商湯-WAI 2.0領軍，「1+X」聚焦生成式AI

首次覆蓋商湯科技並給予買入評級，目標價2.10港幣。AI2.0時代相比AI1.0時代的主要變化是大模型訓練與應用，公司是唯一成功轉型進入AI2.0時代的AI1.0四小龍公司，是純正的AI大模型與應用公司。我們看好商湯憑藉AI1.0時代服務眾多客户的經驗積累、AI2.0時代性能領先的大模型和大裝置，充分受益於大模型應用的快速發展。

「大裝置+大模型」深度協同，「自有+代運營」擁抱智算浪潮

商湯大裝置構建了面向大模型訓練和推理的算力基礎設施，自有臨港AIDC峰值算力9400P，是亞洲最大的AIDC之一。此外，公司24年轉向代運營輕資產戰略，我們認為將有效幫助扭虧。截至24年8月，公司納管算力20exaFLOPS，並預計24年底達25exaFLOPS。公司AIDC服務能力受到客户認可，在2H23中國GenAI IaaS服務市場份額15.4%(第三)。IDC預測未來五年GenAI IaaS市場將以79.8%的複合增長率增長，我們看好商湯憑藉對大模型訓推的深刻認知，以「自有+納管」方式充分擁抱智算浪潮。

大模型持續迭代，性能領先，變現方式多元

商湯日日新大模型自2023年4月發佈1.0版本以來，2024年7月已迭代至5.5版本，實現了對標GPT-4o的綜合性能和實時交互體驗，成為中國第一個多模態的實時交互大模型。商湯大模型變現方式多元，覆蓋雲端、本地數據中心和終端設備，下游客户覆蓋互聯網、智能硬件、電動汽車、 機器人 、醫療、金融等行業。1H24日日新大模型調用量實現報告期內400%的增長。

根據IDC數據，2023年商湯位居中國大模型平臺及應用市場份額第二位。

我們與市場觀點不同之處

市場擔憂公司持續造血能力。2024年12月，商湯宣佈已完成「1+X」戰略重組，未來將聚焦核心業務AI雲以及通用視覺模型，智能汽車「絕影」、家庭機器人「元蘿卜」、智慧醫療、智慧零售等業務將拆分為獨立公司。我們認為本次調整將通過聚焦核心業務，加速實現盈利和穩定現金流。

盈利預測與估值

我們預計24-26年營收46.1/60.3/84.1億元，歸母淨利潤為-38.4/-32.4/-24.1億元。根據Wind一致預期，25年可比公司平均PS為7.4x，由於基礎大模型國內玩家較少，同時大模型是AI2.0時代的技術高峰，給予公司25年PS11.9x，目標價2.10港幣，首次覆蓋給予「買入」。

風險提示：宏觀經濟波動，技術發展不及預期，技術商業化落地不及預期，市場競爭加劇。