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「NewCo」交易爆發背后： 一場中國創新葯的全球突圍戰
2025-01-27 11:41
NewCo還能熱門多久？在多位投資人看來，這樣的交易模式並非新鮮事物，只是這兩年行業融資端發生變化以后，才受到比較多的關注。除了BD交易和NewCo之外，被上市公司併購重組，或者去納斯達克，都是未來可能的道路，未來的交易架構會更加多元化。
2021年6月30日晚間，艾力斯（688578.SH）就其核心產品甲磺酸伏美替尼片（下稱「伏美替尼」）和ArriVent Biopharma,Inc.（下稱「ArriVent」）宣佈達成一起交易。
艾力斯將其研發的伏美替尼在海外（全球除中國內地及港澳臺地區）的獨家開發及商業化許可權授予ArriVent。通過這起交易，艾力斯獲得了4000萬美元的首付款，累計不超過7.65億美元的研發、銷售里程碑款項和銷售提成費。更重要的是，艾力斯獲得ArriVent一定比例的股份，ArriVent將成為艾力斯的參股公司。
彼時，艾力斯剛上科創板半年，ArriVent也是一家新公司，剛剛完成首輪融資，募集了數千萬美元的資金。
在隨后的三年中，伏美替尼管線進展迅猛，交易雙方也都獲得了豐厚的回報。ArriVent在2023年3月完成了1.55億美元的B輪融資，這筆資金主要用於伏美替尼關鍵3期臨牀研究和適應證的拓展。同年10月，伏美替尼獲得了美國FDA授予的「突破性療法認定」。2024年1月，ArriVent在納斯達克成功上市，IPO后艾力斯醫藥仍持有ArriVent約4.2%的股份。
艾力斯和ArriVent當時達成的，正是2024年生物醫藥行業最熱門的「NewCo」交易模式。而NewCo交易興起的背景，則是中國創新葯的出海浪潮。
2024年以來，以恆瑞為代表的多家生物醫藥企業，通過NewCo的方式實現了出海。在國內生物醫藥融資尚未走出寒冬之際，這種BD交易之外的出海新方式引起了整個醫藥行業關注。NewCo模式會熱多久？中國培育多年的優質創新葯資產是否被「賤賣」？都成為被反覆探討的話題。
一個共識是，中國的創新葯價值正在全球範圍內得到更多的認可，未來的交易架構也會更加多元，而最終的道路都指向臨牀價值的實現，將這些有價值的創新葯儘快推向市場。
突然爆發的NewCo交易
NewCo模式主要是指由投資基金主導成立新公司，投入資金並組建團隊，同時中國本土藥企將藥物的海外權益授權給該新公司。本土藥企除了獲得常規的首付款、里程碑付款、銷售分成等財務回報外，還可以獲得海外新公司的部分股權，未來可以通過新公司上市或被併購實現退出。
業內人士認為，在當前的資本環境下，NewCo不失為一種能夠促進創新葯研發和臨牀研究的有效路徑。而彼時，這對於國內的biotech（生物技術）企業來説，還是非常陌生的事物。
2024年5月，恆瑞與Hercules的一樁NewCo交易，以及后來康諾亞、嘉和生物和安邁生物接二連三地通過NewCo模式實現出海，徹底引爆了整個市場。一位深耕國際生物醫藥併購領域的律師告訴記者，「大量的biotech都在尋找NewCo的機會」。
2024年5月，恆瑞醫藥宣佈，將公司具有自主知識產權的GLP-1類創新葯HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在除大中華區以外的全球範圍內開發、生產和商業化的獨家權利有償許可給美國Hercules公司。恆瑞醫藥獲得近60億美元的相關付款以及Hercules公司19.9%的股權。
康諾亞也在近一年內達成了四起NewCo交易。
2024年7月，康諾亞發佈公告，將兩款雙抗新葯CM512、CM536的大中華區外全球權益授權給Belenos Biosciences。此后的11月和2025年1月，康諾亞先后兩次再利用NewCo模式推動了雙抗CM336、單抗CM313和雙抗CM355三款產品出海。
2024年8月，嘉和生物將旗下CD3/CD20雙抗GB261的大中華區外全球權益授權給TRC 2004，一家由嘉和生物與Two River、Third Rock Ventures兩家美元基金共同設立的新公司。9月4日，岸邁生物與Vignette Bio, Inc.（下稱「Vignette」）宣佈就開發BCMA×CD3雙抗EMB-06達成戰略合作 。Vignette是一家由Foresite Labs孵化並由Foresite Capital、啟明創投美國、Samsara Biocapital，以及Mirae Capital Life Science共同投資的新公司。
新公司Candid Therapeutics（下稱「Candid」）的NewCo玩法則更為「新穎」，勢頭也更為迅猛。這家成立四個月的新公司已經完成了六項交易。
2024年9月，Candid宣佈成立的同時，還宣佈通過收購TRC 2004和Vignette兩家NewCo公司獲得兩款雙抗產品，並完成3.7億美元的A輪融資，這也是2024年生物醫藥行業規模最大的一輪融資。
2024年12月，Candid再次宣佈三起TCE（T細胞接合器，T cell engager）研發合作。三起合作分別與和鉑醫藥（02141.HK）全資子公司諾納生物、岸邁生物以及Ab Studio達成，已知合作總額達13.2億美元。2025年1月7日，藥明生物宣佈與Candid達成研究服務合作協議。
正在IPO的維立志博也參與了NewCo交易。2024年11月7日，南京維立志博宣佈與風險投資公司Aditum Bio（下稱「Aditum」）成立新葯研發公司Oblenio Bio（下稱「Oblenio」）並達成了獨家選擇權及許可協議。Aditum將為Oblenio提供資金，雙方將合作迅速推進LBL-051進入臨牀研究。維立志博將有權獲得3500萬美元的首付款和近期付款，和最高達5.79億美元的總交易額款項，以及未來產品的銷售分成。此外，維立志博還將有權獲得Oblenio的股權。
爆米花爆發前夜
2024年初GSK的一起海外併購案，可以看作引爆業內對NewCo關注的原點事件。
2024年1月，製藥巨頭GSK宣佈將以10億美元的預付款和多至4億美元的里程碑付款收購Aiolos Bio公司，通過收購，葛蘭素史克獲得了Aiolos的TSLP單抗AIO-001。AIO-001正是2023年8月剛剛從恆瑞醫藥引進的SHR-1905，也是Aiolos Bio唯一的管線。Aiolos引進SHR-1905的代價是2500萬美元首付款，以及研發及銷售里程碑款10.25億美元和銷售提成。當時SHR-1905還只是一款處於1期臨牀早期的分子，通過五個月的快速操作，Aiolos對SHR-1905實現了資產放大，而正是這相差40倍的首付款使得恆瑞站在了聚光燈下。
業內人士對這起交易的評價並不一致，有人認為是恆瑞被中間商賺了差價，也有人認為對於「兒女成羣」的恆瑞來説，這不過是一次試水。但無論如何，這種通過NewCo實現創新葯出海的方式，2024年發生多起，這一下引起了很多國內biotech公司的關注。
「就像爆米花一樣，這些交易突然噼里啪啦地爆發出來，其實在這之前有了很長的醖釀期。」朗盛投資合夥人李佳告訴第一財經記者，這與2010年前后，一大批生物醫藥領域的科學家開始投身創業有關，「早期的那一批公司也都成長到足夠有管線出海的階段，或者是已經有臨牀，再加上最近國外非常多的公司專利懸崖比較大，要開始找尋后面的資產，這就促成了我們現在看到的突然火爆起來的局面」。
在受訪的多位業內人士看來，NewCo和海外BD火熱興起的背后，是國際市場的供需雙方在尋找某個平衡點。
一方面，國內的生物醫藥行業尚未走出資本寒冬。另外一方面，是MNC（大型跨國藥企）巨頭迎面而來的「專利懸崖」。「幾乎所有的MNC巨頭都在中國尋找機會，它們也需要優質資產來補充管線。」李佳告訴記者，由於大公司在全球擁有成熟的銷售團隊，而研發進展相對緩慢，通過BD引進biotech的在研管線是更為高效的發展方式。而通過資本篩選出的NewCo，成為非常好的標的。
誰在主導NewCo
作為創新葯資產交易的一種更復雜的模式，NewCo模式融合了資產交易和權益交易，即「BD+融資」。
2023年以來，license-out（對外授權）交易首次超過license-in（授權引進），中國創新葯引發全球關注。大量的創新葯通過海外BD獲得首付款和里程碑付款，使得在研管線得以進一步推進，實現出海。
對於大部分出海的biotech來説，賣給MNC是最終的歸宿。而在買方出價相對確定的情況下，直接與MNC發生交易，或通過NewCo方式出海，則各有利弊。
細數已經達成的案例，與BD交易相比，NewCo的階段往往更加早期。而早期，則意味着更大的不確定性和更少的首付款。以康諾亞的四次NewCo出海交易為例，康諾亞收到的首付款總額還不到8000萬美元，不及一次大的BD交易首付款。李佳稱，分析過往的案例，首付款約為整個交易金額的2%~8%，少數可能達到10%左右。
對於biotech來説，這筆資金可以延長管線的生命周期，而對於投資方來説，試錯的成本也相對較低，而一旦成功賣給MNC，則能夠實現資本的快速增值和退出。「通常，處於Pre IND階段到臨牀Ⅰ期、Ⅱa期的藥物管線，是最適宜做NewCo的。」鈕釦資本合夥人之一朱杰倫在一場閉門會議中表示，在這期間，資本可以帶來的槓桿放大作用是最大的。
據朱杰倫介紹，在NewCo中，美元基金投資人佔股比例一般超過50%，管線授權方佔股20%左右（有的甚至會到30%），剩下的股權則給到管理團隊，形成一個三方盤子。美元基金準備了大量資金，組建起負責做臨牀、BD和資本運作的管理團隊，去尋找創新葯資產授權做開發。
在採訪中，多位投資人都表示，目前主導NewCo交易的依然是美元基金，或者是美元基金的中國團隊。比如，ArriVent的早期投資方，包括高瓴資本、禮來亞洲基金、奧博資本等；Hercules由貝恩資本生命科學基金聯合Atlas Ventures、RTW、Lyra資本聯合成立。
NewCo的運營，是biotech與MNC快速達成交易並實現增值的關鍵。一家剛達成了NewCo交易的高管表示，在選擇NewCo合作伙伴時，首選注重的是合作伙伴的實力，是否有能力推動管線后續開發，幫助成藥。
一位美元基金投資人表示，以投資方為主導的NewCo階段，最重要的是將管線快速推進，這就要求團隊有相當的資源和渠道。「有些是熟悉美國的監管部門，有些是瞭解MNC的BD偏好，他們大多擁有深厚的醫療工作背景。」
「最重要的是這個拼盤的過程。」李佳表示，NewCo階段以投資人為主導，就意味着領投基金有沒有足夠的資源非常關鍵，最后的BD能否成功對機構的能力要求非常高。
天匯資本創始人袁安根認為，創新葯的交易也有一定周期性，隨着大量的優質資產陸續達成交易，未來biotech的管線要賣出一個好的價格或許會更難。他告訴第一財經記者，在這種趨勢之下，biotech對創投機構也會有所篩選，沒有專業積累的機構會慢慢被淘汰，而專業的機構會得到更多的機會。
NewCo還能熱多久
一位參與過多起併購交易的律師表示，有兩種情況下NewCo是比較合適的選擇。一種是旗下比較多的管線，拿出一兩款非核心資產來試水，一種是實在沒有更好的出路。
和鉑醫藥董事長王勁松用「心疼」來表達自己對於當下這種交易興起的心情。王勁松向第一財經記者表示，大量的創新葯資產其實是以超出正常範疇的低價在進行交易，「去國際市場一看，資產根本不是這樣的價格，但對於國內的biotech來説，如果放在手上不賣，就是生存問題」。一位正在尋找融資的biotech創始人也向記者坦言，不到萬不得已不想考慮NewCo模式交易。
有投資人告訴記者，在MNC巨頭潛在交易價格相對固定的前提下，直接達成交易固然是biotech最理想的選擇，但由於種種客觀條件的約束，NewCo成為比較理想的緩衝方式。
NewCo還能熱門多久？在多位投資人看來，這樣的交易模式並非新鮮事物，只是這兩年行業融資端發生變化以后，才受到比較多的關注。除了BD交易和NewCo之外，被上市公司併購重組，或者去納斯達克，都是未來可能的道路，未來的交易架構會更加多元化。
袁安根認為，當下的NewCo交易需要以「全球新」的創新標準、「全球化」的眼界格局來篩選標的與交易運作，同時把握好國內國外差異化優勢，不僅要看到國外的市場，也要看到國內的市場和國內的優勢。「比如我們最近在籌備設立一個新基金，除了會在中國選擇一些好的標的，也會考慮把歐美的好的早期標的引進來，利用中國的創新葯產業鏈和臨牀前以及臨牀優勢進行加速轉化，來推動這些藥物在全球的研發進程，並實現較好收益。」
最重要的是把藥做成
License-out持續增長趨勢的背后，是國內生物醫藥領域的創新能力正在被全球所認可，國內的創新葯企業也在積極出海，走向全球。
1月13日至16日，全球醫療健康領域最具影響力的年度盛會之一，第43屆摩根大通醫療健康大會（JPM）在美國舊金山召開。今年有近30家中國企業參加，中國biotech的國際合作意願依然很強。
投資人不約而同指出，經過近十來年的積累，中國的臨牀數據正在不斷得到國際市場的認可。
在2017年的美國臨牀腫瘤學會（ASCO）年會上，傳奇生物首次公佈了西達基奧侖賽的臨牀數據，35例患者獲得了100%的總緩解率（ORR），優異的臨牀數據引發業內震動的同時，也讓國際市場對於中國的臨牀數據質量有了新的認知。
上述美元基金的投資人稱，在傳奇生物的數據公佈之前，很多的MNC其實在看中國資產方面沒有什麼經驗。「在錯過傳奇生物之后，他們纔開始越來越重視中國的臨牀數據。」
在篩選資產的過程，藥本身夠好是NewCo能夠成功的關鍵，這成為投資人的共識。「大公司往往會關心一些大的靶點，分子成型的那一天就決定了它的命運。」李佳告訴記者，朗盛投資一開始的原則就是隻投立足於全球市場的創新葯，沒有國際佈局的和比現有藥物只好一點點的管線都不在考慮之中。
在看似雙向奔赴的交易背后，隱藏着中國生物醫藥行業的同質化內卷。這不僅意味着資源的浪費，也導致當下biotech和MNC巨頭在談判話語權上的不對等現狀。
「如果統計我國前十位最熱門的靶點，可以看到我們集中的研究數量要比國外高得多。」在2024中國醫藥工業發展大會和上海國際生物醫藥產業周期間，中國科學院院士陳凱先以PD-1賽道舉例稱，國際上最早批准的k藥和o藥，加起來佔了全球市場約3/4，而中國加在一起只佔全世界市場的4%。
一個共識是，無論是哪種交易架構，最終都是讓產品能夠得到足夠的資金支持，並在團隊的帶領下進入下一個階段。
李佳也認為：「最重要的是儘快把藥做成。現在的大部分交易管線都還處在臨牀階段，到底是通過哪一種方式能夠更快成功，這都需要科學的探索。」
而以終為始，就意味着初創公司從立項那一天起就要立足於未被滿足的臨牀需求，而不是跟風。「風口是趕不上的，最重要的是立足自己的團隊，看看自己能做什麼。也不是所有的biotech都要做pharma，還是要做自己專業領域的事。」李佳表示。
