【國金食飲劉宸倩|行業專題】春節調研反饋：白酒持續改善，大眾品亮點顯著

（來源：市場投研資訊）

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摘要

當下市場擔憂消費情緒&消費力擾動的背景下食品飲料春節實際動銷反饋如何？春節期間我們團隊開展返鄉調研，持續追蹤白酒、軟飲、調味品、乳製品板塊價盤、動銷及競爭情況，區域覆蓋四川、江西等多地，詳細結論如下：

白酒板塊：春節動銷符合預期，茅五等結構性亮點仍存。我們認為25年春節的特徵為：整體動銷略受環境擾動，局部區域&價位&品牌有結構性優勢。具體而言：1）春節動銷反饋與節前市場預期基本一致，環比24年中秋有所改善。2）結構性優勢根源為品牌勢能（例如山西汾酒在省外多地動銷起勢不錯）、區位優勢（如四川、安徽區域反饋佔優）、需求場景優勢（如大眾宴席）。3）結構性亮點中也有厚積薄發的產品釋放不錯的動銷勢能，典型為茅臺1935。

今年春節可圈可點的還有頭部流通大單品的批價表現，即飛天茅臺與五糧液普五。春節前后飛天茅臺批價平穩在2270元上下、穩健性表現不錯；五糧液自25年初以來針對普五渠道梳理管控的營銷政策密集出臺，普五批價應聲回升至920元及以上；節后仍建議着重關注飛天茅臺&普五價盤情況，或存在市場預期修正。考慮接近4%及以上的股息率+中期高概率業績CAGR有增長，我們認為白酒板塊中期配置價值仍較高、賠率較為可觀，短期存在順周期情緒回暖催化。推薦佈局穩健性的全國性龍頭（如高端酒茅五瀘）以及具備不錯稟賦的區域龍頭，關注泛全國化酒企的彈性配置契機。

休閒零食：受春節錯期影響，今年1月備貨時間縮短，但零食量販、抖音電商等渠道勢能依舊持續，且多數企業仍在探索如微信小店的新增長點，我們預計農曆可比口徑來看，零食企業多數在高基數下仍有雙位數增長。展望25年，我們認為需關注商超調改背景機遇，以及海外市場、會員商超等多樣化渠道貢獻的業績增量。推薦鹽津鋪子、甘源食品，建議關注勁仔食品。

軟飲料：春節期間軟飲促銷力度加大，行業競爭仍然激烈。陳列方面以堆頭、大規格、大單品為主，主流產品均有上架。促銷方面，終端針對核心大單品強化促銷力度，多以直接降價的形式吸引消費者，預調酒、無糖茶等品類降價更為顯著。貨齡方面，淡季動銷偏慢，尤其低度酒飲貨齡較高，其他飲料基本良性（3個月內），包裝水和無糖茶貨齡最優。我們預計春節期間僅東鵬特飲、部分送禮屬性產品動銷表現較好。推薦農夫山泉、東鵬飲料，建議關注百潤股份。

調味品：調研結果反饋零添加滲透率持續提升，且龍頭動銷好於二線品牌。陳列方面，海天、千禾、天味好人家陳列齊全且品類豐富，其中千禾在大部分商超有專門貨架與堆頭集中陳列，內部調整逐步接近尾聲，商超端持續發力。行業價盤大體表現穩定，除部分熱門單品如火鍋底料有多件促銷活動。貨齡方面不同品牌和品類表現分化，零添加醬油較短、龍頭品牌較短。行業經歷此前庫存、渠道、產品結構多方面調整，供給端持續優化，龍頭企業多依靠搶佔市場份額實現擠壓式增長，如海天、安琪、天味等企業預計穩健兑現收入增長目標。我們認為后續隨着消費政策釋放效果，餐飲端需求有望改善，建議關注估值低位&具備內部改善的個股，推薦安琪酵母、中炬高新，建議關注頤海國際。

乳製品：渠道庫存持續調整下常温奶新鮮度保持較優，其中常温酸奶新鮮度改善明顯，常温酸奶終端銷售產品新鮮度多在1-2月區間；雙龍頭終端新鮮度均保持較好，同時在陳列方面佔據主要比例。春節期間常温奶多折扣促進銷售，但是整體售價相對錶現穩健，動銷方面有所改善，產品方面持續向A2屬性、益生菌屬性、高鈣屬性等健康產品方向升級。奶酪棒領域妙可藍多在底線城市陳列與動銷上優於其他品牌，高線城市方面伊利與蒙牛奶酪陳列佔比有所增加。奶酪棒方面競爭格局有所改善，其他品牌陳列情況有所減少，奶酪類產品豐富度較此前持續增加。

正文

一、白酒板塊：春節動銷符合此前預期，茅五等結構性亮點仍存

覆盤往年春節的特徵：1）21年春節基調為就地過年，限制人員流動因此宴席、團拜等需求受限；2）22年春節基調為返鄉過年，需求整體釋放較好；3）23年春節基調為返鄉回補，節前需求釋放斜率高但時間短。4）24年春節基調為需求釋放時間充足，但消費情緒&消費力走弱初顯端倪，臨近春節大眾需求釋放致使動銷實現超預期平穩增長。

結合渠道及終端反饋，我們認為25年春節的特徵為：動銷整體略受環境擾動，局部區域&價位&品牌有結構性優勢。具體而言：

1）春節動銷符合市場預期，臨近春節大眾需求密集釋放，整體受略受消費力&消費情緒所擾動。

2）結構性優勢根源為品牌勢能（例如山西汾酒在省外多地動銷起勢不錯，延續了24年的趨勢）、區位優勢（如四川、安徽區域整體反饋在各地內相對佔優）、需求場景優勢（大眾需求（含宴席）＞高端禮贈需求＞商務招待，因此100~200元價位反饋在各價位相對佔優，其次是高端酒價位，表現相對疲軟的仍是400元的泛商務價位）。

大眾需求釋放的韌性也基於區域人口流動情況仍相對不錯，參考交通運輸部披露的春運全社會跨區域人員流動量，自25年1月14日（即臘月十五）至2月3日（即正月初六）累積流動量較24年農曆同期+7.7%，較19年農曆同期+20.3%；百度遷徙指數呈現相似結論。

此外，從百度遷徙的區域遷入&遷出集中度也能側面印證部分區域的區位優勢，尤其是四川區域，25年春節前后無論是遷入&遷出佔比相較於23年均有明顯提升、在全國範圍內位列第二（僅次於廣東區域，23年遷入/遷出分別為第三/第四），相對活躍的區域經濟發展態勢也會伴隨人口流動的熱度提升。

3）結構性亮點中也有厚積薄發的產品釋放不錯的動銷勢能，典型為茅臺1935，茅臺1935批價自臨近24年末起逐步從企穩轉而回升、目前批價約700元，其逐步構建起高度酒的「偽高端」價位、亦或高線次高端價位，但其需求主要仍以承接千元價位傳統高端酒的降級需求為主，此前700元價位主要單品以低度產品為主，茅臺1935給商務招待&宴席&禮贈等需求提供了新的價位選擇、帶動春節動銷在各品牌內相對佔優。相類似的還有洞6/洞9在安徽省內100~200元延續放量，這也與前述大眾價位需求相對佔優相關。

此外，今年春節可圈可點的還有頭部流通大單品的批價表現，即飛天茅臺與五糧液普五。回顧24年，飛天茅臺批價在618前后、國慶前后等多個節點快速回落，就飛天茅臺批價在春節期間的表現是自24年末以來市場尤為關注的一點，25年初蛇年生肖茅臺面市、批價快速回落又加劇了市場對飛天茅臺批價的擔憂，甚至悲觀預期下擔憂飛天茅臺批價跌破24年618前后底部。

從實際表現來看，春節前后飛天茅臺批價平穩在2270元上下、穩健性表現不錯，我們認為一方面與實際需求回落幅度相對有限相關，畢竟當下價盤相較於24年同期2900元以上的水平已有反映，另一方面也與酒廠對渠道加強管控相關。建議節后仍着重關注飛天茅臺價盤情況，我們預計由於需求由旺轉淡會致使批價小幅回落，相對平穩過渡仍可視為泛春節期間價盤表現超預期。

就五糧液普五而言，自25年初以來針對渠道梳理管控的營銷政策密集出臺，包括全面停貨、運營商及專賣店規劃合同減量、規劃終端直配模式試點等，最直觀的成果便是普五批價迅速由900元以內回升至920元及以上，疊加臨近年末物流停運、部分區域拿貨價回升幅度更高。從歷史維度來看，頭部核心單品在春節旺銷期前執行停貨並不常見，特別是產業尤為內卷的當下，不乏酒廠採取對渠道&終端持續壓貨的方式、利用渠道&終端去庫存的訴求加大市場份額佔有。

前述提及，茅臺1935逐漸開闢700元價位新賽道、給消費者商務禮贈等需求一個新的選擇。相對應地，考慮定位千元價位的需求+寡頭壟斷的競爭格局，無論是禮贈亦或是商務招待，消費者對普五的價格敏感度相對並不高，造成普五批價此前迅速回落的主因仍在於渠道管控欠缺。

因此，我們認為五糧液酒廠通過渠道梳理等動作恢復普五價盤至當下相對合理水平具備可行性，短期批價再回升至例如960元甚至更高、對應成交價至千元以上仍需需求支撐，或酒廠利用側翼1618等產品拱衞分流普五需求等。整體而言，亦建議着重關注春節后五糧液針對普五停貨等措施的落地執行情況，核心品價格始終是酒企的營銷重心，市場也會對酒企量價管控進行定價。

對於其余品牌單品而言，目前酒廠普遍施行控盤分利的營銷政策，疊加近年來更廣泛使用的五碼技術以及酒廠一路向C的費投傾向，近期在酒廠普遍未針對B端加大費投的背景下價盤整體趨穩，酒廠通過直接讓利消費者、通過掃碼紅包等方式降低消費者心理對實際購買成本的預期以達成促動銷目的。我們預計該趨勢在25年仍會延續，利用數字化來輔助監管渠道行為、改革傳統費投模式。

整體而言，春節動銷反饋符合市場預期、白酒行業景氣度處於下行趨緩階段，此間也存在一些結構性亮點。如前所述，節后步入相對真空期、春糖時點在3月下旬，仍建議着重關注飛天茅臺&普五價盤情況，或存在部分市場的悲觀預期修正。

考慮接近4%甚至以上的股息率+中期高概率業績CAGR有增長，我們認為白酒板塊中期配置價值仍較高、賠率較為可觀，短期也存在順周期情緒回暖催化。參考上一輪景氣周期，酒企估值、亦或市場預期見底早於基本面拐點右側。推薦佈局穩健性的全國性龍頭（如高端酒茅五瀘）以及具備不錯稟賦的區域龍頭（如徽酒古井貢酒、迎駕貢酒，蘇酒洋河股份、今世緣等），關注泛全國化酒企的彈性配置契機。

二、軟飲料：禮盒供給豐富，促銷力度加強

陳列方面：1）商超貨架陳列以堆頭、大規格、大單品為主，例如：可樂、橙汁、植物蛋白飲、無糖茶等產品。貨架旁有較為顯眼的雙件、箱裝堆頭陳列。2）順應過年送禮需求，多數品牌推出禮盒裝產品，如：農夫綠水12瓶/包裝、東鵬特飲禮盒、海島椰禮盒、 鋭澳6連包等。3）預調酒一般可佔據一個單獨貨架，Rio作為龍頭品牌陳列醒目且集中，多位於貨架中心視覺焦點位置。其次水和飲料多陳列在同一個貨架，從鋪貨覆蓋廣度來看，Rio雞尾酒、農夫山泉天然水、東方樹葉、東鵬特飲在樣本商超實現全覆蓋，但三得利、補水啦等產品在樣本範圍陳列內有小幅缺失。

促銷方面：今年春節終端針對核心大單品強化促銷力度，多以直接降價的形式吸引消費者，如贛州市、三亞市代表商超預調酒品類強爽原價13.5元，促銷價10.5元。清爽原價7.8元，促銷降價為5.9元。東鵬特飲原價4.5元，促銷降價為3.9元。與之相應的競品，三得利和樂怡、貝瑞甜心促銷力度同樣加大，市場競爭仍較為激烈。水品類方面，農夫山泉綠水保持9.9元/12瓶的促銷力度，與旺季基本一致。其他瓶裝水如怡寶、娃哈哈、百歲山等均有小幅折讓，原價2-3元基礎上下降0.5元。無糖茶飲東方樹葉表現較好，小包裝多以5元正價銷售，大包裝仍具備降價促銷支持，900ml產品建議零售價7元，樣本商超普遍售價在6.5元。

貨齡方面：淡季動銷偏慢，尤其低度酒飲貨齡較高，其他飲料基本良性，無糖茶貨齡最優。低度酒RIO旗下產品在樣本商超內貨齡多高於3個月，其中清爽平均貨齡最低，我們推測系其高性價比所致。其競品如三得利和樂怡、貝瑞甜心貨齡較RIO普遍延長0.5-1個月，但梅見表現相對突出，貨齡多處於2個月以內。其他飲料如東鵬特飲、補水啦等品類貨齡處於2-3個月之間，競品紅牛貨齡略高於東鵬10天左右。包裝水方面，因其剛需屬性貨齡整體優於其他品類，但各地區分化明顯，如怡寶強勢區域華中樣本地商超貨齡約50天，而西部區域則延長至100+天。百歲山在多地樣本商超內貨齡均偏長，多處於3個月左右。農夫綜合表現最好，包裝水方面紅水和綠水均處於3個月以內，另外無糖茶東方樹葉貨齡多處於2個月以內，動銷顯著優於其他品類。

整體來看，Q4+Q1為軟飲消費淡季，動銷表現相對平淡，行業景氣度略有承壓。春節期間僅高勢能增長的東鵬飲料、部分送禮屬性的（養元飲品、承德露露）動銷表現較好。展望后續，我們認為市場更多關注需求端修復和競爭格局改善，持續推薦大單品穩基本盤+第二曲線高成長的個股，推薦農夫、東鵬，建議關注百潤。

三、調味品：零添加持續發力，龍頭動銷端佔優

基礎調味品

陳列：海天、千禾在走訪樣本商超中陳列齊全且品類豐富，其他品牌存在部分品類缺失情況。其中，千禾在KA終端持續發力，大部分商超均有專門貨架與堆頭集中陳列，憑藉味極鮮、零添加醬油等主力單品收穫大量曝光，同時，千禾其他常規大單品也覆蓋廣泛，各類零添加產品在各樣本商超均有陳列，包裝上簡單明瞭的「0」標識使得千禾產品在眾多調味品中格外突出，但相對而言，以有機醋為代表的高端產品覆蓋度則較低。

分品類來看，1）醬油方面，海天和千禾平分秋色，終端覆蓋度高，陳列面積最大，其中海天的品類相對更為豐富。李錦記在中西部地區表現出色，有堆頭專門陳列，而廚邦、金龍魚、太太樂、欣和等品牌在樣本範圍內均有不同程度缺失。2）醋方面，地域性品牌更為強勢，恆順雖仍保持相對優勢，但相較前期調研，我們發現其陳列產品種類減少，高端產品更是僅覆蓋1家樣本商超。而千禾零添加糯米香醋和海天白米醋覆蓋半數樣本商超。3）其余品類中，料酒、耗油海天仍佔優勢，但千禾葱姜料酒覆蓋度也大為提升，雞精、雞粉以太太樂等品牌為主，廚邦覆蓋度較低。

促銷：此次春節調研期間基礎調味品整體促銷活動較少，各地熱門單品&小品類終端價盤穩定，常規大單品如海天金標生抽、古道料酒、恆順鎮江香醋、千禾葱姜料酒等普遍以正價銷售。部分地區千禾味極鮮和零添加醬油180天存在堆頭促銷。1）醬油方面，價格梯隊明顯，零添加醬油價盤普遍比同規格普通產品高1-2元，常規生抽、老抽等產品價盤穩定，味極鮮和零添加醬油在局部地區存在促銷活動，以價格直降為主。2）醋和料酒等品類單價本身偏低，價格相對穩定。

動銷：從產品角度看，醋和料酒普遍貨齡更長，醬油中熱門單品和零添加產品貨齡更短，較同品牌其他單品貨齡新鮮0.5~1個月。從品牌角度看，海天和千禾貨齡較為新鮮，平均控制在3個月內。其余如廚邦、恆順等動銷情況良好，貨齡大多集中在5個月內。1）醬油方面，海天、千禾貨齡健康，在大部分地區貨齡優於李錦記和廚邦。而零添加醬油貨齡更具優勢，普遍比味極鮮和普通生抽更加新鮮。2）其他品類方面，各品牌優勢品類貨齡更加新鮮，典型的有恆順香醋和海天蠔油，產品動銷佔優。

複合調味品

陳列：龍頭品牌的核心單品如天味的「好人家牛油火鍋底料」和頤海的「海底撈番茄火鍋底料」在各地樣本商超陳列廣泛，其中「好人家」在樣本商超中基本做到全覆蓋，而頤海的「海底撈」則在部分商超出現缺失。非核心單品缺失現象嚴重，如頤海中式復調品類僅在少數樣本商超中陳列。小眾品牌則呈現明顯的地域分化，表明復調市場競爭格局依然激烈。1）火鍋底料上，天味在樣本區域實現全覆蓋，而頤海部分品類缺失，德莊在其他品牌中脫穎而出，尤其在西南地區陳列面積較大，且有專門堆頭。2）中式復調方面，陳列面積較小且品牌較為分散，其中天味酸菜魚和水煮魚鋪貨率最高，其他品牌陳列受地域影響，但也佔據半數貨架空間，市場競爭激烈。

促銷：春節期間復調需求旺盛，商超配合以年貨節活動刺激單次購買量，各品牌的火鍋底料普遍促銷力度更大。分品牌看，樣本商超中天味促銷力度最大，火鍋底料基本具備7-8折活動；頤海價盤也有所下降，部分樣本商超的火鍋底料開展滿減降價活動，如「滿13.5立減2.6」，方便速食也在局部地區開展6折促銷活動；其他品牌如德莊積極開展堆頭促銷，在中西部地區價盤偏低。

動銷：總體而言，頭部品牌火鍋底料類和中式復調類貨齡都基本維持在3-4個月的水平。分品牌看，天味和頤海的總體貨齡接近，而其他品牌的貨齡分化較為明顯。中、東部地區的頤海貨齡最為新鮮，基本控制在2個月左右，主要系頤海渠道價盤管控較為嚴格；而四川地區作為天味大本營，天味的動銷相對更好。1）火鍋底料方面，西南地區天味貨齡比頤海等品牌更加新鮮，而其他地區反之。2）中式復調方面，不同產品分化明顯，天味酸菜魚和水煮魚單品貨齡最短，且天味貨齡較頤海更具優勢。

行業經歷此前庫存、渠道、價盤、產品方面的調整，24年供給端優化為主旋律（龍頭企業多依靠搶佔市場份額實現擠壓式增長），需求端則略有承壓（餐飲需求表現疲軟，但C端仍處於結構升級過程中）。從Q4需求來看，考慮到開門紅政策刺激打款，12月多數企業出貨具備邊際改善，尤其調味品實現韌性增長，龍頭企業表現更優，如海天、安琪、天味等企業Q4預計實現收入雙位數增長，兑現全年收入增長目標。我們認為后續隨着消費政策持續加碼，餐飲端有望實現量價同步修復，居民端健康化升級趨勢將延續，行業整體有望受益於需求改善。展望后續，我們依舊看好估值和EPS雙擊帶來的高彈性，建議關注估值低位&具備內部改善的個股，推薦安琪酵母、中炬高新，建議關注頤海國際。

四、乳製品：春節動銷表現旺盛，新鮮度維持較好水平

常温奶

春節期間龍頭積極佈局禮贈產品，設立堆頭搶佔貨架。春節期間乳製品企業積極搶佔陳列位，其中雙龍頭依舊佔據明顯優勢，合計佔比超過80%，其余品牌陳列位佔比，其中會員超市陳列自營品牌有一定空間。從產品來看，龍頭重點佈局高端白奶和常温酸奶等禮贈屬性產品，同時配有新年屬性禮袋吸引消費者，而從產品陳列來看，雙龍頭以高端白奶與常温酸為主，其中蒙牛陳列特侖蘇更多。從產品品類來看，白奶方面龍頭持續推廣A2屬性、益生菌屬性、高鈣屬性等健康產品，常温酸奶方面則是繼續採用多口味、益生菌添加等方式持續升級，同時積極配合春節檔進行宣傳，提升禮贈銷售表現。

促銷：進入節假日消費旺季，多數產品處於折扣狀態促進銷售，整體促銷投入相對理性，前期渠道庫存調整下整體價盤表現較穩。從陳列上看高端產品如金典與特侖蘇佔據主要展示位置，多數超市在普通金典與特侖蘇產品上均有打折，主流銷售價格在49.9元/箱，少數長貨齡超市存在39.9元/箱的價格，整體表現優於去年同期。分價格段來看，伊利基礎白奶價盤相對堅挺，臻濃在新鮮度較好的情況下價盤穩定；蒙牛特侖蘇有機系列價盤穩中有升，其余產品價盤穩定。

動銷：動銷方面整體出現改善，高端產品在節假日動銷受禮贈需求提振。樣本超市統計中常温白奶新鮮度略弱於常温酸奶，但是整體貨齡趨勢好轉，白奶平均貨齡不到2個月，高端產品貨齡略低於普通產品，其中伊利臻濃在樣本超市中出現較大貨齡產品，伊利其余系列產品維持較高新鮮度；高端產品中金典與特侖蘇貨齡均有所下降，金典貨齡與特侖蘇基本持平。常温酸奶平均貨齡1-2個月左右，安慕希整體貨齡優於純甄，安慕希原味貨齡表現最好，維持在1個月以內。

競爭格局：從各個超市陳列情況來看，雙龍頭覆蓋率較其他品牌存在優勢，而在產品終端售價上來看，雖然多數產品均處於折扣狀態，整體價盤相對穩定，鮮有出現大力折扣的現象。從產品角度來看，金典與特侖蘇系列鋪貨面積較大，酸奶產品安慕希佔據較大陳列面積，常温奶領域兩大龍頭基本佔據主要陳列位置。

奶酪

促銷：從價格方面來看，常温奶酪棒與低温奶酪棒促銷力度與前期變化不大，整體價盤基本保持穩定，奶酪製品存在一定程度的折扣，同一陳列區域來看，伊利奶酪棒價格折后略低於妙可藍多與百吉福。

動銷：動銷方面奶酪棒產品妙可藍多表現最優，伊利產品貨齡與妙可藍多產品貨齡相差不大，整體維持在2個月左右，低温奶酪棒動銷表現優於常温產品，整體表現相對健康。

競爭格局：奶酪棒產品妙可藍多鋪貨面積最大，基本佔據主要陳列位置，其他小品牌在主流超市中可見度下降，整體競爭格局有所改善。目前中型超市中奶酪製品品類豐富度有所增加，隨餐&原料&零食類奶酪鋪貨面積較之前有所增加。

從調研反饋來看，乳製品在春節禮贈屬性支撐下，終端動銷呈現好轉態勢，整體價盤相對穩定，而龍頭仍在通過豐富產品品類來提升銷量。我們認為乳製品需求雖然整體呈現弱復甦態勢，但是在龍頭庫存持續調整下，終端動銷改善有望較快向上傳導，在上游產能逐步削減的背景下，預計行業競爭格局有望逐步改善。中長期來看，乳製品需求總量有望持續增加，隨着居民收入預期的改善，高端產品的佔比有望持續提升，在需求端逐步改善的背景下，建議關注伊利股份、蒙牛乳業、新乳業等。

風險提示

宏觀經濟恢復不及預期：經濟增長降速將顯著影響整體消費情緒釋放節奏；

區域市場競爭風險：區域市場競爭態勢的改變將影響廠商政策；

食品安全問題風險：食品安全問題會對所處行業聲譽等造成影響。

調研樣本偏差風險：此次調研範圍存侷限性，樣本情況與整體情況或有差異。

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報告信息

證券研究報告：《春節調研反饋：白酒持續改善，大眾品亮點顯著》

對外發布時間：2025年02月05日

報告發布機構：國金證券股份有限公司

證券分析師：劉宸倩

SAC執業編號：S1130519110005

郵箱：liuchenqian＠gjzq.com.cn