煤炭開採行業點評：換個角度看2025年煤炭增產空間

事件。2024 年全國規模以上分省區原煤產量排名公佈，同時各省也陸續釋放了2025 年煤炭行業生產目標信號。

2024 年全國煤炭生產情況。2024 年全國規模以上企業累計生產原煤47.59 億噸，2023 年同期累計生產46.58 億噸，同比增長2.2%；其中，內蒙古、新疆、陝西、貴州和甘肅2024 年原煤生產增量位於前五位，增量分別為0.86 億噸、0.84 億噸、0.19 億噸、0.14 億噸、0.07 億噸。在總量增長背景下，2024 年仍有六個省份出現產量下滑。其中，山西受安監影響，產量受損最為嚴重，2024 年產量同比減少0.88 億噸；黑龍江、雲南、安徽、河北、江西五省產量合計同比減少0.31 億噸。

從結構上來看：

內蒙產量超越山西成為產量第一大省：山西省24年受安監影響產量下滑0.88億噸，而內蒙不減反增，同比增長0.86 億噸，超越山西成為全國產量第一大省。

新疆產量持續釋放，增速居全國首位：2024 年，新疆原煤產量首次超過5 億噸，達5.41 億噸，同比增長0.84 億噸，增速高達18.4%，居全國首位。

西部寧夏、甘肅等省份產能釋放明顯加快：隨着資源勘探推進以及建設煤礦穩步進行，西部寧夏、甘肅等省份產能釋放明顯加快。寧夏產量由23 年0.99億噸增長到24 年1.04 億噸，成為億噸級產煤大省；繼2023 年雲南超過黑龍江進入前十后，2024 年甘肅一舉超過前兩者，進入前十。

煤炭生產集中度進一步提高：晉陝蒙新四大主產區2024 年煤炭產量合計38.9 億噸，產量集中度為提升至81.7%（2023 年為81.3%）。

2025 年原煤生產增量空間有限。根據各省兩會工作會議2025 年煤炭生產目標以及2024 年各省生產情況，2025 年，主產省山西、內蒙古基本工作目標統籌安全穩定供應和綠色低碳轉型等，沒有着重強調煤炭增產任務，考慮到2024 年晉陝蒙三省煤炭產量同比僅增長0.5%，亦側面表明了產能剛性或逐漸成為共識，主產省（不含新疆）增產瓶頸凸顯。新疆2025 年工作目標全力打造國家大型煤炭供應保障基地、穩步推進煤田火區治理等，亦未着重強調煤炭增產任務，但考慮到2025 年作為「十四五」收官之年，中東部、東北、西南等地潛在開發資源相對有限，國內煤炭供給或繼續呈現西部擴張，2025 年新疆煤炭產量繼續保持增長態勢，根據新疆煤炭交易中心測算，25 年新疆產量有望達到5.7 億噸，同比增約2923 萬噸。2025 年仍有部分省份有增產計劃，主要集中於陝西省增約1996 萬噸，甘肅省增約359 萬噸，此外考慮到山西省25 年 受安監影響因素消除，結合25 年山西省13 億噸的產量目標，我們預計山西省2025 年或有3126 萬噸左右煤炭產量回補，故綜上，理想狀況下，我們估算2025 年全國煤炭主要增產省份合計貢獻增量約0.85 億噸。除了增產，還要考慮因資源枯竭、非主產區的小煤礦、及存在安全隱患及長期停產停工的礦井等去產能情況，參考近年來非主產區產量下滑情況，我們預計2025 年山東、安徽、青海等地區仍處於產量下滑周期，預計減少產量約2500~3000 萬噸。綜上，在主產區均能順利完成產量目標的理想情況下（不考慮表外轉表內、增產不增量等現象），2025 年產量淨增量僅5500~6000 萬噸，同比增長約1.2~1.3%，增速較2024 年繼續放緩。

投資策略。我們一直強調「本輪煤炭板塊上漲核心在於價格的可持續性，而非價格彈性」。重點推薦困境反轉的中國秦發，績優的電投能源、中國神華、陝西煤業、新集能源、中煤能源、淮北礦業、昊華能源、晉控煤業。此外，重點關注未來存在增量的華陽股份、甘肅能化。啟動增持回購的淮北礦業、平煤股份。

風險提示：煤炭產量超預期，煤炭需求不及預期，假設測算可能產生的誤差風險。