T-Mobile狂飆突進，超越科技巨頭，擊敗電信對手，憑什麼？

為什麼一家電信公司能像「科技七巨頭」（Magnificent Seven）之一那樣交易？T-Mobile US(TMUS.O)美國公司的股價在過去一年上漲了54%，過去十年更是飆升694%。這一表現擊敗了亞馬遜(AMZN.O)在一年內的漲幅，超過了Meta Platforms(META.O)）在十年內的增幅，並且無論從哪個時間維度來看，都超過了Alphabet(GOOGL.O)和蘋果(AAPL.O)。

一種常見的解釋並不成立：即2020年T-Mobile與Sprint的合併讓行業變成了一個懶惰又暴利的三巨頭（Triopoly）。但事實是，一些反壟斷監管的「失誤」可能助推了T-Mobile的崛起。此外，近年來電信行業正在蠶食有線電視的市場份額，使得T-Mobile的股價達到今年預測盈利的23倍，甚至可能真的值得這個估值。而對於投資者而言，其母公司德國電信（Deutsche Telekom）提供了一個更便宜的投資入口。

十年前，美國全國範圍內的移動通信市場由Verizon(VZ.N)和AT&T(T.N)掌控了72%的市場份額，而T-Mobile和Sprint平分了剩下的份額。T-Mobile當時市場份額增長的原因有兩個：

• 它給用户提供了更具吸引力的價格，但代價是自由現金流極低——當時每年不足10億美元，而AT&T和Verizon分別高達150億美元和210億美元。
• Sprint表現糟糕，不斷流失市場份額，使T-Mobile成為最大受益者。

但由於T-Mobile增長過快，導致無線頻譜資源短缺，而Sprint卻有大量未能利用的頻譜資源。因此，2018年T-Mobile宣佈以265億美元收購Sprint。美國反壟斷監管機構最初反對這一交易，但最終在2019年放行，並附加了一個主要條件：T-Mobile必須將其預付費手機業務Boost Mobile和部分頻譜出售給Dish，以創造一個新的第四大競爭對手。

如今回頭看，這場交易顯然是T-Mobile佔了便宜。Boost Mobile現在由EchoStar運營，幾乎毫無競爭力，美國電信市場已然成為三巨頭（Triopoly）。但根據《Regulation Magazine》2023年的一篇論文，這並不是一個「舒適的三巨頭」，反而競爭激烈。

這筆交易極大地改善了消費者福利。來自克萊姆森大學（Clemson University）和技術政策研究所（Technology Policy Institute）的研究表明，T-Mobile在5G部署方面遙遙領先，使得服務更快、更穩定。如果考慮這一服務提升因素，無線通信的實際價格在合併后三年內下降了15.3%，而在合併前三年僅下降9.8%。

如果合併真的削弱了市場競爭，那麼所有公司都應該受益。然而，自2020年4月合併完成以來，T-Mobile股價上漲191%，相比之下，AT&T僅上漲15%，Verizon股價甚至下跌了25%。

T-Mobile依然強勢增長。在2024年1月29日公佈的財報中，公司報告稱后付費用户新增數創歷史新高，用户流失率創歷史新低。但與以往不同的是，它不再以犧牲利潤換市場份額——目前自由現金流已達到170億美元/年，幾乎與Verizon和AT&T持平。

T-Mobile的成功部分歸因於監管機構的失誤——政府本想促成第四大競爭對手，但卻意外地讓Verizon和AT&T無法競標Sprint的頻譜。研究表明，T-Mobile在這次交易中的成本僅為65美分/MHz-POP（衡量無線頻譜成本的指標），而其他競爭對手在拍賣市場上則不得不支付1.10美元/MHz-POP。

此外，T-Mobile正在加速拓展農村市場和30%市場滲透率仍然較低的前100大城市。它在企業業務領域仍然落后，但增長迅猛。此外，家庭寬帶服務是另一個重要的增長機會。

有線電視運營商因電視訂閲量下降，開始大幅提高高速互聯網費用，以彌補收入損失。而T-Mobile等電信公司5G網絡建設已完成，資金充裕，正迅速搶佔市場。

T-Mobile主要通過兩種方式進軍家庭寬帶市場：

• 固定無線接入（Fixed Wireless Access, FWA）——使用蜂窩信號作為家庭寬帶，能夠利用T-Mobile未充分利用的頻譜來盈利。
• 光纖服務（Fiberoptic Service）——長期來看更賺錢，T-Mobile認為該業務的內部回報率超過20%。

目前，T-Mobile正在通過與區域運營商建立合資企業來迅速擴大光纖覆蓋。摩根大通（J.P. Morgan）預測，到2030年，T-Mobile的市場份額將從4%增長至10%，未來五年盈利將持續保持兩位數增長。這意味着，雖然T-Mobile的估值看似偏高，但可能物有所值。然而，投資者可以選擇更便宜的替代方案——T-Mobile母公司德國電信（Deutsche Telekom）。

過去五年，德國電信的股價上漲120%，其每股收益（EPS）增長速度同樣驚人，因此估值仍然偏低，目前市盈率不到16倍。

令人驚訝的是，摩根大通統計的歐洲大型公司中，只有10家預計未來能實現兩位數盈利增長，而德國電信是其中之一，儘管其增長几乎全部來自美國市場。其余9家公司的平均市盈率為23倍，與T-Mobile相當。因此，摩根大通預計德國電信的股價未來仍有30%的上漲空間，同時還提供2%的股息收益。

在資本市場上，有些東西聽起來比實際情況更嚇人。例如，許多人聽到「擔保貸款債務（CLO）」 就望而卻步，但事實上AAA級和AA級CLO從未出現過違約損失，如今甚至有專門的ETF，如Janus Henderson AAA CLO。

去年4月，美銀（BofA）認為CLO比昂貴的私募信貸更具投資價值。從過去一年的表現來看，投資該ETF的投資者年化收益率超過7%。但由於大量資金湧入高收益領域，該ETF的資產管理規模在去年激增三倍，突破200億美元。

但真正應該買的是什麼？答案可能是Janus Henderson Group的股票。自去年4月以來，該公司股價連本帶息回報率高達49%，遠超預期。