誇大的承諾下，特斯拉財務面臨嚴峻挑戰，泡沫可能比預期更快破裂

「 對於特斯拉而言，傳統基本面指標似乎失去了意義。」

整理 | 美股研究社

作者 |Danil Sereda

儘管特斯拉最近似乎比其 Mag-7 同行表現好得多，但我認為這全都歸功於埃隆·馬斯克的過度承諾，這推動了市場投機者對該股的需求。

如果我們看看基本面，我們不會發現什麼值得高興的事情，因為該公司在中國失去了競爭力。其綜合毛利率仍在下降，即使今天對其每股收益的普遍預期相當樂觀，也無法解釋股價現有的溢價。

爲了繼續增長，我猜特斯拉需要超越今天的普遍預期，我認為，如果其汽車業務的情況與過去幾個季度一樣，這是一個不可能實現的目標。因此，我今天給予「賣出」評級。

特斯拉持續交付不足

特斯拉 2024 財年第四季度營收約為 257 億美元，非 GAAP 攤薄每股收益為 0.73 美元，分別比普遍預期低 5.25% 和 4.83%。事實上，這是特斯拉至少過去幾年營收數據最大的負面意外：

但在我看來，更重要的是，他們的非 GAAP 毛利率（不包括監管抵免）從第三季度的 17.1% 大幅下滑至 13.6%。儘管特斯拉的汽車售價較低，這有助於提高成本效率（每輛車的成本達到歷史最低水平，不到 3.5 萬美元）。

換句話説，他們的售價下降幅度如此之大，以至於內部成本控制和每輛車的銷售成本下降無法將毛利率至少降低 16%（華爾街的預期）。

儘管在汽車業務之外，特斯拉的運營勢頭保持強勁，能源生產和存儲收入環比增長 29%，同比增長一倍以上（至 30.6 億美元），創下該部門「毛利潤創歷史新高」。但是，該部門的毛利率也遠低於預期（降至 25.2%，低於上一季度的數字）。

其他支持部門也實現了穩健的同比增長，我無法否認這一事實，但這並沒有挽救局面：由於多個層面的毛利率未達預期，該公司的非 GAAP 息税前利潤低於預期，因此我們自 2024 年初以來一直見證的特斯拉反彈似乎已經完全失去了基本面。

是什麼説服了人們購買特斯拉，並推動了這輪上漲，而這輪上漲已經越來越偏離了傳統金融分析所認為的「公平」水平？

我認為這一切都是埃隆·馬斯克的承諾和雄心勃勃的計劃。

馬斯克不斷做出過度承諾

如果你去閲讀特斯拉第四季度財報電話會議記錄，你會發現管理層試圖「在糟糕的局面中擺出一副好面孔」——至少這是我的印象。

據我所知，埃隆·馬斯克將 2025 財年描繪成一個準備年，為 2026 年的「史詩級」和 2027 財年和 2028 財年的「極好」業績奠定基礎。他指出了以下幾點：

Optimus 的潛在收入為 10 萬億美元（高於他在 2024 年股東大會上表示的 2 萬億美元）；

2025 年 6 月，在奧斯汀、加利福尼亞州（以及美國其他一些地區）（明年在全國範圍內）開始提供付費無人監督全自動駕駛（「FSD」）機器人出租車服務；

其他對 FSD 許可感興趣的 OEM；

他表示，「特斯拉的市值肯定會超過排在其后的五家公司的總和。」嗯，埃隆過去在描述特斯拉的未來時經常使用「史詩般」的詞語。

但他新宣佈的計劃仍留下許多未解問題。

首先，「Optimus 10萬億美元潛在收益」到底怎麼來，更重要的是，什麼時候來？

據 Fortune Business Insights 統計，目前全球人形機器人市場規模僅為 32.8 億美元（數據截至 2024 年），預計到 2032 年也只能增長到 660 億美元。

雖然預測期內 45.5% 的複合年增長率看起來確實很驚人，但即便 Tesla 的 Optimus 產品能達到這個 TAM 的 100%，也無法接近 1 萬億美元的銷售額，更別說 10 萬億美元了。

高盛在 2024 年初對人形機器人市場 TAM 擴張潛力的目標就更不樂觀了，所以 Elon 的這個承諾似乎無法實現了。

其次，ARK Invest 在其 2024 年 10 月的研究報告中提到的「特斯拉數萬億美元的自動駕駛出租車機會」似乎也值得懷疑。

他們指出：Waymo 的車隊規模以及其運營的少數城市有限的駕駛條件可能限制了其對現實世界「極端情況」的獲取。相比之下，特斯拉的車隊一直在收集來自美國各地的各種攝像頭數據。

但特斯拉收集更多數據的能力並不會立即帶來更高的銷量。這其中涉及大量技術。根據 ARK Invest 的數據，Waymo 安裝的一些傳感器的成本約為 40,000 美元，與特斯拉 Model 3（整車）的成本相當。但我認為我們不能簡單地否定 Waymo 過去幾年的進步，並希望特斯拉的 FSD 能在幾年內成為最終的解決方案。我預計，在全球範圍內，我們將看到該領域的激烈競爭，這將限制特斯拉的市場份額擴張，就像其電動汽車的情況一樣。

我對他們的 TAM 計算提出質疑，因為其他第三方研究機構認為該市場的全球 TAM 僅為 457 億美元，比 ARK 的樂觀估計要低得多。

第三，馬斯克表示，他認為特斯拉的市值將超過美國五大公司的總和。

坦率地説，在我看來，這是他在最近的季度評論中最可疑的説法之一。

在我看來，這聽起來像是在試圖向 TSLA 股東「許諾大量金礦」，而核心汽車業務在利潤率下降和行業競爭加劇的情況下繼續下滑。

特斯拉的公允價值

考慮到特斯拉的反彈實際上是在邊際下降的情況下進行的（因此可以推測其估值倍數應該上升），讓我們來看看目前共識數據的預期。事實上，特斯拉未來 10 年的每股收益應該會增長 28.4% 以上，這是一個非常樂觀的預測。

該公司不再是一家初創公司，而其過去 5 年的實際 EPS CAGR為 4.6%（包括 TTM 數據）。我沒有采用 2020 年的 EPS，因為那是盈利的第一年，因此比較的基數太低了。

儘管特斯拉已經擁有多個快速發展的項目，但它正在變得成熟——否則，它的稀釋每股收益不會從 2021 年開始下降這麼多（事實上，從 TTM 基礎來看，特斯拉的稀釋每股收益根本沒有增長）。

我認為，即使 2024 財年是特斯拉的最低谷，而今年（以及 2026 財年）確實將是「史詩般的」，但我相信 TSLA 的股價已經反映了我在大型股中見過的最樂觀的預測之一。

我們可以在下面看到瑞銀的計算，這暗示着一幅現實的圖景，帶有一些樂觀的色彩。分析師預計，從 2025 財年到 2029 財年，特斯拉的攤薄每股收益每年將增長 12.6% 以上。在預測期內，息税前利潤率將保持在 12.7-12.2% 的水平，市盈率（2026 財年）為 65 倍，該股的公允價值目前接近每股 259 美元。

在我看來，特斯拉的公允價值極難計算，因為其股價行為取決於主要散户投資者和投機性對衝基金的炒作。

但即使我們遵循傳統的估值計算方法，我們也會發現特斯拉的公允價值遠低於今天的數字。假設特斯拉的 2026 財年每股收益比今天已經看漲的預期高出 10%。此外，假設到 2026 年底，其市盈率將達到 70 倍。在這種情況下，我的計算表明公允價值為每股 301 美元，比本文撰寫時的股價低 25.6%。

我們今天所持觀點的最大風險是，對於特斯拉而言，傳統基本面指標（即使是近期的指標）似乎已經失去了意義。

如果馬斯克的承諾成為現實，並且該公司能夠真正利用其在人形機器人或 FSD 終端市場的獨特優勢，迅速將其技術應用於美國和全球市場，那麼巨大潛力可能確實會實現。但誰能確定呢？

在這個不可預測的時代，沒有什麼是可以排除的。

然而，作為客觀分析，只能檢查實際數據。

在這種情況下，目前的數據表明，在圍繞最不重要的事情的炒作日益增多的情況下，維持特斯拉汽車市場地位面臨重大挑戰。在我看來，埃隆·馬斯克最近幾個季度做出的承諾已將該股的估值推高至不可持續的水平。

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