【西部晨會】春節消費活躍，CPI可能回升

（來源：西部證券研究發展中心）

本期內容

【量化】風險模型及組合優化系列（2）：Barra（CNE 6）長期投資風險模型的復現及應用（下）

【電力設備】電改系列報告一：我國電改歷程及海外電力市場現狀：在新型電力系統建設浪潮下窺電價改革之貌

【電力設備】東方電氣（600875.SH）首次覆蓋報告：六電並舉技術過硬，六業協同佈局完善

【電力設備】電新行業周報20250120-20250203：Optimus量產規劃明確, 宇樹機器人春晚跳舞大放異彩 

【醫藥生物】固生堂（2273.HK）首次覆蓋：中醫醫療服務龍頭，內生外延高速增長

【醫藥生物】大參林（603233.SH）動態跟蹤：優化門店佈局，看好盈利能力改善

【非銀金融】國泰君安（601211.SH）首次覆蓋報告：搭乘併購重組東風，進擊國際一流投行

【宏觀】1月經濟數據前瞻：春節消費活躍，CPI可能回升

【宏觀】從春節假期數據看2025年消費新趨勢

【宏觀】美聯儲暫停降息對資產價格影響幾何？

【固定收益】1月PMI數據點評：製造業PMI重回收縮區間，經濟回升態勢仍待鞏固

【固定收益】2月固定收益月報：春節數據簡評與2月債市展望

【基金】黃金基金的跟蹤基準點評：不同黃金基金，區別在哪里？

【策略】策略周末談（2025年第1期）：算力平權運動

【策略】西部研究月度金股報告系列（2025年2月）：春季躁動

【北交所】北交所市場點評——20250127：北證50縮量下跌，期待節后流動性修復行情 

內容詳情

【量化】風險模型及組合優化系列（2）：Barra（CNE 6）長期投資風險模型的復現及應用（下）

通過多因子模型，將高維的股票收益率協方差矩陣的預測轉化為低維的因子收益率協方差矩陣及特質波動率矩陣的預測。

通過時間序列加權、Newey-West調整、結構化調整、波動率偏差調整等多步修正，改進風險模型的估計效果。

根據本文的風險模型預測得到的波動率的變化趨勢和方向與真實波動率基本一致，兩者的相關係數為0.67。

【主要邏輯】

主要邏輯一、多因子模型將股票風險矩陣的估計轉換為因子風險矩陣和股票特質風險矩陣的估計。

通過多因子模型，把股票收益率拆解為多個共同因子的收益率以及與股票本身相關的特質收益率，將高維的股票收益率協方差矩陣的預測轉化為低維的因子收益率協方差矩陣及特質波動率矩陣的預測，在大大減少計算量的同時，還能提高準確性。

主要邏輯二、不加調整地直接用股票的原始數據估計風險矩陣，容易產生較大的偏差。

引入時間序列調整，Newey-West調整、貝葉斯收縮和波動率偏差調整等多種方法，對兩個矩陣的預測進行修正，有效緩解了收益率序列自相關和估計偏差的問題，使風險模型預測的穩定性與準確性大幅提升。

主要邏輯三、本文構建的風險模型能夠較好地捕捉A股市場的波動變化。

我們使用A股市場2014年8月至2024年6月的日度數據，得到日頻的收益率協方差矩陣，再計算市值加權投資組合的預測波動率。和真實波動率相比，兩者的變化趨勢和方向基本一致，相關係數為0.67。

【電力設備】電改系列報告一：我國電改歷程及海外電力市場現狀：在新型電力系統建設浪潮下窺電價改革之貌

重點關注新型儲能建設及運營、火電靈活性改造、電源側功率預測及電力交易平臺建設、虛擬電廠、分佈式能源管理、配電網基礎設施建設及數字化建設等方向。推薦南網科技、東方電子、國網信通、安科瑞、四方股份、許繼電氣、青達環保、國電南瑞，建議關注三星醫療、南網儲能、龍源技術、國能日新。

報告亮點：系統分析我國電力改革歷程及現狀、電價作為首要方向的改革進度，梳理海外國家電力市場發展情況並與我國電力市場對比，基於上述分析給出我們基於以下三個邏輯下的建議關注方向。

主要邏輯一：我國電力工業改革歷經政企合一、獨家經營后，走向市場化改革道路。在新中國成立后，我國電力工業歷經政企合一、獨家經營等階段，至1985年開啟市場化改革，逐步實現政企分開、廠網分離，2015年《關於進一步深化電力體制改革的若干意見》的發佈，開啟我國電力工業新一輪改革的篇章。雙碳戰略和構建新型電力系統目標的提出，更為現階段我國電力體制改革提供了新動力。新能源裝機的增加、預測準確度要求的增加將直接推動電源側功率預測及電力交易平臺行業快速發展。

主要邏輯二：電力改革，電價先行。本輪電改中，電價及電力市場化是主要改革方向。我國電價機制從目錄電價，到競價上網，再到2015年后開啟的新一輪電改中電力市場化建設推進、電力現貨市場及中長期市場雙管齊下、綠色電力交易及綠證交易機制探索的發展歷程，是不斷推進市場化、完善市場價格發現及價格形成規則的過程。電力市場化推進過程中，輔助服務市場的建立將直接打通新型儲能及具備調節能力的火電企業的第二收益通道，新型儲能建設及運營、火電靈活性改造將迎來新一輪浪潮。

主要邏輯三：他山之石可以攻玉，國外電力市場的發展經驗和運行規則助力我國電力市場加速建設。歐洲電力市場的電力交易較為完善，互聯互通容量比較充裕；美國現階段以ISO和RTO為代表的區域電力市場中實行廠網分離、本地消納為主的運行模式；澳大利亞電力市場交易靈活，現貨與期貨市場並存，輔助服務市場品種豐富。國外電力市場為我國電力市場建設過程中的解決地域錯配、省間電力傳輸與交易、新型經營主體參與市場、市場種類和交易規則的完善提供了參考。在需求側用電形式的變化的形勢下，虛擬電廠、分佈式能源管理、配電網基礎設施建設及數字化建設等或將迎來新的增長機遇。

經濟增長不及預期、電力審批及建設超預期、政策出臺及推進不及預期、電力改革進展不及預期。

【電力設備】東方電氣（600875.SH）首次覆蓋報告：六電並舉技術過硬，六業協同佈局完善

我們預計公司2024-2026年營業收入為676.19/799.56/883.11億元，歸母淨利潤為37.05/46.95/54.17億元，同比4.3%/26.7%/15.4%，按2025年1月24日收盤價計算，對應2024-2026年PE為12.7/10.0/8.7，首次覆蓋，給予「買入」評級。

推薦邏輯一：電力需求擴張疊加綠色能源轉型，電源裝備投資需求旺盛，公司技術優勢有望持續兑現。需求側，AI大模型的發展、新能源汽車和充電樁市場的持續擴大催生出對電力的持續增長需求；供給結構側，隨着「碳中和、碳達峰」戰略和電力市場化改革的提出，我國電力行業建設新型電力系統，促進綠色能源轉型愈發緊迫，水電、核電、風電、太陽能發電的低碳清潔屬性作用凸顯，裝機持續增長；電網調節能力短缺帶來的煤電靈活性改造及氣電新增裝機需求進一步提高電源裝備投資額釋放。公司打造了火電、氣電、水電、風電、核電、光伏「六電並舉」和高端石化裝備、節能環保、工程與國際貿易、現代製造服務、電力電子與控制、新興產業「六業協同」的產業發展格局，是全球最大的能源裝備製造企業集團之一。公司發展成長迅速，2019年公司營收317.78億元，到2023年營收達595.67億元，複合年均增長率達17.01%。公司2019年歸母淨利潤12.78億元，到2023年歸母淨利潤達35.50億元，複合年均增長率達29.10％。公司「六電六業」格局齊頭發展，水電、氣電、核電優勢尤為明顯，2019-2023年公司業績高速增長，后續公司有望持續受益於行業高景氣度，技術優勢將持續釋放。

推薦邏輯二：能源裝備行業領導者，海外佈局先人一步，新興產業厚積薄發。公司海外佈局超30年，目前已覆蓋全球110多個國家和地區，國際市場競爭優勢明顯。新興產業穩步發展，孵化氫能、儲能等業務，在有望成為公司第二增長曲線的同時，有望為公司主業協同提供強勁動力。

電源投資不及預期、電力政策落地不及預期、原材料價格波動風險、競爭格局惡化、海外市場開拓不及預期。

【電力設備】電新行業周報20250120-20250203：Optimus量產規劃明確, 宇樹機器人春晚跳舞大放異彩 

特斯拉Optimus量產節奏明確，宇樹機器人春晚跳舞大放異彩，人形機器人商業化持續推進中。1月30日，特斯拉召開2024Q4業績會，特斯拉Optimus預計25年可生產數千台，未來擴產節奏迅速。國內方面春晚宇樹演出《秧BOT》節目，16個機器人在春晚舞臺上表演跳舞、轉手絹等。Optimus生產銷售放量節奏明確，宇樹人形機器人登上春晚表演，看好具身智能未來發展。人形機器人板塊推薦拓普集團、五洲新春、兆威機電、澤宇智能，建議關注安培龍、北特科技、長盛軸承、中大力德、綠的諧波、震裕科技、道通科技。

微軟、Meta、Stargate陸續發佈數據中心建設計劃，AI電源需求旺盛。近期微軟表示2025財年將在AI數據中心方面投入800億美元。扎克伯格表示Meta將在2025年建設600-650億美元用於AI相關資本支出，其中Meta正在建設2GW數據中心，並在2025年上線約1GW的計算能力。此外近期軟銀、OpenAI、甲骨文宣佈聯合成立一家新AI公司Stargate，未來四年將投資5000億美元。現在會立刻投資1000億美元用於建設AI基礎設施，數據中心建設需求旺盛。AI數據中心推薦麥格米特，建議關注科泰電源、濰柴重機、歐陸通、比亞迪電子、申菱環境、英維克。

2024年我國新能源快速增長，2025年多省將加速綠色轉型。多省2025年政府報告表明將進一步加快新型電力系統建設和綠色轉型；國家能源局發佈2024年我國風電光伏和新型儲能發展狀況；上海市啟動陸上風電、光伏項目申報，成立虛擬電廠管理中心；山東省明確風電光伏入市比例。新年伊始，全國及多省新型電力系統建設規劃穩步開展，我們認為2025年新型電力系統建設或將加速。我們持續推薦思源電氣、南網科技、東方電子，建議關注三星醫療。綠電板塊建議關注新天綠能、華潤電力。

江蘇7.65GW海上風電競配結果公示，江蘇海風項目快速推進。近期江蘇省發改委發佈了《關於江蘇省2024年度海上風電項目競爭性配置中選主體情況的公示》，根據公示，龍源、江蘇國信、華電、華能等牽頭聯合體中選，合計規模7.65GW。2025年國內海風項目繼續推進，看好海上風電長期成長性。風電板塊推薦東方電纜、中天科技、金風科技、明陽智能，建議關注亨通光電、海力風電、大金重工、時代新材、廣大特材。

25年1月國內主流新能源車企銷量同比增長，鐵鋰漲價帶動噸盈利修復。根據各車企公眾號及產銷快報披露，1月國內9家新能源車企共交付45.87萬輛，同比+41.23%。近期鐵鋰等環節漲價相繼落地，價格提升帶來噸盈利改善，頭部廠商業績有望進一步提升。電動車板塊推薦珠海冠宇、特鋭德、寧德時代、科達利，建議關注湖南裕能、富臨精工。

2025年我國發電量有望增長6%，印度光伏裝機快速增長。1月24日，中國電力企業聯合會發佈《2024-2025年度全國電力供需形勢分析預測報告》。報告預測，2025年全國全社會用電量10.4萬億千瓦時，同比增長6%左右；預計全國統調最高用電負荷15.5億千瓦左右。根據印度中央電力局資料，2024年印度累計光伏裝機達97.9GW，新增裝機約為24.5GW，同比2023年增加一倍以上。推薦福萊特、協鑫科技、通威股份、愛旭股份、中信博，建議關注信義光能、鈞達股份、雙良節能、同飛股份。

下游需求不及預期；行業競爭加劇；行業政策風險。

【醫藥生物】固生堂（2273.HK）首次覆蓋：中醫醫療服務龍頭，內生外延高速增長

核心觀點

中醫診療行業高速發展。根據弗若斯特沙利文數據，中國中醫大健康產業的市場規模於2019年至2030年的CAGR為11.3%，同期增速快於中國整體醫療健康行業的增速7.3%。與西醫相比，中醫在全生命周期的健康管理方面具有獨特優勢，尤其是在慢性病管理。隨着慢性病管理需求不斷增長，中醫市場規模增長潛力較大。民營中醫醫院的診療量佔全部中醫醫院診療量的比例從2015年的5.13%快速提升到2021的7.86%。

「線上線下結合」OMO業務模式，構建綜合性中醫醫療服務體系。線上方面，公司通過建立線上平臺，提供專業諮詢、預約掛號等服務。線下方面，通過建立並運營多家醫療機構，提供直接的診療和康復服務。公司線上和線下醫療健康平臺的收入從2020年的2048萬元和9.01億元提高到2023年的2.86億元和20.37億元。公司業務模式結合了線下和線上兩種方式，形成了綜合性的中醫醫療服務體系。

公司醫師資源強大，積極培養自有醫師。截止2024H1，公司有超過39000名執業中醫師。公司積極與國家級、省級、市級名中醫合作共建名中醫工作室，2023年新增名中醫工作室54個，吸納了近200名青年醫生加入公司服務體系，公司醫師資源強大且穩定。此外，自有醫生團隊不僅能夠彌補合作醫生工作時間不固定帶來的服務斷點問題，也可幫助公司降低醫師人員成本，提升運營效率和患者滿意度。2023年公司加強自有醫生培養，自有醫生業績佔比提升至34.6%。

投資建議

我們預計2024-2026年公司歸母淨利潤為3.31/4.57/6.28億元，同比增長31.09%/38.34%/37.24%，公司整合優質中醫師資源、提供優質中藥材，目前處於內生外延、高速發展階段，首次覆蓋，給予「增持」評級。

風險提示

市場競爭加劇風險；政策監管變化風險；無法招聘挽留合格醫生的風險；管理風險；無法擴張或擴張不及預期的風險等等。

【醫藥生物】大參林（603233.SH）動態跟蹤：優化門店佈局，看好盈利能力改善

核心觀點

國內連鎖藥店龍頭，深耕華南佈局全國。大參林為國內連鎖藥店龍頭企業，近年來立足華南大本營，持續推動全國化擴張，規模穩健提升。2024Q1-Q3實現收入197.31億元/+11.33%。截至2024年9月30日，公司已進入全國21個省份，擁有16,453家門店，是國內規模最大的藥房之一。

中西成藥增長穩健，中參藥材佔比有望提升。分產品看，24Q1-Q3公司中西成藥/中參藥材/非藥品收入分別同比+15.48%/+8.97%/-4.25%，中西成藥增速高於中參藥材和非藥品，主要由於中西成藥屬於必選消費以及藥店的引流品，需求較為穩定。中藥蔘茸屬於公司的優勢特色產品，公司調整產品規格和單價，加強對薄弱地區的消費引導，有望提升該品類佔比。

優化門店佈局，加強精細化管理。公司堅持「深耕華南，佈局全國」的戰略，通過自建、併購和直營式加盟三駕馬車，持續推進強勢區域的加密以及弱勢區域的突破。2024年1-9月，公司淨增門店2,379家，其中：新開門店841家，收購門店420家，加盟店1,570家，關閉門店452家，門店擴張節奏穩健，加盟店數量增長較快。截至2024年9月底，公司已佈局全國21個省份，門店覆蓋廣泛。當下公司逐漸由門店擴張期進入加密期，推動區域規模化和管理精細化。隨區域和門店發展趨於平衡，公司盈利能力有望提升。

銷售費用率有所上升，管理費用率持續優化。公司24Q1-Q3銷售費用率為23.35%/同比+1.32pct，銷售費用率增加主要系新進的省份和區域較多、自建門店開設較多、人才儲備等，隨人效改善，銷售費用率有望下降。公司24Q1-Q3管理費用率為4.24%/同比-0.47pct，管理費用率持續優化。

投資建議

預計公司2024/2025/2026年EPS為0.87/1.04/1.25元。公司為連鎖藥店龍頭，當下逐漸由擴張期進入加密期，聚焦精細化管理，有望受益於行業持續整合和處方外流趨勢，持續提升盈利能力，維持「買入」評級。

風險提示

擴張不及預期的風險，行業政策風險，行業競爭加劇的風險。

【非銀金融】國泰君安（601211.SH）首次覆蓋報告：搭乘併購重組東風，進擊國際一流投行

核心觀點

公司綜合實力行業領先，有望通過合併衝擊國際一流投行。國泰君安證券1999年由國泰證券與君安證券合併而成。其后，公司通過持續深化業務佈局和資本運作，逐步確立為國內證券行業的龍頭之一，公司上市以來淨資產始終位居上市券商前五名。2023年10月，中央金融工作會議首次提出「培育一流投資銀行和投資機構」，2024年10月，國泰君安與海通證券率先公告併購重組預案，打響了頭部券商併購重組的「第一槍」。以靜態口徑計算，截至24Q3，公司整合完成后淨資產達3277億元，將成為證券行業淨資產規模最大券商，有望向國際一流投資銀行穩步邁進。我們看好公司整合完成后綜合實力和服務能力的提升，首次覆蓋，給予「買入」評級。

國君+海通合併后有望實現強強聯合，優勢互補。從公司起源和機制文化來看，國泰君安與海通證券同根同源，均發軔於上海證券市場的改革浪潮，且在合規與風控文化方面一脈相承，為本次整合奠定了文化融合的基礎。從業務佈局來看，兩家公司經紀、融資業務的市佔率在合併后有望衝擊行業第一；投行業務有望實現在科創板等細分領域的優勢互補；在資管領域，合併后公司有望實現基本養老保險投資管理、社保基金投資管理等細分資質的進一步完善；並持續強化機構交易業務的現有優勢，從而助力新主體實現更綜合的服務體系，更高效的用資能力。

公司併購重組推進高效，合併后國際競爭力有望躍居全球前列。打造國際一流投行需要在資本體量、業務體系及服務能力上與海外投行並肩。截至2024H，國泰君安與海通證券合併后網點佈局將覆蓋17個國家和地區，實現對全球主要經濟體的全面覆蓋和對「一帶一路」共建國家的深度佈局，在國內同業中境外網絡佈局最廣。合併后資產規模的快速提升也助力公司加快向具備國際競爭力和市場引領力的投資銀行邁進。

風險提示

資本市場改革進度不及預期、併購重組推進不及預期、資本市場波動風險等。

【宏觀】1月經濟數據前瞻：春節消費活躍，CPI可能回升

核心觀點

統計局和海關不單獨公佈1月經濟活動和貿易數據，1-2月累計數據要等到3月發佈。從PMI和高頻數據看，1月製造業和出口受到春節擾動；但春節期間消費較為活躍，而且春節假期增加一天有利於消費增長。

製造業受到春節擾動。1月製造業PMI回落1個百分點至49.1%（圖表1）。今年春節是1月29日，時間較早。1月製造業PMI受到偏早春節擾動，和相似早晚春節時間的年份相比，今年1月也偏弱（圖表2），反映製造業增長動能有所放緩。從高頻數據看，1月前兩旬粗鋼日均產量略仍高於去年同期（圖表3），1月前24天半鋼胎開工率高於去年同期（圖表4）。

貿易摩擦可能給進出口造成擾動。1月韓國出口同比下降5.1%，同樣受到春節影響（圖表5）。中國製造業PMI出口新訂單1月下降1.9個百分點至46.4%（圖表6）。2月1日，美國白宮宣佈以芬太尼等問題為由對中國輸美產品加徵10%關税[2]。2月4日，中國國務院關税税則委員會宣佈自2月10日起，對原產於美國的部分進口商品加徵關税[2]。貿易摩擦可能給未來幾個月進出口造成擾動。

春節期間消費較為活躍。2月4日正月初七，全國鐵路發送旅客1690萬人次，創春運單日旅客發送量歷史新高，春運以來鐵路運輸人數高於去年同期（圖表7）。春節期間，電影票房創歷年新高，反映觀影消費需求較為旺盛（圖表8）。此外，春節期間是消費旺季，而今年春節假期比去年增加1天，有利於消費增長。

CPI可能回升。今年春節在1月末，臨近春節食品價格季節性回升（圖表9）。國際油價上漲帶動國內成品油價格回升（圖表10）。預計1月CPI同比增長0.3%，較12月增速0.1%有所回升。1月製造業PMI原材料購進價格指數和出廠價格指數回升（圖表11），南華工業品指數也出現回升（圖表12）。預計1月PPI同比下降2.1%，較12月同比跌幅2.3%收窄。

社融增速可能回落。春節前票據利率有所回升，反映票據需求改善（圖表13）。但今年春節偏早，可能不利於1月信貸投放。預計1月新增貸款4.6萬億元，低於去年同期4.92萬億元。1月政府淨融資高於同期（圖表14）。預計1月新增社融6.4萬億元，接近去年同期6.47萬億元；存量社融同比增長7.8%，較12月增速8%回落。今年春節早，財政存款可能提前投放，有利於M2增速。預計1月M2同比增長7.5%，較1月增速7.3%回升。

[1]https://www.news.cn/20250202/ff75095283ba447b810a276ea52e04d2/c.html

[2]https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202502/t20250204_3955222.htm

風險提示

房地產市場下滑，外需放緩，宏觀政策不及預期。

【宏觀】從春節假期數據看2025年消費新趨勢

核心觀點

春節假期是觀測當年消費趨勢的「超級窗口」。基於今年春節假期消費的數據，我們對2025年消費趨勢作出如下判斷：

趨勢一：居民消費意願不低，供給側質量和價格將決定消費熱度。今年春節檔電影票房已超過93億，創下歷史新高，平均票價也由去年同期的49.6元回升至51.0元。這表明2024年觀影消費的低迷並非消費意願不足，而是受到供給側質量和居民閒暇時間的影響。此外，在「以舊換新」政策的提振下，春節期間家電3C消費市場火熱，蘇寧易購全國門店以舊換新訂單量同比增長92%。這也説明居民的消費意願並非進入「低慾望」時代，消費能力的不足可能是癥結所在。展望2025年，我們認為能夠提供高質量體驗的服務消費有望保持較高熱度，具備「高性價比」特徵的商品可能更加契合居民的需求，有望脫穎而出。

趨勢二：消費或將進入「分眾時代」。今年春節消費數據有兩個不尋常之處：

一是公路營業客運量增速明顯快於民航和鐵路客運量。今年臘月廿五至初六（1月24日至2月3日），全國公路營業性日均客運量同比增長15.8%，快於全社會跨區域人員日均流動量7.6%的增速，也高於鐵路、水路和民航客運量的同比增速。這一數據的變化可能表明部分居民轉向開銷更少的出遊方式，如周邊遊、縣域遊等。與此同時，春節假期出境遊訂單保持30%的增速。從假期旅遊消費的表現看，居民服務消費可能正在經歷「K型」分化。

二是航司執行率和民航客運量走勢出現背離。臘月廿五至初六（1月24日至2月3日），國內航司執行率（不含港澳臺）和國際航司執行率較去年同期分別回落0.8和1.2個百分點。然而，交通運輸部數據顯示民航客運量同比增加5.5%。二者走勢背離的原因可能是不同出行目的地之間的熱度正在分化，熱門出遊目的地仍然是「強者恆強」，冰雪遊和非遺遊則憑藉熱度突圍，但其他目的地熱度或變得更加分散。見微知著，2025年「強者恆強」和「流量驅動」可能成為服務消費市場的新特徵。

趨勢三：消費能力和消費場景可能出現「雙下沉」。消費能力下沉主要體現在，春節假期低能級城市的消費潛力更足。春節三線及以下城市居民購買的出境遊機票量同比增長超過一倍，三、四線城市春節檔平均票價也高於二線城市。消費場景下沉則體現在縣域旅遊熱度增長較快。今年春節假期縣城酒店預訂量也呈現出了井噴式增長。往前看，2025年三、四線城市的消費增長或仍好於一、二線城市，縣域經濟依然是消費增長的重要引擎。

風險提示

對春節假期消費數據的解讀存在偏差，房地產市場下滑，居民消費意願不及預期，增量政策力度低於預期。

【宏觀】美聯儲暫停降息對資產價格影響幾何？

核心觀點

2025年1月美聯儲FOMC會議決定將聯邦基金目標利率區間維持在4.25%-4.5%，對於通脹和勞動力市場的表述略有變化。會議聲明中將「失業率上升但仍保持在較低水平」修改爲「失業率維持在較低水平」。另外，通脹方面，刪減了「通脹朝着委員會2%的目標取得進展」，修改爲「通脹仍然偏高」。會后鮑威爾表示美聯儲后續會評估財政、監管、關税和移民政策落地對經濟的影響，考慮到政策層面存在高度不確定，美聯儲更傾向於維持按兵不動。會議公佈后，美股整體走弱，美債收益率回升、美元指數上漲。

從經濟層面來看，美國仍然維持經濟、價格均温和增長的格局，貨幣政策進退兩難，不如保持觀望態勢。從經濟層面來看，美國2024年Q4實際GDP年化環比增長2.3%，較前值的3.1%有所放緩，其中消費仍然是經濟的主要動能，商品和服務消費均有所走強。數據顯示，2024年Q4私人消費環比折年率較前值提升0.5個百分點至4.2%，對GDP的拉動率從前值的2.5%上升至2.8%。但私人投資則表現不佳，2024年Q4私人投資環比折年率較前值回落6.4個百分點至-5.6%。內部表現有所分化，住宅投資有所改善，而設備和存貨投資則為主要拖累。住宅投資對GDP的拉動率從前值的-0.2%回升至0.2%，而設備投資對GDP的拉動率從前值的0.5%回落至-0.4%、存貨投資則從前值的-0.2%進一步跌至-0.9%，這兩者的放緩或由於關税風險導致需求前置，部分提高了三季度的表現，而拖累了四季度表現。從價格層面來看，2024年Q4美國核心PCE價格指數同比從前值的2.7%回升至2.8%、個人消費支出價格指數同比也從前值的2.3%回升至2.4%。整體來看，當前美國基本面的畫像呈現三個特徵：1）穩定的內需依然是美國經濟的壓艙石，經濟面臨逆風壓力但短期有限；2）較為健康的勞動力市場；3）通脹壓力呈現小幅抬升。

對於資產價格來看：

歐美貨幣政策的分化以及關税預期的波動使得美元指數的強勢或有所維持。從內部來看，特朗普政府對於關税先鴿后鷹的態度，導致美元指數止跌回升。從外部來看，2025年1月30日晚，歐央行如期降息25bp，存款機制利率、主要再融資利率和邊際借貸利率分別降至2.75%、2.90%和3.15%，主要或由於經濟的下行風險超過通脹的上行風險。

10年期美債收益率維持震盪，在期限溢價支撐下，收益率大幅下行空間或有限。美國經濟數據的放緩部分對衝了貨幣政策維持當前利率的影響。往后看，一方面短期通脹擔憂並未消除；另一方面雖然特朗普已部分落地對移民、削減政府機構、能源增產、以及關税的政策，但政策對經濟的影響路徑仍存不確定性，美聯儲對貨幣政策態度的變化或隨時調整。

美股的主線壓力來自於AI敍事面臨挑戰，副線則是美聯儲暫停降息下，估值壓力較大。中國DeepSeek模型衝擊AI敍事邏輯，風險偏好回落下，引發美國科技股等回調。另外，在此背景下，美聯儲維持當前仍有限制性的利率進一步引發市場對於美股高估值的擔憂。往后看，需警惕美國政府採取行動以應對DeepSeek的崛起，進而放大風險資產的波動。

關税預期反覆下，黃金的避險屬性重新凸顯。考慮到特朗普政府更多是通過關税施壓來迫使他國達成對美國有利的協議，美方態度的反覆+多次談判或將導致貿易不確定性指數上行，帶動金價維持偏強的走勢。

風險提示

美聯儲貨幣政策收緊超預期，全球地緣政治擾動超預期。

【固定收益】1月PMI數據點評：製造業PMI重回收縮區間，經濟回升態勢仍待鞏固 

核心觀點

事件：1月三大PMI指數均回落，政策仍有進一步發力空間。1月製造業採購經理指數為49.1%，環比下降1.0個百分點；非製造業商務活動指數為50.2%，環比下降2.0個百分點；綜合PMI產出指數為50.1%，環比下降2.1個百分點。

製造業：產需雙雙回落，價格指數改善

製造業PMI回落幅度超季節性，環比下降1個百分點，重回收縮區間。

生產：生產指數大幅回落，時隔四個月再度降至收縮區間。

需求：內外需雙雙回落。分規模來看，不同規模企業均回落。分行業來看，裝備製造業繼續保持擴張。

價格：國際原油價格上漲，帶動價格指數改善。

庫存：企業主動去庫存、採購回落。

非製造業：服務業擴張放緩，建築業再度收縮

服務業景氣水平回落，但仍延續擴張態勢。從分項看，服務業新訂單指數回落、收縮加速，需求不足問題同樣拖累服務業擴張。

建築業再度收縮。受春節臨近及冬季低温天氣等因素影響，疊加年初以來政府債發行進度偏緩、地產市場仍相對低迷，1月建築業商務活動指數環比下降3.9個百分點，降至臨界點以下，創出自2020年2月以來新低。

風險提示

經濟復甦預期差，發債節奏超預期，監管政策超預期，出口變化超預期。

【固定收益】2月固定收益月報：春節數據簡評與2月債市展望

核心觀點

春節期間，春節檔票房創歷史新高，地產仍待復甦；美聯儲1月不降息，核心PCE符合預期；COMEX黃金突破2800美元/盎司，天然氣漲約9%。

資金面或將邊際好轉，整體維持緊平衡。1）25年1月央行整體資金投放力度不小，顯示了當前「適度寬松」「保持流動性充裕」的貨幣政策基調；2）從投放節奏來看，1月投放節奏后置；3）央行1月中宣佈階段性暫停國債買賣並上調跨境融資宏觀審慎調節參數等穩匯率操作使得市場寬松預期后推。

政府債供給前置，不過預計影響有限。25年1月政府債發行1.58萬億，合計淨發行9777億元，2月預計政府債合計發行約2.19萬億，合計淨發行約1.5萬億，同比多8808億元。不過預計供給衝擊對資金市場和債券市場影響有限，一方面，當前政府債券市場持續供不應求，另一方面，預計央行將持續使用多種政策工具提供流動性，以熨平政府債供給可能帶來的衝擊。

預計2月資金緊平衡，長端小幅震盪。2月政府債或將繼續放量，不過1月央行淨投放2.9萬億顯示當前「適度寬松」「保持流動性充裕」的貨幣政策基調不變，央行預計仍通過多種政策工具呵護流動性；不過在兩會前的政策真空期，央行或仍以穩匯率和防風險為工作重點，春節期間美元指數上漲，人民幣或仍面臨被動貶值壓力，因此雖然2月相較1月資金面大概率邊際好轉，但仍將維持緊平衡，資金壓力持續下債市預計偏弱震盪調整。不過更長期來看，當前經濟運行仍面臨不少困難和挑戰，貨幣政策維持寬松取向的確定性較高，寬貨幣預期仍在，債市調整空間預計不大，且調整可能仍是適度加倉的機會。歷史季節性顯示，2月債市勝率不高但3月勝率回升，期間債市或進入佈局期。后續可關注基本面數據改善情況、特朗普政策預期差變化以及兩會政策預期演繹，留意新一輪寬松交易契機。

25年1月覆盤：穩匯率與防風險訴求下資金面持續緊張，長短端利率分化

1、資金面持續緊張；收益率長短端分化，曲線走平。

2、長債超長債換手率下降、銀行間槓桿率低位運行、隱含税率小幅走闊，但交易所槓桿率繼續上行；全樣本基金久期基本持平。

3、25年1月利率債淨融資小幅回落。國債發行規模環比上升。地方債發行規模環比下降、同比上升。存單淨融資額大幅下降，月度發行利率小幅下行。

經濟數據：25年1月三大PMI指數均回落；春節前后，地產淡季效應顯現。

海外債市：25年1月美聯儲宣佈暫停降息；新興市場漲多跌少。

大類資產表現：原油>滬金>螺紋鋼>滬銅>生豬>可轉債>中債>美元>滬深300。

經濟復甦進程不及預期，政策落地效果不及預期，監管政策超預期，風險偏好變化。

【基金】黃金基金的跟蹤基準點評：不同黃金基金，區別在哪里？

從基金類型上看，黃金基金主要分為三類：商品型基金、被動指數型基金和國際QDII另類投資基金，以商品型基金為主。截至2025.01.10，黃金基金總量共24只（不含ETF聯接基金），其中商品型基金14只、被動指數型基金6只、QDII基金4只。商品型黃金基金均為ETF，對應的有14只ETF聯接基金。

截至2024Q4，黃金基金總規模為742.19億元，單隻基金平均規模為30.92億元。其中，商品型黃金基金規模為708.87億元（佔比95.51%）、被動指數型黃金基金規模21.65億元（佔比2.92%）、QDII型黃金基金規模11.66億元（佔比1.57%）。從2022年2季度以來，黃金基金規模持續走高。2024Q4，黃金基金規模相較2023年增長439.89億元，增幅達145.52%。

倫敦金跟蹤海外黃金價格，受海內外多重因素影響，24小時交易；SGE黃金9999和上海金跟蹤國內金價，但SGE黃金9999採用連續競價，個人投資者報價會影響走勢，上海金採用集中競價，SGE黃金9999相對而言對金價跟蹤更緊密。SSH黃金股票指數受到企業基本面和股市雙重影響。

三類實物黃金指數（SGE黃金9999、上海金、倫敦金）的累計收益走勢基本一致。2017.10.17-2025.01.10，三類實物黃金指數年化收益均在14%左右，倫敦金累計收益最高，但波動率較大。SSH股票指數年化收益5.64%，最大回撤-33.02%。從單年度收益來看，倫敦金、上海金、SGE黃金9999每年收益走勢相對趨同。

跟蹤4類業績基準的黃金基金，與指數表現趨勢基本一致。2024年至今（截至2025.01.10），跟蹤SGE黃金9999的基金、跟蹤上海金的基金表現優於跟蹤倫敦金的基金，且最大回撤小於跟蹤倫敦金的基金。SGE黃金999採用連續競價模式，跟蹤準確度相對上海金略高。因而，跟蹤SGE黃金9999的基金數量居首、規模佔比超九成、費率最低、申贖效率佔優、業績最好。

1、數據來源第三方，或有遺漏、滯后、誤差；2、樣本和統計區間變化，或影響結論；3、歷史業績表現不代表未來表現，不構成投資收益保證或投資建議。

【策略】策略周末談（2025年第1期）：算力平權運動

逆全球化趨勢下，煤炭/公用事業/銀行/黃金等「安全資產」已悄然開啟4年牛市。特朗普2.0正加速逆全球化。逆全球化+DeepSeek將明顯增加華為「昇騰鏈」的國內總需求，並扭轉國內芯片產業的后發劣勢。類似英偉達，華為「昇騰鏈」也將開啟「規模經濟(技術迭代」的戴維斯雙擊！

1、DeepSeek「算力平權運動」，將加速華為「昇騰鏈」的科特估

DeepSeek大幅優化算力效率，全球算力總需求反而會明顯擴張。逆全球化導致部分科技（算力芯片）全球不可貿，特朗普2.0預計將加強對芯片出口的管制。因此，華為「昇騰鏈」的國內需求反而也會明顯擴張。這種得益於逆全球化的確定性溢價，就是「昇騰鏈」將加速科特估的基礎。

2、逆全球化是「科特估」的前提：技術全球不可貿，鎖定國內市場份額

資本追求超額利潤，壟斷優勢帶來超額利潤。2020年之前的全球化時代，壟斷優勢體現在專利和品牌壁壘上；現在及未來的逆全球化時代，壟斷優勢將體現在准入和區域門檻上：逆全球化導致部分科技（算力芯片）變得全球不可貿，相應公司就能鎖定國內市場份額，並享受未來現金流（利息）的確定性溢價。

3、DeepSeek算力平權化：華為「昇騰鏈」的總需求將明顯擴張

18世紀蒸汽機提升煤炭使用效率，全球煤炭需求反而明顯擴張；當前DeepSeek改善算力利用效率，全球算力需求也會明顯擴張。DeepSeek+昇騰的訓練/推理具有成本優勢，這會強化「昇騰鏈」的國內總需求。

4、華為「昇騰鏈」有望迎來估值和盈利的「戴維斯雙擊」

英偉達的先發優勢，帶來「規模經濟(技術迭代」螺旋的自我強化。逆全球化+DeepSeek將增加「昇騰鏈」的國內總需求，有望扭轉國內芯片產業的后發劣勢：也會驅動「規模經濟」（盈利）和「技術迭代」（估值）的戴維斯雙擊。

5、逆全球化，大安全當立！配置「安全資產」+交易「昇騰鏈」

特朗普2.0正在加速「逆全球化」。逆全球化+DeepSeek將擴張「昇騰鏈」的國內總需求，且華為雲會加速提升「小B端+大C端」用户的算力需求，共振強化「規模經濟(技術迭代」的戴維斯雙擊。行業配置繼續堅守「八二法則」：（1）80%倉位中長期配置「安全資產」：黃金/銀行/泛公用事業；（2）20%倉位階段性交易「昇騰鏈」。

國際局勢變化風險，產業政策變化風險，技術進步與應用落地節奏不及預期等。

【策略】西部研究月度金股報告系列（2025年2月）：春季躁動

把握兩會前窗口期。上個月我們提出「1月國內政策與經濟數據真空期，海外美國特朗普上臺以及美股科技股波動對風險偏好可能有階段性衝擊，我們在當前位置保持震盪判斷，擇機而動……」，1月市場走出了一個類似L型的形態，也是我們所謂的「挖坑」行情，主要是全球地緣和貿易局勢，穩匯率訴求下政策相機抉擇境地以及數據真空期內政策發力見效不明朗，對風險偏好有一定衝擊。展望2月，海外不確定性落地后，當前市場尚處在一個盈虧比相對較好的位置，市場磨底后在兩會前仍是春季躁動的活躍窗口期，我們較1月更樂觀。

關注風偏修復，繼續佈局科技與安全資產主線。結構上，我們維持上個月的主要判斷，未來月度應放低行業大β預期，不斷做好高低切換和風格（成長、順周期、高股息）再平衡，來穩健應對波動，並多把精力放在個股α的挖掘上以及2025預期方向的逢低佈局上。儘管市場情緒偏弱，但是結構上成長與小票依然有超額，反應風格並不極端。短期的匯率壓力緩和、中美關係階段性緩和信號以及資本市場改革發力會對風險偏好形成提振，2月可以繼續關注小票和主題行情，但市場風格漂移仍然不會太多。兩會后市場對經濟與政策走向將更為明朗，對於貿易環境的不確定性以及分子端的分歧對修復行情形成一定挑戰，中長期「安全資產」作為配置底倉仍是優選。

行業配置與金股：

建議配置以下主線：

1）科技與AI鏈作為核心主題，關注AI算力與應用（傳媒、機器人等）、醫藥、新質生產力等行業，以及併購重組機會。

2）市值管理疊加中長期資金入市，穩健高股息作為壓艙石，持續關注銀行、保險、電力電網板塊與「中特估」央國企。

3）外圍擾動與政策對衝尋求平衡，關注設備更新，以及順周期中的潛在alpha品種。

基於以上配置策略，2025年2月金股組合推薦如下：鼎捷數智（計算機）、中際旭創（通信）、思源電氣（電新）、華泰證券（非銀）、越秀地產（地產）、華峰鋁業（有色）、金誠信（有色）、鉅子生物（商社）、貝達藥業（醫藥）、聖農發展（農業）。

政策推進不及預期，海外經濟衰退超預期，產業發展不及預期。

【北交所】北交所市場點評——20250127：北證50縮量下跌，期待節后流動性修復行情 

行情回顧：1）指數層面：當日北證50收跌2.0%，成交額達98.6億元，相比前一交易日減少20.08億元。2）個股層面：當日北交所263家公司中33家上漲，225家下跌，5家平盤。其中漲幅前五的個股分別為：並行科技（+17.0%）、殷圖網聯（+8.8%）、康農種業（+6.4%）、昆工科技（+5.1%）、國航遠洋（+3.8%），跌幅前五的個股分別為：克萊特（-12.5%）、浩淼科技（-12.3%）、泰德股份（-11.6%）、方盛股份（-10.7%）、漢鑫科技（-10.7%）。

新聞匯總：1）證監會《促進資本市場指數化投資高質量發展行動方案》發佈：1月26日，中國證監會發布《促進資本市場指數化投資高質量發展行動方案》，從持續豐富指數基金產品體系、加快優化指數化投資發展生態、加強監管、防範風險等方面提出了相關措施。2）DeepSeek霸榜美國：近兩日，國產AI黑馬DeepSeek（深度求索）在全球科技界刷屏，截至發稿，DeepSeek在美區蘋果AppStore的免費排行榜中飆升至第一，超越ChatGPT。3）國亮新材已問詢：1月27日，北交所公佈國亮新材（874134.BJ）已問詢，保薦機構為東興證券股份有限公司。

重要公告：1）科潤智控：北交所中止審覈公司2024年度向特定對象發行股票的申請；2）駿創科技：北交所中止審覈公司2023年度向特定對象發行股票的申請；3）富士達：北交所中止審覈公司向特定對象發行股票的申請；4）豐安股份：公司擬使用額度不超10,000萬元人民幣（含10,000萬）的自有閒置資金購買理財產品，獲取額外的資金收益。

投資建議

今日北證50指數收跌1.96%，成交額縮量至98.6億元，市場情緒較為低迷，換手率2.3%，顯示投資者觀望情緒濃厚。今日北交所個股普跌，263家公司中僅33家上漲，漲幅居前的個股主要集中在科技和農業板塊，如並行科技（+17.0%）、康農種業（+6.4%）等，而跌幅較大的個股多集中在前期熱門標的，如浩淼科技（-12.3%）、泰德股份（-11.6%）等。北證50PETTM為49.07倍，處於歷史較高水平，市場估值壓力顯現。臨近春節，市場交投清淡，但熱點概念並行科技（AIDeepSeek大模型），業績預增標的如康農種業（+6.4%）、國航遠洋（+3.8%）、民士達（+1.81%）仍表現出一定韌性。展望春節后，隨着全國復工復產及政策預期逐步明朗，北交所流動性有望改善，建議投資者關注業績高增標的及AI、自主可控等主題中的低位優質品種，同時警惕高估值標的回調風險，長線佈局，做好價值投資計劃。

政策監管風險，北交所政策不及預期，行業競爭加劇風險。

證券研究報告：《晨會紀要》

對外發布日期：2025年2月5日報告發布機構：西部證券研究發展中心

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