中金看海外 | 尋找酒業跨越周期的力量一：三條日本酒業發展啟示

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日本酒業發展已較成熟，龍頭酒企朝日和麒麟成功跨越1990年后的量價承壓周期，其中朝日股價累計漲幅達270%（1992年至2024年）。我們認為1990年后日本酒行業的發展經驗對中國酒業應對需求結構變化及渠道信心疲軟的挑戰具有參考價值。

日本酒類市場1990年后呈現量價承壓趨勢。1989-99年日本居民消費支出CAGR為-0.4%，消費疲軟拖累酒價；且日本政府徵收較重酒税，加劇酒企價格壓力；同時和酒類消費量緊密相關的日本15-64歲人口占比也在1991年達峰。我們覆盤總結出日本酒企成功平穩跨越周期的三條啟示：

主業求新：酒企聚焦打造超級大單品與高性價比新品。朝日推出迎合「泡沫一代」品質需求的Super Dry啤酒大單品，1997年起大單品快速起量，2001年市佔率達35%，助力朝日份額實現V形反轉，公司毛銷差從1990年3.1%升至1997年12.3%。此外日本酒企為迎合降級需求及疏解酒税壓力，創新推出麥汁濃度更低的起泡酒和第三類啤酒及品類更多元的RTD，受益於產品創新，朝日酒業利潤率由2004年8%升至2012年的12%。

品類趨繁：短期燒酎等低價大眾品類獲機遇，長期威士忌等高端稀缺品類發展更優。憑藉比清酒更低的價格及配合蘇打水的年輕化飲用方法，大眾品類燒酎成功實現日常飲用場景滲透與全國化，1990年后曾量價齊升。日本威士忌在1990年后持續調整，2000年市場規模較1983年8000億日元高峰縮水60%，酒廠減產90%，周期波動強化日本超高端威士忌的客觀稀缺性，賦予其較突出的投資屬性，也為高端品出海提供條件。

空間謀大：出海與多元化佈局助力龍頭打破增長天花板。朝日出海前打造適應國際化的靈活組織、提升資本運作效率，1990-00年ROIC提升3.9%，同時公司降低負債率，留出海外業務舉債空間，2009年起朝日在大洋洲、歐洲等地收購酒及飲料業務，國際化卓有成效。麒麟亦積極出海，在大洋洲和東南亞等地開展健康等多元業務，並在2015年后着力提升海外盈利能力。

風險

宏觀消費氛圍持續偏弱、競爭格局惡化、食品安全、輿論風險。

從日本酒行業發展歷程中，尋找酒業穿越周期的啟示

日本酒業經歷90年代消費疲軟、量價收縮的周期，其經驗具備參考價值

當前中國酒行業正經歷需求結構變化與渠道信心疲軟的階段性調整。宏觀動能的切換正帶動酒行業從過去地產鏈主導發展走向更多元的需求驅動，但渠道整體競爭加劇，量價承壓。白酒消費需求因與地產鏈聯繫緊密而承壓明顯，短期動銷偏淡，商務消費偏弱，宴席消費單場規模縮小、邊際競爭加劇。啤酒和預調酒的升級與創新節奏放緩，主力渠道消費需求不旺。黃酒和紅酒等小酒種進一步邊緣化，酒企亟需解決消費場景缺失及品類價格標杆樹立的行業痛點。

雖然行業整體面臨一定的壓力，但是我們也注意到酒業跨越周期的積極因素正在累加。我們認為中國酒企主動應變能力較強，有望從多維度發力熨平周期波動。在主業方面，以茅臺為代表的龍頭酒企多舉措控價盤穩定市場信心，同時尋求廠商協同尋求更長遠發展、主動探索更可持續的發展路徑；在增量開拓方面，百潤為代表的企業主動求新求變，開啟跨品類探尋威士忌發展之路；在投資者回報方面，茅臺、五糧液等酒企紛紛加大投資回報與承諾分紅。我們認為當下龍頭跨越周期的有利因素正在逐步累積，酒業有望延續價升的態勢。

除了挖掘中國酒業內生的發展力量以應對行業變化之外，我們認為日本酒業市場的發展歷程及其中藴含的龍頭經驗亦值得深度覆盤與借鑑。不僅是因為中國與日本都賦予了飲酒較強的文化屬性，更是因為以史爲鑑，日本酒業經歷了1990年后的量價收縮周期，龍頭成功應對平穩跨越了周期，其中的寶貴經驗和舉措值得覆盤與學習。

圖表：日本經濟在1990年前后經歷增長階段切換

資料來源：Wind，中金公司研究部

一方面，從社會經濟層面來看，日本酒行業的市場與中國具有高度相似性。中國和日本之間的地理鄰近和歷史紐帶，飲酒在兩國的社交和商務場景中都具有較強的文化屬性，酒類消費被賦予了拉近社交距離、表達豐富情感等多重精神訴求。另一方面，1990年后日本經濟增長及與消費密切相關的人口、收入等要素的增長均放緩，當時日本酒業面臨的挑戰與當前我國的酒業發展有相似之處。從結果看，1990年以后日本的酒類CPI持續跑輸日本整體。中國的酒類市場也面臨類似的問題，當前酒類價格持續承壓，2022年以來中國酒類CPI同比持續為負，酒企面臨較大的價格壓力與渠道利潤分配的難題。

圖表：日本1984-1999年居民收入體量及細分支出類目變化情況拆分

資料來源：日本統計局，中金公司研究部

聚焦日本酒業常青樹，看龍頭主業創新、品類多元化與出海三大發展主線

縱然日本酒類市場面臨量價持續收縮，但三得利、朝日和麒麟等傳統龍頭能持續保持領先優勢。日本酒類市場的份額主要集中在前三家，2023年三得利/朝日/麒麟在日本酒行業的市佔率為19.8%/18.3%/13.6%；其中，三得利主要在烈酒和預調酒市場有較為領先的優勢，其在烈酒市場的市佔率為29%，預調酒份額為42%；而朝日和麒麟則在啤酒市場中佔領先優勢，朝日的市佔率為37%，麒麟為26%。

而它們的財務和資本市場表現與日本的其他必選消費品龍頭比也不遜色。在長期居民收入承壓、消費保守的環境下，日本消費品行業涌現出許多優秀的龍頭公司，優秀的公司如龜甲萬從1992年以來取得可觀的615%漲幅收益；而本土龍頭酒企朝日、麒麟、三得利等均實現了穩健的業績表現，其中朝日從1992年以來累計回報達到270%。考慮到三得利的上市業務不含酒類，因此我們將主要關注朝日和麒麟的表現。

圖表：日本酒類長期銷量變化及機會梳理

資料來源：日本國税廳，中金公司研究部

我們認為日本酒業的龍頭能夠屹立潮頭、穩步發展跨越周期核心在於「主業求新、品類趨繁、空間謀大」。

主業求新：酒企聚焦打造超級大單品與高性價比新品

收入增速放緩與税收負擔加重致日本酒企在啤酒主業上承受了較大的價格端壓力。根據Statistics Japan統計，啤酒的消費與居民收入的相關性達到80%以上，而1991-1995年/1996-1999年國民可支配收入複合增速分別為0.7%/-0.06%，較1986-1990年的5%增速中樞有明顯下行，同時因為酒類佔居民支出的比重沒有明顯變化，因此收入總量增長放緩對於啤酒等酒類消費會產生較大的價格壓力。

與此同時，日本通過政府端加槓桿的舉措來應對經濟增長的壓力，與之對應的税收壓力也有所增加，而酒税佔日本税收的比重為1.6%（2023年數據），雖然從絕對佔比看壓力不大，但是因為日本酒行業總量下滑，因此日本政府曾多次修改酒税政策以增加酒税收入。1994年，日本政府新修訂酒税法，定義麥芽比率在67%以上的酒精產品為啤酒，並徵收高額的税收。因此日本酒業面臨較高的剛性税負，加大了酒企面臨的價格端壓力。

在此背景下，日本酒企積極尋求破局之道，疏解酒税壓力的同時能夠更好的迎合新一代價格敏感羣體需求。從路徑上，朝日成功推出超級大單品Super Dry拓寬了啤酒業務的整體體量；同時酒企也通過推出新產品規避酒税，整個行業的發展沿着起泡酒→第三類啤酒→預調酒的脈絡，向着麥汁濃度更低、口味更加豐富的方向持續演化。

Super Dry超級單品：把握消費者世代更迭窗口期，夯實產品綜合競爭力

需求端：把握消費者世代更迭的關鍵窗口，滿足差異化飲酒需求

朝日超級大單品Super Dry的誕生與爆發跟日本人口結構變化密切相關，「泡沫一代」成為啤酒的增量消費羣體。日本的「泡沫一代」在1965-1969年間出生，成長於日本經濟騰飛時期，作為新的消費主力他們對於啤酒的定位、口味以及偏好較以往都發生了較大的變化：

定位：這一代將啤酒視為日常飲品而非高級品，對其沒有「啤酒都應該醇厚而苦澀」的固有印象。口味：日本飲食結構發生變化，人均油脂消費量明顯上升（每年約7kg→14kg），而糖和鹽消費量則同步下降（每年20/8kg→12/5kg），口味清淡的飲品開始得到青睞；同時社會觀念的轉變使得女性進入啤酒消費市場，而女性更加偏好口味清淡的產品。偏好：日本步入「第三消費時代」，即家庭消費開始向個人消費轉移，消費者更追求個性化、差異化，對新產品具有天然的高接受度。

供給端：定位+產能+渠道全方位配稱，造就Super Dry大單品超強產品力

「辛口」定位鮮明，強化產品清爽賣點：朝日通過大規模消費者調查，發現了消費者對啤酒苦味的偏好下降，而對入口時的爽口感的偏好上升，因此開發了糖分更低、口感更清爽的「辛口」乾啤Super Dry，符合同時期消費偏好的轉移。

快速擴產，放大單品規模效應：朝日新建了包括茨城工廠在內的三家工廠，並對原有工廠進行了設備更新和升級。朝日1993年產能達到182萬噸，為1985年的3.6倍。迅速的產能擴張。

多環節、多維度加強渠道管理，突破傳統約束：公司通過與特約店合作廠家直送、優化供應鏈、以及提升罐化率多環節多維度的提升了其渠道競爭力，高效率的渠道管理不僅對費用端帶來優化，而且建立了Super Dry「鮮度為王」的品牌形象，使其在消費者心中留下了額外的記憶點。

Super Dry的成功帶動Asahi份額與利潤率逆勢雙升

朝日啤酒憑藉1987年推出的大單品Super Dry的成功，實現了市佔率的「V」字型扭轉，一改此前市場份額下滑的頹勢（公司市佔率從1950年的33.6%跌至不足10%），並於2001年成功實現對長期獨霸日本啤酒市場的麒麟集團的反超，2001年Super Dry的體量達到約240萬噸，佔到當時啤酒與起泡酒市場整體的35%；與此同時，公司的毛銷差也從1990年的3.1%提升到了1997年的高點12.3%。

圖表：朝日及麒麟市佔率的變化

資料來源：公司年報，中金公司研究部

起泡酒→第三類啤酒→RTD，酒企先發制人，持續打造高性價比新品把握定價主動權

起泡酒與第三類啤酒：酒企先發制人推出高性價比新品，轉嫁酒税與通縮壓力

在物價承壓的宏觀背景下，日本酒税從量定額徵收的規則加劇了酒企的盈利壓力。我們假設零售價下行1%，在77日元/350ml的税收比例下，出廠價的降幅會加大到2.5%，這加大了酒税的壓力，若酒税加重則出廠端壓力將被進一步放大，因此酒企開始尋求更有利的解決方案；以此為背景，誕生了起泡酒和第三類啤酒，並且迅速成長。我們認為這個背后是酒企以高性價比新品迎合低價趨勢，從而先發掌握定價主動權，以避免被動承受通縮壓力，而回顧結果看，酒企通過低價創新成功地轉移了價格壓力。

起泡酒和第三類啤酒的誕生與繁榮具備明顯的低價的特徵，由供給驅動的變革帶動整個啤酒行業開始存量替換與渠道變革。為抵禦傳統啤酒税金的上升，三得利在1994年開發出了麥芽濃度在50%-67%的「起泡酒」，税額僅為每升152日元，比啤酒低1/3。隨后新品類均迎來了5年左右的快速發展期；

在2003年日本政府針對發泡酒實施增税，札幌啤酒推出了「不用麥芽，卻味似啤酒」的新產品上市開創「第三類啤酒」新門類。第三類啤酒的價格較起泡酒/傳統啤酒便宜約10%/30%，價格優勢使得第三類啤酒佔比持續提升，此類低價創新產品持續搶佔傳統啤酒的份額，存量替代特徵突出，2006年第三類啤酒發展高峰時其佔比達到了17.6%；此外，由於起泡酒與第三類啤酒以性價比取勝，適合自飲場景，因此隨着它們的發展，日本酒類也呈現出非現飲渠道佔比較高的特點。

產品結構變革也為企業帶來更大的利潤空間。由於日本啤酒行業的競爭格局已呈雙寡頭格局，且以非現飲的超市等為主，同時龍頭又較為重視新的增長機會，因此起泡酒及第三類啤酒亦在發展之初即被龍頭所把控，根據Asahi的數據，2004年公司在啤酒市場市佔率為49.1%，在起泡酒市場市佔率為29.3%，並且掌握了起泡酒市場佔有率前三中的兩席；而其酒業利潤率也在產品結構迭代中迎來機會，其在2004年只有8%水平，到2012年受益於品類結構替換提升至12%，酒税佔收入比重持續下降的同時，毛銷差亦有同步改善。

RTD崛起：低價趨勢的進一步演繹，產品創新帶動市場百花齊放

圖表：日本三類啤酒的情況對比

注：單位為日元，截至2024/12/31資料來源：京東，中金公司研究部

在酒税與低價趨勢的共同推動之下，傳統啤酒的低價創新推進到第三類啤酒已沒有麥汁含量可以進一步壓縮，這條道路的天花板已明確可見；而RTD的崛起則是日本酒企在低價創新的道路上橫向拓寬思路，把酒與飲料的邊界進一步模糊，將燒酎等烈酒與果汁、氣泡水結合，進而帶來RTD市場的百花齊放。2004-2009年日本RTD市場的銷量複合增速為17%，在啤酒、起泡酒和第三類啤酒及RTD整體銷量中，RTD的佔比從2001年的5%提升到2020年高點的48%。根據歐睿數據，2023年RTD約佔整個酒類市場份額的7%。

圖表：日本RTD銷售量同比持續提升

資料來源：日本國税廳，中金公司研究部

品類趨繁：短期燒酎等低價大眾品類獲機遇，長期威士忌等高端稀缺品類發展更優

燒酎機遇：低價特點+場景打造，迎合大眾需求得以快速發展

除了啤酒內部的結構變化以外，燒酎品類亦有較為明顯的結構性機會，我們認為核心原因在於它的低價賣點及飲用場景的創新與搶佔。回顧燒酎的發展歷程，1980年以來在Chu-hi的推動下，1989-1994年燒酎的複合增速為14.8%，1994-1999年複合增速為15.9%，1999-2004年在芋燒酒的推動下銷量複合增速為9%；而價格方面，1980年以來這一輪發展期其價格有較好的表現，持續跑贏CPI。

圖表：燒酎的價格在1980年以后有較好表現，在2000年后表現一般

資料來源：Wind，中金公司研究部

日威發展：先抑后揚，走高端化路線的威士忌長期發展空間更大

日本威士忌市場在1990年后受經濟宏觀環境影響也出現幅度較大、延續時間較長的調整，但是期間高端威士忌表現較為平穩。日本威士忌行業的規模在本土化和大眾化的驅動下實現快速發展，1983年左右觸頂，彼時體量約8000億日元，此后因酒税及宏觀經濟等多重原因，調整到2000年方有所改善，我們認為拉長周期看，波動較大的主要是走大眾消費路線的威士忌，追求高端化的日本威士忌品牌和產品在穿越周期方面有更好的表現。

回顧威士忌發展歷程看，在1983年以前日本威士忌基本完成了本土化和大眾化的進程，以1972年三得利開啟筷子大作戰搶佔餐飲渠道為代表性節點，威士忌順利完成了從高端消費往大眾消費的轉型，日本威士忌規模大幅提升，1980年威士忌銷售額超過8000億日元，較1963年成長了8倍，但是此后的多重衝擊因素讓它在1990年代周期中沒有突出的表現。從結果看，日本威士忌銷量於1983年見頂，后受多種因素影響持續下滑，至最低點2007年產量為56萬噸，僅為高峰期（1983年）16%左右。

圖表：日本威士忌1973年消費超過燒酎，成為最熱門的品種，在1983年被燒酎反超，2008年后差距縮小

資料來源：日本國税廳，中金公司研究部

圖表：長周期維度下威士忌與燒酎價格變化對比

資料來源：Wind，中金公司研究部

而2008年以后，日本威士忌逐步走出低谷，威士忌品類的再復興主要得益於飲用方式的復興與消費場景的拓展。與此同時，經歷周期的日本威士忌行業也涌現出一批備受全球市場認可的奢侈品屬性威士忌。我們認為日本培育出超高端威士忌的原因最核心在於：客觀稀缺性，多年沉澱帶來品質提升，宣傳敍事能力以及價格把控。

隨着日威全球影響力逐步提升，日威也穩步實現出口量、價的齊升。根據Business Insight數據，目前日本產區所產威士忌佔全球產區9%以上產量。根據WITS數據，2022 年日本威士忌出口額達到 561億日元，2012-2022CAGR達到36.6%。價格方面，日本威士忌出口均價居於全球五大產地價格首位。

空間謀大：出海與多元化佈局助力龍頭打破增長天花板

出海前篇：國內市場天花板顯現，修煉內功、優化資本配置以接軌國際

隨着1990年以后日本飲酒人口的達峰與宏觀經濟高速發展期的過去，日本酒企追求本土市場迅猛發展的階段亦進入尾聲，同時因為較重的酒税負擔（1995年朝日的酒税成本佔營業收入的40%），所以即使酒企依靠創新手段可以消解部分價格向下的壓力，但是利潤提升空間已然有限。以此為背景，酒企開始謀求新的增長點，而快速擴容、充滿機遇的海外酒類市場成為它們關注的重點。

我們認為酒企出海前，修煉內功、強化資本配置能力是一個重要環節，以便順利接軌國際市場。以朝日為例，90年代末朝日的SuperDry大獲成功，但是當時朝日已在為自己的出海發展未雨綢繆，公司提出以打造「具備國際競爭力」的組織為首要目標，持續地提升自身主業的盈利能力和運營效率，將資本配置重點從提升產能轉向打造靈活的組織以適應國際化。1990-2000年10年間，朝日ROIC提升3.9%，EBITDA利潤率提升12%，盈利能力及資本使用效率大幅度提高，與此同時公司努力降低負債率，債務壓力大幅度緩解，為后續海外收併購留出舉債空間。成功的國際化準備工作為公司后續的出海奠定了組織基礎，並且后續的國際化業務投資也持續圍繞較高的投資回報率標的展開。

出海策略：併購優於自營，高利潤率、格局穩定的成熟市場有較好表現

我們認為日本酒企出海動力較強，酒企可通過出海解決增長空間與盈利提升的雙重益處。根據歐睿及公司公告數據，美洲的啤酒市場空間廣闊、競爭格局好，而百威也由此在這些市場攫取超額利潤率（維持在20%以上）；歐洲的啤酒市場未走向完全壟斷，嘉士伯和喜力在這些市場均獲得10%以上的營業利潤率水平；此外澳大利亞的啤酒市場亦存在空間。這些市場較之朝日、麒麟日本啤酒業務，無論是增長空間和盈利能力提升均有較大空間。

圖表：全球主要啤酒市場格局與頭部酒企的分區域營業利潤率

資料來源：CIQ，公司年報，中金公司研究部

朝日經驗：兼併收購切入海外機會市場，出海成效在報表端顯現

朝日啤酒在出海早期通過新設及合資等方式，佈局中國、美國、韓國等機會市場。但這些市場對朝日啤酒的接受程度差異較大，如朝日在中國就因為相對較低的知名度在激烈的競爭中失利、並於2017年計劃退出中國市場。

而在2009年后，朝日調整策略主要通過收購方式出海，在大洋洲、東南亞及歐洲開展了頻繁的收購動作，包括收購了SABMiller在歐洲多個市場的業務，減少自有品牌的導入及消費者培育成本快速進入新市場，利用當地企業的現有品牌、供應渠道及分銷網絡快速實現本地化，明顯提升了海外收入及利潤率。

圖表：朝日收入結構拆分（2023年）

資料來源：CIQ，中金公司研究部

圖表：朝日營業利潤拆分及利潤率水平

資料來源：CIQ，中金公司研究部

麒麟經驗：先廣泛布點，再聚焦美洲、大洋洲市場的功能性產品業務

麒麟集團的出海經歷廣泛布點並再聚焦的過程。其中（1）1977-2015年主要進行廣泛布點：麒麟集團的出海嘗試始於1977年，早於朝日等同行，后陸續通過投資收購的方式在大洋洲、東南亞、南美洲等地開拓多樣化的業務；其中，在巴西（2011）及緬甸（2015）的啤酒業務憑藉各自國內啤酒行業的快速放量，曾實現了短暫的增長。（2）2015年以后進行再聚焦：由於巴西和緬甸市場的動盪及競爭環境的惡化，麒麟集團在這兩個市場均入不敷出，分別於2017及2021年退出巴西及緬甸市場，企業更加強調國際業務等的盈利能力提升。在經歷了早期的快速全球化及市場的波動震盪之后，麒麟集團的海外市場動態收縮，目前集中在美國與大洋洲市場，業務也以相對高端的、具有高附加值的功能性產品為主，併發力精釀啤酒業務。

多元化：麒麟以主力業務為圓心充分多元化，拓展製藥、健康醫學等業務

二戰后公司啤酒業務受益於經濟發展紅利實現了迅猛的發展，與此同時麒麟集團開始積極推進多元化，我們將其劃分爲三個發展階段：1）1980年前，公司主要圍繞食品飲料業務謹慎開展飲料、威士忌等，並進一步推進至食品行業；2）1981-2008年：以食品飲料業務為圓心，相繼延伸至製藥、健康醫學等業務的發展，公司在2007年重組為麒麟控股以進一步實現多元化業務。主業釀酒收入佔比到2000年下降至50%左右，並且在2008年協和麒麟製藥業務成立時佔比進一步下降，製藥業成為公司多元化中的重要一環，同時其他業務的利潤率持續低於釀酒主業。3）2009-2024年：公司開展業務重組及清理工作，麒麟集團將重心由主業啤酒轉移至多元化的業務發展，但2010年后多年未實現預期增長，多元化業務發展狀況良莠不齊，未能抵消啤酒主業下滑對集團帶來的衰退，集團的營收及利潤出現下跌。2015年3月，新任董事上臺后，扭轉集團策略，在其核心的本土酒及飲料業務上，將大單品一番榨置於最核心的戰略重心位置，加強對一番榨的品牌宣傳並開展重點營銷，持續的重點營銷策略使一番榨等核心品牌的銷量穩步增長，克服了市場的整體萎縮；同時公司計劃把巴西市場作為海外修復的利潤池，調整思路及戰略后，當前階段公司酒類業務為穩定市佔率延續較大投入，而多元化業務的利潤率在戰略調整后邁上新臺階，公司整體進入平穩發展期。

圖表：麒麟收入結構拆分（2023年）

資料來源：公司年報，中金公司研究部

圖表：麒麟營業利潤拆分及利潤率水平

資料來源：公司年報，中金公司研究部

風險提示

宏觀消費氛圍持續偏弱：受宏觀經濟增速放緩影響，消費者信心及購買力或將受到負面影響，若消費氛圍持續偏弱，或將導致食品飲料行業銷售增長乏力。

競爭格局惡化：包括品類內競爭格局惡化以及跨品類競爭加劇兩個維度。1）品類內競爭加劇：若市場飽和度提升導致品類內競爭加劇，企業利潤率或面臨壓力。2）跨品類競爭加劇：受消費者多元偏好影響，啤酒跟預調酒等的跨品類競爭加劇，或將影響食品飲料企業市場份額及利潤率表現。

食品安全：食品安全標準提高和監管力度加強，若企業出現食品安全問題，或將影響企業聲譽與財務狀況。

輿論風險：酒具有拉近社會關係、活躍社交氛圍的作用，由於其敏感的產品定位，易發生與使用者和產品本身有關的輿論事件，導致監管力度加強或消費者對酒的需求降低。

本文摘自：2025年1月23日已經發布的《尋找酒業跨越周期的力量一：三條日本酒業發展啟示》

王文丹  分析員 SAC 執證編號：S0080521050010 SFC CE Ref：BGA506

季雯婕，CPA  分析員 SAC 執證編號：S0080524060013 SFC CE Ref：BSX772

祝美學  分析員 SAC 執證編號：S0080523120005 SFC CE Ref：BTM918

屈寧  分析員 SAC 執證編號：S0080524060009 SFC CE Ref：BSW728

李茗蕙  聯繫人 SAC 執證編號：S0080124070045