百濟神州市值大漲400億背后：依賴明星大單品，成本仍在攀升

百濟神州（688235）股價近日表現強勁，先是1月14日跳空高開，收盤大漲9.44%，隨后幾個交易日持續走強，至今短短數日最大漲幅18.3%，市值最高漲412.6億元。1月24日收盤，公司股價為189元，總市值2618億元，距離歷史新高只差一個漲停。

消息面上，百濟神州1月14日公告稱，根據美國通用會計準則，公司預計將實現2025年全年經營利潤為正，即營業收入大於營業成本、銷售費用、管理費用及研發費用之總和。

該消息被市場視為重大利好。百濟神州成立於2010年，是國內首家在美國納斯達克、港交所與上交所三地上市的生物醫藥公司，專注於開發及商業化用於治療癌症的創新型分子靶向及腫瘤免疫治療藥物。但公司自成立以來就沒有盈利過，至今累計虧損額在600億元左右，其中2023年及2024年前三季度分別虧損67.2億元、36.9億元，常年依靠融資輸血。

所以，在公告預計經營利潤轉正之后，市場認為百濟神州有望徹底告別虧損，進入盈利周期，進而帶動股價大漲。不過，這種樂觀預期也面臨現實挑戰。

首先，百濟神州公告明確提示，上述經營預測為公司依據目前可掌握的包括全球經濟環境、行業發展情況、公司經營狀況、業務發展趨勢等方面信息做出的初步評估，並未假設任何潛在的重大新業務進展或偶發的非經常性項目，且未經公司審計師確認或審閲，存在一定的不確定性。此外，經營利潤轉正，並不意味着淨利潤也可以轉正。

其次，《財中社》還注意到，百濟神州預計經營利潤轉正的底盤並不穩固，過度依賴於單一明星產品。

從財報來看，百濟神州業績好轉的核心原因在於營收增長，從2019年的29.5億元增加至2023年的174.2億元，2024年前三季度營收繼續增長48.63%。而其營收絕大部分來自核心品種澤布替尼貢獻，2024年前三季度該藥品銷售額18.16億美元，佔全部營收的比例為67.7%，第三季度該比例進一步提升至68.9%。

2019年11月，澤布替尼獲美國FDA批准，成為國內第一款在美上市的抗癌新葯。這是一種布魯頓氏酪氨酸激酶（BTK）小分子抑制劑，適應症覆蓋慢性淋巴細胞白血病、華氏巨球蛋白血癥、套細胞淋巴瘤等。目前已在全球超65個國家市場獲批上市。

澤布替尼並非BTK市場獨家產品，全球範圍內同類產品還有強生的伊布替尼、阿斯利康的阿卡替尼等。根據2023年各家公司發佈的數據來看，伊布替尼全球銷售額達68.6億美元，阿卡替尼緊隨其后，全球銷售額達25.1億美元，澤布替尼全球銷售額達12.9億美元，僅位居第三位。此外，隨着諾誠健華、小野製藥、禮來等BTK新玩家的入局，可以預見競爭將日趨激烈。

最后，飽受詬病的成本問題依然存在。在百濟神州的各項開支中，員工薪酬始終高居不下，2023年及2024年前三季度支付給職工以及為職工支付的現金分別高達84.4億元、71.9億元，佔營業總成本的比例分別為31.8%、31.5%。從員工薪酬來看，東方財富Choice終端顯示，2021-2023年人均年薪分別為61.7萬元、77.2萬元、81.1億元，呈現持續攀升趨勢。

恆瑞醫藥（600276）作為藥企一哥，2023年及2024年前三季度支付給職工以及為職工支付的現金分別為57.5億元、46.1億元，2023年人均年薪29.3萬元。百濟神州無論是總薪酬支出，還是人均年薪，都是顯著高於前者。如下面表格所示，即便是與所有同行相比，百濟神州的人均年薪也是高居首位。

與「幸福員工」形成鮮明對比的是，百濟神州自成立至今已經給股東虧損了600億元左右。

除了員工開支以外，百濟神州銷售費用也在持續攀升，從2017年的不足億元增長至2023年的73億元，2024年前三季度繼續增長22.9%至63.5億元。如下面表格所示，以2024年前三季度數據進行比較，百濟神州銷售費用在所有同行中位居第二位，僅次於復星醫藥。

對於市場擔憂的成本問題，百濟神州曾在投資者關係活動中給出了樂觀預期，預計在2024年及以后，產品收入增幅將繼續超過經營費用增長，使公司能夠持續提升經營優勢和現金流。不過，其並未對未來費用開支提供指引。

（文章來源：財中社）