【中國銀河宏觀】基建投資的新特徵、新趨勢——深挖宏觀數據系列之六

（來源：中國銀河宏觀）

作為過去中國經濟增長重要動能，基建投資近年來無論是增速、結構還是資金來源均發生了較大變化，尤其是去年以來，廣義基建投資和狹義基建投資增速差異達到5%以上的歷史高位。我們認為在加力實施逆周期調控背景下，關注內需向消費轉向的同時，亦需要關注並重新審視基建投資的結構性和趨勢性變化。本文系統分析了基建投資的不同口徑、如何統計並影響GDP增速、基建資金來源的構成，以及「后基建時代」的特徵變化。

一、基建投資的定義和不同口徑

2024年廣義基建投資增速高達9.2%顯著高於GDP增速，而狹義基建投資4.4%略低於全年實際經濟增速。兩項統計口徑差異如何？如何客觀衡量現階段基建投資的經濟增速貢獻？依據統計局官方定義的狹義基建口徑：基礎設施投資是指為社會生產和生活提供基礎性、大眾性服務的工程和設施，是社會賴以生存和發展的基本條件。「基礎性、大眾性」是區分基建投資與其他投資的重要屬性。其次，所謂統計局公佈的狹義基建投資和Wind統計的廣義基建投資存在統計口徑和增速計算方法兩方面差異。

統計口徑差異：1）狹義基建投資不包含電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業；2）狹義基建投資建不包含交通運輸、倉儲和郵政業大類下的倉儲業細分科目；3）狹義基建投資比廣義基建投資多包含了信息傳輸、軟件和信息技術業大類下的電信、廣播電視和衞星傳輸服務，以及互聯網和相關服務兩項細分科目。其中電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業規模佔比和增速均提升較快，亦是廣義基建投資高於狹義投資增速的因素之一。

計算方法差異：統計局自2018年之后只公佈固定資產投資增速，而暫停公佈絕對值，其中狹義基建投資增速為統計局定期公佈的官方增速。而所謂廣義基建投資增速是Wind按照三大行業統計局2017年公佈的絕對值，對應之后公佈的增速計算各行業絕對值加總為廣義基建絕對值，而后再計算同比增速。該計算方法並未考慮到統計局的口徑調整因素，我們認為或存在高估可能性。實際上，統計局根據普查數據和統計方法對以往年份數據「擠水分」后，固定資產投資完成額較2017年有較大幅度降低。

哪個口徑基建增速更具參考意義？兩種口徑過去幾年的增速趨勢基本一致，但自2022年以來增速趨勢出現一定分化。難免使得投資者在分析基建投資時產生一定歧義。由於Wind計算的廣義投資增速未考慮統計局數據回溯調整因素，我們傾向於認為狹義基建投資增速更加客觀、謹慎。同時，考慮到狹義基建投資並未包含，電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業，而以上行業基本屬於財政資金及央國企主導投資的民生行業，投資施工方也以國有建築企業為主，其投資完成額實際上能夠反映出政策層面對基建投資的支持力度和逆周期調控意願。因此，如果從觀測政策支持力度和對基建行業的影響來看，可以部分參考廣義基建投資，或是將狹義基建投資和電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業投資結合來看。

二、基建投資如何計入GDP統計？

一是基建投資如何計入GDP覈算？支出法GDP計算公式：GDP =最終消費支出+資本形成總額+貨物和服務淨出口，其中資本形成總額由固定資本形成總額和存貨變動兩部分組成，而固定資產投資完成總額是固定資本形成總額覈算的基本資料來源。基建投資作為固定資產投資總額的一部分，計入GDP統計。如果使用廣義基建投資口徑計算，有些反直覺的是：基建佔固定資產投資比重近年來逐步上升，而製造業投資佔比有所降低。我們認為其主要因素便是上述電力、熱力行業的統計問題。

二是基建投資作為固定資產投資的重要組成部分，其雖然是資本形成額覈算的重要參考，但二者並非是簡單的對應關係，其統計方法、統計口徑主要存在以下四點差異：1）統計上固定資產投資「抓大放小」，即只統計總投資額在500萬元以上的項目投資，而資本形成額包含500萬元以下的項目；2）固定資產投資主要關注「投資總額」，固定資本形成總額關注「增加值」，例如土地購置費並不產生增加值，因此計入投資完成額，不計入GDP；3）固定資產投資額不計算增加值，包括商品房銷售增值、新產品試製增加的固定資產等均不計入投資額，而計入資本形成額；4）固定資產投資額主要是「有形資產」，而固定資本形成總額還包含「無形資產」。基於上述統計差異，統計局在覈算固定資本形成總額和GDP時，往往還會依據建築業總產值、建築業營業税等指標進行調整。

三是財務計量方法改革對基建投資增速的影響：我國自2018年開始對基建和固定資產投資計量方法由「形象進度法」改為「財務支出法」，其主要差異是后者是以資金收付憑證為計量基礎，即需要資金形成實際撥付后才計入到投資完成額中，避免了地方在進行項目進度評估時的主觀性偏差。因此，在當前財務支出法覈算下，基建投資增速和財政支出進度相關性提升。尤其是在近年來，地方財政壓力和債務風險提升下，專項債資金實際撥付進度有所放緩，基本上每年年中發改委和財政部便會開始督導地方加快專項債發行使用進度，其目的便是儘快形成實物工作量。

三、如何從資金端分析基建投資增速

基建資金主要來源和變化。當年基建資金由三部分組成：1）上年末的結余資金；2）本年實際到位資金，分為五類，即國家預算內資金、國內貸款、自籌資金、利用外資和其他資金；3）各項應付款。按基建到位資金和投資完成額增速來看，其在2014年以前高度吻合，此后由於建築行業應付賬款和墊資施工現象的提升，投資完成額持續高於當年到付資金，而這一缺口在疫情后顯著收斂，我們認為一方面是疫情防控對項目開工造成影響，另一方面由於疫情期間形成大量應付賬款，施工企業尤其是民營施工企業對於墊資施工的承受意願和能力有所降低，政府基建投資的「槓桿」下降。

其次，基於到位資金和投資完成額再次趨於一致，從預算資金端進行基建預測的準確性或將提升。每年年初兩會時，均會公佈全年的專項債資金規模、財政用於基建領域的支出規模、以及政府性基金收支目標。通過以上財政資金基本可以確定預算內資金和自籌資金的全年資金支持規模，再根據新一年貨幣政策導向和對地方政府和城投的支持力度，亦可以大致判斷出國內貸款投向基建的規模和佔比。這三項基本涵蓋了資金來源的90%以上，通過與歷史數據的對比，即可大致判斷全年基建增速。

按資金來源測算和跟蹤基建投資，有以下四點需要特別注意：一是需要關注財政資金的撬動比例，其中既包含了銀行體系對於基建投資，尤其是城投公司融資的信貸支持力度，也包含前文所提及的應付賬款規模；二是需要觀測廣義財政支出預算完成度，在政府基金預算方面，由於實行「以收定支」的管理方式，對於實際收入和支出規模並無強制性約束，亦需要關注當前土地拍賣的實際情況，例如過去幾年預算完成度基本偏低，也是造成基建投資增速低於預期的因素之一；三是需要注意新增專項債額度中化債資金佔比，自2024年專項債券中將每年有8000億元用於存量隱性債務置換，在計算基建資金來源時需要將這部分資金扣除；四是需要關注財政資金實際撥付進度，如前文所述，在財務支出法覈算下還需要密切關注財政資金的實際撥付使用進度。在跟蹤年內基建投資增速變化時，往往還需要參考水泥、石油瀝青開工率等高頻指標進行節奏判斷。

四、「后基建時代」的結構性特徵和趨勢性變化

在分析基建投資整體規模增速變化的同時，還需要關注結構性特徵和趨勢性變化，尤其是近年來在提高投資效益和中央財政加大全國性基礎設施、民生性基礎設施投資力度背景下，不同領域、不同區域之間的投資規模發生較大分化。

從各類基建資金的主要投向來看，「后基建時代」基建投入資金都去哪了？從總體的資金投入結構來看，水利、交運、電熱燃氣是最主要的基建資金投向，而財政資金中投向水利公共設施建設比例最高，邊際變化上電熱燃氣水近年來資金佔比顯著提升。

從基建投資落地來看，近年來伴隨經濟高質量轉型，基建投資亦出現結構性變化：首先，國家能源與安全的相關戰略性佈局使電力和水利投資成為近年基建投資核心增長點與主要拉動項；其次，高質量城鎮化建設下「硬基建」向「軟基建」轉型，公共服務基礎設施的需求增多；最后，基建投資區域佈局不斷優化，向核心都市圈和戰略性區域聚集。

結合基建資金投向及實際基建投資落地情況兩方面來看，中國基建投資呈現出一系列結構性和趨勢性變化，主要體現在綠色低碳轉型、新基建崛起、區域佈局優化、向民生福祉傾斜等方面，反映了在新的經濟形勢下，我國基建投資在不斷進行結構性調整與升級，而這些結構性變化或成為中國由快速城鎮化進入到高質量城鎮化的「后基建時代」長期趨勢。

風險提示：1. 對政策理解不到位的風險；2. 因口徑調整導致數據測算誤差的風險；3. 相關指標理解存在偏誤的風險；4. 政策落地不及預期的風險

作為過去中國經濟增長重要動能，基建投資近年來無論是增速、結構還是資金來源均發生了較大變化，尤其是去年以來，廣義基建投資和狹義基建投資增速差異達到5%以上的歷史高位。我們認為在加力實施逆周期調控背景下，關注內需向消費轉向的同時，亦需要關注並重新審視基建投資的結構性和趨勢性變化。本文系統分析了基建投資的不同口徑、如何統計並影響GDP增速、基建資金來源的構成，以及「后基建時代」的特徵變化。

一、基建投資的定義和不同口徑

分析基建投資首先需要釐清的是現行不同統計口徑的具體差異，以及從基建投資到支出法GDP覈算下固定資本形成總額之間的差異。

（一）廣義基建和狹義基建口徑的區別

所謂基建投資，是在國家統計局公佈的若干項固定資產投資中，按照投資屬性對固定資產投資項目的一種分類，根據統計局對基建投資的官方定義：基礎設施投資是指為社會生產和生活提供基礎性、大眾性服務的工程和設施，是社會賴以生存和發展的基本條件。「基礎性、大眾性」是區分基建投資與其他投資的重要屬性。按照定義，全口徑的基礎設施投資應該包含：

（1）電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業；（2）交通運輸業、郵政業；（3）水利、環境和公共設施管理業；（4）信息傳輸業。但由於電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業屬於第二產業中的工業，爲了避免工業和基礎設施兩大領域間的數據重複，國家統計局發佈的基礎設施數據中不包括電力、熱力、燃氣、水的生產和供應業，即「基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）」，也就是我們平常所稱的「狹義基建投資」。

而市場上經常使用的「廣義基建投資」其實是Wind根據幾個行業固定資產投資加總計算得出的，其計算公式如下：（Wind）廣義基建投資 = 電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業 + 交通運輸、倉儲和郵政業 + 水利、環境和公共設施管理業。與全口徑的基礎設施投資相比，Wind口徑多統計了「倉儲業」，少統計了「電信、廣播電視和衞星傳輸服務」和「互聯網和相關服務」，一增一減使得該口徑雖然有誤差，但依然具有一定參考性。

統計局公佈的狹義基建投資與Wind口徑統計的廣義基建投資差異主要有三方面：一是統計局公佈的狹義基建投資不包含電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業；二是狹義基建投資建不包含交通運輸、倉儲和郵政業大類下的倉儲業細分科目；三是狹義基建投資比廣義基建投資多包含了信息傳輸、軟件和信息技術業大類下的電信、廣播電視和衞星傳輸服務，以及互聯網和相關服務兩項細分科目（如圖1所示）。

值得注意是的，2018年開始，統計局不再公佈各行業的固定資產投資絕對值，包括基建投資絕對值，僅公佈增速。而在Wind終端仍然可以看到廣義基建投資絕對值，包括（1）電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業，（2）交通運輸、倉儲和郵政業，（3）水利、環境和公共設施管理業三個行業的絕對值水平。其絕對值均為Wind根據2017年的絕對值乘以統計局公佈的增速進行外推，然后進行加總得到所謂的「廣義基建投資」金額，再進行同比計算，得到所謂的「廣義基建投資」增速。而上述計算過程並未考慮過往年度的數據調整因素，因此計算出的廣義基建增速或存在高估情況，即「倖存者偏差效應」。

例如，我們按照上述外推方法計算全國固定資產投資增速，即以2017年絕對值為基期，乘上統計局每年公佈的增速，得到2024年固定資產投資絕對值約為85萬億元，該值遠高於統計局公佈的51萬億元。其背后因素主要是統計局針對過往數據進行了修訂，比如2017年固定資產投資覈算方法由「形象進度法」改為「財務支出法」后，對過往數據進行了回溯調整，以及2021年統計局根據經濟普查、投資統計制度方法改革以及統計執法檢查、統計督察等因素，對2003年以來的全社會固定資產投資數據進行了一次大幅修正，主要是針對過往年份數據「擠水分」，所以修訂后的固定資產投資絕對值較2017年有所降低，如下圖2所示。

Wind口徑基建投資規模較統計局二者統計口徑差異有多大？爲了對狹義和廣義基建投資差距有能夠量化的直觀理解，我們將全部基建相關的固定資產投資加總，並計算各項細分科目的佔比，其中分別使用了2017年統計局最后一次公佈的各行業絕對值數據，以及2024年Wind推算數據。按照狹義和廣義基建投資的不同涵蓋範圍計算，2017年Wind統計口徑基建投資佔全部基建相關投資總比重為96%，2024年這一比重小幅提升至96.5%。2015年統計局統計口徑基建投資佔全部基建相關投資總比重為78.8%，2024年這一比重降低至73.1%。其中主要差異來自於電力、熱力的生產和供應業，該項佔比由2017年14.8%大幅提升至目前的19.2%，如上文圖1所示。

實際上，電力、熱力行業增速和佔比變化也是自2022年以來廣義基建投資增速持續高於狹義基建增速的主要因素。回溯歷史數據，二者增速差異與電力、熱力的生產和供應業投資增速高度相關。而另外兩項統計口徑差異倉儲業和信息相關行業投資的整體規模較小，且近年來變化幅度不大，對增速差異的影響相對較小。

（二）統計局狹義基建口徑背后的選擇因素

一是為何電力熱力投資不在狹義基建口徑中？根據統計局公佈的投資及房地產統計問答顯示：爲了避免工業和基礎設施兩大領域間的數據重複，國家統計局發佈的基礎設施數據中不包括電力、熱力、燃氣、水的生產和供應業。按GDP統計中一、二、三產業劃分來看，目前統計局公佈的基礎設施投資類別（交通運輸和倉儲業、信息傳輸、軟件和信息技術業、以及水利、環境和公共設施）均屬於第三產業的服務業，而電力、熱力、燃氣、水的生產和供應業屬於第二產業的工業。因此，我們理解統計局將電力熱力行業剔除在基建投資統計口徑之外，主要是基於以上產業屬性的考慮。

二是倉儲業為何不在狹義基建統計口徑？在官方的基建投資定義中，基建投資更加側重於那些為社會生產和生活提供基礎性服務的行業，核心是「基礎性、大眾性服務」的工程和設施。我們認為，倉儲業主要是在物流和供應鏈產業中扮演重要角色，其雖然被視為服務業的一部分，但其提供的服務似乎或並不具備「大眾性」這一特徵，因此不屬於傳統意義或官方定義的基礎設施建設。

三是電信、互聯網業又為何納入狹義基建統計口徑？統計局之所以將信息傳輸、軟件和信息技術業大類下的電信、廣播電視和衞星傳輸服務，以及互聯網和相關服務兩項細分科目納入基建投資統計口徑，主要是根據基礎設施「基礎性、大眾性服務」定義，以上行業被視作當前數字經濟時代的重要基礎設施。

（三）哪個口徑基建增速更具參考意義？

兩種口徑過去幾年的增速趨勢基本一致，但自2022年以來增速趨勢出現一定分化。難免使得投資者在分析基建投資時產生一定歧義。如前文所述，統計口徑、方法以及近年來電力、熱力投資增速的大幅提升是Wind口徑廣義基建投資增速高於統計局狹義基建增速的主要因素。因此我們傾向於認為狹義基建投資增速更加客觀、謹慎，而Wind統計口徑所謂廣義基建投資增速，是先按2017年絕對值和之后公佈的增速計算交通運輸、倉儲和郵政業、電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業、水利、環境和公共設施管理業三個行業絕對值，再將絕對值相加后推算的廣義基建投資增速，沒有考慮到統計口徑調整因素，存在高估的可能。

同時，由於電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業在廣義基建投資中的佔比逐步提升，是否考慮該行業的影響較大。且以上行業基本屬於財政資金及央國企主導投資的民生行業，投資施工方也以國有建築企業為主，其投資完成額實際上能夠反映出政策層面對基建投資的支持力度和逆周期調控意願。因此，如果從觀測政策支持力度和對基建行業的影響來看，可以參考涵蓋了電力、熱力投資的廣義基建投資，或是將狹義基建投資和電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業投資結合來看。

二、基建投資如何計入GDP統計？

（一）基建投資是固定資產投資的重要組成部分

基建投資是固定資產投資的重要組成部分，亦通過投資計入到GDP統計中。按不同類別來看固定資產投資主要包括房地產投資、製造業投資、基建投資和其他投資四方面。其中，截止2023年底，狹義基建和廣義基建佔固定資產投資比重分別為35.2%和45.3%。從近年佔比變化來看，不論是狹義基建還是廣義基建口徑，其佔固定資產投資的比重均呈持續提升趨勢，毫無疑問基建投資仍是固定資產投資最重要和最主要的組成部分。

（二）固定資產投資如何納入GDP統計中？

固定資產投資總額是固定資本形成總額基本資料來源，固定資本形成總額+存貨變動=GDP支出法下的資本形成總額，如圖8所示。按統計局官方定義：固定資產投資額，是指以貨幣形式表現的在一定時期內建造和購置固定資產的工作量和與此有關的費用的總稱。固定資產投資額亦是進行國民經濟覈算的重要基礎。具體來看，統計局公佈的基礎設施投資在GDP覈算中一般通過支出法進行統計。支出法計算GDP的公式是：GDP =最終消費支出+資本形成總額+貨物和服務淨出口，即消費、投資、淨出口三駕馬車。其中，資本形成總額中又包含固定資本形成總額和存貨變動兩部分。而固定資產投資總額是計算固定資本形成總額的最基本資料來源。

從佔比和貢獻率來看，資本形成總額佔支出法GDP比重基本穩定在40%以上，其中資本形成總額中大部分為固定資本形成總額（如圖9所示），存貨增加佔比較小（如圖10所示），且隨經濟周期和企業庫存周期，波動較大。

但需要注意的是，固定資產投資額雖然是支出法GDP中的固定資本形成額覈算的重要參考，但二者並非是簡單的對應關係，其統計方法、統計口徑主要存在以下四點差異：

一是統計上固定資產投資「抓大放小」、固定資本形成額「全面覆蓋」。固定資產投資額只包含計劃總投資額在500萬元以上的項目投資，而不含500萬元以下和固定資產的零星購置，而支出法GDP下的固定資本形成額既包含500萬元以上項目，也包含500萬元以下的項目，以及固定資產的零星購置；

二是固定資產投資主要關注「投資總額」，固定資本形成總額關注「增加值」，土地購置費計入投資完成額，不計入GDP。全社會固定資產投資額包括土地購置費、舊建築物購置費和舊設備購置費；而固定資本形成總額則不包括這些費用，其主要原因是以上項目投資不構成固定資產的新增量，僅是資產所有權的轉移，而GDP統計是增加值的概念，土地購置費不計入固定資本形成總額。因此，我們也可以部分解釋為何2008年-2018年期間固定資產投資完成額持續高於資本形成額，且差距不斷加大，而在2019年之后又再次收斂，甚至至2022年開始出現反轉，其中因素之一或是土地購置費用的降低；

三是固定資產投資額不計算增加值，固定資產投資額不包括商品房銷售增值、新產品試製增加的固定資產以及未經過正式立項的土地改良支出。而由於以上均屬於增加值的概念，因此固定資本形成總額包含以上價值；

四是固定資產投資額主要是「有形資產」，而固定資本形成總額還包含「無形資產」，全社會固定資產投資額只包括有形固定資產的增加，固定資本形成總額既包括有形固定資產的增加，也包括礦藏勘探、計算機軟件等無形固定資產的增加。

為何要關注二者的區別？從過去幾年的歷史數據來看，自2005年之后，我國固定資產投資完成額持續高於支出法GDP下的固定資本形成總額，而這一差距在2019年之后顯著收斂，至2023年固定資產投資額開始再度低於支出法GDP下的固定資本形成總額。而通過上述二者統計口徑的範圍對比，二者差值收斂主要因素之一或來自於土地購置費的大幅降低。自2019年之后受到房地產市場調整影響，土地價格和新拍土地面積均持續降低。反過來説，近年來固定資產投資增速的降低，有部分因素或許來自於土地因素，而從投資對GDP的貢獻來看未必是降低的，例如2021年全年固定資產投資增速僅4.9%，但固定資本形成總額增速卻高達11.9%。

此外，統計局在進行GDP覈算統計時，往往還需要考慮固定資產投資完成額報送數據偏高的問題，過去因為地方政府的經濟增長考覈壓力，在申報固定資產投資完成額時可能存在部分水分。因此，統計局在覈算固定資本形成總額時，往往還會依據建築業總產值、建築業營業税等指標進行調整。從歷史數據來看，2015年之后資本形成額與固定資產投資完成額增速有所分化，但資本形成額與建築業總產值增速相關性持續較高。

爲了避免固定資產投資完成額的偏高顯現，2017年開始統計局還對固定資產投資完成額的計量統計制度做了相應調整，由過去「形象進度法」逐步改為「財務支出法」，這也是2017年之后固定資本形成總額和固定資產投資完成額差異逐步縮小的重要因素之一。

（三）財務計量方法對基建投資增速的影響

基建和固定資產投資的計量方法不僅僅是個會計問題，實際上計量方法對年內基建投資的完成進度和增速節奏均有不同程度的影響。在2018年之前，我國固定資產投資統計主要採用「形象進度法」。2017年，統計局發佈了《關於開展2017年固定資產投資統計制度方法改革試點工作的通知》，確定在山西、河北、甘肅三個「先行先試地區」及其它17個省市部分縣市開展以「財務支出法」為主要覈算方式的固定資產投資統計，並於2018年開始正式全面推廣。從統計結果來看，使用「財務支出法」覈算后投資額顯著低於「形象進度法」，2017年作為先行先試統計改革試點的山西省與甘肅省，固定資產投資規模同比分別大幅下降58.7%與40.3%。且自2018年採用新的統計制度后，全國層面的投資完成額與資本形成額差異大幅縮窄。

「財務支出法」與「形象進度法」主要存在以下差異：一是統計方法上，「形象進度法」是根據項目建設完成進度乘以計劃投資額來確定投資完成額，這種方法雖然能及時反映項目的形象進度，但統計規範性較弱，易出現統計偏差，而「財務支出法」以資金收付憑證和財務報表為基礎，只有完成會計覈算的固定資產投資項目才計入固定資產投資完成額中，避免了項目進度評估的主觀性偏差。二是在統計對象上，在「形象進度法」下，統計對象是具體的投資項目，而財務支出法統計對象轉變為有對應項目的法人單位，並由統計部門的專業人員依據投資調查所得的有關財務收支指標進行計算，覈算得到的固定資產投資絕對額與增長速度等數據質量將明顯提升。三是在數據採集方式上，「形象進度法」下，數據蒐集方式是「國家→省→市→縣（區）→鄉（鎮）」層層佈置報表填報任務和層層上報數據的蒐集方式。在「財務支出法」下，調查單位直接在中國投資信息管理及監測系統報送，各級投資統計專業負責報表的佈置、催報、審覈、驗收、匯總和上報。

財務支出法下，基建投資增速和財政支出進度相關性提升。基建投資主要是由政府部門發起，財政資金、專項債券資金以及銀行信貸資金支持。因此，在財務支出法覈算下，基建投資增速與財政資金撥付進度和商業銀行信貸投放力度相關性較高。尤其是在近年來，地方財政壓力和債務風險提升下，專項債資金實際撥付進度有所放緩，每年年中發改委和財政部均會督導地方加快專項債發行使用進度，其目的便是儘快形成實物工作量。

三、如何從資金端分析基建投資增速

（一）主要資金來源和構成

當年基建資金由三部分組成：1）上年末的結余資金；2）本年實際到位資金，分為五類，即國家預算內資金、國內貸款、自籌資金、利用外資和其他資金；3）各項應付款。

按統計局的本年實際到位資金口徑此匯總得到的投入基建項目的資金增速與實際落地的基建投資完成額增速趨勢較為一致，在2014年前高度吻合。但2014年后由於應付賬款大幅提升，加上施工行業普遍存在的墊資施工現象，基建行業到位資金規模與投資完成額出現缺口。這一缺口在疫情之后亦出現顯著收斂，我們認為一方面是疫情防控對項目開工造成影響，另一方面由於疫情期間形成大量應付賬款，施工企業尤其是民營施工企業對於墊資施工的承受意願和能力有所降低，政府基建投資的「槓桿」下降。

基建投資是擴大內需的重要抓手，「錢從哪里來」的問題至關重要，基建資金的到位情況往往決定了基建投資的強度，由於統計局口徑的基建資金來源與基建投資增速趨勢上的高度一致，我們在進行基建投資預測時，往往可以用資金來源法對基建投資進行分析，實際到位資金的五大類含義如下：

預算內資金：財政資金，主要觀察一般公共預算（公共財政基建相關支出、國債增發）和政府性預算基金預算（超長期特別國債、專項債、土地出讓金支出），預算內資金往往代表了財政對基建支持的政策基調，政策基調也是我們判斷基建投資增速的重要因素之一。

自籌資金：社會資金，包括內源融資（企事業單位自有資金）、外源股權融資（股東投入資金）、外源債權融資（借入資金），新增專項債作為項目資本金、城投債或計入自籌資金；

國內貸款：社會資金，主要觀察銀行貸款、非標等信託貸款以及PPP項目融資情況；根據中國人民行業發佈的金融機構投向基礎設施的新增貸款季度數據和新增貸款總規模顯示，每年新增貸款中投向基建的佔比大致在20%左右。

利用外資：社會資金，包括對外借款和外商投資；

其他資金：社會資金，包括社會集資、個人資金、無償捐贈的資金及其他單位撥入的資金。

（二）主要資金來源的佔比和變化趨勢

國家預算內資金、國內貸款和自籌資金是最重要的基建資金來源，這三種來源的資金佔基建總資金比重90%左右。其中第一大資金來源為自籌資金，近年佔比穩定在55%左右；國家預算內資金於2017年超過國內貸款成為第二大資金來源，且佔比持續提高，2023年為23%；國內貸款作為第三大資金來源，佔比穩定在13%左右。總體上看，基建資金來源的結構較為穩定，雖然自籌資金仍為最主要的資金來源，但國家預算內資金的重要性在不斷提高。

自籌資金來源最為廣泛且分散。根據統計局對自籌資金的官方定義：自籌資金指固定資產投資單位在報告期收到的，由各企業、事業單位籌集用於固定資產投資的資金，包括各類事業單位的自有資金和從其他單位籌集的用於固定資產投資的資金。作為主要資金來源的自籌資金，實際上背后藴含了大量政府信用和準財政行為，尤其是在過去「土地財政」蓬勃發展時期，企業自籌資金或很大比例來自於政府撥款和以土地信用為抵押的城投債。因此，自2008年之后自籌資金增速和佔比持續大幅提升。此外，近年來發行規模持續提升的地方專項債券，其用作資本金的部分以及過去PPP模式下的社會資本投入部分也均統計在自籌資金範圍內。 

從基建資金來源的佔比變化，可以解釋為何近年來財政預算內債務規模逐步提升，而基建投資增速中樞水平卻有下行趨勢。預算內資金支持力度提升與國內貸款的降低相互抵消，且從佔比來看貸款資金下行幅度更多。2008年后貸款佔比降低、自籌資金提升或反映的是表外非標融資的大幅增長，彼時地方政府尚未有債券發行權，大量基建項目通過城投和非標產品進行融資。自籌資金佔比至2015年達峰后開始逐步降低，與此同時預算內資金佔比提升，反映的是2015年《預算法》修訂后「開前門、堵后門」，允許地方政府發行專項債券，同時對非標融資和隱性債務進行系統清理。

從基建項目的建設目的來看，以上資金結構的轉換也是政府項目逐漸走向規範化的過程。公益性基建項目屬於典型的公共產品，「基礎性、大眾性服務」的基礎設施建設資金應主要由財政預算內資金和政府債務資金支持。

（三）如何從資金端測算基建投資增速

從資金端預測基建投資增速的優勢是前瞻性較強，但需要注意財政資金撬動比例的變化。通過上述資金來源分析可以發現，近年來在基建投資的到位資金和投資完成額差異有所收窄，理論上來説從資金端預測投資增速的準確性應當有所提升，且基本每年年初兩會時，均會公佈全年的專項債資金規模、財政用於基建領域的支出規模、以及政府性基金收支目標。通過以上財政資金基本可以確定預算內資金和自籌資金的全年資金支持規模，再根據新一年貨幣政策導向和對地方政府和城投的支持力度，亦可以大致判斷出國內貸款投向基建的規模和佔比。這三項基本涵蓋了資金來源的90%以上，通過與歷史數據的對比，即可大致判斷全年基建增速。

具體而言，例如財政一般公共預算中城鄉社區事務、農林水事務、交通運輸、節能環保四項支出基本用於基建投資，一般可將財政支出規模計入基建資金來源中；新增專項債中從用途來看城鄉冷鏈、市政與園區建設、交通基建、生態環保、農林水利、能源、新基建基本用於基建投資，佔全年新增專項債比重基本在70%左右，可計入基建資金來源；在政府性基金收支中，國有土地使用權出讓金收入安排的支出中，按2015年財政部公佈數據，用於城市建設、農業農村兩項非成本性支出基本也是投向基礎設施建設，佔比大概在20%以內，可按比例計入基建資金來源；近年發行的超長期特別國債，亦可按「兩重」投向佔比計入資金來源；

此外，根據新增貸款預測可按20%佔比計入資金來源（根據人民銀行公佈的季度數據，投向基建中長期新增貸款佔全部新增貸款比例基本維持在20%左右），信託和委託貸款近年來規模大幅降低（2024年全部新增信託貸款不足4000億元，委託貸款淨減少577億元），且資管新規后信託資金流向基建領域佔比大幅降低，對基建資金來源影響較小，幾乎可以忽略不計。按照2024年主要基建資金結構測算，財政基建相關四項支出（交通運輸、城鄉社區、農林水事務、節能環保）合計佔比45.6%，專項債資金佔22.1%左右，新增基建貸款佔比24.9%，土地相關支出佔比在7%左右。

按資金來源測算和跟蹤基建投資，有以下四點需要特別注意：一是需要關注財政資金的撬動比例，其中既包含了銀行體系對於基建投資，尤其是城投公司融資的信貸支持力度，也包含前文所提及的應付賬款規模；二是需要觀測廣義財政支出預算完成度，在政府基金預算方面，由於實行「以收定支」的管理方式，對於實際收入和支出規模並無強制性約束，亦需要關注當前土地拍賣的實際情況，例如過去幾年預算完成度基本偏低，也是造成基建投資增速低於預期的因素之一；三是需要注意新增專項債額度中化債資金佔比，自2024年專項債券中將每年有8000億元用於存量隱性債務置換，在計算基建資金來源時需要將這部分資金扣除；四是需要關注財政資金實際撥付進度，如前文所述，在財務支出法覈算下還需要密切關注財政資金的實際撥付使用進度。在跟蹤年內基建投資增速變化時，往往還需要參考水泥、石油瀝青開工率等高頻指標進行節奏判斷。

四、「后基建時代」的結構性和趨勢性變化

在分析基建投資整體規模增速變化的同時，還需要關注結構性特徵和趨勢性變化，尤其是近年來在提高投資效益和中央財政加大全國性基礎設施、民生性基礎設施投資力度背景下，不同領域、不同區域之間的投資規模發生較大分化。

（一）基建資金投向的結構特徵

從各類基建資金的主要來看，「后基建時代」基建投入資金都去哪了？

一是從總體的資金投入結構來看，水利、交運、電熱燃氣水是最主要的基建資金投向。2023年投入四大基建領域的資金佔比由高至低分別為：水利環境公共設施管理（39.2%）、交通運輸（30.2%）、電熱燃氣水（23.9%）、信息傳輸計算機軟件（6.7%）；

二是財政資金主要投向水利公共設施建設比例最高。自籌資金和國家預算內資金投向水利建設佔比最高，其中2023年預算內資金投向水利佔比達58%，自籌資金佔比37%，其中國家預算內資金投向水利佔比持續上升，主因或是近年來全國性運河和水利工程建設增長較快；

三是邊際變化上電熱燃氣水近年來資金佔比顯著提升。其中主要來自自籌資金和國內貸款，或與能源綠色轉型與新基建以及智能化基建投資力度加大有關。

（二）基建投資落地的趨勢性變化

自2022年以來，中國基建投資呈現出一系列結構性和趨勢性變化，主要體現在綠色低碳轉型、新基建崛起、區域佈局優化、向民生福祉傾斜等方面，這些變化反映了我國基建投資在經濟新發展階段的結構性調整與升級，符合國家戰略目標和社會經濟發展的新需求。

首先，國家能源與安全的相關戰略性佈局使電力和水利投資成為近年基建投資核心增長點與主要拉動項。由下圖，近兩年基建投資最顯著的兩點特徵有二，一是電力熱力投資增速2022年以來遠高於總體，二是水利投資2023年以來持續高增，成為基建領域最主要的增長點。我們認為，自2022年以來，基於綠色轉型、能源安全、氣候變化應對、經濟逆周期調節等多重戰略目標的綜合考量，電力和水利領域的基礎設施建設加速落地，成為在經濟轉型期進行逆周期調節、促進綠色健康可持續發展的關鍵因素。具體的政策和落地項目，如新能源項目、智能電網建設、跨流域調水工程、農村水利建設等，確保了這些投資領域的快速增長，併爲可持續發展提供了有力支撐。

基建投資不斷向電力和水利傾斜的原因有三：1）能源綠色轉型與能源安全戰略需要。「十四五」規劃對清潔能源發展、電力系統建設和水利發展規劃都提出了明確的發展要求，明確提出能源和水利為核心基礎設施，並提出建設現代能源體系和國家水網，新能源項目、智能電網建設、跨流域調水工程、農村水利建設等項目增長較快，2024年水利基建投資累計增速41.7%，成為拉動基建增長的重要動能。2）應對氣候變化與自然災害。近年極端天氣（如洪水、乾旱、颱風等）頻發，供電穩定及防洪和抗旱壓力加大，推動了電力系統韌性建設及相關水利工程的投資落地。特高壓電網建設、智能電網的佈局等成為重點投資領域，長江防洪能力提升工程、黃河水利工程等項目在2023和2024年持續推進，進一步增強防洪抗災能力。3）政策支持與財政投入力度加大。國家對電力領域的政策支持體現在財政補貼、貸款優惠、市場化機制等方面，對新能源電力項目的上網電價補貼政策，以及智能電網和儲能項目的資金扶持，進一步推動了電力投資，對再生能源電價補貼自2022年以來大幅躍升，中央預算內投資和專項基金的撥付，連續多年水利財政撥款最終決算數均大於預算數，加速了跨流域調水、防洪抗旱、農村水利等項目的落地。

其次，高質量城鎮化建設下「硬基建」向「軟基建」轉型，公共服務基礎設施的需求增多。受人口老齡化和疫情的影響，近年對社會保障的需求有所增加，公共服務設施（如養老設施、健康醫療基礎設施等）成為基建投資的重要方向，且隨着我國城鎮化建設進入高質量階段，對城市建設投資的軟性需求不斷提高。其次，受極端天氣頻發和氣候變化影響，防災減災設施（如防洪、防旱、城市排水系統、災后恢復設施等）的投資逐步增加。近年來，防洪水利工程、災后恢復基礎設施等項目的投資增長迅速，確保了自然災害后社會生活和經濟恢復的需求。

最后，基建投資區域佈局不斷優化，向核心都市圈和戰略性區域聚集。隨着國家區域發展戰略的深入推進，基建投資也呈現出一些區域性特徵。1）城市羣與都市圈發展。隨着城市化進程的推進，長三角、珠三角、京津冀大城市羣和都市圈的基礎設施建設持續加大。例如上海、深圳等城市在地鐵建設、智能城市設施、綠色建築等方面持續加大投資。2）中西部地區基建投資增長加速。近年來，伴隨着國家支持政策的加速落地，「成渝雙城經濟圈」、「黃河流域生態保護和高質量發展規劃」等區域性發展戰略的推進，中西部地區的基礎設施建設快速發展。

綜上，結合基建資金投向及實際基建投資落地情況兩方面來看，中國基建投資呈現出一系列結構性和趨勢性變化，主要體現在綠色低碳轉型、新基建崛起、區域佈局優化、向民生福祉傾斜等方面，反映了在新的經濟形勢下，我國基建投資在不斷進行結構性調整與升級，而這些結構性變化或成為中國由快速城鎮化進入到高質量城鎮化的「后基建時代」長期趨勢。

資料來源：

固定資產投資-國家統計局-https://www.stats.gov.cn/sj/zbjs/202302/t20230202_1897101.html

八、投資及房地產統計（18）-統計局-https://www.stats.gov.cn/hd/cjwtjd/202302/t20230207_1902275.html

本文摘自：中國銀河證券2025年2月7日發佈的研究報告《基建投資的新特徵、新趨勢——深挖宏觀數據系列之六》

分析師：張迪 S0130524060001；聶天奇 S0130524090001；趙紅蕾 S0130524060005

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