【西部固收】2月轉債月報：小盤行情可期，關注AI應用機會

（來源：西部證券研究發展中心）

2月轉債展望：小盤行情可期，關注AI應用機會

春節假期DeepSeek、關税衝擊和貨幣政策主導了全球主要資產的價格變動。股市方面，DeepSeek衝擊美股AI敍事邏輯，疊加關税風險的擔憂，春節假期納斯達克指數表現不佳，港股科技板塊領漲全球。債市方面，避險&貨幣政策推動主要國家債券收益率多數下行。匯率方面，關税衝擊帶動美元指數走強，除日元受加息影響相對美元小幅升值外，主要國家貨幣均有所貶值。商品方面，黃金在關税不確定性背景下走勢較強，原油表現較弱。

2月小盤股有望迎來階段表現，利好轉債表現。1）美國對我國加徵關税靴子落地，短期海外不確定性降低；2）1月A股業績預告有條件披露完畢，業績暴雷風險基本釋放完畢；3）DeepSeek有望推動市場風險偏好上升，催化新一輪的AI行情。並且日曆效應也站在小盤股這邊，過去10年中證2000指數2月上漲概率80%。轉債估值當前雖已處於歷史相對高位，但正股預期偏強，下方支撐較為堅實，2月轉債仍有較好的機會。

方向上，1）DeepSeek 降本&開源或將推動AI應用領域的快速發展，2月建議高度關注AI應用方向轉債的投資機會；相關標的：科達轉債（多模態AI）、新致轉債（AI金融）、潤達轉債（AI醫療）、風語轉債（AI影視）、衞寧轉債（AI醫療）；2）人形機器人產業化趨勢加速，人形機器人轉債有望持續表現，結合轉債價格、估值水平，建議關注：領益轉債、博實轉債；3）紅利板塊1月表現不佳，2月小盤股佔優判斷下，紅利正股或存在回撤風險；但低利率下，絕對配置價值仍強；相關標的：上銀轉債、興業轉債。

1月市場回顧：權益方面，1月權益市場呈「√」型走勢，萬得全A月度下跌2.3%。行業表現上，受益人形機器人行情推動的機械、汽車板塊，中長期資金入市利好的銀行板塊月度漲幅居前。轉債端，估值推動下，1月轉債繼續跑贏權益；汽車、傳媒、計算機板塊轉債漲幅居前。個券方面，人形機器人概念的福新轉債、通裕轉債，新券南藥、銀邦轉債領漲。

轉債估值：1月末轉債市場百元平價溢價率24.6%，較24年12月末提高2.66pp，處於2018年、2021年以來75.7%和57.6%分位數水平；1月22日25.6%，創23年9月6日以來新高。不同平價區間[30,50)、[50,70)、[70,90)、[90,110)、[110,130)、[130,+∞)元對應轉股溢價率分別為162.5%、83.2%、45.4%、23.9%、13.3%和6.9%，較24年12月末分別變動-3.4pp、+4.3pp、+3.5pp、+2.6pp、+2.6pp、+1.6pp。

轉債供需：供給端，1月2支新券（規模26.9億元）發行，2支（規模33.0億元）取得證監會註冊批准，新增 4 個董事會預案。需求端，1月公募基金大幅增持滬市轉債，佔比提升至35.3%；保險1月轉為加倉滬市轉債，佔比小幅提升；企業年金延續減持勢頭，且單月減持幅度有所放大。可轉債ETF 1月份額繼續提升，單月份額增加1.18億份至34.39億份，流通規模增加19.64億元至404.82億元。

條款跟蹤：截至1月31日，5支轉債可能強贖，16支可能下修，6支提議下修；1月2支確認強贖，0支不強贖，5支確認下修，74支不下修。

風險提示：權益市場大幅回撤，轉債正股密集退市，轉債信用風險密集暴露。

 目錄 

 正文 

01

2月轉債展望：小盤行情可期，關注AI應用機會

1.1 春節假期海外市場表現

春節假期DeepSeek、關税衝擊和貨幣政策主導了全球主要資產的價格變動。股市方面，港股科技股領漲全球，納斯達克指數表現不佳。1月20日DeepSeek R1發佈，以顯著更低的訓練成本實現了比肩OpenAI o1正式版的綜合性能，美股AI敍事邏輯遭遇衝擊；以英偉達為代表的AI硬件公司1月27日大跌，英偉達、費城半導體指數當日分別下跌17.0%和9.2%，納斯達克指數也遭遇3.1%的單日跌幅。而后當地時間2月1日特朗普簽署行政令對中、加、墨三國加徵關税，再度引發市場對關税的擔憂。儘管當地時間2月3日特朗普宣佈暫緩1個月對加、墨加徵關税，但特斯拉、蘋果等依賴全球供應鏈公司2月3日仍迎來大跌，當日分別下跌5.2%和3.4%。受益於期間科技股財報提振，美股科技板塊春節假期內獲得一定支撐，但納斯達克指數春節假期區間（01.27-02.04）仍累計下跌1.5%，在全球主要權益指數表現靠后。港股科技股受益DeepSeek發酵，春節假期（4個交易日）漲幅領漲全球，恆生科技指數區間漲幅（01.27—02.04）達到6.9%。

債市方面，避險情緒疊加貨幣政策偏鴿，春節假期全球主要國家債券收益率多數下行；日本、美國、英國、德國、法國10年國債收益率區間分別變動+1.6bp、-9.0bp、-13.9bp、-18.0bp和19.2bp。美聯儲、歐央行、日央行春節假期相繼公佈利率決議；1月24日日央行加息25bp，符合市場預期；利率決議中對物價預期的樂觀表述推動日本國債收益率上行。1月30日歐央行如期降息25bp，並在聲明中表態偏鴿，對進一步放松貨幣政策持開放態度。1月30日美聯儲維持聯邦基金目標利率區間保持不變，符合市場預期。但隨着1月31日關税衝擊導致的避險情緒升溫，10年期美債收益率春節假期累計下滑9.0bp。

匯率方面，春節假期美國關税衝擊再起，帶動美元指數走強，除日元外主要國家貨幣兑美元均有所貶值。北京時間1月24日特朗普表示「寧願不對中國加徵關税」，市場關税預期緩和。1月27日因哥倫比亞拒絕接受非法移民遣返航班，特朗普表示將對哥倫比亞商品徵收25%的緊急關税，並在一周內提高到50%。1月28日特朗普稱希望普遍關税遠高於2.5%，市場關税擔憂再起。1月31日特朗普稱計劃於2月1日兑現對墨西哥和加拿大加徵關税的承諾。2月2日特朗普簽署行政令，對中、加、墨三國商品加徵關税。2月3日特朗普簽署行政令推迟對加拿大、墨西哥加徵關税實施時間至2025年3月4日。受關税衝擊影響，春節假期（01.27—02.03）美元指數上漲0.88%，日元受益於日本央行加息兑美元上漲0.81%；離岸人民幣兑美元區間下跌1.31%；儘管關税實施日期推迟，墨西哥比索受關税衝擊仍大，區間下跌1.85%。

商品方面，美國關税政策不確定性下，春節假期黃金走勢較強，COMEX黃金春節假期（01.27—02.04）上漲3.5%。原油價格則受特朗普上臺后能源政策影響表現較弱，WTI原油和布油區間分別下跌2.5%和1.9%。

1.2 日曆效應&DeepSeek催化，2月股市風格利好轉債表現

綜合春節假期海外市場事件，2月小盤股有望迎來階段性行情表現。1）美國對我國進口商品加徵10%關税靴子落地，短期海外不確定性相對降低；2）1月A股業績預告有條件披露完畢，業績暴雷風險基本釋放完畢；3）DeepSeek繼續發酵，有望推動市場風險偏好上升，催化新一輪的AI行情；以上3點均有利於小盤股2月份的行情表現。並且從日曆效應來看，2月也是一年中小盤股表現最佳的月份之一；過去10年中，中證2000指數上漲概率高達80%，月漲跌幅中位數和平均值分別有3.5%和4.7%。

2月小盤股佔優判斷下，轉債正股預期有望得到進一步提升；轉債估值雖已處於歷史相對高位，但下方支撐較為堅實，平衡&股性轉債2月仍有較好機會。經歷了估值的持續抬升，截至1月27日，轉債市場百元平價溢價率24.6%，處於2018年以來75.7%分位，2021年以來57.6%分位的歷史相對高位。觀察2018年以來轉債價格與平價中位數的組合，在平價中位數＜87.6元（25.01.27平價中位數）的510個交易日中，僅有46個交易日的轉債價格中位大於119.2元（25.01.27轉債價格中位數），佔比9.0%。當前轉債價格相對平價水平存在一定程度的高估；轉債后續繼續向上拔估值空間已較為有限，轉債價格上漲依賴於正股的持續表現；小盤股2月佔優判斷下，轉債價格仍有向上空間。

建議關注方向上，1）DeepSeek 降本&開源或將推動AI應用領域的快速發展，2月建議高度關注AI應用方向轉債的投資機會；相關標的：科達轉債（多模態AI）、新致轉債（AI金融）、潤達轉債（AI醫療）、風語轉債（AI影視）、衞寧轉債（AI醫療）；2）人形機器人產業化趨勢加速，人形機器人轉債有望持續表現，結合轉債價格、估值水平，建議關注：領益轉債、博實轉債；3）紅利板塊1月表現不佳，2月小盤股佔優判斷下，紅利正股或存在回撤風險；但低利率下，絕對配置價值仍強；相關標的：上銀轉債、興業轉債。

02

1月市場回顧

2.1 權益市場

1月權益市場先下后上，呈「√」型走勢，萬得全A月度下跌2.3%。受特朗普上臺后潛在關税衝擊影響，月初市場延續了24年12月末的下跌趨勢，出現較大幅度的回撤。而后1月8日「兩新政策」接續擴圍，1月17日25年國內經濟數據出爐，1月22日《關於推動中長期資金入市工作的實施方案》發佈，一系列積極信號推動市場企穩走強。從結構來看，1月7日CES展會開幕，21日特朗普宣佈「星際之門」項目，DeepSeek登頂AppStore等事件催化下，1月小盤股跑贏大盤股，滬深300、中證2000、萬得微盤指數月度漲跌幅分別為-3.0%、-1.1%和+1.2%；價值、成長風格月度分化幅度不大，上證、創業板指月度漲跌幅分別-3.0%和-3.6%。

從行業表現來看，1月權益市場多數行業收跌，31個申萬一級行業中4個上漲，27個下跌。有色金屬板塊，受益於人形機器人的機械、汽車板塊，受益於中長期資金入市利好的銀行板塊月度收漲，當月漲幅分別為4.5%、1.0%、0.8%和0.4%；消費鏈的商貿、食飲，軍工，地產鏈的建築、地產月度跌幅較大。概念板塊來看，1月DeepSeek、人形機器人、AI硬件相關概念漲幅居前。

2.2 轉債市場

估值推動下，1月轉債繼續顯著跑贏權益。中證轉債指數月度收漲1.3%，跑贏萬得全A（月漲跌幅 -2.3%）。從結構來看，小盤、低評級、高價轉債繼續表現出月度超額收益，月度分別上漲2.1%、2.3%和2.3%；高價低溢價率跑贏雙低策略，月度分別上漲2.4%和0.6%。轉債市場成交熱度相較24年12月繼續降温，日均成交額479.91億元，較24年12月下滑154.07億元。

從行業表現來看，轉債估值拉動下，29個存續轉債的申萬行業轉債指數中27個行業指數上漲，僅煤炭和非銀2個行業下跌；結構上，人形機器人行情、小紅書登頂美區AppStore、DeepSeek、特朗普「星際之門」項目等利好催化下，汽車、傳媒、計算機板塊轉債漲幅領先；個券方面，1月福新轉債（人形機器人）、通裕轉債（人形機器人）、南藥轉債（新券）、銀邦轉債（新券）領漲轉債市場。

03

轉債估值

1月轉債估值持續抬升，1月22日市場百元平價溢價率（25.6%）創23年9月6日以來新高。1月27日轉債市場百元平價溢價率24.6%，較24年12月末提高2.66pp，處於2018年、2021年以來75.7%和57.6%分位數水平。不同平價區間[30,50)、[50,70)、[70,90)、[90,110)、[110,130)、[130,+∞)元對應轉股溢價率分別為162.5%、83.2%、45.4%、23.9%、13.3%和6.9%，較12月末分別變動-3.4pp、+4.3pp、+3.5pp、+2.6pp、+2.6pp、+1.6pp，分別處於2021年以來76.9%、78.3%、75.5%、56.4%、59.0%和54.2%分位數水平。

從價格指標來看，1月轉債絕對價格水平繼續抬升。以全市場價格中位數衡量，1月27日全市場轉債價格中位數119.2元，較24年12月末提高1.7元，處於2018年、2021年以來68.5%和52.9%分位數水平。全市場平價中位數87.6元，較24年12月末下滑1.5元，處於2018年、2021年以來29.8%和32.7%分位數水平。轉股溢價率中位數和純債溢價率中位數分別為36.7%和13.9%，較24年12月末分別變化+5.2pp和+1.7pp，分別處於2021年以來56.6%和19.5%分位數水平。

04

轉債供需

4.1 轉債供給

新發轉債：25年1月轉債供給繼續下滑，單月新發2支轉債，合計規模26.9億元。

待發轉債：25年1月2支待發轉債獲得證監會註冊批准，待發規模為33.04億元。

新增董事會預案：25年1月4支公募轉債董事會預案，待發規模為71.00億元。

強贖/到期兑付轉債： 1月迪貝轉債、蘇行轉債，合計2支轉債公告強贖；聯泰轉債、維格轉債，合計2支轉債到期兑付。

4.2 轉債需求

從上交所轉債持有人結構看，1月存續轉債規模繼續下滑背景下，公募基金連續第2月逆勢增持轉債，滬市轉債面值份額達到35.3%，創近年來新高；保險機構1月轉為加倉滬市轉債，佔比小幅提升；企業年金則繼續減持，且單月減持幅度繼續放大，持倉規模和佔比均繼續下滑。

可轉債ETF（511380.OF）1月份額繼續提升，單月份額增加1.18億份至34.39億份，流通規模增加19.64億元至404.82億元。

05

條款跟蹤

5.1 贖回：5支可能強贖，2支確認強贖，無轉債不強贖

1月2支轉債（迪貝、蘇行）確認強贖；截至1月31日，5支轉債可能觸發強贖；具體情況如下：

5.2 下修：5支確認下修，6支提議下修，74支暫不下修

1月5支轉債確認下修，74支暫不下修；截至1月31日，6支轉債提議下修，16支轉債可能觸發下修；具體情況如下：

1月確認不下修轉債包括：塞力轉債、立訊轉債、中裝轉2、嘉元轉債、福22轉債、魯泰轉債、嘉誠轉債、華海轉債、本鋼轉債、衞寧轉債、萬青轉債、華亞轉債、天23轉債、富淼轉債、力合轉債、靈康轉債、雙良轉債、鴻路轉債、杭氧轉債、洽洽轉債、金陵轉債、金23轉債、山石轉債、聞泰轉債、華體轉債、開潤轉債、盛虹轉債、瑞豐轉債、帝歐轉債、百暢轉債、偉22轉債、漱玉轉債、仙樂轉債、浙建轉債、海波轉債、潔美轉債、匯通轉債、曉鳴轉債、隆22轉債、廣大轉債、壘知轉債、維爾轉債、華特轉債、康泰轉2、美錦轉債、華康轉債、精工轉債、藍帆轉債、首華轉債、歐晶轉債、風語轉債、三羊轉債、晶能轉債、銘利轉債、高測轉債、國投轉債、楚天轉債、永22轉債、海順轉債、中環轉2、建工轉債、冀東轉債、火星轉債、赫達轉債、盛泰轉債、大參轉債、鋰科轉債、萊克轉債、天業轉債、海能轉債、設研轉債、帝爾轉債、昌紅轉債、江山轉債，合計74支轉債。

權益市場大幅回撤，轉債正股密集退市，轉債信用風險密集暴露。

1、轉債正股退市風險。正股密集退市或導致轉債價格大幅下跌。

2、個券實質違約風險。本文低價券投資標的選擇基於歷史數據，具體投資決策時需結合個券情況具體研究。

3、統計口徑不同或存在偏差。本文數據來源並不唯一，不同金融終端數據或存在差異。

具體分析詳見西部證券研究發展中心2025年2月6日對外發布的證券研究報告《小盤行情可期，關注AI應用機會——2月轉債月報》

首席分析師：姜珮珊，SAC：S0800524020002

郵箱：jiangpeishan@research.xbmail.com.cn

聯繫人：景高琦

郵箱：jinggaoqi@research.xbmail.com.cn

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西部證券固收研究團隊