「杭州六小龍」羣核科技衝刺港股IPO，基本盤和挑戰是什麼？

「杭州六小龍」迎來第一家IPO（首次公開募股）。2月14日，羣核科技（開曼羣島註冊主體Manycore Tech Inc.）向港交所遞交招股書。

羣核科技是「杭州六小龍」之一。這個概念指杭州近年興起的六家創業科技公司——DeepSeek（大模型創業公司深度求索）、遊戲科學（遊戲《黑神話：悟空》製作公司）、宇樹科技（機器人公司）、雲深處科技（機器人公司）、強腦科技（腦機接口公司）、羣核科技（空間智能公司, 下稱「羣核」）。

羣核2011年在杭州成立。羣核聯合創始人兼董事長黃曉煌本科畢業於浙江大學、碩士畢業於美國伊利諾伊大學，2010年-2021年在英偉達擔任軟件工程師。他過往研究重點是雲計算和技術工程。黃曉煌回國創辦羣核后先后獲得八輪融資，投資方包括順為資本、高瓴資本、雲啟資本、線性資本、紀源資本等。

這是羣核第二次嘗試IPO。羣核2021年6月曾向赴美上市，2023年2月計劃終止。背景是，2021年滴滴赴美上市半年旋即宣佈退市，此后中企赴美上市受到中美監管機構嚴格審查。羣核在此次招股書解釋，鑑於關鍵事件市場狀況及投資者情緒，已終止美國上市申請。

2023年終止赴美上市后兩年，羣覈收入穩步增長，虧損逐漸收窄。招股書顯示，2024年前三季度，羣核營收5.5億元，同比增長13.8%；營業利潤-1.3億元，營業利潤率-23.9%，環比提升20個百分點。

目前，羣核自身定位是「空間智能企業」，業務有三塊：酷家樂（3D雲設計平臺，面向中國市場）、Coohom（3D雲設計平臺，面向國際市場）、羣核空間智能平臺（3D虛擬空間訓練生成平臺）。

僅看現在的商業模式、客户結構，羣核目前收入主要來自家裝行業。它最被外界熟知的產品是酷家樂這款家居設計軟件，客户有索菲亞、顧家家居等家裝公司。家裝公司、設計師訂閲酷家樂，設計裝修方案、對接定製生產。酷家樂貢獻了羣核80%以上的收入。

不過，羣核自身定位是「空間智能企業」。黃曉煌曾公開表示，用家居SaaS（Software as a Service，可譯為應用軟件）形容羣核，是最大誤解。

《財經》瞭解到，羣核創始團隊出自英偉達、谷歌、亞馬遜等公司，均有軟件工程和計算科學背景。羣核創業初原想做一家高性能計算公司，切入點是用GPU（圖形處理器）做3D渲染模擬，但誤打誤撞進入家裝行業。

羣核並非一家典型的軟件公司。軟件公司通常會採取輕資產運營策略，業務邊界清晰。羣核的模式重得多。2023年大模型浪潮來臨前，羣核自建了GPU集羣，如今又在訓練3D空間模型。

一位羣核人士曾對《財經》介紹，藉助3D實時渲染設計能力，羣核業務範圍拓展到廣告設計、電商棚拍、機器人空間訓練等領域。這些業務已有一批國內外客户，收入快速增長。

羣核的理想和現實仍有一段距離。迴歸這家公司的基本面，本文將討論兩個問題。

其一，羣核是否是一家健康的軟件公司？

其二，羣核為何仍在虧損，挑戰是什麼？

是不是一家健康的軟件公司？

羣核在主營賽道——家居設計軟件市場有穩定的市場份額。它的現金流直接來自家居設計軟件酷家樂，這是它的第一曲線，也是它目前的基本盤。

羣核在家居設計軟件市場的直接競爭對手是三維家。目前尚無公開報告披露羣核和三維家的市場份額。《財經》多方瞭解到，三維家、酷家樂在家居設計軟件市場分列前兩名。三維家市場份額略大於酷家樂。

不過，羣核在招股書中並未把三維家視為直接競爭對手，也沒有將自身定位到家居設計軟件市場，而是將自身定位到了空間設計市場。它希望在第二、第三曲線取得突破。

羣核招股書中引用了國際商業諮詢機構弗若斯特沙利文的報告。數據顯示，以收入規模計算，2023年中國空間設計軟件行業三家公司共佔據60.5%的份額。其中羣核份額22.2%位居首位，另外兩家公司A和B份額分別是21.9%、16.4%。

這份報告並未公佈另外兩家公司的名稱以及對應的市場份額。但從報告中披露的僅有信息來看。公司A可能是美國軟件公司Autodesk旗下的3ds Max，該公司1982年成立。公司B可能是中望軟件，該公司1993年成立，旗下中望CAD是知名的三維設計軟件。

羣核是過去四五年間中國SaaS軟件市場跑出1億美元營收規模的少數創業公司之一。

羣核2024年前三季度營收5.5億元，同比增長13.8%。《財經》按羣核招股書披露的往年收入及增速計算，2024年收入超過7.5億元。也就是説，羣核ARR（ARR，Annual Recurring Revenue，譯為年度經常性收入，或軟件訂閲收入）超1億美元。

高成投資董事總經理郭宇翔2024年11月曾對《財經》表示，中國市場2020年營收超1億美元的SaaS企業不到5家，2024年約為20家-30家。其中包括釘釘、飛書、金山辦公、金蝶等大型軟件公司。

從收入指標來看，該公司收入質量較高，幾乎全部是軟件訂閲收入。招股書披露，羣核軟件訂閲中，85%來自企業訂閲，15%來自個人訂閲。2024年前三季度，羣核的毛利率高達80.4%，超過大部分軟件公司。

從利潤指標來看，羣核仍在虧損，但虧損持續收窄。其他關鍵業務指標相對健康。

SaaS軟件商業模式是，客户按年/季/月訂閲付費。一家健康的SaaS企業可參考訂閲收入佔比、人效（年營收/總人數）、收入留存率（期末增購收入/期初原有收入）、客户留存率（續費客户/付費客户）等關鍵指標。

一家健康的軟件公司，人效至少在50萬元以上。羣核僱員1388人，2025年人均產值約為54萬元（7.5億元/1388人）。這一數據剛剛達標。

軟件企業健康的收入留存率為100%-120%。這表明客户在不斷增購訂閲，軟件收入會不斷增長。截至2024年三季度，羣核4.6萬家企業客户訂閲淨留存率104.2%，368家大客户訂閲淨留存率114.1%，均在健康區間。羣核41萬個人客户（個人設計師等）訂閲淨留存率96.0%。這低於健康範圍。但個人訂閲收入規模有限，對大盤影響不大。

客户留存率指，有多少客户續費。SaaS軟件客户留存在90%-100%是正常的。羣核未披露這一數據，但披露了客户數量。2024年前三季度，羣核的企業客户、大客户、個人客户數量均穩定增長，增速分別是10.7%、4.2%、5.6%。

軟件是否有競爭壁壘，也體現在能否不斷和企業的上下游業務環節融合。最終的結果是，軟件切換成本很高，軟件公司會擁有更強的定價能力，客户也願意接受合理漲價。

羣覈收入結構依賴大客户（年訂閲大於20萬元的企業）。其中，368家大客户貢獻了41%的收入，前五大客户貢獻了9.4%的收入。但它對大客户具備一定的議價能力。

2022年-2024年前三季度，羣核大客户平均訂閲收入從64.4萬元漲到了81.9萬元，增長了27.1%。同期收入留存從127.6%下滑到了114.1%。《財經》瞭解到，羣核大客户平均訂閲收入大漲背后有兩種可能。一是，羣核正在從家裝設計環節進入對接定製生產的環節，企業能根據裝修設計圖直接生產裝修材料；二是，羣核針對大客户進行了產品提價。

即使訂閲成本越來越高，羣核大客户數量仍在增長。近兩年，羣核大客户數量從316家漲到了368家。

不過，羣核不夠健康的指標是，沒有在增長和盈利之間保持平衡。

國際軟件市場，「Rule of 40」是評價一家SaaS企業是否健康的重要法則。它指，一家健康的軟件公司，營收增速+營業利潤率應超過40%。

簡單説，企業必須在增長和利潤之間找到動態平衡。2022年-2024年前三季度，羣核營收增速13.8%，營業利潤率-23.9%。它的營收增速相對穩定，但虧損幅度偏高。

為何仍在虧損？高強度研發、算力投入

羣核第一曲線的基本盤相對穩固。那麼，為什麼它仍在虧損？

理由是，它在進行高強度的研發、算力投入。這給羣核帶來的挑戰是，它需要在當下的現實和未來的理想之間維持平衡。

只做家裝設計軟件，羣核很快就能盈利。但羣核並不是一家典型的軟件公司。和三維家專注家裝設計軟件市場不同，羣核更關注3D設計渲染技術的在不同行業的應用。

這兩種選擇和兩家公司的團隊背景不同有很大關係。三維家的創始團隊大多是來自家裝行業20年的老人，希望藉助技術改造家裝行業。換句話説，至少在短期內，三維家仍然將聚焦在家裝行業。

羣核創始團隊來自英偉達、谷歌、亞馬遜等科技公司。羣核的工程師文化更重，他們希望把技術應用在家裝等不同行業。因此，羣核為技術創新投入了大量成本。

結合這個定位和目標，羣核科技自建算力集羣、自己訓練模型。這讓這家公司的研發成本、資本支出強度遠高於行業平均水平，大量成本被投到了面向未來的技術和行業。

羣核的研發支出率遠高於40%。羣核近三年（2022年、2023年、2024年前三季度）研發支出率分別是73.3%、59.1%、47.3%。通常情況下，成熟期的軟件公司研發支出率通常低於20%，成長期的軟件公司研發支出率纔會高於40%。

一種合理解釋是，羣核仍在保持創業狀態，通過高強度研發的方式開拓新領域。羣核招股書披露，截至2024年9月30日，公司研發團隊615人，佔員工總數的44.3%。軟件公司考慮到成本，一般不會訓練自己的大模型。但羣核在2024年仍訓練了百億參數的多模態CAD（計算機輔助設計）大模型。

羣核的資本支出率甚至高於很多大型科技公司的平均水平。羣核近三年（2022年、2023年、2024年前三季度）資本支出率分別是36.7%、47.0%、49.1%。大型科技公司資本支出通常被用於採購服務器等固定資產，資本支出率通常低於30%。

原因是，羣核選擇了重資產模式——這家公司2022年之前就在自建GPU算力集羣，如今已擁有萬卡GPU算力集羣。這需要高昂的資本支出才能持續投入。

軟件原本是典型的輕資產行業，一般不會自建數據中心，而是租賃雲服務，因此資本支出率低於10%。比如，羣核的競爭對手三維家就沒有采用重資產策略，而是把軟件部署在華為雲上。三維家不是上市公司，沒有披露自己的雲成本。但理論上説，租賃雲服務的成本通常大幅低於自建算力中心。

羣核招股書解釋，強大的基礎設施可以支持AI（人工智能）模型訓練和生成。一位羣核人士曾向《財經》解釋，長期來看，自建算力集羣能最大程度優化GPU利用率，保證軟件的高性能，同時保持有競爭力的成本。

算力資產折舊是影響羣核利潤水平的一個重要因素。企業服務器等算力設備採購后會成為固定資產。羣核招股書中披露的折舊周期是三年，也就是算力資本支出會攤銷到未來三年，影響當期利潤水平。羣核招股書顯示，近三年（2022年、2023年、2024年前三季度）服務器等設備資產總額分別是1.1億元、1.2億元、1.4億元，包括服務器在內的固定資產折舊成本分別是1.1億元、1.2億元、1.3億元。

高強度的研發成本、資本支出讓羣核沉澱下了兩項核心技術能力：一是基於GPU萬卡集羣的3D渲染能力；二是空間智能，空間訓練、推理、生成能力。

羣核在各個行業的多元化探索，都是圍繞這兩項核心技術展開的。

黃曉煌的創業思路受到英偉達影響。在英偉達的發展歷史中，不變的是芯片和計算技術，變化的是它覆蓋的行業不斷擴展。英偉達的芯片早期只能用於遊戲場景。因此，英偉達一度被視為遊戲芯片公司。隨着技術發展，英偉達的芯片逐漸被用於數據中心中的AI訓練、推理，它逐漸又被視為AI芯片公司。

《財經》瞭解到，黃曉煌創業之初原本想做一家高性能計算公司，切入點是用GPU做物理世界正確的渲染模擬。但最終誤打誤撞進入了家裝行業。

羣核希望像英偉達一樣，讓3D渲染和計算技術在不同行業應用。黃曉煌曾解釋，羣核最初開發出利用雲端GPU進行3D渲染的能力，然后拿着錘子找釘子。嘗試機器人、家裝、電影等領域后，發現家裝行業反響最好，願意買單。羣核創業初期，中國家裝行業正好又在爆發期，所以選擇先做好家裝場景。

羣核至今仍不斷在各個行業找場景。黃曉煌認為，羣核今天不再是家居公司。這跟技術發展有關，生成式AI興起，讓3D渲染能模擬更復雜的事物。因此公司正在拓展其他行業。

一位羣核人士對《財經》表示，隨着公司AI技術發展，公司的收費模式正在積極從SaaS模式轉向AI Agent（人工智能助理），即通過算力收費。

軟件公司究竟應該多元化探索，還是堅守主營業務，這並沒有標準答案。

在中國市場，SaaS軟件難做大、難盈利是事實，這也導致SaaS軟件企業在資本市場並不是好故事。很多從業者一直在尋找彎道超車的機會。

一位軟件行業投資人曾對《財經》表示，很多SaaS企業虧損，仔細拆解原因發現是盲目多元化導致過度研發。產品A還沒有做得特別成熟，就開始上馬產品B、C、D。盲目擴張有時不會找到藍海，反而會導致軟件公司進入「Boiling Ocean」，也就是「燃燒的大海」。

但軟件市場的另一個現實是，拿着舊地圖，同樣無法發現新大陸——繼續沿着SaaS軟件這條十年前的老路繼續走，大概率會成為一家缺乏想象力的公司。

另一位二級市場SaaS行業投資人今年2月對《財經》直言，大模型的算力成本正在快速下降，SaaS軟件行業模式會快速變化，需要為此做好準備。

羣核仍在虧損，但這並不意味着這不是一家好公司。它願意為技術創新進行高強度投入。「杭州六小龍」一大共同特徵也是，願意打破常規。

羣核正在探索的「AI+算力」新故事有想象空間。但它的故事能不能講好，取決於家裝設計主業能否有更強的造血能力，以及能否快速找到其他增長曲線。