形成，券商作為資本市場的中介機構，應積極發揮維護市場穩定運行的主力軍作用，服務實體經濟與居民財富管理。在費率下行、股權融資放緩、衍生品規模限制淨新增下，券商同樣具有配置安全資產的需求，以平衡業績波動，保持淨利潤規模的穩定增長，處理好功能性和盈利性的關係。2024年4月，國務院發佈資本市場新「國九條」，多措並舉推動資本市場實現高質量發展。

3）保險：利差損風險和償付能力壓力下具有配置安全資產的需求。由於傳統險具有剛兑屬性，利率下行背景下保險公司面臨一定的利差損風險。為緩解保險公司的利差損壓力，金融監管總局於2023年和2024年兩次下調人身險產品預定利率；同時建立預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制，以促進險企資負匹配。另外，償二代二期實施后保險公司償付能力充足率明顯下降，因此2024年12月，金融監管總局將償二代二期過渡期由2024年底延長至2025年底。2024年9月，國務院發佈保險行業新「國十條」，提出建立以風險監管為本的制度體系等措施，推動保險行業高質量發展；在長端利率維持低位、償付能力承壓、海外投資審慎的前提下，安全性權益資產是險企投資的重要選擇。

1.3

監管：牢牢守住不發生系統性風險底線

我國經濟從高速增長轉向高質量發展階段，金融作為國民經濟的血脈，是國家核心競爭力的重要組成部分，在我國經歷「百年未有之大變局」的重要歷史時期，有效防範化解重大經濟金融風險，牢牢守住不發生系統性風險的底線，是我國經濟和社會平穩發展的重大前提。2023年10月，中央金融工作會議提出「堅決打好防範化解重大風險攻堅戰，堅持把防控風險作為金融工作的永恆主題」，金融發展的安全性是監管機構首要關注所在，2018-2024年關於「防範化解重大風險」的表述在歷次中央經濟工作會議中均不會缺席。

中長期資金加大入市也有對安全性資產的配置需求。2025年1月22日，中央金融辦等六部委發佈《關於推動中長期資金入市工作的實施方案》；1月23日，國新辦就推動中長期資金入市答記者問。重點引導商業保險資金、全國社會保障基金、基本養老保險基金、企（職）業年金基金、公募基金等中長期資金進一步加大入市力度，明確公募基金持有A股流通市值未來三年每年至少增長10%，力爭大型國有保險公司從2025年起每年新增保費的30%用於投資A股。一方面，中長期資金的加大入市能夠給資本市場帶來長線資金，提升資本市場的穩定性；另一方面，公募基金、保險資金和養老金大部分來自於居民資產，穩定的投資回報對其而言十分重要，因此預計這部分資金會加大對於安全性資產的配置。

02

銀證保之間可形成金融股自循環

在安全資產當立的大背景下，金融企業之間可形成自循環。大型銀行與區域優質行資本充足，穩定分紅可持續性較強，為優質的安全性資產供給；當下費率下行、債市震盪疊加衍生品業務受限情況下，配置安全性權益資產是券商維持盈利穩定的選擇之一；長端利率下行、負債成本下降緩慢情況下，配置優質權益資產既是險企解決利差損問題的重要選擇，也是落地中長期資金入市政策的應有之義；因此非銀機構有配置銀行股的需求，從而形成金融企業之間的自循環。

2.1

銀行：高息穩盈的安全資產錨

2.1.1

基本面視角：盈利穩健+分紅提升，內生安全墊深厚

大型銀行與區域優質行資本充足，穩定分紅可持續性較強。我國銀行業以國有大行為主導，具備顯著的規模效應和牌照壁壘，行業營收增速與M2增速匹配，M2穩健增長將支撐銀行營收相對穩定，利潤端，銀行則可通過撥備計提進行跨周期成本調節，因此行業利潤增速波動遠小於成長股，因而分紅長期穩健。自2014年以來近十年間，42家A股上市銀行年度未分紅情況罕見，核心一級資本補充的緊迫性為限制銀行分紅的主要原因。

銀行分紅表現基本與內生資本補充能力強掛鉤，國有大行將率先受益於政策支持。國家金管總局表示，國家計劃對六大國有行增加核心一級資本，將按照「統籌推進、分期分批、一行一策」的思路，有序實施。2024年10月，財政部部長藍佛安在國新辦新聞發佈會上表示，將發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本，提升大行支持實體經濟的能力。因而，在不發生系統性風險的前提下，銀行分紅邏輯能夠長期維持。

響應政策號召，銀行帶頭提升分紅力度、頻次、持續性與可預期性。2024年以來，監管方多次強調加強現金分紅，增強投資者回報，尤其是2024年4月出台的新「國九條」明確提出，要增強分紅穩定性、持續性和可預期性，推動一年多次分紅。在政策推動下，2024年A股銀行開始中期分紅。截至2025年2月，23家上市銀行2024年度中期分紅已全部到賬，六家國有行合計派息高達2048.23億元。

2.1.2

資金面視角：低波+紅利，低利率周期下機構底倉配置的優選

低利率時期，穩定的分紅股息回報可較好抵禦市場波動。目前，以險資為代表的長期資金在低利率周期下面臨資產荒問題，銀行板塊股息率與無風險利率利差在2021年后逐步走闊，板塊較強的低波紅利屬性與險資資金屬性吻合度高，長期以來受到險資青睞，2011年至2024年第三季度，險資重倉銀行股佔比基本維持在40%-60%區間。隨着險資入市不斷走深走穩，預計銀行板塊仍將是增量資金的優選載體。

2.2

券商：配置安全性資產是穩定盈利的方式

我國證券行業以央國企為主導。截至2025年2月12日，據ifind數據，目前行業121家券商（剔除資管子公司）中，央國企券商數量為89家，佔比達73.55%。2023 年中央企業負責人會議上，國資委將央企考覈體系優化為「一利五率」，相較於此前「兩利四率」經營指標，新納入淨資產收益率、營業現金比率，更加強調盈利能力和現金流安全。股東對券商收入、利潤規模和相對排名的考覈促使券商在經營策略上必須兼顧市場化與穩定業績的需求。在行業費率下行、2025年債券收益率維持低位震盪、衍生品業務相對停滯的背景下，權益類資產尤其是對於安全類股票的配置或將成為券商穩定盈利的重要來源。

2.2.1

近年來證券行業資金類業務收入佔比顯著上升

從收入結構來看，近年來券商逐漸由以經紀收入為主，演變成以經紀和投資收入雙輪驅動。

券商資金類業務主要包括融資業務及投資業務兩類，收費類業務主要為經紀、投行及資管等輕資本業務。2008年以來，證券行業經歷了由輕資本業務為主向輕重資本業務並重的發展歷程， 資金類業務收入已經成為券商核心收入來源。2008年，行業經紀淨收入為882億元，佔證券行業營業收入的70.5%，而隨着交易佣金費率的下降，2017年自營業務收入首次超過經紀淨收入佔比，成為證券行業第一大收入來源，此后經紀業務和自營業務成為證券行業主要的兩大收入來源。截至2023年末，經紀/投行/資管/利息/自營/其他業務淨收入佔比分別為28%/13%/6%/13%/30%/10%，資金類業務收入佔比合計爲43.1%。

政策引導與市場機制共同作用下，收費類業務的費率或將趨勢性下行。2013年以來證券行業佣金率持續下探，截至2024H1，我們測算證券行業經紀業務佣金率為萬分之2；對資管業務而言，目前公募基金行業前兩階段的費率改革工作已全部落地，第三階段銷售費率改革相關工作預計也將於近期完成，此外，在行業競爭加劇的背景下，多家公募進一步自行下調ETF、QDII等產品費率以搶佔更多的市場份額，低費率基金或將成為未來市場主流。在投行業務方面，2025年1月15日《國務院關於規範中介機構為公司公開發行股票提供服務的規定》出臺，行業收費進一步規範透明，且在股權融資收緊、債券融資競爭加劇的背景下，整體行業收入或在短期難以迎來顯著提升。

2.2.2 業務結構變化或推動券商提升對權益資產配置需求

對於融資業務而言，市場競爭加劇疊加融券收緊背景下，行業利差呈下行趨勢。23年10月以來監管逐漸收緊融券業務，24年7月已暫停轉融券業務淨新增，市場融券余額已收縮至百億元左右。此外，市場競爭加劇下，行業融資融券利率進入下行通道中，截至 2024上半年末，20家代表券商兩融利率均值已下滑至5.5%，其負債成本率為2.9%，利差收窄至2.6%。融券收緊疊加利差收窄一定程度上影響行業利息收入表現。

對投資業務而言，在10年期國債收益率下行徘徊、衍生品業務收緊的背景下，權益資產的配置性價比或將提升。

1）上市券商債券投資以交易盤為主，預計2025年利率低位震盪背景下，債券收益增量貢獻有限。券商自營投資持有債券以交易盤為主，2019-2023年期間，43家上市券商合計債券投資規模由2.17萬億元提升至3.65萬億元，截至2023年末，上市券商合計債券交易盤佔比為58.8%。在當前國內10年期國債收益率一度下行突破1.6%，疊加2023、2024年債券牛市的相對高基數下，2025年券商債券投資收益貢獻或較前兩年降低，權益配置性價比或將提升。

2）衍生品業務收緊，券商對方向性股票投資仍有訴求。自2023年11月起，監管明確場外衍生品規模不得淨新增，頭部券商場外衍生品規模下滑顯著。我們以券商非套期保值權益型衍生金融工具名義本金規模來衡量場外衍生品業務規模，2024上半年8家場外衍生品一級交易商場外衍生品規模均有所下降，截至2024年上半年末，中信證券、中金公司、華泰證券、中信建投、國泰君安、申萬宏源、廣發證券、招商證券非套期保值權益型衍生金融工具名義本金分別為4616、2586、2318、2192、2188、1714、1693和1277億元，較年初下滑32.3%、33.2%、51.2%、25.0%、23.9%、2.2%、9.1%、54.0%。在衍生品業務受到監管收緊的影響的背景下，券商可以通過增加方向性股票投資平滑業績的周期性波動，盈利穩定、能夠提供較高分紅回報的安全權益資產或更受青睞。

多家上市券商已增配其他權益工具投資規模，以獲取穩定的股息回報。截至2024年三季度末，43家上市券商交易性金融資產、債權投資、其他債權投資、其他權益工具投資規模較年初分別+2.3%、-7.1%、-5.8%、+63.8%；其中為控制利潤表的波動，部分上市券商增配其他權益工具投資規模，將高股息資產或永續債資產計入該科目，以獲取穩定的股息或利息回報，平滑公允價值變動對於利潤表的影響，例如中信證券、招商證券、東方證券大幅增持其他權益工具投資，分別從2023年末的95.14、176.97、62.98億元增持到2024年三季度末的672.56、345.63、167.39億元。以2024H中報數據測算，國信證券、東方證券、中國銀河已通過增配其他權益工具投資中股票資產獲得相當可觀的股利回報，后續或有更多券商重視紅利資產配置。

2.2.3

互換便利落地有望進一步推動券商對權益類OCI賬户的重視

兩批次互換便利陸續落地，操作細則逐步優化。2024年9月24日，央行提出創設互換便利及股票回購增持再貸款支持股票市場發展，2024年10月18日，互換便利（SFISF）的操作細則出爐並從即日起正式啟動操作。互換便利指非銀機構以債券、股票ETF、滬深300成份股等資產為抵押，從中國人民銀行換入國債、央行票據等高等級流動性資產，機構再將獲得的國債或央票在銀行間市場以回購方式進行融資，將所換資金投向資本市場，用於股票、股票ETF的投資和做市。2024年12月31日，央行及證監會開展第二批互換便利操作，2025 年 1 月 2 日，第二次互換便利操作圓滿完成招標，同時互換便利細則也進一步優化：1）質押品範圍進一步擴大，允許參與機構提交持有的限售股、港股通項下持有股票等；2）中標費率由首次的20bp降至10bp；3）中國結算特批對參與互換便利業務的證券、基金、保險公司涉及的證券質押登記費實施減半收取的優惠措施。多項政策紅利有望進一步提升機構參與互換便利的積極性。

互換便利預計進一步推動券商增強對權益類OCI賬户的重視程度。第一批參與互換便利共計17家券商參與，第二批互換便利在首批20家參與機構基礎上，根據分類評價、合規風控等條件增選了20家參與機構，形成40家備選機構池。截至2025年2月13日，共有23家上市券商發佈公告稱參與互換便利業務獲得中國證監會覆函。互換便利細則明確符合條件的投資可以計入OCI賬户，證券公司可以通過互換便利方式增持高股息權益資產，未來行業權益方向性敞口或將提升。據央行2024年第四季度中國貨幣政策執行報告，截至2025年1月末，互換便利共開展2次操作，金額合計1050億元，支持證券公司自營股票投資規模明顯增長。

2.3

保險：利差壓力下需要配置優質權益資產

低利率環境下保險公司面臨較大的利差損壓力，負債端方面，預定利率動態調節機制會有效改善保險公司整體負債成本，但由於新單保費佔總保費比重在30%左右，致使保險公司負債成本下降具有一定滯后性，資產端仍是影響保險公司利差的核心因素。資產端方面，由於我國長期限債券供給不足、海外資產配置謹慎等原因，在會計準則切換、償付能力因子優化、負債成本下降的催化下，優質權益資產成為險資配置的重要選擇。

2.3.1

利差損風險是高懸險企頭頂的達摩克利斯之劍

近年來無風險利率持續下行，保險利差明顯收窄，投資端壓力不斷抬升。金融監管總局為緩解利差損風險，於2023年和2024年兩次下調人身險產品預定利率，2023年將傳統型產品的預定利率由3.5%下調至3%，2024年再次將傳統險產品的預定利率從3%下調至2.5%，分紅險的預定利率上限調整為2%，萬能險賬户的最低結算利率上限調整至1.5%；並於2025年1月建立保險產品預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制，以促進險企資負匹配。截至2024年末，我國十年期國債利率下降至1.68%，再次低於傳統壽險和分紅險預定利率水平，低利率下保險公司仍然具有較大的利差壓力。

2.3.2

保險公司長期負債端成本下降較為緩慢

預定利率或將於今年三季度再次下調。2025年1月10日，金管局向業內下發《關於建立預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制有關事項的通知》，要求定期召開會議發佈研究值，險企內部開展預定利率研究+動態調整預定利率最高值。行業協會發布當前普通型人身保險產品預定利率研究值為2.34%，政策明確預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制的實施要求（0.25%整數倍，連續2個季度研究值相對傳統險預定利率最高值±25bp則要求2個月內調整），中國人壽、平安人壽、中國太保均反饋表示維持預定利率不變。根據我們計算，基於2024年12月底計算的預定利率研究值（2.34%）位於10年期國債收益率250日均線（2.21%）和500日均線（2.47%）之間，我們假設未來10年期國債收益率保持1.63%（2025/2/13當日值）不變，2025年8月31日10年期國債收益率250日均線和500日均線分別為1.65%、1.97%，分別低於目前傳統壽險預定利率值（2.5%）85BP、53BP，預計預定利率或將於今年三季度開始下調，年內或下調50bp。

保險公司負債端成本下降具有一定滯后性。雖然預定利率調節機制已經落地，但由於新單保費在總保費中佔比不高，因此保險公司整體負債成本下降具有一定滯后性，截至2024上半年，中國人壽、平安人壽、太保人壽、新華保險新單保費佔總保費的比重分別為32.7%、30.7%、32.0%和21.4%，資產端表現對於保險公司維持穩定利差依然發揮關鍵作用。

2.3.3

優質權益資產是保險公司配置的重要選擇

經濟增速放緩下長端利率快速下行，險企新增+存量固收資產再配置收益率持續下滑。截至2024上半年，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險和中國人保的淨投資收益率僅為3.03%、3.30%、1.80%、3.20%和3.80%，相較2018年大幅下滑，低利率環境下險企收益率仍面臨較大壓力。

為應對利率下行周期，各國家地區保險資產配置由於自身稟賦狀況不同而有所差異，總結來看，具有拉長久期、信用下沉、海外配置和權益投資四條路徑。

1）固收類資產方面，多數境外國家均在利率下行初期增配長久期債券以鎖定相對更高的收益率，而我國長久期債券供給不足，2022年美國10年期以上債券佔比為73.8%，而我國2023年10年期以上債券佔比僅為14.4%。歐美國家壽險行業考慮通過適當下調債券信用評級，在風險可控情況下改善投資收益率，而我國債券的信用利差已大幅收斂，險企處於風險管理的角度，也較少開展信用下沉。

2）海外資產方面，如日本、英國或中國臺灣地區等本地市場因資產供給問題無法滿足險資配置需求，則以擴大海外投資的方式尋求超額收益，並優化期限結構。但目前地緣和外匯風險提升、外部市場不確定性加劇，我國險資出海未具備成熟條件，且境外權益市場進入渠道較少，以QDII額度為主；新「國十條」提出要「穩慎推進全球資產配置」。

3）權益資產方面，參考海外經驗，在負債成本較低和浮動收益型產品佔主導基礎下，海外權益配置比例實現較大幅度提升，在我國預計利率調節機制落地和浮動收益型產品發展背景下，權益資產或有進一步增配趨勢。在利率下行周期中，優質二級權益類資產配置的價值凸顯，疊加近期監管對中長期資金入市的導向，新形勢下險資增配優質權益資產成為重要選擇。

政策引導中長期資金入市，加強分紅利好險資權益投資。在長端利率下行周期中，權益投資對於險企穩定投資收益率十分重要，另外新「國九條」強化上市公司現金分紅監管，推動上市公司提升分紅水平，業績分紅穩定的股票和長期股權投資等安全資產，可以提高險企的股票投資風險收益比。2023年9月，金管局優化償付能力監管標準，降低股票風險因子，即降低險企投資滬深300成份股及科創板股票的資本佔用；上市險企於2023年切換新會計準則，非上市險企也將於2026年開始實施，新準則下權益投資收益變化較此前更充分、及時地反映資本市場波動，且放大公司淨利潤和淨資產波動，因此高股息、長期股權投資和高流動性的ETF或是險企未來的權益配置方向。也基於此原因，2024年以來，保險公司在二級市場上頻繁舉牌A股和H股上市公司，共發生24次舉牌，主要聚焦在交運、公用事業、環保、銀行等高roe高股息領域。

2025年1月22日，中央金融辦等六部委發佈《關於推動中長期資金入市工作的實施方案》；1月23日國新辦就推動中長期資金入市答記者問，主要提出以下措施：1）提升商業保險資金A股投資比例與穩定性，力爭大型國有保險公司從2025年起每年新增保費的30%用於投資A股，我們基於大型國有險企的經營現金流進行計算，預計每年將為市場帶來2000億元以上資金。2）延長商業保險資金考覈周期，對國有保險公司經營績效全面實行三年以上的長周期考覈，淨資產收益率當年度考覈權重不高於30%，三年到五年周期指標權重不低於60%，短期考覈比重明顯下降。2）推動第二批保險資金長期股票投資試點落地，第二批試點規模擬定1000億元，后續逐步擴大參與機構範圍與資金規模。

保險資金具有規模大、期限長、來源穩定的特點，是資本市場重要的中長期資金，預定利率動態調節機制將逐步改善險企負債成本表現，也為保險資金入市打開空間，以促進其資產負債行為匹配。

03

順周期下金融股同樣具備進攻性

金融行業天然具有順周期屬性，其中銀行業作為我國宏觀經濟的血液循環系統，經營表現與經濟周期密切相關；券商作為周期拐點下彈性標的，其各項業務與市場周期緊密相關，權益市場上行時券商盈利有望顯著改善。保險股也是明顯的順周期標的，順周期啟動時彈性突出，主要系順周期下利率上行疊加權益市場改善，驅動保險資產端預期修復。配置金融股不僅具備自循環的安全性，也具備向上的進攻彈性，尤其體現在非銀板塊。

3.1

銀行

3.1.1

順周期本質：源於銀行與宏觀經濟的「齒輪耦合」效應

銀行業作為我國宏觀經濟的血液循環系統，其天然具備強周期、順周期屬性。宏觀經濟變化影響傳導至銀行端盈利，大致可以從三方面來説：

1）信貸需求在經濟擴張期的乘數效應。傳導路徑可總結為：GDP增速觸底回升→企業資本開支意願增強→信貸需求擴張→銀行資產端量價齊升（反之則量價齊跌）。

2）貨幣政策周期對銀行淨息差的塑造。假設我們用政策利率、期限溢價和信用利差三個因子去解釋銀行淨息差，那麼由歷史數據證明，寬貨幣周期，政策利率LPR的下降單因子將導致銀行淨息差收窄，而經濟復甦周期下信用利差的走闊則可對衝政策利率下降帶來的影響。

3）宏觀經濟周期與銀行資產質量周期的關係。一方面體現為順周期的強化效應，即經濟過熱下不良處置力度的加快，另一方面體現為逆周期下銀行撥備調節機制給不良率創造了額外的容忍區間。

3.1.2

周期階段演繹：探析銀行股彈性的時空分佈規律

與前文所提到的宏觀經濟周期與銀行盈利周期間存在作用關係，經濟周期與銀行股表現也存在一定規律：

1）復甦初期：對公業務將主導「高彈性階段」。核心在於復甦周期政策先行，一系列政府專項債發行加快，推動基建、製造業等行業投資率先啟動，從而使得銀行對公貸款快速上量，尤其是優質企業信貸需求將集中釋放，因此區域經濟活力較強的城商行表現將佔優。歷史可對標時期為2020年二季度至2020年四季度的疫后政策刺激周期，三次降準釋放1.75萬億元長期資金，抗疫專項再貸款額度合計達1.8萬億元，同時安排政策性銀行及大型國有商業銀行發放普惠貸款，為中小微企業紓困。2020Q2-2020Q4區間內，寧波銀行、杭州銀行、成都銀行相對銀行指數超額收益分別為+42%、+85%、+35%，相對滬深300超額收益分別為+12%、+56%、+5%。

2）復甦中后期：零售主導型銀行或迎來「雙擊時刻」。復甦中期，居民收入預期改善，導致消費以及居民按揭需求回暖，動能從對公貸款向零售貸款切換，一方面規模擴張帶動中收擴張，另一方面零售活期存款佔比提升對負債成本節約效應顯著。因此復甦中期，零售貸款佔比較大的銀行彈性將領先板塊。歷史可對標時期為2016年一季度至2017年四季度，啟動期滯后一季度后，2016Q2-2017Q4區間內招商銀行、平安銀行、寧波銀行相對銀行指數超額收益分別為+75%、+36%、+62%，相對滬深300超額收益分別為+67%、+28%、+54%。

3）經濟過熱期（順周期尾期）1：市場利率上升周期尾部，國有大行價值重估開啟。國有大行負債端護城河導致負債端存款成本調整通常滯后於市場和同業，而資產端，存量貸款的重定價與LPR綁定，重定價速度通常比存款快2-3個季度，因此國有大行在經濟過熱期相較中小銀行息差優勢更強。2017年下半年10年期國債收益率突破3.5%，可觀察到該時期大行PB估值與利率水平呈正相關，中小銀行則呈負相關，兩者分化本質可以解釋為市場對國有大行抗通脹能力的溢價定價。歷史可對標2017年第四季度至2018年1月末（截至利率周期拐點），區間內工商銀行、建設銀行相對銀行指數超額收益分別為+10%、+22%，相對滬深300超額收益分別為+13%、+25%。

3.2

券商：權益市場活躍度和價格上行帶來強業績彈性

券商作為周期拐點下彈性標的，其各項業務與市場周期密切相關，權益市場上行時券商盈利有望顯著改善。基於中性假設，預測2024全年證券行業分別實現營業收入和淨利潤4,208、1,599億元，同比分別+3.7%、+16%；其中單四季度營收同比增速28%，歸母淨利潤同比增速79%。展望2025年，假設2025年ADT為1.5萬億元，日均兩融規模1.9萬億元，2025 全年證券行業分別實現營業收入和淨利潤5,158、2,063億元，同比分別+22.6%、+29.0%；對應25Q1營收同比增速 35%；歸母淨利潤同比增速40%。市場成交活躍和權益市場上行環境下，券商業績呈現出較高彈性。

3.3

保險：高槓杆經營下權益價格彈性突出

保險股為明顯的順周期標的，順周期啟動時彈性突出，主要系順周期下利率上行疊加權益市場改善，驅動保險資產端預期修復。假設2025年經濟逐步修復、利率企穩回升、權益市場改善，我們以2023年報數據為基礎，對上市險企進行敏感性測算，假設利率上升50BPS，權益價格上升10%時，觀察上市險企税前利率、淨資產、EV2的變化，結論如下：

1）税前利潤變化率：新華保險（+104.07%）>中國人保（+44.95%）>中國太保（+37.45%） >中國平安（+10.52%），由於新華保險税前利潤的權益價格敏感性更高，因此權益價格提升具有更高的業績彈性。

2）淨資產變化率：新華保險（+40.81%）>中國太保（+12.67%）>中國人保（+12.26%） >中國平安（+3.81%），由於新華保險的保險合同負債利率價格敏感性更高，因此利率上升導致其保險合同負債下降幅度更大，從而引起淨資產的擴張。

3）EV變化率：中國人保（+55.59%）>新華保險（+52.90%）>中國太保（+33.80%）>中國平安（+20.30%），VIF3敏感性預計與各家險企的產品結構和成本線有關，中國人保的VIF敏感性遠高於其他險企，系其產品結構以傳統儲蓄型險種為主。

整體來看，順周期背景下保險公司將實現盈利的大幅增長和資產規模的明顯擴張，保險公司基本面將得到明顯改善，以驅動其實現估值修復。

04

投資建議

金融股的「攻守兼備」特性，本質是高股息資產的安全墊與順周期彈性期權價值的結合。當前階段建議以銀行股息為盾，保險/券商的結構性機會為矛。1）銀行：建議關注招商銀行、杭州銀行、寧波銀行；2）券商：推薦華泰證券、國泰君安、中國銀河、東方財富、中信證券，建議關注國金證券；3）保險：建議關注中國人壽（H）、中國平安（A+H）、新華保險（A）、中國財險（H）、中國太保（H）。

05

風險提示

1、宏觀經濟變化超預期。金融行業與宏觀經濟息息相關，若宏觀經濟變化超預期，將影響金融行業的業務開展。

2、政策落地效果不及預期。財政政策、貨幣政策等落地較慢，影響金融行業業務經營。

3、資本市場大幅波動。若債券市場或權益市場出現大幅波動，將影響金融機構的投資行為，從而影響金融機構的業績表現。資本市場導致券商其他業務受到影響。

報告註釋

1 本文討論的經濟過熱期僅指由實體需求過熱導致的通脹周期。

2 EV為內含價值，保險專用術語，為在評估日的調整淨資產和有效業務價值的總和。

3 VIF為有效業務價值，保險專用術語，即有效適用業務及其對應資產未來產生的現金流中股東利益在評估日的現值，產生現金流的資產基礎為支持有效適用業務相應負債的資產。

4 調整淨資產為在評估日超出適用業務對應的所有負債的、可歸屬於股東的本公司資產的公允價值。

西部金融團隊

證券研究報告：《東方破曉系列報告一：安全配置需求下金融股攻守兼備》

對外發布日期：2025年2月19日報告發布機構：西部證券研究發展中心

孫寅 （S0800524120007）

sunyin@research.xbmail.com.cn

周安桐 （S0800524120005）

zhouantong@research.xbmail.com.cn

陳靜 （S0800524120006）

chenjing@research.xbmail.com.cn

張佳蓉 （S0800524080001）

zhangjiarong@research.xbmail.com.cn