小馬智行：高階智駕技術先行者 ROBOTAXI商業化加速落地

核心觀點

小馬智行是國內高階智駕技術商業化落地的先行者，主營業務包括Robotaxi、Robotruck、技術授權與應用服務等，Robotaxi業務遍及北上廣深等國內多個城市，以及歐洲、東亞、中東等海外國家和地區。智能駕駛從低階向高階不斷過渡，Robotaxi 是高階智駕最佳商業化場景，具備安全性高、費率低等優勢，市場空間廣闊。近年來國內外相關法律法規逐步完善，國內牌照監管日趨細化，為Robotaxi 商業化奠定基礎。公司層面，技術賦能疊加輕資產模式助力公司車隊規模擴張，預估2025 年小馬Robotaxi車隊規模有望接近千輛，單車UE 模型有望跑通，長期看公司整體扭虧為盈仍需整體毛利率進一步提升以及期間費用率進一步優化，車隊規模擴張是規模效應以及公司整體breakeven 的關鍵。

摘要

小馬智行是國內高階智駕技術商業化落地的先行者。公司主營業務包括Robotaxi、Robotruck、技術授權與應用服務等，目前是中國首批獲得在北上廣深運營完全無人駕駛Robotaxi 許可證的公司之一，也是唯一一家獲得一線城市面向公眾提供Robotaxi監管許可證的自動駕駛技術公司。除中國外，小馬還簽訂了合作協議將Robotaxi 服務擴展到全球，包括歐洲、東亞、中東等地區。

Robotruck 業務目前充當公司主要的收入來源，小馬部署了一支由190 多輛Robotruck 組成的車隊，包括L2++級智能卡車和L4級自動駕駛卡車，並配備安全駕駛員在現有的全國物流網絡內完成貨運訂單。

智能駕駛從低階向高階不斷過渡，Robotaxi 是高階智駕最佳商業化場景。Robotaxi 具備安全性高、費率低等優勢，市場空間廣闊。近年來國內外相關法律法規逐步完善，國內牌照監管日趨細化，以美國為代表的海外市場監管發展慢於國內，各州政府在自動駕駛汽車立法方面擁有主導權。Robotaxi 行業呈現出多樣化的運營模式，「主機廠+自動駕駛解決方案供應商+運營商」的輕資產模式成為主流，waymo、蘿卜快跑、小馬智行為典型代表，商業化仍在加速；特斯拉依託全球頭部主機廠地位以及全棧自研優勢，大力發展FSD 純視覺方案，Cybercab 量產后或可能實現后來居上；Uber 和滴滴目前依託頭部共享出行平臺身份和數據資源等優勢，參與或投資Robotaxi 市場。

技術賦能疊加輕資產模式助力車隊擴張，公司盈利路徑逐步清晰。小馬智行依託Virtual Driver 端到端自動駕駛技術，將感知、預測、規劃和控制、模擬等單個模塊的關鍵優勢整合在一起，無縫集成軟件、硬件和服務。

小馬採用多傳感器方法，將激光雷達、高分辨率相機和傳統雷達結合在一起，以準確、精確地感知和了解自動駕駛車輛周圍的環境。預測模塊根據一系列數據，包括感知模塊的輸出、原始傳感器數據和類似Road agent 的歷史決策數據，預測其他車輛、行人和其他物體的移動和行為方式。規劃和控制模塊旨在根據感知和預測模塊的輸入，規劃並執行安全、舒適和高效的道路操縱。端到端系統融合可學習度量空間與生成模型模擬車輛行為，同時利用LLM、自監督模型及可學習優化模型確保性能與可靠性。商業模式方面，小馬智行希望通過 "輕資產"模式發展不斷壯大的第三方車隊公司網絡，迅速擴大車隊規模，與跨國公司的合作將使小馬智行能夠及時、高效地接觸到各地區不斷增長的龐大乘客羣體。預估2025 年小馬Robotaxi 車隊規模有望接近千輛，單車UE 模型有望跑通，長期看公司整體扭虧為盈仍需整體毛利率進一步提升以及期間費用率進一步優化，車隊規模擴張是規模效應以及公司整體breakeven 的關鍵。

風險提示：Robotaxi 業務發展不及預期，車隊數量增長低預期，單車收入增長低預期，單車日單量和AOV增長低預期；來自國內政策監管風險，來自國內輿論風險；Robotaxi 單車成本下降低預期，UE模型跑通低預期；高階智能駕駛技術迭代低預期；Robotruck 業務發展低預期，車隊數量增長低預期，單車收入增長低預期，單車成本下降低預期；美聯儲降息進程低預期，拖累中概股整體表現；中美關係發展的不確定性；人民幣匯率超預期貶值；其他影響中概互聯網整體表現的海外風險因素。