夜讀丨近一年市值漲6倍！泡泡瑪特如何在「成見」路上越走越寬……

《哪吒2：魔童鬧海》上映20天之后，票房突破120億，這也是中國動畫電影的首個百億IP。

這部現象級影片背后的出品方光線傳媒，也自節后開盤股價攀升，公司市值突破千億。

相關周邊也遭熱搶，尤其是泡泡瑪特推出的《哪吒2》天生羈絆系列盲盒上線不到三天就全部售罄，當前的預售訂單已經排到了6月30日。

這場從去年四季度開始「谷子」的狂歡，在這個春節達到了高潮。

據央視財經報道，2024年，中國「谷子經濟」市場規模達1689億元，較2023年增長超40%，市場處於高速增長期，預計2029年市場規模有望達3089億元。

所謂的「谷子」是指基於漫畫、動畫、遊戲等IP衍生的周邊商品，主要涉及二次元文化產品。

泡泡瑪特作為「谷子經濟」的龍頭企業，在出海「淘金」與情緒消費的雙重作用下，2024年股價持續大漲，據Choice數據統計，近一年上漲465.63%，截至2月18日午間休市，最新市值1403億（人民幣）。

朱嘯虎在2月的播客採訪中，談到泡泡瑪特現象的訝然：

「我今天看到在新加坡的泡泡瑪特，買盲盒還要配貨，你想到嗎？！

買一個60新幣盲盒，要配4個15新幣的盲盒，中國的盲盒都賣出奢侈品的範兒。」

出海是中國企業近幾年的大趨勢，海外市場已成為眾多公司的「第二增長曲線」。

不知不覺，泡泡瑪特這家大家印象中標籤濃重的「盲盒公司」，商業之路越走越寬了。

2024年下半年信璞投資歸江在復旦大學的價值投資實務課中，恰好分享了泡泡瑪特與光線傳媒的對比案例。

我們結合課中視角，對泡泡瑪特進行了重新拆解。

偶然中的商業靈感，一個零售行業的「擊球點」

泡泡瑪特的故事從王寧的一次香港之行説起。

2010年，已經有了多次創業經驗的王寧，前往香港探望攻讀港碩的女朋友，在逛街時，一家專門賣潮玩具的店吸引了他的目光，也點燃了王寧創業靈感。

回到北京的王寧用賣掉格子鋪的資金，在北京中關村歐美匯購物中心的一個小角落里開設了第一家潮玩店鋪。

當時王寧的想法是打造一個潮玩界的「屈臣氏」。

店鋪里不僅售賣小的潮玩，還擺放着各種毛絨玩具、小飾品等，定位是一個售賣潮流物品的雜貨店渠道商。

此時的泡泡瑪特，主要賺的是進貨與銷售給消費者中間的差價。

這種模式下的泡泡瑪特，並沒有核心競爭力和競爭壁壘，對投資人的吸引力有限。

直到2012年，中國最早的天使投資人之一麥剛在清理郵箱的時候看到了王寧的郵件。

在第一次見面后的五天，2012年8月10日，支付了第一筆投資款100萬，並留下了一張手寫支票（合計兩百萬）。

圖源：創業工場Ventureslab（麥剛公眾號）

據麥剛回憶，「第一次和王寧的交流過程中，我發現他是一個極為淡定、平和的人，他當年就是很認真地跟我説他想做的事情，以及他的計劃。

他並沒有給我展示天花亂墜的未來，他只是想融資踏踏實實的多開幾家店，也並沒有過多的資金需求。」

當時的市場環境是很少有人看線下的公司，大家都在關注電商、遊戲、社區。

麥剛和王寧都堅定的認為，線下零售是一定是有市場的，尤其是一些潮流的、設計化的、讓人具有情感感知的產品。

而泡泡瑪特當時的業態就是一個潮流小百貨，兩人都認為潮流產品是一個長久的、確定的、可期待的趨勢。

但從實際情況來看，拿到投資后的王寧新開的幾家店，並沒有太大的水花，泡泡瑪特進入了三年關鍵的蟄伏期。

這三年對泡泡瑪特尤為重要，具體體現為三件事：

第一，堅定零售市場的未來，積極尋求更多資本進入

2013年，麥剛把26歲的王寧引薦給啟賦資本的屠錚，屠錚在與王寧第二次見面后就確定了自己強烈的投資意向，之后投入了600萬在Pre-A輪。

屠錚向採訪媒體回憶，他除了看重王寧這個人之外，就是認準線下消費一定有機會，「當時甚至不知道（王寧）要做潮玩」。

據企查查數據，2014年5月，王寧又獲得了金鷹商貿投資的1990萬元A輪融資，當時金鷹商貿的CEO就是后來紅杉中國投資合夥人蘇凱。

同年7月啟賦資本追加數千萬的資金。

第二，提升自我，與志同道合者前行

2014年王寧考上了北大光華的MBA，也在此認識了往后十數年的戰鬥夥伴，在這里為泡泡瑪特找到了首席運營官司德、首席財務官楊鏡冰、樂園負責人胡健、國際業務總裁文德一。

第三，積累門店佈局優勢

王寧對於門店的選址頗為講究，即使是最開始的初創階段王寧也劃定了選擇標準。

以中關村歐美匯購物中心來看，雖然門店位置不好，但當時所處商圈優質，有豐富的客源。

值得一提的是，王寧在僅一橋之隔的兩座購物中心（新中關、歐美匯）里，選擇了帶有港資色彩，業態佈局更新鋭的歐美匯，而非資歷更老的新中關。

之后泡泡瑪特的店鋪幾乎都開在購物中心里，王寧偏好如太古集團、恆隆等港資地產商（很難説沒有受第一家門店的影響），並與自己客羣、產品定位類似的店鋪做鄰居，比如H&M、優衣庫、絲芙蘭。

用王寧的話來説，「他們的選址能力肯定比我們強。」

王寧在採訪中談到，當時每開一家店，從談判到開店需要三個月的時間，考察一個月，出圖、設計、規劃一個月，裝修一個月。

標準的店面60-100平米左右，有5-6位店員，8大品類，其中近半數SKU為自主設計。

截至2015年下半年，在全國開了超過20家門店。

第四，縮減品類，聚焦潮玩

2014年，去日本考察的王寧發現了一款由日本Dreams公司開發的Sonny Angel的潮流玩具，十分受日本年輕人的歡迎，王寧便拿下了這款玩具IP在國內的代理權（Sonny Angel 不願意給他獨家授權）。

也是在這家公司身上，王寧注意到了「盲盒」的銷售模式，回國之后，王寧將「盲盒」這一模式套用在Sonny Angel上，進行銷售。

2015年下半年開始，Sonny Angel迅速走紅。

王寧和團隊在年底覆盤時發現，Sonny Angel銷售狀況不錯。

此時的王寧尚未理解潮玩的潛力，只是感知到這個品類值得聚焦。

之后，王寧通過分析投資者心理發現，很大原因在於Sonny Angel滿足了用户的收集需求。

即雖然產品擁有上百個款式，但是並不一定能夠買到心儀的款式，爲了拿到自己喜歡的款式，很多人會「反覆購買」，遇到稀缺的隱藏款，1/144的抽中概率，更是「上癮」。

想清楚了這條「拿捏」購買者心理商業通路，當時這塊業務還是一個藍海，中國沒有人做這個生意。

泡泡瑪特開始了關鍵轉型，即「減寬加深」，逐漸把很多SKU砍掉，完全投入潮玩品類。

「我不想既賣這個又賣那個，我們就去做一個別人都看不起的、小的潮玩品類，小到一個細分品類里再細分的品類，然后做上十年，把它做到第一。其實這已經很不容易了，這也很像多年前大家提的‘工匠精神’。」

也是在這個時期，泡泡瑪特確認了之后十數年的企業文化——尊重時間，尊重經營。

做「中國的樂高」，兩次上市前的「擊球點」

2016年1月，Sonny Angel版權方決定終止泡泡瑪特的代理權，這讓王寧意識到IP的重要性。

在尚不具備自我IP開發的形勢下，王寧依然選擇了獨家代理這條路。

選擇什麼IP呢？王寧把選擇權交給消費者。

2016年1月9日，王寧發了一條微博，問大家除了喜歡收集Sonny Angel這個潮玩之外，還喜歡其他什麼IP。

MOLLY娃娃得到了大多數消費者的認可，隨后王寧立即帶領團隊出現在了MOLLY之父，即香港知名設計師王信明的工作室。

回憶起第一次見到王信明時，王寧依然難掩激動，那是一屋子沒有被商業化的一流設計作品，鑲着金邊沉默着。

在與設計師談判的過程中，王寧大學時期學習的廣告學給了他很大助益，他並不將MOLLY當作一個簡單的商品，而是一款能「安撫更多人心靈的IP玩具」這與之后Z世代崛起的情緒消費不謀而合。

「我們想跟你一起讓一百萬個人喜歡MOLLY，這是我們要做的事情。」

但IP簽約、開模、銷售、線上APP開發等一系列運作，均需要大量資金，企業陷入了錢荒。在一次又一次的艱難融資下，王寧下定決心籌資衝擊新三板。

王寧在2024年9月與經緯創投張穎的交流中，回憶了當時的情況。‍

「2016年，我們拿融資很難，沒有人理我們。

別人問：「你們是做什麼的？」

我説：「我要把玩具賣給大人。」

他説：「你開玩笑，大人買什麼玩具，這相當於把洗發水賣給光頭。」

那時大家都不理解，所以説一定程度上是我們開創了這個品類。

就像迪士尼有一句我很喜歡的廣告語：全世界都催着你長大，但是迪士尼守護你的童年。

我們當年也在想，誰規定18歲以后就不能再買玩具，只能去過所謂「成年人的生活？」‍

其中最為人樂道的就是，王寧參加綜藝節目尋求融資，與紅杉中國合夥人王岑相見恨晚，當場敲定「1億佔股15%」。可惜兩人臺上互道知己，臺下分道揚鑣，最終未能成交。

但王寧並未放緩泡泡瑪特的佈局，在線下如火如荼開店之際，線上佈局也在穩步進行，一方面開設天貓旗艦店，一方面推出自營APP——葩趣。

這是一款專門服務收藏玩具粉絲的APP，泡泡瑪特旨在將其打造為國內最大且最專業的玩具社區，這也是泡泡瑪特商業閉環中的核心環節之一，建立自己的主戰地與核心用户羣。

2016年7月，泡泡瑪特推出星座系列、運動系列的MOLLY，單個售價59元，700多元一套。

王寧回憶：「7月7日預售當天，電商部説爭取一天銷售100套，結果卻是200套4秒售罄。」

當月，泡泡瑪特首家IP店落户上海港匯恆隆廣場。

8月12日，泡泡瑪特三里屯店開業，從早上7點，店門口便開始排起了很長的隊，不到20多天，MOLLY兩個系列銷售8萬多個，銷售額近500萬。

值得一提的是，泡泡瑪特三里屯門店的選址，王寧等了三年，而在這三年中王寧對店鋪擴張比較剋制（資金也比較有限），重點放在對店鋪升級。

「通道多寬、多窄，多高要貼畫，多低要做儲物櫃，空間是一定的，如何擺放。每個櫃檯的高度、寬度，甚至店鋪氣味、燈光、音樂……有無數的細節，一代一代做變革。」

當王寧堅定地想要一個細節時，它就一定會成為泡泡瑪特的一部分。

2011年的王寧只能談到購物中心的負一層小店面，到了2016年，泡泡瑪特已經能和LV做鄰居了。

要知道和LV做鄰居不僅要符合商場的要求，還要與LV的門店交涉，這樣的店鋪位置為泡泡馬特后期MEGA高端產品埋下了種子。

MOLLY真正的在潮玩中火了，這是泡泡瑪特第一個自主潮玩產品系列，包含隱藏款在內共有13個形象，MOLLY也從此成為泡泡瑪特的代表性IP。

與此同時，二手平臺也隨着活躍起來，一些隱藏款玩偶，即使溢價數倍，依然供不應求。

就像如今一吒難求的《哪吒2》聯名手辦，在某二手平臺上其隱藏款的價格已經漲至799元，與官方價格相比溢價11倍；全新端盒價格為1599元，相比官方售價溢價近3倍。

但Sonny Angel的經驗告訴王寧，MOLLY是「頂流」但不能是唯一的「頂流」，他開始不斷簽約藝術家，擴大IP池也是在加深企業護城河。‍

「這些藝術家絕對是稀缺資源，我們搶先將他們攬入麾下，這也逐漸成為公司最核心的競爭力。」

據公司公告披露，泡泡瑪特在2017年分別獲得了Satyr、妹頭、Gudetama、Hello kitty和火影忍者疾風傳等形象的使用授權。

之前由於藝術家付不起高昂的玩具開模費等費用，導致很多優秀的設計不能投產。

王寧開始規劃起了自有供應鏈體系，開始向「IP運營商」轉型。

從后視鏡來看，此時的IP開發銷售，對投資者而言更側重對套系的收集。

2016年底，王寧在多家機構的聯合投資中湊出了3000多萬，於2017年5月泡泡瑪特在新三板掛牌上市。

憑藉着MOLLY的銷售持續火爆，王寧開始拓寬線下銷售形式，推出無人收銀的機器人商店、自助售賣機，自助販賣機為之后泡泡瑪特各類旗艦店的選址提供了底層數據。

同年9月，泡泡瑪特舉辦了首屆北京國際潮流玩具展，有百十余位藝術家到場，也將有超過200款的限定玩具展出。

這次展會將潮玩這個行業推到了更大的聚光燈下，也讓王寧意識到泡泡瑪特所代表的潮玩文化的確有未來。

所以，做自己就顯得尤為重要，不那麼缺錢的王寧在代理IP的基礎上，建立了內部IP孵化工作室PDC，開始重視自主IP開發。

新的投資人也開始入局。

黑蟻資本的創始人何愚，至今仍是泡泡瑪特董事會的一員，也是唯二還在董事會的早期投資人（另一位是蜂巧資本的創始人屠錚）。

據何愚回憶，他們是在2017年底首次投資泡泡瑪特，隨后在2018年至2020年連續投資3輪，共4輪加註。

何愚在字節跳動負責消費投資時就見過王寧，不同於2013年看好零售行業的主因，在對迪士尼、樂高、萬代等與泡泡瑪特模式相仿的公司做過大量研究后，何愚相信這個小眾的賽道有未來。

所以在黑蟻第一期基金募集完成后，何愚向王寧遞出了橄欖枝。

而此時的王寧財務狀況也已經好轉，截至2017年底，泡泡瑪特的業績實現扭虧為盈，全年營收1.59億，淨利潤超百萬，已開設線下門店32家，機器人商店43家，公司基本面有了業績支撐。

時間來到2018年，這是繼2015之后對泡泡瑪特來説極為重要的一年，王寧重點做了三件事。

第一，收緊投融資，集中股權。

用他的話來説「以前我們被大多數基金放過鴿子，現在我們好起來了，就立志不要這些基金的錢。」

在黑蟻資本外，屠錚在2018年創立蜂巧資本，同其LP華強資本一起投了4000萬。

第二，拓寬企業佈局——出海。

早就有一顆走出去的心的王寧，將自己在北大讀MBA時認識的文德一拉入夥，於2018年初任命為海外業務總裁，推動泡泡瑪特的出海計劃。

王寧對文德一説，「希望在未來3到5年內海外業務能夠佔到公司營收的50%。」

但當時泡泡瑪特海外團隊是文德一到崗之后才正式設立部門，一切從零開始。

文德一有着多年跨國業務經驗，所以在最初的準備階段花了很大工夫。

在綜合考慮了國家的經濟規模、居民收入、人口數量、城市化水平，以及政治、宗教、地理距離等因素，篩選出了日本、韓國、新加坡等東南亞地區，作為相對安全的「第一序列」，即在短時間內可以建立成功的業務模式。

最終經過內容討論，新加坡被選定為企業出海的第一站。

在文德一看來新加坡有着多元的文化背景，對潮流文化接受度較高，再加上其優越的地理環境和穩定的政治環境也便於泡泡瑪特日后向周邊國家輻射、擴展。

當然，新加坡也是海外華人的重要聚集地之一。

在商業模式上，文德一採用的是與當地零售商合作的To B模式，將產品引入新加坡市場。

這種方式有助於泡泡瑪特迅速有效地將產品引入新市場，而且初期的投資成本可控。

正如文德一所期望的，MOLLY在新加坡的銷售如火如荼。

第三，IP多元化

繼MOLLY之后，泡泡瑪特推出了第二個IP——Pucky。

據其設計師介紹，Puck本是莎士比亞劇作《仲夏夜之夢》中的一個精靈，它精怪頑皮但內心善良，每次整蠱別人都能帶來一些治癒力，讓受傷的人慢慢恢復。

圖源：泡泡瑪特，畢奇精靈泡泡圈系列

這些「夢森林世界」的可愛小精靈在官方的評論區中被反覆提及「太治癒了」，其情緒價值逐漸凸顯。

何愚曾評價泡泡瑪特：「好的公司和產品，一定是可以去照顧人的。」

隨着社會的不斷發展，消費不再只是爲了滿足簡單的物質需求，也是消費者自我表達的方式。

2018年9月，泡泡瑪特上線了微信小程序「泡泡抽盒機」，增加線上購買體驗感，形成了，線下零售店、機器人商店；線上APP、微信小程序、天貓旗艦店的銷售格局。

天貓「雙十一」期間，泡泡瑪特24小時銷量達到2786萬，成為天貓模玩類目第一名。

營收也大幅提高，2018年全年營收5.18億，歸母淨利潤接近1億，毛利達到2.98億，財務狀況越來越健康。

門店數量也翻倍增長，線下零售店超100家。

2019年，泡泡瑪特各項業務趨於成熟，進入快速擴張期，全年營收16.96億，同比增長227.61%，歸母淨利潤4.4億。

IP方面，Dimoo和THE MONSTERS精靈系列發售，截至年底泡泡瑪特的IP數量已達到85個，MOLLY和Pucky的銷售額佔IP收入近50%。

同年，泡泡瑪特談下了迪士尼的IP授權。

門店方面，線下零售店突破200家，機器人商店740家，收入貢獻佔比分別為75%、25%，主要佈局還是集中在一線城市。

出海方面，泡泡瑪特進入泰國，依然維持原To B模式。

與此同時，開始開拓歐美市場，泡泡瑪特前往法國參加海外潮玩展會，這也是泡泡瑪特尋招出海經銷商的主要方式。截至2020年6月，泡泡瑪特已有22名海外經銷商，覆蓋21個海外國家及地區。

這一年最大的變化在於泡泡瑪特背后的資本變動。

2019年4月12日，泡泡瑪特從新三板完成退市，彼時市值20億。

一個月后，王寧來到了黑蟻資本年度LP大會上分享了題為《潮流玩具風靡背后的心理學》的演講。

王寧説希望泡泡瑪特能對標樂高：

「樂高的偉大之處在於，它不只是賣玩具，在我眼中它就像科技公司一樣，誕生了一個系統、誕生了一門語言；所有的IP，跟它合作得用它的語言再寫一遍。」

這次演講讓更多投資機構瞭解了泡泡瑪特。

泡泡瑪特從市場冷門項目瞬間變成了備受追捧的資本寵兒，但王寧的動作是剋制的，最終進入的資本大多是有「人情」在的。

比如，黑蟻資本的LP星界資本，紅杉投資的背后是積極撮合的蘇凱。

2020年3月，華興新經濟基金以總成本4950萬美元購得2418443股，摺合成人民幣為3.2億元，持股比例為1.94%。

同年上半年，林利軍的正心谷資本以1250萬美元認購共610718股優先股，隨后又以7500萬美元購買3664310股，持股比例為3.43%。

2020年12月11日，泡泡瑪特成功在港上市，以每股38.5港元的價格募資高達60億港元。

2012年至2020年上市之前，對於沒有數字支撐的初創企業來説，投資的擊球點更多落在人的身上，以及所選的行業故事上。

雖然王寧在第一個階段抓到了零售的未來，在第二個階段講通了潮玩的故事。但能理解這門生意的到底還是少數人。

從「中國的迪士尼」到「世界的泡泡瑪特」，股價「U」型背后的擊球點

2020年至今，是泡泡瑪特的高速發展時期。

王寧開始淡化「中國樂高」、「中國迪士尼」的概念，而是要做世界的泡泡瑪特。

據光大證券統計，2019年至2023年泡泡瑪特國內零售店數量從114家拓展到363家，截至2024年6月底，進一步拓展至374家。

單店平均年收入從2019年650萬元，截至2023年底達到680萬元，恢復到疫情前的水平。

機器人商店數量截至2024年6月底達到2189家，2023年單店平均年收入25萬元，接近疫情前的水平。

在這個階段，泡泡瑪特的供應鏈、IP開發已經趨於穩定成熟。

供應鏈方面，泡泡瑪特的確組建了一支上百人的內部創意設計及工業開發團隊，幫助設計師們將他們的IP 進行商業化改造，從玩具的建模到上色和外包裝都參與其中，加速推出更多設計。

以DIMOO為例，其設計師Ayan負責構思概念，畫出DIMOO的平面設計。

泡泡瑪特的內部創意設計師團隊會和她討論從2D變成3D過程中，選擇什麼顏色和材質，比如透明、磨砂、夜光等等，將平面設計變成工廠可以使用的生產方案。

然后，圖紙被送到合作工廠，這些工廠自然是千挑萬選出來的，可以保證玩具的高品質生產。

規模化生產出來后，會被運往北京、南京兩大自營中央倉庫，以及全國自營當地倉庫，專注於線上銷售的浙江嘉興外包倉庫。

接下來，泡泡瑪特最新款的盲盒系列，會迅速出現在線下門店、自助售賣機、天貓旗艦店以及微信小程序。

這一套標準化的流程平均耗時8個月，甚至更長。

王寧在專訪中談到，宜家讓家居設計民主化、Zara 創造快時尚是通過更成熟的生產銷售方式，以更快的節奏讓原本只有奢侈品消費才能擁有的好設計，變成觸手可及的消費品，泡泡瑪特在潮流玩具市場做了一樣的事。

泡泡瑪特在不同的IP形式上對應了個性化的開發模式。

截至2023年底，泡泡瑪特有十大IP收入超過1億元。

泡泡瑪特2023年度十大IP

截至2024上半年，泡泡瑪特收入過億的IP就有七個：MOLLY、THE MONSTERS、SKULLPANDA、DIMOO、CRYBABY、小野Hirono、Zsiga。

值得一提的是，2020年9月泡泡瑪特內部設計團隊（PDC）孵化的IP小甜豆超市系列盲盒發售，標誌着泡泡瑪特有了自主IP的開發能力。

2021年，PDC工作室孵化的IP小野首發，作為泡泡瑪特首個情緒IP，其通過設計語言觸發用户的情感共鳴，2023年小野貢獻營收過億。

這也是泡泡瑪特與迪士尼差異最大的地方，泡泡瑪特的系列盲盒的背后沒有一個長篇的故事背景，而是一個簡單的治癒場景。

因為簡單，就有了更多的遐想空間，在快節奏的現代生活中，年輕人可以通過不同玩偶的表情、動作，得到獨屬於自己的情感慰藉和精神寄託。

圖源：泡泡瑪特，小甜豆系列

得説有一瞬間被治癒了（錢也是花出去了）。

2024年6月27日小野快閃店登陸曼谷，首日營收近500萬元，泡泡瑪特的自主IP孵化能力得到證實。

王寧后來在接受採訪時説：

「創業之初，我一直不明白我們的核心競爭力是什麼，直到我們去和這些藝術家交流，發現渠道和設計結合纔是我們的優勢。

我們開始從零售往產業鏈的上游走，我們簽約的藝術家構成了以IP資源為核心的競爭力。」

 

在夯實核心競爭力后，泡泡瑪特近五年的企業發展的另一重點，就是尋求產品、變現渠道的多元化發展，以及海外市場的商業模式變化。

2019年以來，泡泡瑪特的頭部IP收入佔比持續下降，原頂流MOLLY在2017年MOLLY曾佔公司營收近90%，截至2024年中報MOLLY的收入佔比僅為17.2%。

公司呈現IP多元化趨勢，截至2024年中報，形成了MOLLY、THE MONSTERS、SKULLPANDA、EDIMOO的四大核心IP。

圍繞着四大核心IP，泡泡瑪特積極拓展非盲盒品類和應用場景，延長IP生命周期。

從光大證券研究所的不完全統計來看，盲盒已經不再是泡泡瑪特IP營收的主要來源了，一定程度上擺脫了「盲盒公司」的標籤。

從2020年到2023年，手辦、MEGA（高端產品線）、BGD（可動人偶）、毛絨玩具及其他衍生品陸續推出。

形成了「基礎款盲盒（高頻低價）+MEGA珍藏款（高淨值滲透）+BJD圈層化產品（垂直深耕）」的變現體系。

也滿足了消費者需求的多樣性，手辦具備藝術收藏性；BJD具備可定製型，滿足獨特的個性需求；毛絨玩具、糖膠、積木等衍生品，可以覆蓋生活的多場景，更加深與消費者的鏈接。

在2023年底，泡泡瑪特打造的城市樂園POPLAND落地北京朝陽公園，成為國內潮玩行業首個沉浸式IP主題樂園。

泡泡瑪特逐漸將自己「IP運營商」的護城河打造得更加牢固。

這也是海外收入的重要支撐，畢竟要想走出去，首先要有過硬的產品。

就像《黑神話悟空》、《哪吒2》之所以能給海外來自中國的震撼，第一要義是有過硬的內容。

泡泡瑪特打造了不少爆款IP。

初期，泡泡瑪特通過To B模式對市場進行測試，對海外消費者喜好以及不同產品的接受程度有深入瞭解。

摸清市場環境后，泡泡瑪特於2020年開始轉換商業模式，開設快閃店並因地制宜的推出特供限量產品，確定當地消費者的消費熱情，並增加產品熱度。

就以在泰國爆火的Labubu為例，泡泡瑪特為不同國家、城市設計了不同的Labubu限定形象。

新加坡設計的是魚尾獅限定、為法國設計的萬聖節系列和小米蘭Labubu、為泰國設計的Have a seat Labubu盲盒等。甚至於國內的骨灰級愛好者爲了限定版，特地打飛去國外購買。

最后，在市場前景樂觀的情況下開設線下實體店，正式進入當地市場。

形成「核心城市體驗店+跨境電商前置倉」的輕資產擴張。這套擴張策略一定程度上降低了品牌海外擴張的風險，並逐步增加了品牌在當地的影響力，先實現真正的品牌出海，再成為真正的世界品牌。

更不用説，由於明星效應在泰國爆火的Labubu的，直接推高了泡泡瑪特的財務數據。

從銷售渠道來看，國內線上、線下、批發渠道收入保持增長態勢。

此外，截至2024年6月底，會員貢獻銷售額佔比92.8%，公司註冊會員3893萬，較2023年年底新增會員458萬，用户年齡結構更趨年輕化。

穩定的商業模式下，用户羣體穩定擴大，為企業的核心財務數據帶來了支撐。

我們就此對泡泡瑪特的核心財務數據進行了梳理。

數據來源：Wind，截至2024年中報

重點觀察ROE的變化情況。

2015年到2019年的企業初創期，ROE增長迅速，主要是公司淨利率的快速提升以及資產周轉率的提升，主因在於明確公司定位。

2016-2017年簽約的很多藝術家的IP，也有很高的毛利，大概可以做到百分之六七十，公司也在持續的擴張線上和線下的佈局，助推ROE增長。

2020年到2022年的企業成長期，由於泡泡瑪特於2020年底上市，總資產周轉率與權益乘數變化，導致ROE從高位驟降。

在2021、2022年又遇到了疫情「黑天鵝」事件，線下消費者不足，2022年收入增速也遠不如過往，淨利潤承壓，也促使ROE下降。

同時，帶崩股價一路下跌。

資本市場線性外推，認為公司「IP+盲盒」的商業模式不可持續，泡泡瑪特已經成為「泡沫瑪特」。

同時，認為其過度依賴單一IP，預期未來增速下降帶來PB的承壓，PB從2020年上市的高點到2022年底持續下滑。

數據來源：Wind，截至2025年2月14日

疫情影響過去，2023年至今，ROE從底部開始復甦再次增長，這主要是受到淨利潤的增長，與資產周轉率的增長驅動。

背后的原因是它海外擴張非常順利，同時公司也在佈局一些高端的新品和衍生品，持續的放量。

ROE的復甦也再次向大家驗證了，它具備IP持續迭代能力，包括MOLLY收入佔比下滑也能説明這一點。

加上海外擴張，又給資本市場講了一個第二成長曲線的新故事，帶動PB回升。

整體看下來，泡泡瑪特的ROE、ROIC能相對穩定的維持在較高水平，大部分時候處在10-15%，公司毛利率大部分在60%以上，淨利率在20%左右。

公司整體的負債表比較乾淨，沒有太多奇奇怪怪的項目。

公司規模、淨利潤的增長，主要是因為在海外的積極擴張，東南亞、歐美兩面開花。

市場對泡泡瑪特未來海外擴張有較強的確定性預期，疊加近幾次業績報告帶來的市場熱情，以及企業正處於IP擴張、品類擴張、渠道擴張三大景氣周期中。

在光線傳媒與泡泡瑪特的案例分析結束后，歸江指出泡泡瑪特的財務數據有一個重要關注點，即淨資產。

泡泡瑪特一直以來有高額的淨資產，截至2024年中報淨資產84.52億。

公司真正的運營資產只有20多億，包括他買的IP（無形資產）、開的門店、販賣機器這些折舊非常快的資產。

賬上有六七十億的存款，其中上市融了五六十個億，每年有十億的現金流。

所以，這家公司算PB、ROE的時候，60億的現金要當作只有2%理財收益的資產，這種非運營資產要單獨剝離出來，因此ROIC非常關鍵的指標。

從分析來看，早期泡泡瑪特的ROE和ROIC存在較大差異，因為公司的現金遠大於負債，導致ROE小於ROIC。

2020年上市后融了很多錢，但近幾年的高速發展並沒有消耗太多上市的融資資金，所以導致ROE看上去沒有那麼高。

整體分析（那段時間的經營數據）之后，可以看出公司的財務報表是非常健康的。

從后視鏡的角度看，2022年其實泡泡瑪特給逆向投資者創造了機會。

股價的下跌除了有市場大環境、ROE估值下降的影響，也有資本市場的過激反應。

泡泡瑪特上市時的高估值更多來自資本市場對Z世代的追逐與擠兑，王寧在自己的書里寫：「二級市場的投資人樂觀的時候大家盲目樂觀，悲觀的時候盲目悲觀」，最后迎來的就是均值迴歸。

但細看其當時的企業狀況，其實可以在其中看到一些基本面的支撐。

比如以零售店為例，2022年泡泡瑪特線下零售店閉店一周至三個月的店鋪數量達到232家，但2022年泡泡瑪特業績依然實現了同比增長，企業經營狀況依然良好。

頭部IP的營收佔比逐漸多元，衍生品也開始拓展，泡泡瑪特在過去一年中被唱空的，被詬病的經營問題，在逐步改善。

此外，公司也一直在「越跌越回購」。

但從具體的持倉情況來看，在2021年買入的大部分基金割肉離場，其中就包括張坤。

易方達藍籌精選2021年下半年買入1600萬股，年底持有市值約5.85億，是其第十三大持倉股，易方達亞洲精選持在2021年一季度持倉600萬股。

但隨后，2022年泡泡瑪特的股價持續大跌，張坤在2022年四季度清倉，但之后泡泡瑪特的股價並未繼續下跌，而是在底部維穩，2023年全年有小幅上漲。

蕭楠的動作與張坤相似，但不同的是，蕭楠進的晚走的早，且2024年四季度再重倉了泡泡瑪特，但從股價走勢來看，有點追高。

最有意思的是謝治宇，據定期報告披露，2022年中報中，泡泡瑪特被謝治宇買進興全合宜的第45大重倉。

截至2022年末，謝治宇大筆減持，2023年幾乎持股未動，據2024年中報所示，泡泡瑪特依然在其隱形重倉股中，但較2023年底有所減持，謝治宇基本吃到了泡泡瑪特這輪業績帶動的股價上漲。

此外，值得一提的是，2024年起，越來越多的公募基金開始持倉泡泡瑪特，截至2024年年末，共有116只基金持倉，基金持股佔流通股比例與此前巔峰時的4.84%仍有差距，為4.3%。

這在一定程度上説明，儘管關注該股的基金和基金經理正在變多，但每隻基金持股數量並不多。

我們最新採訪的一位「科技發燒友」的基金經理，他也是2024年買入了泡泡瑪特，用他的話來説，現在各行各業都需要新的變化，要尋找新內容，消費也是，要重視新消費。

歸江在案例分析的最后評論道，光線產業過去是當作「中國的迪士尼」來研究的，安踏也説是「中國的耐克」，但最后發現要模仿耐克是很難成功的。

因為時代的音符很重要，對投資人來説，執念去找下一個迪士尼很有可能陷入價值投資的陷阱，企業如果跟着學，也很有可能陷入縹緲的「萬億市值」夢里。

在泡泡瑪特市值從1000億變成200億又回到1000億的過程中，確定其中的「擊球點」非常關鍵。

當我們覺得一個公司「潮起」的時候，可以去欣賞總結它的商業模式，出現「潮落」的時候，可以通過分析它的基礎假設有沒有發生變化，來判斷「擊球點」。

比如2020年中報前后，疫情之后大陸的業務營收在下降，海外業務在朦朦朧朧的成長，這些東西切換的時候，其實是最佳「擊球點」。

寫在最后

段永平常説的一句話「做對的事情，把事情做對」。

通過對泡泡瑪特的拆解，王寧選擇的賽道——給消費者提供情緒價值這事兒是有價值的。

而在泡泡瑪特之后的幾次關鍵轉型中，王寧的選擇用后視鏡看都是對的，比如定位IP運營商，比如出海。

而且運營非常精細。泡泡瑪特在不同的IP形式上對應了個性化的開發模式。

比如對於《哪吒2》IP的開發，聯名盲盒的合作都是前置的，開發周期接近一年半，才做到產品和電影上映節點同步。

整個運營的架構、流程和標準，以及打造爆款的能力……構成了泡泡瑪特的部分護城河。

當然，人的情緒價值是變化的，有很強的時代印記，很難想象人工智能的加速下，產品的迭代會出現怎樣的變化。

可能會再次考驗泡泡瑪特的戰略應對能力。

ps. 現在泡泡瑪特市盈率已經快90倍了，而迪士尼市盈率在35倍附近。唏噓一下2022年那個可以「逆向投資」的時點……

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。