民生證券：科技資產重估擴散是未來A股跑贏的關鍵

智通財經APP獲悉，民生證券發佈研報稱，過去一段時間全球市場的焦點始終圍繞Deepseek帶來的中國資產的重估。當下，在港股和美股內部已經出現了從AI走向更多中國資產的擴散行情，但A股卻相對集中。該行認為，未來對於A股而言，與AI直接相關的以外的行業能否出現修復更值得關注，而從科技資產的重估擴散到其他資產的重估可能纔是未來A股跑贏的關鍵。

此外，隨着節后的復工復產陸續推進，基本面驗證的信息將會到來，對順周期資產形成潛在的催化。歷史上看，無論是2013年的移動互聯網和2019年開始的高端製造行情中，單一板塊都不太會是市場的一枝獨秀，通過轉型和概念的擴散、甚至是經濟本身的企穩回升都是低位資產修復的契機，順周期板塊的修復行情值得期待。

民生證券主要觀點如下：

一、如何看待近期港股與A股的分化？

本周恆生指數已經突破了2023年的高點，而滬深300還未收復2024年9月24日大反轉之后的高點。從行業上看，除了信息技術以外，港股還有可選消費、日常消費、醫療保健、金融等行業也都明顯跑贏A股。在Deepseek出現之后，中國科技資產成爲了全球焦點，而恆生科技作為相較於美股和A股科技股的估值窪地，成爲了追捧的對象，由此帶來了與納斯達克指數和創業板指的估值差收斂。目前來看恆生科技與二者之間的估值相對差異也還沒達到歷史均值水平。從沽空佔成交額的比例來看也並不極端。未來恆生科技可能還有一定的重估空間。但更為重要的特徵是恆生科技的重估其實也帶來了港股其他行業的擴散行情，然而A股內部卻出現了明顯的分化行情，TMT板塊一枝獨秀。未來對於A股而言，與AI直接相關的以外的行業能否出現修復更值得關注，而從科技資產的重估擴散到其他資產的重估可能纔是未來A股跑贏的關鍵。

二、國內：耐心等待基本面的變化。

未來國內基本面的改善信號出現是A股出現行情擴散的重要驅動。當前來看，雖然由於春節假期有部分數據仍存在分歧，但不少需求的前置指標已經出現明顯超預期。（1）雖然從返工復工的數據來看比往年同期要慢，資金到位情況也不及預期，但從經濟高頻數據的走勢來看除了建築領域以外的經濟活動似乎已經在恢復。（2）從挖掘機的相關數據來看，雖然開工小時數受春節影響出現了下滑，但仍比2023年1月要好。從挖掘機的銷售情況來看也出現了類似情形：2025年1月整體銷量「開門紅」，但外需（同比+2.19%）比內需（同比-0.3%）更強。3-4月往往是挖掘機銷量的高峰月份，屆時的數據驗證可能比1-2月的更重要。（3）從2025年1月信貸數據來看，當月社融實現超預期增長，主要貢獻來自於新增人民幣貸款與政府債券的發行，但從結構拆分來看：當前信貸擴張來源是政府＞企業＞居民部門。在當下，AI產業的發展可能更多依靠於市場資本的力量，這也為政府聚焦穩住經濟基本盤騰挪出了空間。

三、實物資產：需求抑制階段性緩和，金融屬性重新迴歸。

對於美國而言，雖然整體通脹依舊超預期，但有三個方面的因素降低了市場對於未來通脹的擔憂：（1）PPI中多個影響PCE的結構分項環比走弱，尤其是其中的醫療保健服務分項同比。（2）2025年1月的零售數據不及預期，與此同時製造業的工業產值並未明顯恢復，使得市場反而開始擔憂經濟走弱。（3）關税政策的延期讓投資者認為這是特朗普開啟談判的信號而非立刻實施，緩和了此前關税帶來的通脹預期。上述因素導致美債利率下行，此前關税+利率對於需求的抑制可能將會獲得階段性的緩和。從這個角度來看未來和工業生產更相關、對需求更敏感的商品（以銅為代表）將會迎來階段性的順風期。而站在實物資產的角度，黃金的重估並未結束，由此將帶來其他以美元計價的大宗商品的重估。類比1970s蘇聯科技趕超美國，隨着Deepseek帶來了中國對美國AI的差距收斂，人工智能技術的發展不再因為強化了美元信用而對實物資產價格形成抑制作用，黃金相比於美元的價值還有很大抬升空間。而站在通脹-名義利率的視角上看，雖然TIPS所隱含的市場交易出來的中長期通脹預期在2.5%上下，但是密歇根大學調查的消費者中長期通脹預期卻是3.3%，短期通脹預期也出現了大幅抬升。在這種組合下未來名義利率很有可能跑不贏通脹，黃金將繼續受益，同時帶來其他大宗商品向黃金定價的收斂，最終體現為銅金比、油金比等比值的收斂。

四、從極致走向擴散。

過去一段時間全球市場的焦點始終圍繞Deepseek帶來的中國資產的重估。當下，在港股和美股內部已經出現了從AI走向更多中國資產的擴散行情，但A股卻相對集中。隨着節后的復工復產陸續推進，基本面驗證的信息將會到來，對順周期資產形成潛在的催化。歷史上看，無論是2013年的移動互聯網和2019年開始的高端製造行情中，單一板塊都不太會是市場的一枝獨秀，通過轉型和概念的擴散、甚至是經濟本身的企穩回升都是低位資產修復的契機，順周期板塊的修復行情值得期待。我們推薦：第一，未來在國內基本面逐步向好帶來預期改善、海外需求抑制因素緩和的背景下，國內順周期相關的原材料消耗有色（銅、鋁）+消費（品牌服飾、食品、飲品、白電、旅遊等）+中游製造（鋰電、運輸設備、工程機械、特材、化學制品等）；第二，在實物資產邏輯下，名義利率將跑輸通脹，全球定價、以美元計價的大宗商品將繼續重估，黃金+原油；第三，低估值+紅利，同時兼具中國宏觀風險下降的：銀行、保險。

風險提示：特朗普的關税政策超預期；國內經濟恢復不及預期。