霍華德·馬克斯再議泡沫：中國市場具有「反泡沫」特徵，美股AI大牛中有不少未來五年內可能大跌……

1、投資的本質不是買入好公司，而是以合適的價格買入資產——如果你不明白這兩者的區別，那你就不應該成為投資者。

2、認為「市場總是正確」的觀點是荒謬的。

3、即使我對AI瞭解不多，我仍然認為，如今炙手可熱的AI股票中，未來五年內可能有不少會大幅下跌。

4、我認為，目前股市估值大約高出合理水平20-30%。因此，未來一年市場下跌的概率可能在60-65%之間。但這也意味着市場仍然有35-40%的概率會上漲。

5、但如果你現在就認定市場是泡沫並大舉做空，很可能最終會被「擡出去」。

6、相比（美股），目前信貸市場仍然能提供7-10%的回報。我依然認為這是一種更明智的選擇。

7、我不排除中國能夠成功重組經濟的可能性。中國仍然擁有龐大的人力資源，而市場情緒極度悲觀。

今年美股高位盤桓，市場關注點仍然高度集中在少數幾家「明星公司」身上。

儘管英偉達股價被Deepseek大模型的推出狠狠「撞了下腰」，一度被跌出「3萬億美金俱樂部」。但在強勢的資金推助下，最新還是回到3.18萬億美金市值之上。

這是泡沫嗎？

對於這個問題，恐怕沒有幾個人比橡樹資本的聯合創始人霍華德·馬克斯更有資格回答。

在年初的開年備忘錄中，霍華德以《再議泡沫》（點擊閲讀）為題。而在近日與The Market NZZ的深度對話中，這位著名的價值投資者進一步探討了為何市場泡沫會不斷形成，以及如何識別它們。

相比於備忘錄，他明確地談到了自己的一些看法。包括對當前市場環境的看法，潛在風險，以及可能值得關注的投資機會。

IN咖（ID: Insight_daka）精譯這場精彩對話分享給大家。

通常圍繞着某種「新事物」展開

問題1

你的最新備忘錄標題是《再議泡沫》，你如何定義泡沫？投資者應該對哪些領域保持警惕？

泡沫，就像市場崩盤一樣，本質上更多是一種心理狀態，而不是一個簡單的量化計算。

雖然有些人可能會將泡沫定義為資產價格異常高漲的時期，但我認為這樣的定義是不充分的。

真正的泡沫不僅僅是一次金融上的誤判，也不僅僅是投資者為某些資產支付了過高的價格。它更進一步，達到一種心理上的極端狀態——這是一種狂熱。

在這種情況下，人們的心理被徹底捲入，對某一事物的興趣過度膨脹，最終失去理性。

問題2

市場為何會出現這種過度狂熱？

泡沫通常圍繞着某種「新事物」展開。

新穎性至關重要，因為它能激起人們的興趣，並且往往沒有歷史先例可循。這種模式在歷史上屢見不鮮。

例如，17世紀30年代荷蘭的郁金香狂熱，就源於郁金香這一新引入的商品。1720年英國的南海泡沫，則是由對新興貿易機會的狂熱推動的。

我很早就從中學到了教訓。1969年我剛進入投資行業時，正值「漂亮50」泡沫時期，市場的焦點集中在美國當時增長最快、最優秀的一批公司股票上。

問題3

那時你學到了什麼？

就像人們常説的，經驗就是當你沒得到自己想要的東西時所收穫的。

「漂亮50」公司的業務涉及計算機、製藥和消費品等創新領域，它們被認為是好得不能再好的企業，市場普遍認為這些公司的股票無論多貴都值得買入。

然而，如果你在我入行的那一天買入這些股票，它們的估值早已被推至極端，以至於五年后，你的投資可能會損失高達 95%。

問題4

換句話説，一家好公司不一定是一個好投資？

這正是關鍵所在。投資的本質不是買入好公司，而是以合適的價格買入資產——如果你不明白這兩者的區別，那你就不應該成為投資者。

我職業生涯的下一步是進入高收益債券市場。

當時，我投資的是美國市場上最差的上市公司，但由於我買入的價格足夠低，我的投資仍然穩健且安全地賺錢。

這說明了泡沫的核心問題：再好的公司，一旦價格過高，也可能變得危險；而幾乎沒有什麼資產是「壞到不能買的」，只要價格足夠低。

市場總是正確的這個觀點是荒謬的

問題5

但問題是，泡沫在事后看起來顯而易見，可在形成過程中往往難以察覺。在有效市場理論下，泡沫甚至不應該存在。

認為「市場總是正確」的觀點是荒謬的。

我在芝加哥大學求學時，尤金·法瑪（Eugene Fama）剛剛提出有效市場假説。然而，正如我在2001年的備忘錄《超額收益的本質是什麼?》中所指出的，我的真實投資經驗很快就讓我意識到，市場並不總是正確的。

舉個例子，我剛入行時，施樂（Xerox）的股價大約是100美元，五年后，它跌到了5美元。很難讓我相信，這兩個價格都是「正確的」。

儘管如此，我仍然認可市場的效率概念。

問題6

為什麼？

有效市場假説的核心思想是，市場中的其他投資者都是聰明、勤奮且高度動機驅動的。

因此，市場不會輕易留下明顯的便宜貨供你隨意撿拾。

市場的確能夠快速地吸收所有已知信息，這也是市場定價的基礎——它反映了市場的「共識意見」。

但問題在於，這個共識意見本身可能是錯誤的，而泡沫正是由這種認知偏差和心理極端所驅動的。它們讓市場價格偏離理性。

炙手可熱的AI股票中，未來五年內可能不少會大跌

問題7

政府干預在泡沫形成中扮演了多大角色？值得注意的是，在你去年秋天的備忘錄中，你表達了對央行和政府日益加劇的干預主義的擔憂。

世界上有兩種人：一種認為政府可以解決問題，另一種認為政府不能解決問題。前者通常是民主黨人，后者則是共和黨人。

但最終，經濟學的基本規律總會佔據上風。

以2000年互聯網泡沫的頂點為例，當時美聯儲採取了一系列激進的政策。美聯儲的觀點是：如果市場出現任何問題，只要注入一些額外流動性，就能解決。

然而，這種思維方式導致它們在千年蟲危機前夕向銀行體系注入了大量流動性，以防計算機系統崩潰。

但事實證明，千年蟲危機被極大地誇大了，美聯儲最終解決的是一個「並不存在的問題」。

問題8

當時，你在備忘錄《泡沫.com》中正確預測了股市的風險。在你看來，互聯網泡沫時期的狂熱，與當前對人工智能的熱潮相比，有哪些相似之處？

我不是人工智能專家，也不瞭解AI相關股票。但毫無疑問，AI是當前的「新、新事物」，它的確擁有巨大的潛力。

我們現在可能更瞭解AI帶來的好處，而對其風險知之甚少。但可以肯定的是，AI將深刻影響我們的世界，就像互聯網曾經做到的一樣。

目前，人們正瘋狂交易英偉達，認為它會是AI發展的最大受益者，因為它是 AI領域領先的芯片設計公司。

英偉達的收入增長迅猛，利潤也極高。

我不知道它當前的估值是否過高，按某些盈利預期計算，它的市盈率約為30 倍。但最重要的問題是：它的領先地位能否持續？

問題9

為什麼這個問題如此重要？

想想看，2000年初，標普500指數中市值排名前20的公司，如今只有6家仍然在榜。

而在目前被稱為「七巨頭」的科技股中，唯一在25年前就進入前20名的公司是微軟。換句話説，市場的領先企業往往衰落得比投資者預期的更快。

但在泡沫時期，投資者卻傾向於認為行業龍頭的地位不可動搖，並願意為它們支付高昂溢價。

更進一步，他們甚至認為其他熱門股票也能取得成功。

然而，現實是，變化遠比「持續領先」更加普遍。因此，即使我對AI瞭解不多，我仍然認為，如今炙手可熱的AI股票中，未來五年內可能有不少會大幅下跌。

市場觀點空前一致時纔是真正危險

問題10

但為什麼這些錯誤的估算一再發生？

因為人們很難真正理解變化的劇烈程度。

以前我在做股票分析師時，曾跟蹤過工業集團德事隆（Textron）。

這家公司有四個業務部門，估算其利潤的方法是分別計算每個部門的利潤，然后加總。

通常情況下，兩個部門表現良好，而另外兩個表現不佳。但我總是低估表現好的部門能有多好，同時也低估表現差的部門能有多糟糕。

人們很難想象事情會發生如此極端的變化，而這正是泡沫形成的原因之一——人們相信現狀會持續不變，而這種信念往往是不正確的。

問題11

投資者如何利用這些市場的過度行為？

問題在於，你不能每天都做出一個重大的投資判斷，因為並不是每天市場都會瘋狂到讓你可以輕松抓住機會。

在我50多年的投資生涯中，我做出了五次重大決策，並且都正確了。但如果我做了5000次判斷，那我的勝率可能最多也只是五五開。

如果我讓自己的偏見自由發揮，那麼勝率可能會降到40%，甚至30%。

市場極端錯判的機會並不多，真正最危險的時刻，往往是市場觀點空前一致的時候。

當市場觀點分歧較大時，價格通常會維持在合理範圍內。但當市場形成高度共識時，事情就會變得瘋狂。

現在美股也還沒有到「離場」的地步

問題12

那麼，當前的市場狀況有多瘋狂？

在我看來，市場情緒是樂觀的，但還不至於瘋狂。我沒有聽到有人説「這艘火箭要直衝月球」或者「你必須進場，否則會后悔死的」。也沒有人説「不存在價格太高」。

目前的價格的確較高，但還沒有達到失去理性的地步。而當價格只是偏高時，並不意味着市場一定會下跌。

問題13

在這種複雜環境下，謹慎的投資者應該如何應對？

讓我們做一個簡單的計算。

我認為，目前股市估值大約高出合理水平20-30%。因此，未來一年市場下跌的概率可能在60-65%之間。但這也意味着市場仍然有35-40%的概率會上漲。

換句話説，市場的確存在下跌傾向，但遠遠談不上「必然」。這不是100%、90%，甚至不是75%的概率——你無法依賴這樣的預測做出決策。

除非市場的估值真的到了瘋狂的地步，否則任何事情都可能發生。

問題14

換句話説，現在不是離場的時候？

是的，現在還不是那個時候。

美國經濟表現良好，大多數公司在經濟增長和優秀管理的推動下，長期來看仍然會提高盈利能力。

因此，如果你做空市場，就相當於在對抗這些強大的力量。

歷史上，股市每10年大約有8年是上漲的，有時甚至會連續9年、10年上漲。因此，如果你押注市場會下跌，你其實是在做一個極大的賭注，你需要確保賠率對你有利。

但在目前的市場環境下，賠率並不站在你這邊。如果你現在就認定市場是泡沫並大舉做空，很可能最終會被「擡出去」。

信貸市場仍然非常有吸引力

問題15

不過，如果利率迴歸到較高水平，股票的競爭環境將變得更加激烈。你在2022年底的備忘錄《滄海桑田》中指出，這種變化正在從根本上改變投資環境。

我仍然堅持這個觀點。

事實是，股市持續上漲的主要動力是市場情緒的樂觀提升。

值得注意的是，股市從2022年底開始回升，最初是受到市場對降息預期的推動。然而，2023年並沒有真正發生降息。

到了2023年12月，牛市仍然在延續，因為投資者預計2024年將有六次降息。但正如我們所知，2024年實際只降息了三次。

而目前，市場的預期又發生了變化——投資者現在預計2025年只會有兩次降息，而此前的預期是四次。

儘管如此，標普500指數依然表現強勁，主要得益於美國經濟的韌性、市場樂觀情緒的進一步增強，以及全球市場缺乏可替代的優質股票投資機會。

問題16

市場目前的樂觀情緒在很大程度上來自對新一屆特朗普政府的期待。華盛頓的政策變化會如何影響投資者？

目前，你唯一可以確定的是，政策結果高度不確定。

如果你基於對特朗普政府的預測進行投資決策，那將是一個極其冒險的舉動。顯然，市場對「改變現狀」有所期待。大多數人都認為美國政府效率低下，運作不佳。但問題是：

A）政府真的能被改革嗎？

B）改革的努力能否取得成功？

這兩個問題是不同的。而歷史表明，想要實現有意義的變革並不容易。

最終，我們只能説世界變得更加不確定，而本來屬於「尾部風險」的事件，在特朗普政府下發生的概率更高——無論是好是壞。

問題17

那麼，面對當前市場環境，投資組合應該如何調整？

在目前的利率水平下，信貸市場的機會仍然非常有吸引力。

不過，由於大量資金流入，信貸市場的收益率已經有所下降，導致機會變少。2022年12月，高收益債券的收益率約為 9.5%，而現在已降至7.3%。

與此同時，由於股票估值偏高，高盛預測標普500在未來10年的年均回報率僅為3%，摩根大通基於歷史數據的研究甚至認為這個回報率可能低至2%或更低。

相比之下，目前信貸市場仍然能提供 7-10% 的回報，而且是合同約定的，因此，我依然認為這是一種更明智的選擇。

中國市場現在具有「反泡沫」特徵

問題18

你曾提到，市場的極端行為也可能朝相反方向發展，形成「反泡沫」（anti-bubble）。目前哪些領域可能存在這樣的情況？

最典型的例子是寫字樓市場。

在牛市的最后階段，人們往往會相信「情況只會變得更好」。但在寫字樓市場上，現在的情緒恰好相反——市場普遍認為，需求不會再增長，我們永遠不需要新的寫字樓，現有的寫字樓也永遠不會填滿。

這些極端負面的看法符合「反泡沫」的特徵。

但關鍵問題是：這些看法是否錯誤？

這需要真正懂房地產的人來判斷。但在我看來，寫字樓市場目前正處於熊市的第三階段——人們認為情況只會越來越糟。

問題19

那麼，中國市場呢？

我不排除中國能夠成功重組經濟的可能性。中國仍然擁有龐大的人力資源，而市場情緒極度悲觀。

這意味着，現實情況可能沒有市場預期的那麼糟糕。目前市場的情緒非常悲觀，而這正是尋找潛在投資機會的重要前提之一。

不過，有時候，資產價格低廉是有充分理由的。

但想象一下，有兩類資產：

• A 類：市場高度關注，人人都覺得它們可靠、可預測且值得投資，市場情緒樂觀。

• B 類：市場普遍悲觀，人們不確定其前景，認為它們風險大，不值得關注。

那麼，真正的投資機會在哪？

一定在B類資產中。如果市場普遍看好某項資產，那麼這種「喜愛」已經被計入價格。

因此，一項人人都喜歡的資產，不可能是真正的便宜貨。