新舊併購潮大對決，誰將成為本輪「併購之王」？

　　轉自：鈦媒體

　　這次不一樣

　　一切纔剛剛開始，這一輪併購潮的「果子」，並非所有人都能「吃得到」。

　　2025年1月1日，德弘資本從阿里巴巴手中，以最高約131.38億港元收購高鑫零售（大潤發母公司）78.7%的股份，打響2025年併購市場的「開門紅」。

　　2025年1月7日，又有兩家俬募基拿下上市公司控股權或者主要股東地位。啟明創投以4.52億元收購天邁科技（300807.SZ）26.10%的控制權，梅花創投創始人以2.31億元成為夢潔股份（維權）（002397.SZ）的二股東。

　　2025年1月14日，華興擔任獨家顧問交易，北森控股（9669.HK）擬以1.8億元現金收購酷渲（北京）科技有限公司100%股權；螞蟻集團收購好大夫在線的案子正式落定。

　　這無疑是本輪併購浪潮的一個縮影。

　　近兩年，IPO窗口收窄，VC/PE退出端的下降速度劇烈，絕大部分投資機構在內部加強了非IPO退出的努力。加之國九條、科八條、併購六條等政策的支持，併購被給予厚望。

　　「現在70%的企業都在考慮賣公司，有20%的企業已經開始行動了。」 最近，一位併購大佬分享了他的感受。

　　從數據來看，併購市場確實有回暖跡象。投中數據顯示，2024年，披露預案6，364筆併購交易，同比上漲1.65%；當中披露金額的有4，755筆，交易總金額為2，524.31億美元，同比上漲10.85%。

　　Wind數據顯示，2024年以上市公司作為競買方的併購交易合計有2422單，較2023年增加了31.13%。

　　相較於上一輪併購潮（2014 - 2015 年），這輪併購潮存在一些不同之處。

　　目標方面：上一輪併購旨在提高國有企業運行效率和市場競爭力，推動混合所有制改革並解決產能過剩問題。本輪併購重組的目標是更好地實現國有資本的 「三個集中」，尤其是向戰略新興產業集中。

　　例如，傳統行業通過併購重組實現競爭格局優化及產業轉型升級，新興行業通過併購重組實現補鏈強鏈、提升關鍵技術水平，同時帶動產業、行業或地方經濟的發展。

　　模式方面：上輪併購重組主要是資本運作型併購；本輪併購中，短期逐利、盲目跨行、違規 「保殼」 的併購行為減少，上市公司整合產業鏈以及同行業之間基於產業邏輯的併購成為本輪重組併購的主流方式。

　　對外聚焦戰略新興產業和新質生產力開展併購，對內側重於專業化整合。換句話説，在光伏、鋰電池等賽道產能過剩和內卷的環境下，監管希望上市公司能夠進行產業整合，專注於研發、生產工藝優化、服務提升，而非單純通過惡性價格競爭和盲目擴大產能。從而改善上市公司質量，為二級市場上漲提供基本面支撐。

　　領域方面：上輪併購重組重點集中在鋼鐵、煤炭、電力等亟待消化過剩產能的領域。本輪併購重組更多涉及半導體、生物醫藥、信息技術、先進製造前沿技術為代表的科技創新領域。

　　在元禾璞華合夥人牛俊嶺看來，併購元年存在主動和被動兩方面原因。從主動原因來看，國內半導體與國際半導體存在較大差距。國家希望通過強強聯合併購培育出具有全球競爭力的企業；同時，上市的企業家們也有意願通過主動橫向縱向併購，提高企業的技術門檻和護城河；此外，投資機構在併購領域的活躍度開始增加，併購基金開始涌現。從被動原因來看，一些低緯度賽道開始出現內卷，資本市場上市受阻，企業迫於現金流壓力，必須尋求生存之道。

　　「併購把它買下來，實際上只是走完了第一步，只完成了這個併購交易的 30%，剩余的 70% 在於如何進行併購整合。」 牛俊嶺表示。

　　併購之難

　　併購被認為是較股權投資難度更高的交易。

　　首先，估值定價是個非常直接的問題。在牛俊嶺看來：「併購的交易過程中涉及到各方的訴求比較多，併購的交易參與各方很多，買方、賣方、投資機構，有可能還有國資的參與。對於估值體系在短期內形成一致意見，還是難度比較大的，大家的想法都不完全一樣。一級市場創業者對估值的要求相對比較高，而二級市場證監會能認可的換股價格體系又有上限，無法找到價格交集。不管是二級市場買方，還是一級市場賣方，很難形成雙方都認可的估值體系。」

　　估值也是預期管理。華興資本董事、併購組負責人何牧建議：「賣方需要接受這樣一個殘酷的現實，暫時拋棄融資估值的觀念來看待併購，轉而接受結合當前市場重塑的估值邏輯，藉助可比公司、可比交易、重建成本以及其他各種維度重新評估。此外也要接受當前確實是處在買方主導的市場中，在估值定價中買方處於相對強勢的地位；如果要突破這些限制邊界，最好的方式是適時引入競爭。」

　　其次，股東分配是交易中尖鋭且不可避免的問題。在併購交易中，股東之間的分配常常是零和博弈，此時會將各股東之間的矛盾凸顯出來。在當前市場的很多交易中，標的公司的投資人股東很可能會面臨虧損退出的問題，此時如何能讓大家接受這個現實，並且相互妥協達成一個可以獲得普遍認可的分配方案，至關重要。

　　何牧表示：「在大多數情況下，股東間的分配並沒有一個放之四海皆準的規則，是需要重新談判的。一個普遍説得通的邏輯，並且讓大家在商業上達成一致，是非常難的，難度甚至高於與買方進行估值談判。處理這種問題除了各種技術手段之外，談判策略、溝通技巧也起着決定性的作用。」

　　中國企業和企業家羣體的心態正在悄然發生變化，或調整姿勢，尋求併購交易機會。近期華興資本完成的北森控股收購酷學院交易，就是綜合考慮了多種維度的分配邏輯，最終通過與各股東的協商、通過現金與股票的結合等多種手段，靈活處理併購后酷學院原有投資方的退出問題。

　　最后是併購后的整合。併購整合涉及到很多方面，團隊文化融合及激勵方案，新組織體系的建設和運營，產品線之間的互補或融合，全新供應鏈體系的管理，全新客户體系的管理等都是相當複雜的。

　　鼎暉投資總經理李磊表示：「回報中最主要的部分是併購后通過業務賦能來進行有效整合和價值提升來實現的，而簡單通過估值倍數提升實現對回報的影響是比較小的。所以，是否有能力真正實現對於業務的賦能和價值的提升，是併購基金核心競爭力的體現。」鼎暉投資是國內做PE投資最早的團隊之一，從PE業務起家，最初以少數股權投資為主，10多年前開始逐步轉型，逐漸加大併購型交易的比重。

　　信宸資本管理合夥人信躍升也表達了相同觀點：「A股上市公司所處的環境以及其自身的能力，可能不足以使其直接成為一個「拎包入住型」的優質資產，因此需要外部力量來進行「裝修」。而併購基金則是可以提供「裝修」，並將這一資產升級成優質資產包的關鍵角色。可以説，併購基金不但有能力將A股上市公司打造為優質資產池，還能為一級市場提供重要的退出渠道。」

　　所以，具備這種「投后管理」能力的投資機構或併購基金在併購時代更具優勢。

　　比如豐年資本，2017年豐年資本聯合四大AMC的東方資產以3.17億元收購了達利凱普7成以上的股份，成為后者的控股股東。投資后，豐年資本向達利凱普派出高管、重新梳理企業戰略，進而升級了企業的銷售、生產和技術研發。后來達利凱普實現了營收、利潤翻番，併成功上市。這套投后賦能體系就是其獨創的、適合本土企業的產業賦能體系 HMSC。

　　「投資以后的前100天是很重要的，百日計劃是我們發明的。除了一些數字上的東西更多的就是人，我們全球都會做員工第三方調研，得出哪十項東西可以提升。不管有沒有換團隊都要快速的解決其中的兩三項事，這樣新的股東在企業中的士氣和形象建立起來，這樣才能做的很好，原來的人看到公司不錯，也很高興的把公司交出來。」KKR的王宸表示。

　　整體來看，併購重組分為「道」與「術」兩個層面。道的層面，併購重組的初心自始至終都應當是立足於提升上市公司質量，提升經營效率和盈利能力，而非「借重組之名，行套利之實」。術的層面，併購前標的的審慎評估，併購中交易方案的設計、磋商談判，併購后的整合、價值再造，對於併購交易的達成，每一個環節至關重要。

　　併購新動向

　　2024年，在一系列關鍵要素的驅動下，上市公司併購重組活動呈現出全新的趨勢與特點，主要聚焦於跨界併購、收購半導體、IPO 轉戰併購、併購基金興起以及國資收購上市公司這幾個關鍵領域。

　　》》》跨界併購熱潮湧動：在 「併購六條」 政策的有力推動下，跨界併購成為一大顯著趨勢。不同行業的上市公司紛紛打破邊界，開啟跨界征程。

　　醫藥企業跨界涉足芯片領域，百貨公司向半導體行業進軍，曾經的 「鞋王」 跨界佈局 AI 與半導體，共享單車企業朝着智能駕駛領域拓展，服裝設計企業也跨界到鋰離子電池行業。

　　諸多實例印證了這一趨勢。雙成藥業，作為化學合成多肽藥品領域的企業，披露了收購模擬芯片企業奧拉股份100%股份的預案；2024 年 11月27日，友阿股份這家百貨零售企業，宣佈擬收購功率器件廠商深圳尚陽通的控股權；2024年11月21 日，單車企業永安行披露擬收購上海聯適65%股權，后者專注於農機智慧駕駛；2024年12月，昔日 「鞋王」 哈森股份（維權）和奧康國際（維權）分別披露跨界收購AI資產（辰瓴光學100%股權及蘇州郎克斯 45%股權）和半導體企業聯和存儲。

　　》》》收購半導體：半導體行業屬於典型的資金密集型產業，研發和市場推廣都需要投入鉅額資金。

　　借鑑美國市場經驗，企業數量不斷下降，半導體上市公司從最初的幾百家減少至如今的 98 家，其中多數企業通過併購、兼併等資本運作手段完成了發展路徑的轉變。目前在我國A股半導體上市公司已經有158家，后續有望通過併購重組實現技術升級和產業延伸。

　　半導體併購案例包括，深康佳A（000016.SZ）擬以發行股份的方式收購宏晶微電子78%股權、匯頂科技定增收購雲英谷科技（顯示驅動芯片）控制權、晶豐明源定增收購四川易衝（充電芯片）控制權、華海誠科定增收購華威電子（環氧塑封料）70%股權、富樂德定增收購富樂華（覆銅陶瓷載板）100%股權、至正股份直接及間接收購AAMI （引線框架）99.97%股權等等。

　　》》》IPO轉戰併購：在 IPO 收緊與併購政策鼓勵的雙重背景下，越來越多原本計劃 IPO 的企業，包括撤回 IPO 申請材料以及處於輔導階段的企業，選擇通過併購的方式進入資本市場。

　　例如，高凌信息定增收購了2024年6月25日IPO 終止的欣諾通信 71.98% 股權；佛塑科技定增收購了2023年9月18日IPO終止的金力股份100%股權。

　　》》》併購基金：上海、深圳、安徽等地相繼發佈了併購重組行動方案，明確提出設立併購基金，支持企業通過併購重組實現產業升級。在此背景下，GP 也希望通過與上市公司共同設立產業（併購）基金，同時解決基金募資和退出的問題。

　　2024年11月30日，雲南白藥披露擬出資50億元與中銀國際投資共同投資設立雲南省中醫藥大健康創新基金，基金目標認繳出資總額為70億元。2024年10月1日，天合光能擬出資3.92億元參與設立新星元綠色雙碳產業創業投資基金，雙碳產業基金規模為16億元。

　　》》》國資收購上市公司：二十屆三中全會明確了未來國資國企改革的七大方向，強調深化國資國企改革，推動國有資本和國有企業做強做優做大，增強核心功能，提升核心競爭力。

　　在這一目標的指引下，大型央國企加快了併購重組的步伐，積極整合資源，以提升產業協同效應。今年，央國企重組消息不斷，如中國船舶擬吸收合併中國重工（維權），中國五礦擬入主鹽湖股份。可以預見，央國企將在未來的併購市場中扮演重要角色。

　　值得一提的是，地方國資的積極性尤為突出。地方國資收購上市公司，主要是出於產業招商、推動土地財政轉型以及實現資產證券化等目的；而上市公司老闆引入國資控股股東，更多是爲了降低自身財務槓桿、尋求國資的支持與庇護、提升企業信用評級以及解決企業二代傳承等問題。

　　無論是從頂層政策設計，還是從各地的交易數量來看。近兩年來，國資在非上市公司併購以及上市公司併購中的參與度都在持續攀升。這在很大程度上有效填補了上市公司作為併購買方時動力不足、參與度欠缺等問題，極大地活躍了併購市場，推動行業整合與資源優化配置。

　　據統計，2024 年共有 43 家上市公司在控制權變更后，實際控制人變為國資。其中，24 家屬於 「國收民」，即國資收購民營企業；13家為 「國資收購國資」；6家則是從無實控人狀態變更為國資控股。

　　「併購絕不是創業的終點，更多是創業公司突破第一增長曲線、釋放價值的機會；同時，這也是創業者嘗試站在終局向前推演進行戰略覆盤、為下一次出發積蓄力量的機會。」華興資本首席執行官王力行表示，或許之前很多人會把併購簡單看做「賣公司」、「賣身」，股東，特別是創業者從情感上會有所抗拒。隨着中國創投市場愈加成熟，這樣的觀點也在慢慢消退，不少創業者已經逐漸迴歸理性，而賣方股東，同時也在積極追求併購退出的機會，甚至是很多交易的發起者和推動者，這兩年尤其明顯。

　　「補課」併購人才

　　一時間，招聘併購人才的態勢就像颱風過境，席捲VC/PE職場。

　　深圳某A股上市公司招聘併購副總裁，80-110k·18薪。要求瞭解國內外併購現狀和發展趨勢，並在跨境及國內併購領域發展和建立社交網絡。

　　上海某基金公司管理規模近50億，招聘併購投資經理，15-30K，負責已合作上市公司的投資併購業務，項目開發、盡調及談判等。」

　　某投資公司併購負責人 30-60K·24薪，要求有醫療/新能源/消費等行業上市公司戰投部、投資、FA經驗優先。

　　數據統計，在中國併購經理的平均年薪可達50萬元人民幣左右，而併購總監和副總裁等高級職位的年薪則更高，可以達到80萬至120萬元人民幣。這些高薪反映了併購工作的重要性和複雜性，以及對專業人才的高需求。

　　一位在券商行業深耕多年的業內人士估算，國內併購業務主要集中在 「三中一華」 這些頭部券商的併購部，其中從事併購業務的專業人員大概僅有 200 人左右。即便是將小券商併購部、外資投行以及併購 FA（財務顧問）的相關人員全部納入統計，整個行業內從事併購業務的專業人才數量最多也不過 1000 人。

　　這一現狀也印證了一位擁有二十年併購從業經驗的資深人士曾發出的感慨：中國併購行業發展迟緩，很大程度上是因為缺乏成建制、規模化的專業併購人才隊伍。

　　「比較多的PE/VC機構既沒有足夠優秀的專業人才，也沒有足夠多的產業鏈資源。」金浦智能總裁田華峰提到，投資機構除了要加強併購相關知識的學習，還需要和重點投資領域的產業龍頭、IPO與併購經驗豐富的券商等建立長期合作關係，最為重要的是要能在投資端以合理的估值投資到最優秀的創業企業。

　　現在併購發展面臨的一大制約因素在於該領域的專業人才相對缺乏。在信躍升看來：「與成長型投資不同的是，併購通常涉及接手已有項目，通常投的是普通股，且更注重公司治理結構調整，以上這些方面要求投資者具備不同於成長型投資的專業技能和經驗。人才的培養對於一個行業來説確實是一個挑戰。但憑藉當前大家的熱情和積極態度，我相信通過實踐和項目經驗可以讓人才迅速成長。預計再過一個周期，併購市場就會有一個飛躍式的發展。」

　　從機構開始有針對性地招聘有併購經驗投后的動作來看，VC/PE已經邁出了「補課」併購的第一步了。

　　國九條針對產業併購或者説符合國家重點政策的產業，政策在監管審覈上和資源配置上是給予了傾斜的，對於產業併購是相當的利好。

　　國泰君安併購部執行董事蘇冬夷表示：「我們今年投入很多的人力和資源在投行併購業務上，也在投資部門成立了併購基金的板塊，通過跟產業客户一起的模式，建立投資+投行的模式來推動併購的發展，這也是我們看好併購業務的一種態度。儘管併購本身跟IPO相比可能存在估值方面差異，但也有效率和時間等方面的優勢。」

　　「當前的併購更加強調產業整合與價值創造，我們也看好這種基於產業邏輯的併購模式，幫助上市公司收購資產，對資產進行投后整合和價值提升后，再裝入上市公司。」一村資本創始合夥人、董事總經理於彤説。

　　華西金智投資有限責任公司董事長魏濤魏濤預計，PE/VC的類似操作會逐漸增多，尤其是在新質生產力相關領域。未來，部分創投機構可能會從參股逐步轉向控股，並更加註重與投后企業的協同效應，選擇具有戰略意義的收購目標。

　　回看當下併購市場，產業競爭、資本市場、公司治理三要素同時出現，這與美國七八十年代第四次併購浪潮有點像，併購市場系統性機會已經出現。（本文首發於鈦媒體APP，作者|郭虹妘 ，編輯|陶天宇）

責任編輯：郭明煜