信達晨會（2025/02/05）宏觀：繼強生產脈衝之后，PMI自然回落 | 電子：Deepseek R1是AGI的里程碑

（來源：信達證券研究）

【宏觀】宏觀專題報告：繼強生產脈衝之后，PMI自然回落（解運亮）

【電子】行業專題報告：Deepseek R1是AGI的里程碑，中長期利好算力硬件（莫文宇）

【輕工】仙鶴股份(603733)公司首次覆蓋報告：仙鶴股份六問六答（姜文鏹）

【輕工】智能眼鏡行業點評報告：DeepSeek開源、低成本、高質量，優化智能眼鏡堵點（姜文鏹）

【輕工】出口鏈行業點評報告：關税初步落地，后續如何展望（姜文鏹）

【汽車】行業點評報告：小鵬汽車1月交付表現亮眼，智界R71月交付破萬（鄧健全）

【輕工】匠心家居(301061)公司點評報告：業績表現超預期，新渠道&新產品助力成長（姜文鏹）

【輕工】曲美家居(603818)公司點評報告：Q4基本扭虧，國內外共振改善（姜文鏹）

【汽車】豪能股份(603809)公司點評報告：業績預告中樞同比+80%，減速器打開長期成長空間（鄧健全）

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財經新聞

1月A股股權融資超880億元 定增融資規模同比翻倍

2025年1月份，A股股票融資規模同比增長逾7成，其中定增融資規模同比翻番。據統計，按上市日計算，截至1月31日，今年1月A股股票融資規模達880.16億元，較去年同期增長74.58%；其中IPO數量12家，較去年同期減少2家；IPO融資規模71.02億元，較去年同期下降40.23%。

上交所報告：2024年境內ETF規模增長1.6萬億元

上海證券交易所發佈的報告顯示，隨着指數化投資越來越受到投資者認可，境內交易型開放式指數基金（ETF）規模實現快速增長，2024年，境內ETF規模增長1.6萬億元。根據上交所統計，截至2024年末，境內交易所掛牌上市的ETF數量達到1033只，較2023年末增長16%，總規模達到3.7萬億元，較2023年末增長81%。其中股票ETF規模達到2.89萬億元，創歷史新高，約佔A股總市值的3%。

春節假期8天全社會跨區域人員流動量超23億人次

春節假期8天(2025年1月28日至2025年2月4日)，全社會跨區域人員流動量超23億人次，預計232890.88萬人次，其中，鐵路客運量9612萬人次，公路人員流動量220515萬人次(高速公路及普通國省道非營業性小客車人員出行量201026萬人次、公路營業性客運量19489萬人次)，水路客運量935.3萬人次，民航客運量1828.58萬人次。

刷新影史紀錄 2025年春節檔總觀影人次突破1.7億

據網絡平臺數據，截至2月4日10時，2025年春節檔總觀影人次，突破1.7億，超2024年春節檔總觀影人次，刷新中國影史春節檔觀影人次紀錄。此外，2025年中國電影市場累計票房超北美票房成績，位列全球第一。《哪吒之魔童鬧海》、《唐探1900》、《封神第二部：戰火西岐》分列春節檔票房榜前三位。

商務部、海關總署：對鎢、碲、鉍、鉬、銦相關物項實施出口管制

根據《中華人民共和國出口管制法》《中華人民共和國對外貿易法》《中華人民共和國海關法》《中華人民共和國兩用物項出口管制條例》有關規定，為維護國家安全和利益、履行防擴散等國際義務，經國務院批准，決定對相關物項實施出口管制。

國務院關税税則委員會：2月10日起對原產於美國的部分進口商品加徵關税

對煤炭、液化天然氣加徵15%關税，對原油、農業機械、大排量汽車、皮卡加徵10%關税，對原產於美國的附件所列進口商品，在現行適用關税税率基礎上分別加徵相應關税，現行保税、減免税政策不變，此次加徵的關税不予減免。

國開行：將持續為加大保障性住房建設和供給提供中長期融資支持

記者從國家開發銀行獲悉，2024年，國開行用好保障性住房再貸款政策，重點支持廣西、江蘇、河南、吉林、四川等地收購已建成存量商品房用作配售型、配租型保障性住房，帶動相關城市消化存量商品房近萬套。國開行住宅與城市建設業務部總經理胡廣華表示，下一步，國開行將持續為加大保障性住房建設和供給提供中長期融資支持，有力有效服務解決羣眾安居問題，助力穩住樓市，加快構建房地產發展新模式。

改善監管不足 生態環境部擬升級輕型車國六排放標準

生態環境部着手修改輕型汽車污染物排放限值及測量方法（中國第六階段），《輕型汽車污染物排放限值及測量方法（中國第六階段）》修改單（徵求意見稿）已開始徵求有關方面意見。此次修訂旨在解決現行標準在軟件作弊管控、三軸六輪車型測試缺失、混合動力車監管不足等問題，同時與排放召回制度深度銜接，進一步推動汽車行業綠色轉型。

我國服務貿易規模首次超過萬億美元

2024年，我國全年服務進出口總額首次突破1萬億美元，規模再創歷史新高。全年服務進出口總額75238億元，同比增長14.4%。其中，出口31755.6億元，增長18.2%；進口43482.4億元，增長11.8%。

2024年末全國普惠型涉農貸款余額同比增長14.4%

記者從國家金融監督管理總局瞭解到，截至2024年12月末，全國普惠型涉農貸款余額14.4萬億元，同比增長14.4%。糧食重點領域貸款余額4.46萬億元，同比增長20%。2024年新發放的普惠型涉農貸款平均利率降至4.9%，同比下降0.51個百分點，較5年前下降2.49個百分點。

宏觀：解運亮

宏觀專題報告：繼強生產脈衝之后，PMI自然回落

2025年開年，製造業PMI結束了去年四季度的擴張趨勢，景氣度出現回落。我們認為，這是強生產脈衝后的自然回落，並不全然是春節因素的影響。

第一，製造業的供需平衡改善。1月製造業景氣度出現回落，表現最差的是生產，其次纔是新訂單。我們認為，這背后或是完成2024年全年的經濟增長目標之后，強生產的動力減弱，脈衝回落。而非製造業景氣度雖有回落，但變化仍在榮枯線之上。繼強脈衝之后生產端回落更多，對比供需兩端來看，今年1月生產端指數高於新訂單指數0.6個百分點，是近10個月以來的最低水平，顯示供需關係出現改善。

第二，產成品價格抑制作用減弱。1月強生產脈衝自然回落之下，原本因供需關係不匹配導致的產成品價格抑制也有所松動。觀察製造業的諸多分項，多數均有回落，上升的指標分別是生產經營活動預期和兩個價格端指標。從近期走勢來看，自2024年11月以來，製造業購進價格指數和出廠價格指數均連續運行在收縮區間，和四季度的強生產脈衝相反。自強脈衝自然回落后，原先強生產對產成品價格的抑制作用減弱，企業產銷兩端價格有所改善，資金壓力也不斷緩解。

第三，企業利潤增速出現拐點。四季度進入強生產脈衝時，工業企業利潤也進一步陷入負增長。但12月企業利潤已經出現了新的增長變化——企業利潤降幅出現收窄。拆分來看，企業利潤降幅得以收窄的主力是利潤率變化的貢獻。在產成品價格抑制作用減弱后，我們認為企業利潤增速可能更容易夯實。在經歷四季度的一波強生產脈衝后，我們預計一季度會迎來一波自然回落。若經濟再次回升，或需要等待至二季度。我們判斷今年的增長節奏或是「兩頭低、中間高」的形態。

風險因素：消費者信心修復偏慢，政策落地不及預期等。

電子：莫文宇

電子行業專題報告：Deepseek R1是AGI的里程碑，中長期利好算力硬件

DeepSeek樹立里程碑，挖掘算法創新的價值潛力。Deepseek V3仍是基於Transformer架構的模型，是一個強大的專家混合（MoE）語言模型，總共有671B個參數，每個令牌激活了37B參數。DeepSeekV3主要貢獻包括：架構層面創新的負載均衡策略和訓練目標，預訓練層面大幅提高訓練效率，后訓練層面DeepSeek-R1的知識提煉等。DeepSeek團隊僅以2.664M H800 GPU小時的經濟成本，在14.8Ttokens上完成了DeepSeek V3的預訓練。Deepseek R1是基於Deepseek V3的架構上的集大成之作，性能對標OpenAI-o1。DeepSeek-R1-Zero是一種通過大規模強化學習（RL）訓練的模型，沒有監督微調（SFT）作為初步步驟，展示了卓越的推理能力。通過強化學習，DeepSeek-R1-Zero自然而然地出現了許多強大而有趣的推理行為。其中，DeepSeek-R1-Zero展示了自我驗證、反射和生成長CoT等功能，這標誌着研究界的重要里程碑。值得注意的是，這是第一個驗證的開放研究，可以純粹通過RL來激勵的LLMs推理能力，而無需SFT。這一突破有望為該領域的未來發展鋪平道路。此外，DeepSeek團隊開源了DeepSeek-R1-Zero、DeepSeek-R1以及基於Qwen和Llama從DeepSeek-R1中提煉出來的六個密集模型（1.5B、7B、8B、14B、32B、70B），在部分測試上性能超越OpenAIo1-mini。

OpenAI掀起反攻號角，o3-mini和Deep Research相繼發佈。爲了應對DeepSeek的挑戰，OpenAI發佈了O3-mini，理解物理世界能力、編程能力大幅提升。o3-mini在物理模擬高難度挑戰中展現出驚人的實力，在模擬小球的轉動時，o3-mini具備更強的物理推理能力，而DeepSeek R1則出現了反重力現象。此外，o3-mini能生成四維空間內小球的彈射程序，展現出很高的潛力。此外，OpanAI還發布了Deep Research，這是OpenAI新發布代理——僅需一個提示，ChatGPT將查找、分析和綜合數百個在線資源，以創建研究分析師級別的綜合報告。它由即將推出的OpenAI o3模型版本提供支持，該版本針對Web瀏覽和數據分析進行了優化，它利用推理來搜索、解釋和分析互聯網上的大量文本、圖像和PDF，並根據遇到的信息根據需要進行調整。

AI未來尚有星辰大海有待探索，AGI商業化奇點臨近。谷歌DeepMind團隊曾將AI劃分爲6大發展階段，從狹義的層面看，在專業領域已經有AI模型能達到超人級別。如AlphaFold、AlphaZero、StockFish等AI模型可以在特定的領域完全超越人類，但是從通用人工智能的層面看，AI的發展還處於較低水平，如ChatGPT僅可以劃分爲Level1Emerging級別。FIGURE是人形機器人領域的領導者之一，在其視角中，我們也能窺探AI的歷史機遇。在如今全球GDP中，50%的勞動力均為人類勞動，大約42T美金空間，僅此一項，AI就有廣闊的前景。

投資建議：算法創新和算力投入相輔相成，建議關注AI產業鏈標的。AI領域的發展速度超過傳統制造業，2023年來，Scaling Laws開始發力，全球領域內開啟了算力資源的「軍備競賽」。而在地緣政治等因素的激勵下，算法層面的追趕終於由算力相對匱乏的的中國團隊唱響號角。我們認為，在通向AGI的道路上，算法創新和算力資源都是不可或缺的。早在2024年，我們就明確了推理市場要想實現繁榮必須降低推理成本的結論。如今，豆包、DeepSeek研究團隊的相關工作成功地大幅度降低了推理成本，推進了AI的產業化。DeepSeek的成功，是開源模型相對閉源模型的一次飛躍。誠然，在十分有限的時間區間內，北美的科技大廠或把有限的精力放在算法層面，以充分挖掘自身算力資源的潛力。但是，這並不意味着對算力的投入將會停止。相反，AI的產業化有望在中長期加速算力的投入，避免了以往的AI熱潮最終因無法落地而走向失敗的困局。從推理市場看：推理有望快速放量，文生文、文生視頻、圖生視頻的各類功能或快速迭代，並使得AI真正的理解物理世界，自動駕駛、人形機器人、AI在各行各業掀起產業革命的奇點臨近。從訓練市場看：一方面，訓練模型的前沿探索仍需大量算力投入，且推理市場的放量，有望衍生新的模型探索方向。另一方面，如世界模型等方向的研究進展有望加速。但是，我們也看到大模型廠商的淘汰也將加速，無法超越開源模型的閉源大模型廠商或快速出清。扎克伯格曾在Meta法説會上表示，「隨着時間的推移，就像每個企業都有一個網站、一個社交形象和一個電子郵件地址一樣，在未來，每個企業也將擁有一個客户可以與之交互的AI代理。我們的目標是讓每個小企業，最終每個企業，都可以輕松地將其所有內容和目錄提取到一個AI代理中，從而推動銷售並節省資金。」這一時點正在逐步臨近，從歷史看，當計算機從實驗室走向千家萬戶，並沒有導致相關的企業沒落，而是孕育了許多偉大的企業。目前看，AI也有望經歷這一過程，建議關注產業鏈相關標的。

相關個股：【AI雲側】工業富聯/滬電股份/生益科技/深南電路/勝宏科技/寒武紀/海光信息；【AI端側】藍思科技/領益智造/鵬鼎控股/東山精密/樂鑫科技/瑞芯微/恆玄科技/全志科技/兆易創新/晶晨股份等。

風險因素：宏觀經濟下行風險；下游需求不及預期風險；中美貿易摩擦加劇風險。

輕工：姜文鏹

首席分析師

S1500524120004

仙鶴股份(603733)公司首次覆蓋報告：仙鶴股份六問六答

行業產銷景氣，格局持續優化。2023年特種紙產量743萬噸（同比+3.8%），銷量725萬噸（同比+3.1%），整體開工率提升6.8pct至84.3%。2023年進口/出口量分別為33.4/181.3萬噸、同比-19.1%/+9.7%。23年特紙CR9為59.2%（同比+1.5pct），其中仙鶴股份、五洲特紙、華旺科技市佔率分別提升0.6pct、0.9pct、0.7pct。特種紙行業出口雙位數左右增長、進口雙位數以上下滑，疊加部分景氣品種如熱轉印、格拉辛、食品醫療等延續需求增長，供需關係明顯好於大宗紙，且龍頭份額提升明確。

產業鏈縱深發展，全方位優勢突出。1）原材料：公司廣西2025年國有林場將有100萬畝林地保障木片供應；湖北基地位於石首長江流域，具有豐富的製漿用原材料楊樹和蘆葦資源。特紙行業目前具備向上遊延伸能力的主要為仙鶴，未來紙漿價格波動中競爭優勢有望顯著放大。2）生產設備：機器設備自研，單條生產線至少能夠適應3-4種紙基功能材料的穩定生產，產品多元化快速調整生產方案應對市場需求波動，同時為客户提供更全面、更多元化的產品解決方案。3）市場地位：部分利基市場市佔率明顯領先，比如菸草行業配套用紙市佔率超過45%、低定量出版印刷材料超90%、熱轉印&熱敏&裝飾原紙等市佔率均處於領先地位，同時基於市場優勢積累大量優質客户。

景氣向上，盈利拐點顯現。受益於公司廣西&湖北項目逐步落地，且積極開發海外業務，我們預計公司24Q4銷量環比提升。低價漿逐步入庫，但需求疲軟，預計24Q4價格小幅回調，本部噸盈利預計環比小幅走弱。展望未來，低價原料延續入庫改善成本，疊加自給漿比例有望提升，廣西/湖北基地盈利有望釋放，卡紙業務轉型、虧損有望收縮；此外，基於對漿價温和上漲預期的判斷，我們認為仙鶴25Q2單噸盈利有望進入擴張周期，預計25年公司盈利有望保持靚麗表現。

廣西&湖北林漿紙基地貢獻重要增量，產品矩陣有望持續拓寬。24年公司廣西&湖北林漿紙基地相繼落地，兩大項目首期合計將投產90萬噸以上造紙產能及90萬噸左右紙漿產能。根據我們測算，公司2025年產量增速高達30%+，成長動能充沛。此外，公司持續開發新產品，低定量薄型聖經紙、高強度真空鍍鋁原紙、亮光型無鋁鋁箔襯、食品級不鏽鋼板用襯紙等四個新產品已通過省級新產品鑑定；紙吸管、薄型包裝紙袋、咖啡濾紙袋、蒸籠紙、燒烤紙、火鍋紙、砧板紙等產品直接面向終端；加熱不燃燒方向，公司配套緩釋薄片材料，紙基濾棒材料等。

盈利周期拐點顯現。過去5年公司最高毛利率為21Q2的27.8%（紙張需求改善疊加低價庫存漿），最低毛利率為23Q2的8.3%（紙漿成本歷史高位，需求走弱、下游去庫，紙價大幅下滑），24Q3毛利率為14.6%、處於歷史約30%分位。市場擔心特紙供需錯配，紙價依然存在壓力，我們認為，行業相對剛需且具成長性，細分市場格局較好，基於仙鶴上游資源延伸疊加多元產品結構調整，預計仙鶴盈利周期有望震盪向上。

估值中樞有望修復。2023年前仙鶴歷史PE估值基本處於15X+，近幾年由於供需關係惡化、估值在10X-15X左右徘徊，2023H2至今PB估值徘徊在1.2X-2.0X。仙鶴龍頭核心地位&長期成長性未變，盈利中樞抬升（林漿紙一體化），2025年目前PE估值10X+，PB估值約2X。歷史覆盤，仙鶴估值體系的變化主要源於單噸盈利的釋放，我們認為伴隨24年紙漿產能落地，25年漿價温和上漲將驅動仙鶴單噸盈利增長。

盈利預測&投資評級：我們預計2024-2026年公司歸母淨利潤分別為10.4、14.4、17.7億元，對應PE估值分別為14.5X、10.5X、8.5X，首次覆蓋，給予「買入」評級。

風險提示：終端需求不及預期，產能投放不及預期，競爭加劇、木片價格大幅上漲。

輕工：姜文鏹

首席分析師

S1500524120004

智能眼鏡行業點評報告：DeepSeek開源、低成本、高質量，優化智能眼鏡堵點

事件：AI模型快速迭代，AI應用端優化堵點。1月20日DeepSeek發佈R1推理模型，性能可對齊OpenAI o1正式版，價格顯著較低，同時蒸餾6個小模型開源給社區；開源的32B和70B模型在多項能力上實現了對標OpenAI o1-mini的效果，我們預計可有效應用於AI眼鏡。截至1月27日，DeepSeek App超越ChatGPT成為美國iOS應用商店免費應用下載榜首，截至上線第19天日活已達1909萬、成為全球增速最快的AI應用。

智能眼鏡核心環節在於推理芯片、AI模型、顯示技術等，DeepSeek開源顯著提高應用廠商AI模型能力，同時可二次開發、靈活部署，加速智能眼鏡模型優化；此外，模型訓練和推理上的優勢將影響推理芯片產業發展，弱化海外壟斷優勢，國內昇騰等芯片玩家有望加速入局。

AI眼鏡快速起量，應用功能趨於豐富。根據維深信息wellsenn的調研和跟蹤統計，2024年全球AI智能眼鏡銷量234萬台，其中225萬台來自於海外RayBan Meta（品牌基礎好，外形設計美觀，交互友好，可解決部分剛需應用場景）；按功能來看，225萬台為AI拍攝眼鏡，3萬台為AI音頻眼鏡，6萬台為AI+AR眼鏡。智能眼鏡在重量/體積/續航、AI模型、顯示、價格等維度較難兼得，其中，AI模型作為核心環節，國內在DeepSeek推出前與海外模型存在一定差距，因此早期海外大廠引領智能眼鏡產業發展。DeepSeek大幅提升模型質量同時降低單位成本，算力環節有望得到緩解，參與玩家可採用相對少硬件和相對低成本，國內智能眼鏡玩家或加速入局。伴隨AI效率和可訪問性提升，終端應用功能有望趨於豐富，AI眼鏡交互體驗有望提升，同時重量/體積/續航等有望進一步優化，滲透率有望加速迎來拐點。

AI助推產品百花齊放，眼視光方向不可或缺。AI+AR亦有望迎來快速發展，我們預計RayBan-Meta下一代產品會增加顯示功能、國內Rokidglasses、雷鳥X3等均為AI+AR結合產品。顯示方案成本較高，同時對芯片、儲存、電池等要求提高，AI模型優化有望降低硬件要求，優化成本結構。AR產品近視方案技術持續迭代、目前波導技術為主流解決方案，貼合式鏡片成為解決眼視光的重要路徑、具備大規模定製化生產能力的鏡片廠商有望突圍。渠道端或與智能眼鏡公司強強聯合，渠道單店模型改善，助推渠道數量增加。此外，智能眼鏡垂類發展或加速，部分應用場景的發展或呈現百花起放，如導航、會議（翻譯）、運動、旅遊、展覽、檢測等場景均有望出現亮眼產品。

投資建議：產業處於0-1階段，建議關注鏡片車房定製能力卓越、與國際客户&國內大客户接觸較多、持續靠技術迭代破圈的【康耐特光學】，鏡片生產能力領先、與頭部3C廠商接觸合作的【明月鏡片】，渠道先發佈局、逐步向產品端延伸（與雷鳥成立合資公司、共同研發產品）的【博士眼鏡】，與頭部智能眼鏡玩家合作開發運動相關產品、未來有望拓展運動騎行等業務的【英派斯】。

風險因素：下游需求不及預期，合作落地不及預期

輕工：姜文鏹

首席分析師

S1500524120004

出口鏈行業點評報告：關税初步落地，后續如何展望

事件：2025年2月1日特朗普政府確認正式開始對來自墨西哥和加拿大的商品徵收25%關税，並對中國產品徵收10%的關税。目前，1）加拿大：將對價值1550億加元的美國產品徵收25%的關税（其中300億加元的商品將在2月4日生效，1250億加元的商品將在21天內生效），並表示將考慮採取包括「非關税選擇」在內的其他措施（目前美國已表示暫停向加拿大加徵關税，時間推迟一個月）。2）墨西哥：總統辛鮑姆已指示經濟部長向美國輸墨產品加徵關税（目前墨西哥總統稱通過談判、美國加徵關税生效延緩1個月）。3）中國：外交部稱堅決反對，並將採取必要反制措施。

貿易糾紛初現，談判尚有余地。墨西哥、中國、加拿大為美國最大進口國，2023年佔比分別為15.2%、14.1%、13.6%；同時亦為美國貿易逆差主要大國（中/墨/加佔比分別為36.1%、19.7%、8.9%）。我們認為，特朗普此舉更多在於呼應國內輿論併爲政治談判賦予籌碼。1月20日，特朗普簽署《美國優先貿易政策》總統備忘錄，並未立即宣佈具體的關税措施，而是通過該備忘錄為貿易政策的調整預留模糊空間，並設定一系列調查、審查和政策建議的「截止日期」。根據復旦發展研究院，這一策略既為未來的政策行動鋪墊法律和行政依據，同時也向主要貿易伙伴釋放信號，暗示存在一定談判余地。展望未來，4月1日（調查報告提交日）或為關鍵節點，特朗普或依舊採取模糊策略給對手施壓、觸發更廣範圍或更高幅度的關税。

加徵關税影響出口總額，有力打擊轉口貿易，對龍頭企業影響有限。201823年我國出口總金額CAGR為6.3%，其中美國佔比從19.3%降低至14.8%（沙發出口總金額CAGR為-2.5%、美國佔比由47.8%降低至34.6%；辦公椅出口總金額CAGR為8.1%、美國佔比由31.4%降低至21.2%；保溫杯出口總金額CAGR為14.8%、美國佔比由39.1%降低至36.5%），近年來我國企業憑藉產業鏈轉移&向下遊傳壓、已逐步弱化關税影響。根據經濟學人智庫預測，宏觀層面，若美國再次對我國加徵10%額外關税，美國自中國進口額預計在25-27年下降10%，GDP將被拖累0.3pct，但大部分影響將會被產業鏈轉移、內需刺激、產業鏈貿易商所吸收。我們認為，微觀層面：

1）墨西哥加25%關税或打擊轉口貿易，對合規輕工企業影響有限：自18年貿易戰，我國部分中小企業通過轉口墨西哥規避關税（18-23年墨西哥佔我國出口額比例由1.8%增至2.4%），若未來墨西哥25%關税落地，轉口貿易有望收窄。根據我們梳理，輕工上市出口公司海外產能主要集中於東南亞，墨西哥/加拿大布局較少，且墨西哥生產成本顯著高於東南亞&中國，出口企業墨西哥佈局主要面向價格敏感度較低客户，關税落地后影響有限。

2）對我國加徵10%關税對輕工企業影響有限：目前輕工各出口公司已逐步完成產業鏈轉移，龍頭公司東南亞基地已可充分覆蓋美國訂單。此外，部分行業加價倍率高，10%加徵關税落地后產業鏈有望平穩消化（以保溫杯舉例，行業加價倍率高達7X+，10%關税加徵后，終端僅需提價1.4%即可平滑影響）。

3）短期對東南亞大幅加徵關税可能性較小：2023年越南、泰國佔美國進口比例分別為3.8%、1.9%，東南亞國家整體佔比較低。此外，全球可承接中國訂單轉移的地區有限，東南亞人工/製造/原材料等綜合成本可接近中國，若美國對東南亞加徵關税，美國通脹風險可能迅速提升。

800美元小額貨物關税豁免取消，對輕工跨境電商影響有限。特朗普此次簽署的行政令取消美國對價值低於800美元的小額貨物的「最低限度」關税豁免，此前小額貨物關税糾紛已曾多次演繹。Temu等平臺自24年就已開啟半托管模式吸引在美國倉庫有庫存的中國賣家入駐其網站，以便將包裹從美國當地運送給美國購物者。輕工多數跨境電商公司已在海外擁有成熟倉儲體系，影響可能有限。此外，部分公司採取空運直郵主要系產品定製化、客單價較高，此前絕大多數訂單亦需承擔關税。

投資建議：目前海外經濟數據持續回暖，出口公司24Q4業績普遍靚麗且25年訂單展望樂觀，我們預計25H1出口鏈超額更多源於EPS提升、25H2優質全球供應鏈佈局個股或將迎來估值抬升。關注海外佈局充分的永藝股份、匠心家居、共創草坪等，業績具備彈性的嘉益股份、浙江自然等，困境反轉的致歐科技、賽維時代、華凱易佰、恆林股份、浩洋股份、天振股份等，結構成長、估值依然偏低的哈爾斯、西大門、依依股份、英科再生、玉馬遮陽、英派斯、建霖家居、松霖科技等。

風險提示：海外需求低於預期，貿易摩擦超預期。

汽車：鄧健全

首席分析師

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汽車行業點評報告：小鵬汽車1月交付表現亮眼，智界R71月交付破萬

事件：多家車企公佈2025年1月銷量。2025年1月鴻蒙智行汽車交付量為34,987輛，環比-29%，其中問界M9系列1月交付12,483輛，問界新M7系列1月交付8,443輛，智界R7系列1月交付11,420輛；小鵬汽車交付量為30,350輛，同比+268%，環比-17%。小鵬汽車已連續3個月交付量破30,000台；小鵬MONAM03連續2個月交付超15,000台，春節前，小鵬MONAM03已實現月產能節拍爬坡達到2萬台的目標；小鵬P7+上市2個月，累計交付迅速突破20,000台；理想汽車交付量為29,927輛，同比-4%，環比-49%；零跑汽車交付量為25170輛，同比+105%，環比-41%；小米汽車交付量超20,000輛；蔚來汽車交付量為13,863輛，同比+38%，環比-55%，其中蔚來品牌交付新車7,951台；樂道品牌交付新車5,912台；廣汽埃安汽車交付量為14,393輛，同比-42%，環比-69%。

點評：

新勢力車企智能化進程加速。1月，小鵬汽車XNGP城區智駕月度活躍用户滲透率達87%。當月，小鵬AI天璣XOS5.5.0開啟全量推送，為用户帶來「車位到車位」、全球首發的教練車識別與繞行等全新功能。1月，理想汽車向用户推送了今年首個大版本軟件更新OTA7.0，全新的基於800萬Clips訓練模型的理想ADMaxV13.0，正在全國各地挑戰零接管的智能駕駛體驗。

新勢力車企海外發展穩步推進。1月10日，零跑汽車亮相第101屆比利時布魯塞爾車展，首次展出搭載增程式電動車技術（REEV）的零跑C10增程版車型，並開始接受訂單，公司預計3月開始將會在歐洲交付。同時，零跑T03自去年9月登陸歐洲市場以來，亦獲得歐洲消費者喜愛。1月，小鵬X9右舵版在新加坡車展全球首發亮相。當月，小鵬汽車還進入比利時、盧森堡、愛爾蘭、芬蘭市場。

投資建議：新勢力產品矩陣拓寬、出海疊加電動智能加速，銷量有望繼續向上。乘用車方面，建議關注比亞迪、長城汽車、零跑汽車、賽力斯、北汽藍谷、江淮汽車、理想汽車-W、小鵬汽車-W、吉利汽車、上汽集團、廣汽集團、長安汽車。商用車方面，建議關注中國重汽、一汽解放、濰柴動力、天潤工業、福田汽車。零部件方面，建議關注岱美股份、通用股份、森麒麟、愛柯迪、均勝電子、浙江仙通、福耀玻璃、伯特利、無錫振華、中國汽研、德賽西威、滬光股份、上聲電子、雙環傳動、松原股份、拓普集團、貝斯特、三花智控、得邦照明、常熟汽飾、新泉股份、保隆科技、精鍛科技、卡倍億、繼峰股份、上海沿浦、騰龍股份、明新旭騰、隆盛科技、銀輪股份等。

風險因素：宏觀經濟恢復不及預期、海內外汽車需求不及預期、電動化推進不及預期。

匠心家居(301061)公司點評報告：業績表現超預期，新渠道&新產品助力成長

事件：公司發佈2024年度業績預告，1）全年實現歸母淨利潤5.70-6.50億元（同比+39.9%~+59.6%），中值為6.10億元（同比+49.7%）；扣非后歸母淨利潤為5.16-5.96億元（同比+44.9%~+67.3%），中值為5.56億元（同比+56.1%）。2）單Q4歸母淨利潤1.39-2.19億元（同比+64.1%~+158.4%），中值為1.79億元（同比+111.2%）；扣非后歸母淨利潤為1.25-2.05億元（同比+66.9%~+174.0%），中值為1.65億元（同比+120.5%）。我們預計公司Q4收入端同比增長提速，環比亦保持穩健增長；盈利能力表現超預期主要系，1）匯兌&利息收益正向貢獻，2）高毛利新品佔比提升，產品結構優化，3）經營提質增效、客訴&售后&服務成本改善。

終端需求復甦，新品貢獻增量。海外宏觀數據持續超預期，10/11/12月美國家俱零售同比+1.5%/+0.7%/+5.3%（23年2月后首次回正），Costco10月/11月/12月銷售額同比+5.1%/+3.1%/+7.4%（其中美國同比+4.1%/+3.4%/+9.3%），降息周期驅動需求復甦，家居終端景氣向上。公司前瞻佈局，打磨自身創新研發能力且擴大合作創新範圍，緊抓市場復甦機遇、系列新產品貢獻增量。

積極拓展自主品牌，店中店加速推進。公司24年初推進「店中店」模式，7月建成100+家，10月已有300+家客户門店提出申請，公司預計25Q1建成接近甚至超過500家門店，全年直銷零售商客户顯著增加（前三季度累計新增68位客户，均為零售商且其中10位為美國TOP100零售商）。店中店為公司產品提供品牌背書，疊加公司產品創新，我們預計中期產品量價齊升趨勢有望延續。

具備海外基因，關税風險可控。公司2019年已通過匠心美國在越南建廠，且匠心美國需向美國政府繳納「全球無形資產低税收入税」，海外基因深厚。目前越南基地已可充分覆蓋美國涉税訂單，且管理持續優化、產能彈性充足，無懼關税擾動。此外，公司海外品牌、生產、管理、服務、售后體系逐步成熟，全球競爭優勢顯著，未來份額有望持續提升。

盈利預測：預計2024-2026年公司歸母淨利潤分別為6.1、7.0、8.0億元，對應PE估值分別為20.0X、17.4X、15.3X。風險提示：匯率波動超預期、原材料波動超預期、貿易摩擦加劇。

曲美家居(603818)公司點評報告：Q4基本扭虧，國內外共振改善

事件：公司發佈2024年業績預告：1）2024年：公司實現歸母淨利潤-1.68~-1.12億元（虧損同比減少44.8%~63.2%）；扣非歸母淨利潤-1.65~-1.10億元（虧損同比減少42.5%~61.7%）。2）24Q4：公司實現歸母淨利潤-0.23~0.33（同比+76.9%~+133.9%），中值0.05億元（同比+105.4%）；扣非歸母淨利潤-0.44~0.11億元（同比+54.4%~+110.9%），中值-0.17億元（同比+82.7%）。國內家居行業需求低迷、全球市場需求弱復甦影響，公司整體收入略有下降；北美&歐洲利率水平高位，公司境外有息負債規模較大，財務費用高企；此外，公司降本增效致人員優化成本抬升，影響24年利潤表現。伴隨25年國內外共振改善&化債加速、我們預計公司盈利能力有望顯著改善。

國內：經營改善、產品升級，組織優化、費用節降顯著。24Q3國內收入同比下滑近20%，其中零售承壓、工程增長。公司推動國內人員架構持續優化、崗位精簡，費用持續下降（24Q3管理費用、銷售費用、研發費用同比分別減少871萬、2501萬、562萬，剔除離職補償影響后費用改善更顯著）。24年Stressless國內重點打造旗艦店，聘用新負責人提升品牌形象。24年12月曲美Pro新品上市，產品力持續升級。此外，家裝&大宗渠道積極拓展。伴隨國內產品升級、組織優化、渠道降負，有望驅動國內經營改善、盈利能力改善，我們預計25年國內經營實現盈利（不考慮租金收益）。

海外：Ekornes訂單改善，盈利穩步修復。24Q3 Ekornes收入同比-10.6%（挪威克朗口徑），主要系海外秋假導致產能受限，24Q3歐洲/北美收入分別佔比44.4%/36.5%，收入分別同比+6.5%/-25.9%，歐洲恢復較好、北美延續承壓。我們預計訂單端改善顯現、在手訂單規模持續增長、24Q4海外收入有望實現轉正。伴隨庫存消化、海運成本下降、原材料價格回落，盈利能力穩步回升。

債務置換提速，降息優化財務費用。債務方面，公司通過債務置換優化海外負債結構、降低利率水平，我們預計財務置換25年初有望完成，財務費用降低。伴隨海外降息逐步落地，且公司經營改善、產業園區租賃貢獻現金流，債務規模有望降低，財務費用有望持續下降。

盈利預測：我們預計公司2024-2026年歸母淨利潤分別為-1.4億元/1.6億元/3.1億元，2025-2026年對應PE為11.5X/5.9X。

風險因素：國內消費復甦低於預期，降息節奏不及預期，海外需求不及預期

汽車：鄧健全

豪能股份(603809)公司點評報告：業績預告中樞同比+80%，減速器打開長期成長空間

事件：公司發佈2024年年度業績預告，公司2024全年預計實現歸母淨利潤3.1-3.4億元，中樞3.3億元，同比+79.6%；扣非歸母淨利潤2.9-3.2億元，中樞3.1億元，同比+82.9%。按業績預告中樞，2024Q4歸母淨利潤中樞0.8億元，同比+156.3%，環比+1.2%；扣非歸母淨利潤0.8億元，同比+103.4%，環比-2.3%。

點評：

單季度看，24Q4業績持續兑現，淨利潤同環比提升。按業績預告中樞計算，按業績預告中樞，2024Q4歸母淨利潤中樞0.8億元，同比+156.3%，環比+1.2%；扣非歸母淨利潤0.8億元，同比+103.4%，環比-2.3%。公司預增主要受益於同步器、差速器等業務新項目、新產品的產能釋放，帶動規模化效應提升和毛利率優化；同時，公司航空航天零部件業務收入規模持續增加，長期股權投資減虧。

核心差速器項目放量在即，航空航天業務盈利能力較強，產品橫向拓展致力於傳動系統全產業鏈佈局。公司同步器業務穩健發展；差速器放量在即，毛利率持續回升；減速器項目已有部分產品配套客户；航空航天業務穩健發展。目前公司差速器產能處於快速上量階段，隨着產能持續擴張規模效益顯現，差速器業務毛利率回升較大，已至關鍵放量節點。公司在傳動系統還橫向拓展了空心電機軸、定子轉子、主減齒等項目，有利於實現公司傳動系統全產業鏈佈局的目標。

減速器產品前景可期，打開成長新格局。減速器產品市場空間廣闊，據頭豹研究院及人形機器人產業大會預測，汽車減速器2028年市場規模可達226.5億元、人形機器人減速器2029年市場規模可達750億元。人形機器人減速器與汽車減速器具有技術相似性，在底層技術邏輯、零部件、製造工藝等方面有相似之處，為傳統汽零企業業務升級帶來歷史機遇。公司作為同步器龍頭企業，積極佈局新能源汽車行星減速機構零件、高精密工業行星減速機等產線，並佈局機器人用高精密減速機等領域，與多個頭部科技企業達成合作，部分產品已實現量產。國產替代趨勢+市場需求快速擴大為公司成長打開新格局。

盈利預測：公司積極橫向拓展產品品類，相關產品放量迅速並積極開拓海外市場。我們們預計2024-2026年公司的營收分別為24.4、29.5、35.6億元，歸母淨利潤分別為3.2、4.3、5.2億元，對應PE分別為28、21、17倍。

風險因素：新產品研發不及預期、上游原材料漲價等，海外市場開拓不及預期等。

近期電話會議預告及回顧

證券研究報告名稱：《繼強生產脈衝之后，PMI自然回落》

對外發布時間：2025年1月27日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：解運亮S1500521040002；麥麟玥S1500524070002

證券研究報告名稱：《Deepseek R1是AGI的里程碑，中長期利好算力硬件》

對外發布時間：2025年2月4日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：莫文宇S1500522090001

證券研究報告名稱：《仙鶴股份六問六答—仙鶴股份(603733)公司首次覆蓋報告》

對外發布時間：2025年1月27日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：姜文鏹S1500524120004

證券研究報告名稱：《智能眼鏡：DeepSeek開源、低成本、高質量，優化智能眼鏡堵點》

對外發布時間：2025年2月4日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：姜文鏹S1500524120004

證券研究報告名稱：《出口鏈：關税初步落地，后續如何展望》

對外發布時間：2025年2月4日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：姜文鏹S1500524120004

證券研究報告名稱：《小鵬汽車1月交付表現亮眼，智界R71月交付破萬》

對外發布時間：2025年2月3日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：鄧健全S1500525010002；丁泓婧S1500524100004

證券研究報告名稱：《業績表現超預期，新渠道&新產品助力成長》

對外發布時間：2025年1月26日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：姜文鏹S1500524120004

證券研究報告名稱：《曲美家居：Q4基本扭虧，國內外共振改善》

對外發布時間：2025年1月27日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：姜文鏹S1500524120004

證券研究報告名稱：《豪能股份(603809.SH)：業績預告中樞同比+80%，減速器打開長期成長空間》

對外發布時間：2025年1月26日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：鄧健全S1500525010002；丁泓婧S1500524100004