阿克曼入股 Uber 20 億美元后：自動駕駛汽車將進一步推動股價上漲

作者 | Oriental Trader

編譯 | 華爾街大事件

2025 年 2 月 7 日，比爾·阿克曼在 X 上表示，他的基金（Pershing Square Capital Management）已累積持有 3030 萬股 Uber（NYSE：UBER），按 2 月 7 日收盤價計算，價值約為 22.6 億美元。比爾·阿克曼在 X 上列出了購買 UBER 的幾個原因：（1）高質量且管理良好的業務，（2）高利潤和現金生成機器，以及（3）以大幅低於內在價值的價格進行交易。

Uber的股價在過去 5 年里一直過山車式波動，但與 2020 年初相比，漲幅還不到一倍。與英偉達等在人工智能熱潮中已經表現強勁並達到 3 萬億美元市值的其他股票不同，截至撰寫本文時，Uber的市值僅為 1570 億美元。

從 2016 年到 2024 年，Uber的收入增長了 10 倍，EBITDA 從 -27 億美元增長至 35 億美元。

Uber的收入一直保持快速增長。自 2017 年以來，其毛利率一直保持在 30-40%，但其 EBITDA 利潤率的提高主要得益於經營槓桿：銷售、一般和行政費用以及研發費用在 2019 年達到約 130 億美元，實際上在 2022-2024 年下降至 100-110 億美元，而收入從 2019 年的 130 億美元增長到 2024 年的 440 億美元。這表明，Uber的利潤從經營槓桿中受益匪淺，因為任何額外的毛利潤都會直接計入利潤，因為固定運營費用保持相對穩定。

一些媒體文章稱，Uber對2025 年第一季度的預測令人失望，低於預期，管理層將其歸因於貨幣逆風。雖然 Uber股價在 2025 年 2 月 5 日發佈第四季度收益報告后出現小幅下跌，但個人認為這只是一個微不足道的波動，因為管理層已經能夠實現其願景，並且沒有修改其中期預測。

在本節中，分析師將討論對 Uber長期 EBITDA 和市值的預測。有兩種情況：(1) 基準情景，即未來 5 年收入和利潤繼續以歷史速度增長，而自動駕駛汽車（「自動駕駛汽車」）帶來的增量增長很小；(2) 樂觀情景，即自動駕駛汽車帶來巨大增長。

基線情景在這種情況下，假設現有業務增長將持續 4 年：

營業收入複合年增長率為 15%。我使用 15% 是因為管理層的目標是從 2024 年到 2026 年實現中高水平的複合年增長率，因此 15% 是最低值。Uber有相當大的機會實現這一目標，因為管理層在 2024 年實現了 21% 的實際同比增長。

毛利率維持2024年33.2%的水平。

銷售、一般及行政開支和研發開支保持平穩，這是管理層自 2019 年以來所取得的成就。

所得税費用估計為 21% 的聯邦法定税率（儘管由於研發等費用扣除，Uber的實際税率歷來略低一些，但出於謹慎，我將使用 21%）。未顯示 2024 年的數據，因為它是一項所得税收益，並不具有代表性。

在這種情況下，增量毛利潤將直接轉入底線 EBITDA，到 2028 年淨收入將達到 130 億美元（EBITDA 為 172 億美元）。

根據計算，如果 Uber在未來 4 年內保持 18% 的增長率，則對應的市盈率為 14.5（相比之下，Seeking Alpha 顯示，基於對 Uber的普遍收益預測，2028 年的預估市盈率為 16.0，與我的計算結果相差不遠）。如果我們與下面顯示的其他 7 家巨頭公司的 2028 年遠期市盈率進行比較，這個數字處於低端。如果我們與 Grab 相比，這個數字也較低，但如果與 LYFT 相比，這個數字要高一些。但 LYFT TTM 收入僅為 54 億美元，僅略高於 Uber的十分之一。但是，鑑於 Uber的規模遠大於 LYFT，預計 Uber將比 LYFT 提供更好的安全邊際，而且正如下文所述，規模很重要。Grab 的 TTM 收入為 27 億美元（約為 Uber規模的 5%），因此與 LYFT 相比，其可比性更低。

上述情況表明，如果 Uber繼續保持目前的温和增長趨勢，且自動駕駛汽車的貢獻很小，那麼其估值可能被低估。但如果自動駕駛汽車的發展順利，Uber的上升空間會更大。

在我們深入探討公司層面的細節之前，從大層面來看，正如我們在互聯網上看到的那樣，賺錢最多的不是互聯網設備供應商（例如 CSCO），而是那些找到具有吸引力的商業模式的互聯網應用的公司（例如 GOOG、MSFT、AAPL、META）。同樣，人工智能的最終受益者可能不是芯片製造商，而是人工智能的應用者。

AAPL 背后的 AI 故事就體現了這一點，一些分析師認為，AAPL 可以從 AI 中獲益更多，因為 AAPL 只需進行有限的投資，而其他公司開發的 AI 產品成果可以整合到 AAPL 生態系統中，使 AAPL 能夠為其產品和服務收取更高的費用。Uber的自動駕駛汽車解決方案供應商範圍廣泛（詳情見下文），從概念上講，可以看到 AAPL 的故事在 Uber中上演。

管理層評估了自動駕駛汽車在美國可以解鎖的巨大潛在市場。這是因為自動駕駛汽車的每英里成本低於或接近私家車。無論僅在美國，總潛在市場是 1 萬億美元還是其他數字，下面的黑線顯示了 Uber目前可尋址的 VMT 佔美國城市車輛總英里數的百分比，與 Uber每英里價格與私家車持平（甚至更便宜）的潛在市場相比，這一數字僅略高於 0。

雖然並不認為消費者會因為 Uber在易用性和習慣上稍微便宜一點而完全放棄私家車，但潛在的目標市場是巨大的——基本上任何以駕駛為苦差事而不是爲了享受樂趣的事情都可以外包給 Uber，從而節省消費者的時間，而且也可以在特殊場合開車，比如接朋友和家人或者去國家公園。

Uber有幾個主要優勢，這將使其能夠抓住自動駕駛汽車的機會。

1. 規模和市場主導地位

Uber在拼車市場佔據主導地位（例如佔美國市場的76%），並且在過去十年中規模增長至每年 440 億美元。規模在許多領域都很重要。

如下圖所示（投資者介紹第 8 頁和第 9 頁），一周內（以及全年）的拼車需求變化很大。除非有足夠大的車隊，否則自動駕駛汽車商業化將面臨問題，一周/一年中的高峰需求無法得到滿足，但在一周/一年的大部分時間里維持一支利用率不足的車隊幾乎沒有經濟意義。

但這也是一個巨大的潛在護城河和進入壁壘：如果一個平臺規模足夠大，它可以通過創造性地利用車隊來緩解這種情況（例如，在出行需求處於低谷時進行送貨/貨運），或者維持一個較小的車隊來滿足正常需求，並僱傭季節性司機來滿足需求激增期（例如，Uber成為類似於農場收成的季節性工作）。如果 Uber能夠更有效地利用車隊，那麼它就可以通過在定價上擊敗競爭對手來獲得市場優勢。

Uber可以逐步在所有市場推出自動駕駛汽車，因為它已經擁有足夠的規模來服務這些市場，而且這種推廣可以循序漸進，對用户體驗的影響最小。然而，如果 TSLA 開始提供 Robotaxi 服務，我猜它只會在某些城市開始，然后再在全國/全球範圍內推廣（它必須在每個城市達到一定的規模才能實現經濟效益，而全國每個城市的汽車數量太少對用户體驗不利）。Uber將具有優勢，因為它可以在許多/大多數/所有城市部署並在這些地區佔據主導地位，而 TSLA 仍在跨地區推廣。

想象一下這樣的場景：如果我剛剛抵達機場，手里拿滿了行李，身邊還有兩個喋喋不休的孩子，我不想考慮 TSLA 和 Uber哪個做得更好。如果 Uber以比 TSLA 更合理的價格滿足我的旅行需求，那麼我就會繼續使用 Uber。如果我必須考慮 TSLA 服務哪些城市，而 Uber服務所有城市，那麼我甚至不會考慮 TSLA。因此，Uber在這里佔有優勢，如果 TSLA 能夠接管一個又一個城市，而 Uber在此期間落后，那麼 Uber就必須遭遇慘敗。

Uber可以利用生產和維護方面的規模經濟，因為它可以訂購更少的車型（基本型、豪華型等），訂購數量大得多，而且不需要任何分銷或廣告成本。很難量化這個數字可以降低多少，但讓我們以 Elon Musk 預測的Cybercab 生產成本 30,000 美元作為基準。假設這個數字能夠實現，這將遠低於美國新車近50,000 美元的平均價格（儘管這不一定是同類比較，因為汽車型號和功能可能無法直接比較）。更低的生產成本加上更高的利用率可能意味着消費者每英里的價格更低，潛在市場更大，以及 Uber的競爭護城河。

雖然 Uber在過去 5 年的固定成本相對平穩，但銷售、一般及行政開支和研發費用合計每年仍高達 110 億美元。新進入者可能至少需要維持這一水平（如果不是更高的話）才能吸引新用户，並且在增長期間將產生鉅額損失，這對 TSLA 等潛在新進入者來説是一個威懾。

2. 通過外包技術和生產實現最佳效果

Uber可以從中受益，因為它可以獲得自動駕駛最具成本效益的投入：它可以將來自某個製造商的汽車與來自某個供應商的 AI 技術結合起來，而不必像 TSLA 那樣自己做所有事情。如下所示，Uber正在與許多合作伙伴合作開發自動駕駛汽車技術。

TSLA 生產特斯拉汽車的產能有限——它能將多少產能用於相對未經測試的 Robotaxis，以及加速期需要多長時間？TSLA 可能需要很長時間才能加速和部署 Robotaxis。而 Uber可以從全球汽車生產能力的大量過剩中獲益，並有可能説服多家汽車製造商重組一些閒置工廠並製造數百萬輛 Uber自動駕駛汽車。

如果我們稍微玩一下數字，假設未來 4 年收入複合年增長率為 25%，由於無人駕駛汽車帶來的成本效率，毛利率增加了 10%（其中一部分將轉嫁給消費者，我認為 Uber將能夠憑藉其領先的市場地位獲得部分成本節約）。我認為這是相當合理的，因為 Uber在 2024 年的總預訂量為 1620 億美元，但只實現了 440 億美元的收入（差額主要與支付給司機的費用有關）。有了自動駕駛汽車，支付給司機的費用就會下降，而成本節約可以轉嫁給消費者，以增加總潛在市場，但Uber將能夠獲得一些額外的利潤。毛利率提高 10 個百分點只需要將額外幾個百分點的總預訂量轉化為收入。

那麼到 2028 年，Uber的淨收入可能會達到 273 億美元。假設市盈率為 30（反映出自動駕駛汽車未來強勁的增長前景），幾年后，Uber的市值可能會達到 8000 億美元（與目前的 1570 億美元市值相比增長 400%）。如果自動駕駛汽車的推廣進展順利，並且 Uber佔據市場主導地位，那麼我們可能會看到更高的增長率和毛利率。

阿克曼旗下的基金 Pershing Square 最近披露的資產管理規模為 180 億美元，因此對 Uber的 20 億美元投資佔該資產管理規模的 10% 左右，這個數字相當可觀。近年來，阿克曼進行了一些相當成功的投資，其中包括Chipotle、希爾頓、空氣產品及化學品等等。這些投資的共同點是，阿克曼往往能夠預見到被市場低估的具有巨大增長潛力的股票（他的一些虧損，例如JCPenney，更多與扭虧為盈困難有關）。由於 Uber更像是一個可能被低估的巨大增長機會，我相信阿克曼再次獲得倍數增長的機率很大。

上述情景，尤其是關於自動駕駛汽車的情景仍處於早期階段，甚至管理層也預計這將需要很長時間才能實現（首席執行官在 2025 年 2 月 5 日的財報電話會議上表示，這將需要「很多年才能建成」），這可能是市場尚未完全消化它的原因。自動駕駛汽車是否可以部署，Uber是否能夠佔據主導地位，即使 Uber佔據主導地位，它是否能夠在經濟上獲利，這些都是合理的問題。儘管考慮到上述所有原因， Uber將佔據主導地位並從自動駕駛汽車的推出中獲得鉅額利潤。

鑑於阿克曼披露購買消息后該股於 2 月 7 日上漲了 6%，並且阿克曼在同一推文中表示他將很快披露他的投資論點，如果阿克曼在未來幾天發佈他對牛市案例的分析並説服市場重新評估 UBER，它可能會推動 Uber進一步上漲，現在可能是入市的好時機。