比亞迪開啟全民智駕時代，黑芝麻智能(2533.HK)解禁回調成黃金窗口期

自去年9月以來，智能駕駛板塊及汽車芯片板塊熱度快速回升。

去年9月至今，智能駕駛ETF（SH:516520）漲幅已超51%，表現非常強勁。在去年8月和10月上市的黑芝麻智能與地平線獲得了較為理想的發行價格，見證了市場的熱情。

2月10日晚，比亞迪召開智能化戰略發佈會，正式發佈「天神之眼」高階智駕系統。該系統通過技術創新大幅降低了智能駕駛的使用門檻，推動全民智能駕駛普及，再次點燃了投資者對板塊的熱情。

然而，在板塊逐步走強之際，黑芝麻智能作為「智能駕駛芯片第一股」，迎來了上市后的解禁。解禁當日，黑芝麻智能股價大幅回調，盤中一度跌幅超50%，但隨后跌幅逐漸收窄。至第二個交易日上午，股價已轉為小幅上漲。此次回調幾乎抹平了其自2月以來的全部漲幅。

那麼，黑芝麻智能的此次下跌，究竟是板塊最后的上車機會，還是板塊回調風險的提前顯現？

一、股價回調有邏輯支撐，但長期看行業空間與個股特質

許多港股投資者對「解禁」色變。

這一現象背后有着一定的邏輯支撐。通常而言，從短期視角來看，股票解禁往往被視為利空消息。解禁意味着在短時間內會有大量股票集中減持，從而衝擊股價。因為股票供給在短時間內大幅增加，而購買力在短期內相對穩定，供需關係的改變自然會導致股價波動。加之港股沒有漲跌幅限制，單日股價暴跌六七成的情況也並非罕見，這使得投資者對解禁消息格外敏感，常常導致解禁后的回調幅度遠大於基本面應有的調整幅度，更多是情緒面帶來的波動。

加上在解禁第二個交易日，黑芝麻智能就因一則關於比亞迪的傳聞澄清，進一步引發市場波動。此前有市場消息稱比亞迪已採用黑芝麻智能的車規級自動駕駛計算芯片且已批量供貨，消息傳出后盤后股價大漲。緊接着黑芝麻智能發佈澄清公告。但值得一提的是，黑芝麻智能澄清的內容可能遭到誤解。黑芝麻智能強調與比亞迪有長期合作關係，市場消息所稱的只是集團的日常及一般業務過程。換而言之，黑芝麻智能澄清的是長期合作沒有變化，而並非沒有進入比亞迪供應鏈。

綜合來看，黑芝麻智能的跌幅是否受情緒影響，見仁見智。但可以肯定的是，在解禁當日，投資者的博弈程度大幅增加，尤其是在智能駕駛與芯片領域，市場討論度極高，博弈幾乎不可避免。

不過，從中期乃至更長的維度來看，股價終將回歸到較為正常的區間。被錯殺的股票中，出現不同程度反彈的情況也十分常見，尤其是受情緒面影響較大的股票，可能會迎來迅速反彈，甚至攀升至當前時間段內的新高。例如，泡泡瑪特於2021年6月解禁，疊加疫情影響，股價一度下跌80%以上，但隨着業績釋放，股價在1年內上漲5倍，2年內上漲10倍。由此可見，公司的基本面和所在賽道纔是決定一切的關鍵。如果是一隻好股票，解禁或許會帶來一個短暫的投資窗口期；反之，若公司本身質地不佳，則可能陷入持續下跌的困境。

當前，黑芝麻智能所在的賽道關注度高漲。這背后離不開產業層面的積極變化。一方面，半導體周期逐漸見底；另一方面，利好消息不斷。

去年12月，中國汽車工業協會（中汽協）建議國內汽車企業謹慎採購美國芯片，以保障汽車產業鏈和供應鏈的安全穩定。隨后，DeepSeek取得技術突破，並開始應用至自動駕駛領域。DeepSeek多模態感知技術和高效計算架構提升了自動駕駛系統的性能和效率，為行業發展帶來新機遇。

2月10日，比亞迪在智能化戰略發佈會上宣佈，全系車型將搭載「天神之眼」高階智駕，首批21款車型即將上市。比亞迪通過全民智駕戰略，加速智駕普及，推動高階智駕全覆蓋，這將為行業帶來新的增長動力。除了比亞迪之外，還有諸多車企正在推動智駕平權，這將推動智能駕駛技術快速普及，為行業提供廣闊的發展空間。

因此，從板塊角度來看，因非基本面因素導致回調的標的，或許為錯過此前上漲的投資者提供了「上車」的機會。

然而，從公司自身的資質來看，情況又如何呢？

二、智能駕駛芯片是汽車的「大腦」

黑芝麻智能是國內領先的車規級智能汽車計算芯片與解決方案供應商。

兩年前，市場關注的焦點主要集中在汽車電動化相關的芯片，如IGBT等，這些芯片堪稱汽車動力系統的「心臟」。近年來，隨着智能化的推進，智能駕駛芯片作為汽車的「大腦」，逐漸成為市場關注的焦點。

智能駕駛芯片是智能駕駛硬件產業鏈的核心，也是最具潛力的細分賽道之一。從性能角度看，智能駕駛芯片的算力不僅決定了主機廠在算法開發時的上限，還直接影響整個系統的可用性和可靠性。從成本角度看，智能駕駛芯片在智能駕駛系統硬件解決方案中的佔比高達20%-30%，是成本最高的芯片環節。

根據弗若斯特沙利文的數據，2023年，全球及中國ADAS SoC市場規模分別達到275億元人民幣和141億元人民幣。隨着ADAS功能的進一步普及，預計到2028年，全球ADAS SoC市場規模將增長至925億元人民幣，2023年至2028年的複合年增長率為27.5%。在中國，ADAS汽車銷售市場正處於快速增長階段，預計到2028年，中國ADAS SoC市場規模將達到496億元人民幣，2023年至2028年的複合年增長率為28.6%。這意味着在未來五年內，無論是全球還是中國市場規模都將不止翻一倍。

儘管這個行業前景廣闊，但能夠突圍的國內廠商卻寥寥無幾。汽車與計算芯片領域本身都具有極高的技術壁壘。汽車行業因其長周期、高安全性和可靠性要求，對零部件供應商的技術實力和產品質量提出了極為嚴苛的標準。而計算芯片的研發則涉及到複雜的半導體工藝、架構設計和算法優化，研發成本高昂且周期漫長，呈現出強者恆強的格局。

黑芝麻智能不僅是國內首家車規級自動駕駛計算芯片上市公司，還是唯二的上市標的之一，稀缺性凸顯。

黑芝麻智能能夠在這一高壁壘領域取得突破，得益於其在技術研發上的強大實力。黑芝麻智能不僅具備完備的SoC設計能力，還自主研發了核心IP核，這為其在車規級SoC領域提供了堅實的技術基礎，確保了技術的自主可控。在芯片架構設計方面，黑芝麻智能融合了先進的NeuralIQ ISP技術和DynamAI NPU架構，滿足自動駕駛場景下的高性能需求。此外，公司還積極構建生態系統，自主研發了山海開發工具鏈和瀚海中間件，為開發者提供了從算法開發到產品落地的全流程支持。

目前，黑芝麻智能已打造了一系列領先的車規級SoC芯片，包括華山系列高算力SoC和武當系列跨域SoC，以及自動駕駛解決方案。公司早於2020年6月推出A1000芯片，並於2022年實現量產，算力達58 TOPS，可適配L2+/L3級別自動駕駛，包括記憶泊車、自主泊車和高速公路及城市快速路上的NOA功能。而華山系列的A1000 Pro是國內首款超過100 TOPS算力的自動駕駛SoC（在INT8精度下）；A2000正在開發中，算力可達250+TOPS，預期將躋身全球性能頂尖的車規級SoC行列。在武當系列中，C1296是行業首顆支持多域融合的芯片平臺，C1236則是本土首顆單芯片支持NOA的芯片平臺。不難看出，黑芝麻智能完成了諸多國產芯片零的突破。

與海外龍頭廠商相比，黑芝麻智能也毫不遜色。

值得注意的是，算力是智能駕駛SoC的核心參數。從L1到L5級別的自動駕駛，算力需求呈現出顯著的升級趨勢。L2級別自動駕駛的基礎功能算力需求為2-2.5 TOPS，而隨着自動駕駛功能的複雜性增加，如高速NOA和城市NOA，算力需求大幅提升，才能支持更復雜的環境感知、決策制定和路徑規劃。例如，高速NOA功能的算力需求為150 TOPS以下，而城市NOA功能的算力需求更高，通常需要500 TOPS以上。從算力的角度看，目前，黑芝麻智能的產品已可對標絕大部分的海外主流芯片，並正在追趕英偉達Orin X高端產品，顯示出其強大的產品競爭力。

圖：海外廠商已量產的主流智駕SoC 芯片AI算力(截至1H24)

資料來源：浦銀國際，格隆匯整理

正因如此，黑芝麻智能在市場上擁有了較強的競爭力。根據弗若斯特沙利文的資料，以2023年中國市場自動駕駛芯片及解決方案的營收來看，黑芝麻智能排名第五；以2023年中國高算力自動駕駛SoC出貨量來看，黑芝麻智能繼續蟬聯第三名，市場份額達到了7.2%，相比2022年有了顯著提升。

圖：自動駕駛 Soc 產品及配套車企

資料來源：格隆匯整理

三、三年業績翻五倍

值得注意的是，儘管黑芝麻智能在自動駕駛芯片市場排名較高，但其依然擁有巨大的發展空間，主要體現在以下兩個方面：

一、增量市場空間廣闊。

首先，整體市場規模正在飛速擴張，尤其是「全民智駕」與「智價平權」趨勢帶來的極度可觀的增量需求。比亞迪在發佈會上宣佈，高階智駕功能將實現10萬以上車型全系標配，10萬級以下車型也將多數搭載。這一智駕普及程度遠超市場預期——此前市場主要預期各車廠會加強15萬以下車型的智駕滲透率。

儘管30萬以上車型的L2及以上ADAS功能裝車率已較高，但16萬以下車型的裝車率僅為11.7%，提升空間巨大。而16萬以下車型正是出貨量最高的價格區間，「智價平權」將帶來非常可觀的增量。此外，中高端車型的智駕系統仍在不斷升級。以比亞迪為例，其計劃在2025年實現300萬輛新車搭載高階智能駕駛系統，黑芝麻智能有望從中受益。

二、國產替代進程的加速。

在中國市場自動駕駛芯片及解決方案領域，黑芝麻智能排名第五，第一名Mobileye與第二名英偉達佔據了半壁江山。在中國高算力自動駕駛SoC市場，黑芝麻智能排名第三，但英偉達佔據了超過70%的市場份額。近年來，黑芝麻智能的市場份額確已得到明顯提升，但仍處於追趕階段。

不過，國產替代進程可能來得非常迅猛。

從財務數據來看，Mobileye首當其衝。從財務數據看，Mobileye 2023年全年營收實現20.79億美元，同比增長11.23%。在財報説明會上，Mobileye CEO Amnon Shashua表示，其在中國的市場份額正在減少。受半導體周期疊加市場份額波動的影響，2024年Mobileye的營收為16.5億美元，較2023年下降20%。Mobileye在中國市場的份額繼續下降，這主要是由於中國汽車廠商的快速發展超過了Mobileye的市場份額增長速度。也就是説，Mobileye無法跟上中國車廠的增長步伐。

從近年業績來看，黑芝麻智能無疑獲得了更高的市場份額。黑芝麻智能的營收增長迅猛，由2020年的0.53億元增長至2023年的3.12億元，三年翻五倍；2024年上半年，公司的成長性完全抵消了周期性的影響，實現營收1.8億元，同比增長69.2%。從淨利潤來看，公司處於高速擴張階段，前期研發、銷售渠道投入較大，但2024年上半年已實現淨利潤11.05億元，同比增長129.63%。值得一提的是，公司持續加碼研發投入，並沒有為淨利潤的增長而犧牲研發。

公司已經完成了從0到1的突破，正在走向從1到N的倍數級增長。目前，黑芝麻智能已與多家知名車企達成合作，客户數量快速增加。其中，華山A1000芯片已處於全面量產狀態，獲得國內多家頭部車企採用，包括一汽集團、東風集團、吉利集團、江汽集團等，量產車型包括領克08、領克07、東風eπ007及eπ008等。此外，公司前瞻性佈局跨域計算和高算力SoC，武當C1200和華山A2000新產品計劃於2025年和2026年量產，新產品落地有望驅動業績高增，帶來「從N到N²」的指數增長。

黑芝麻智能的營收和淨利潤的快速增長，以及其在車規級SoC領域的技術突破和產品佈局，都為其未來的持續發展奠定了堅實基礎。

在智能駕駛板塊熱度不斷攀升的當下，黑芝麻智能的此次股價回調，或許正是市場給予投資者的一個重新審視和佈局的機會。