重磅！【西部策略聯合行業】央國企：重啟「特估」

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（來源：西部證券研究發展中心）

西部策略聯合13個細分行業解讀央國企「特估」的投資機會：

策略：逆全球化「大安全當立」，泛公用事業有望重啟「特估」。類似22 年俄烏衝突帶來泛公用事業加速重估，2025年特朗普 2.0 政策或將加劇逆全球化，國計民生重點領域的泛公用事業（水/電/燃氣/交運/通信等）也將加速重估。

特高壓：電力系統綠色轉型、電力供需存在地區錯配，疊加相關政策持續利好，特高壓投資持續高景氣。相關標的：平高電氣、許繼電氣、東方電氣。

發電：新型電力系統建設疊加電力綠色轉型，政策激勵促使電源裝機持續增長。相關標的：廣州發展、新天綠能、天富能源、節能風電。

風電：國內海風開工在即，裝機量有望高增。建議關注：運達股份。

通信運營商：運營商資本開支壓力減小，疊加紅利價值。建議關注：中國移動。

交運：航空、高速公路、鐵路運輸等領域需求有望受益於政策支持。相關標的：四川成渝、越秀交通基建、中國國航、南方航空、招商局港口等。

銀行：「低估值」+「高股息」特徵仍是本年度順周期開啟前的板塊主線。相關標的：中信銀行、成都銀行、江蘇銀行、渝農商行、滬農商行。

非銀：央國企佔比高，保險、券商和多元金融各板塊都將受益於「中特估」。相關標的：華泰證券、中國人壽（H）、新華保險、中油資本等。

地產：行業有望迎階段性拐點，聚焦核心城市結構機會以及政策驅動的主題機會。相關標的：天健集團、招商蛇口、浦東金橋。

建築：市值管理+財政發力+穩經濟重要抓手，關注建築央國企估值修復。相關標的：中國建築、中國交建、中材國際、中鋼國際、深城交、設計總院等。

有色鋼鐵：行業優質央國企公司，估值修復值得期待。相關標的：華菱鋼鐵、南鋼股份、紫金礦業、廈門鎢業。

煤炭：供需緊平衡，煤價中樞居高不下。相關標的：中國神華、陝西煤業、山煤國際。

醫藥：關注併購重組和高股息。醫藥流通標的：上海醫藥、國藥控股、華潤醫藥、重藥控股。血液製品標的：博雅生物，天壇生物、派林生物。

計算機：科技創新是經濟轉型升級關鍵驅動力，央企價值有望重塑。相關標的：寶信軟件、海康威視、浪潮信息、北方華創、華虹公司。

風險提示：國際局勢變化風險與海內外央行政策變動風險，央國企改革推進不及預期，公司估值變化受經濟、市場環境、公司經營預期等因素的共同影響。

曹柳龍 策略首席分析師

S0800525010001

慈薇薇 策略分析師

S0800523050004

一、策略：泛公用事業，重啟「特估」

逆全球化「大安全當立」，泛公用事業本金安全性高，有望重啟「特估」。18年以來，「逆全球化」趨勢開啟，特朗普2.0或將進一步加速「逆全球化」。投資環境不確定性加劇，資本追求確定性，國計民生重點領域的泛公用事業（水/電/燃氣/交運/通信等）的即期淨資產（本金）安全性高，資本會給予「特估」。類似於22年俄烏衝突加劇逆全球化，泛公用事業加速重估，特朗普2.0政策或將加劇逆全球化，泛公用事業有望重啟「特估」。

1.1 逆全球化「大安全當立」

特朗普2.0加劇「逆全球化」，大安全當立。2018年以來，貿易摩擦和地緣衝突迭出，KOF全球化指數幾乎停滯，「逆全球化」 趨勢開啟；當前特朗普開啟新一屆任期，「美國優先」的特朗普2.0政策或將加速「逆全球化」，安全的重要性進一步提升。

1.2  逆全球化時代，本金＞利息

「逆全球化」時代，相較於未來現金流（利息），投資者會更重視即期淨資產（本金）。過去全球化的「大發展時代」：投資者更重視未來現金流（利息），傾向於買未來現金流貼現的「發展資產」。未來逆全球化「大安全當立」：投資者更重視即期淨資產（本金），傾向於買即期淨資產穩健的「安全資產」。

1.3 泛公用事業，重啟「特估」

泛公用事業（水/電/燃氣/交運/通信等）是國計民生重點領域，本金安全性高。在泛公用事業領域中，我們進一步篩選最近3年的經營現金流 > 淨利潤，且同時為正的公司（詳見下表），這些公司的資產質量（本金）不僅有政策優勢保障，更有其自身經營穩定性的加持。

特朗普2.0政策或將加劇逆全球化，泛公用事業將重啟「特估」。22年俄烏衝突加劇逆全球化，國計民生重點領域的泛公用事業被加速重估，特朗普2.0政策或將加劇逆全球化，泛公用事業的雙重確定性或將重啟「特估」。

結合13個細分行業自下而上推薦，我們精選出央國企標的如下：

1.4 風險提示

國際局勢變化風險與海內外央行政策變動風險，央國企改革推進不及預期，公司估值變化受經濟、市場環境、公司經營預期等因素的共同影響。

楊敬梅 電新首席分析師

S0800518020002

二、特高壓：景氣度持續高企，央國企競爭優勢凸顯

核心觀點：

電力系統綠色轉型、電力供需存在地區錯配，疊加相關政策持續利好，催生特高壓投資持續高景氣。在「雙碳」目標持續推進的大背景下，我國在積極推動能源低碳綠色轉型，建設新型電力系統，根據國家能源局發佈的2024年全國電力工業統計數據，2024年全國新增發電裝機容量428.97GW，其中光伏新增裝機277.17GW，風電新增裝機79.34GW，風電光伏新能源裝機佔比達83.11%，新能源裝機成為新增裝機主力軍。受制於新能源發電的間斷性和不穩定性，電力系統對消納提出了更高的要求；此外，我國電力供需還存在區域錯配問題，東部、中部地區用電需求較大，但能源資源比較匱乏，西部地區用電需求較小，而能源資源比較豐富，因此造成了「東部缺電，西部窩電」的問題。特高壓電網便是解決傳輸、消納問題的重要手段。2024年12月，全國能源工作會議提出針對新型電力系統建設，積極推動蒙西至京津冀等4條輸電通道覈准開工。2025年1月，國家電網召開2025年工作會議，會議提出在2025年開工建設陝西至河南特高壓工程。

2024特高壓設備招標金額維持高位，平高電氣、許繼電氣等核心設備供應商有望持續收益。截至2024年12月6日，國家電網已完成4次特高壓設備招標採購工作，採購金額分別為9.89/8.38/73.63/87.38億元，合計達到179.28億元，對應主要項目為青藏擴建項目、阿壩-成都東、陝北-安徽、甘肅-浙江（柔直）等特高壓項目。根據國家電網2024年特高壓設備中標結果統計，核心供應商平高電氣、許繼電氣中標金額分別為17.19/14.62億元，平高電氣在組合電器領域保持領先地位，許繼電氣在直流特高壓核心設備換流閥領域保持較高市場份額。考慮到特高壓項目從覈准到投運特高壓線路建設周期約18-24個月，核心設備供應商特高壓業務的業績增量有望在2025-2026年得以兑現。

投資建議：

我們預計，2025年特高壓市場將繼續擴容，設備招標採購量將持續擴大，相關設備商有望充分受益。而特高壓設備由於技術壁壘較高，行業集中度較高，市場格局相對比較穩定。我們推薦在組合電器領域有較大優勢的平高電氣以及在直流核心設備有較大優勢的許繼電氣。考慮到特高壓建設后帶動的新能源消納提升，電源投資或將繼續增長，關注在發電設備佈局完善的央國企上市公司，建議關注東方電氣。

風險提示：

宏觀經濟波動的影響；電網投資不及預期；電力裝機增速不及預期；特高壓競爭格局變化。

三、電力：電力消費持續旺盛，關注央國企發電企業雙碳轉型機遇

核心觀點：

電力消費增長旺盛，各省份電力供需松緊不一。2025年1月20日，國家能源局發佈2024年全社會用電量數據，全年消費98521億千瓦時，同比增長6.8%。AI大模型崛起催生國內電力需求激增，AI大模型的蓬勃發展正迅速推高對算力的需求，進而催生出對電力的巨大需求，互聯網和相關服務用電量同比增長21.7%；電動汽車蓬勃發展帶來巨大的國內電力需求增長，充換電服務業2024年用電量811億千瓦時，同比增長50.9%。與此同時，全國電力供需形勢正面臨緊張局面，2023年全國有17省區市發電量不及全社會用電量，最高缺口有2049.9億度。雖然剩余14個省區市電力供應呈現盈余狀態，但其中9個省份的盈余量不足1000億千瓦時，對外輸送電力主要依賴前五個省份。

新型電力系統建設疊加電力綠色轉型，政策激勵促使電源裝機持續增長。2023年7月，我國通過了《關於深化電力體制改革加快構建新型電力系統的指導意見》，指出要加快構建清潔高效的新型電力系統，以新能源為供應主體，以確保電力安全為基本前提，政策指引我國新能源大力發展。2024年10月，國家發改委再次提出可再生能源替代目標，要求2025年全國可再生能源消費量達到11億噸標煤以上，2030年全國可再生能源消費量達到15億噸標煤以上。2024年10月15日，我國省間電力現貨市場轉入正式運行，將有助於優化電力資源配置、促進新能源消納、提高電力供應的靈活性和效率，對現階段綠電運營商或將持續利好。2024年12月，我國2025年能源工作會議在京召開，提出2025年風電光伏新增裝機2億千瓦的目標。這些政策為我國能源轉型指明瞭方向，有力支撐實現2030年碳達峰目標。

投資建議：

我們建議基於如下邏輯對公用事業中發電類企業進行關注：1.電力供需偏緊張的省份中電力央國企；2.充分受益於運營及調度優勢的源網一體化運營商；3.裝機結構相對單一、發電資產相對優質的電力央國企。基於如上邏輯，我們建議：邏輯1關注廣州發展、新天綠能；邏輯2關注天富能源；邏輯3關注節能風電。

風險提示：

宏觀經濟波動的影響；電力裝機增速不及預期；電力市場化交易政策不及預期。

四、風電：風電新增裝機需求旺盛，關注央國企盈利回暖

核心觀點：

國內海風開工在即，裝機量有望高增。24年海風建設積極信號陸續釋放，江蘇海風項目推進順利，24年年底開始有望陸續實現開工，廣東多項目迎來招中標，25年初也有望推進開工。預計25年海風實現12GW新增裝機，同比實現高增。未來競配、深遠海規劃等相關催化有望進一步推動海風板塊成長，「十五五」海風仍具備成長性。

國內陸風風機需求旺盛，價格有望企穩回升，風機環節盈利彈性大。根據比地招標網，2024年1-10月風機招標量（不含框架協議招標）為98.22GW，同比+93.36%，其中陸上風機（含塔筒）招標量為90.99GW,同比+100.77%，下游需求旺盛。盈利方面，根據比地招標網2024年1-10月風機價格已趨穩，業主評標規則發生改變，底價拿單策略在評分上已不具備優勢，未來中標價格有望回暖。此外亞非拉區域陸風需求同樣旺盛，根據產業鏈調研，國內頭部幾家主機公司24年海外訂單量有望同比高增長，出口產品毛利率優異，預計未來出口貢獻較多利潤增量。

投資建議：

全球海風裝機需求共振，陸風風機盈利有望持續修復。2025年海風、陸風新增裝機需求旺盛，央國企相關的風機零部件、風電整機企業有望盈利持續回暖。央國企建議關注：運達股份。

風險提示：

宏觀經濟波動的影響；電力裝機增速不及預期；電力市場化交易政策不及預期。

陳彤 通信首席分析師

S0800522100004

五、通信運營商：優質紅利資產，經營質量持續改善，科技創新轉型激發新動能

核心觀點：

1、運營商下游市場競爭趨於良性，用户附加值提升帶來運營商經營質量改善，業績穩健增長；

2、行業驅動力向產業數字化、智能化、雲化方向轉型，運營商既是通信網絡基礎設施的主導者，又是信息服務提供者，未來新興業務佔比持續提升，運營商有望通過科技創新尋找新增長曲線；

3、5G投資趨緩，運營商資本開支壓力減小；

4、央企市值管理工作方案進一步明確，運營商在市值管理實踐上持續推進，分紅比例持續提升，注重股東投資回報；

5、看好運營商的紅利屬性投資價值。

投資邏輯：

建議關注中國移動，短期邏輯：

1、資本開支投入減少，結構轉型，折舊攤銷成本壓力減小，利於利潤釋放；

2、公司持續提升派息率，股息率仍具備吸引力；

3、震盪行情和低利率環境下，紅利資產防禦屬性凸顯。

中長期邏輯：

1、電信運營商龍頭，基本盤業務穩中有升，經營質量持續向好；數字化轉型深化推進，新興業務帶來新成長動力，B端轉型順利；

2、資本開支佔收入比重下降，中長期看公司的折舊攤銷成本壓力逐漸減小，利於盈利能力提升；

3、持續提升現金分紅比例，提升股東回報率；

4、公司作為數據資源核心擁有方，以及數據流通基礎設施建設核心參與者，受益於后續數據要素產業鏈的逐步成熟。

風險提示：

產業數字化轉型進度不及預期；行業競爭加劇；傳統移動用户和寬帶用户ARPU值提升不及預期。

凌軍 交運首席分析師

S0800523090002

六、交運：兩條主線：受益於逆周期政策和高股息紅利

核心觀點：

預計2025年，以內需為主的航空、高速公路、鐵路運輸等領域的需求有望受益於逆周期政策的支持。

其中，航空有望進入供求共振周期，結合近期三大航年報對於機隊規劃數據，我們預測中國民航運輸飛機在冊架數2024、2025、2026年同比增速分別為5.0%、2.2%、4.2%，預計2020-2026年CAGR約為3.7%。從歷史縱向比較維度來看，預計是首次出現為期7年的低供給增長。在政府多項逆周期調節政策的支持下，PMI指數已經從2024年8月開始回升，上升趨勢明顯，11月已恢復至50.3%，2025年有望保持較好景氣度。商務出行和旅行客均有望受益。

高速公路行業2023年以來車流量恢復增長，2025年公路貨運需求有望恢復。高速公路行業發展進入成熟期，規模持續增長、汽車保有量和居民出行需求的雙重增加助力通行費收入持續增長。高速公司車流量來自客運和貨運，均有望受益於逆周期政策。

從股息收益率視角，部分交運公司的股息收益率仍處於較高水平。從獲取穩健投資收益的角度，我們仍然建議關注。

投資建議：

綜合考慮國央企的中特估背景，推薦港股四川成渝、越秀交通基建、中國國航、南方航空；關注招商局港口、渤海輪渡。

風險提示：

逆周期政策階段性不及預期、油價波動對成本的負面影響、公司分紅比例不及預期。

孫寅 業務副所長、非銀首席分析師

S0800524120007

周安桐 銀行聯席首席分析師

S0800524120005

七、銀行：「低估值」+「高股息」特徵仍是板塊主線

核心觀點：

在當前資本市場環境下，央國企市值管理成為重要議題。國資委發佈《關於改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見》，旨在推動央國企上市公司實現高質量發展，解決長期破淨等問題，提升資本市場對央國企的價值認可，這一舉措為市場帶來新的發展方向與機遇。

在此背景下，銀行板塊投資價值進一步提升。銀行作為央國企屬性突出的行業，長期破淨影響其資本市場表現。而市值管理要求下，銀行有望深化經營轉型，在數字化助力下優結構、輕資本、控風險，實現經營提質增效；國資委強調對投資者回報的重視，將促使銀行增強分紅預期，分紅手續費減半收取也激勵銀行繼續加大分紅力度；完善的市值管理制度機制，有望推動銀行估值中樞提升。同時，新一輪央國企改革和逆周期調節等一攬子增量宏觀政策，或利好銀行信貸投放，伴隨地方債務風險化解和地產政策優化，銀行資產質量與風險預期預計保持穩健。另外，特別國債發行對國有大行資本進行有效補充，也將增強其競爭力。

投資建議：

總結來看，面臨當前複雜的海內外宏觀經濟形勢，經濟修復仍是一個長期過程。此外，近日監管進一步推動加大險資等長期資金入市，明確了相關細化指標，考慮到相應資金的配置偏好，我們認為「低估值」+「高股息」特徵仍是本年度順周期開啟前的板塊主線，結合「中特估」和市值管理背景，建議關注低估值央企屬性的【中信銀行】，資產質量優質的地方國企銀行如【成都銀行】、【江蘇銀行】，以及高股息屬性的優質區域農商行如【渝農商行】、【滬農商行】。

風險提示：

宏觀經濟運行波動、監管政策收緊、市值管理指引落地不及預期等。

八、非銀：多方面受益於中特估，堅定看好

核心觀點：

非銀金融作為我國金融體系的重要組成部分，央國企佔比高，央國企金融上市公司有望顯著受益於央國企市值管理改革，實現ROE、分紅率和投資價值的提升，保險、券商和多元金融各板塊都將受益於「中特估」。

保險：優化披露提升價值，改善投資端收益能力。「中特估」對上市險企的利好體現在兩方面，一方面央國企上市險企本身如中國人壽、中國人保、新華保險等有望通過改善信息透明度，提升和穩定分紅水平，實現價值重估，提升估值水平；另一方面，險資存在對於優質藍籌股的投資偏好，央國企藍籌股的價值修復及分紅提升會使保險公司投資端大幅受益，改善長期業績。1月22日六部委印發了《關於推動中長期資金入市工作的實施方案》，引導大型國有保險公司進一步增加A股（含權益類基金）投資規模和實際比例，未來保險公司投資權益市場比例有望繼續提升，與「中特估」實現正向循環。

券商：基本面企穩回升，低估優質券商有望實現估值修復。央國企的市值管理是資本市場活躍的重要一環，有助於改善股票市場的資金參與度，這將顯著優化券商行業的經營環境。2024年9月24日以來，利好政策的超預期出臺推動資本市場發展，市場交投活躍度也實現大幅提升，券商作為資本市場的中介機構，明顯受益於資本市場的穩中向好，預計大部分券商2024年業績將實現確定性修復。在43家傳統上市券商中，央國企上市券商有35家，佔比高達81%，截至2025年1月23日，證券Ⅱ（申萬）PB估值為1.37x，但不乏有部分優質券商如東吳證券、國元證券、華泰證券PB估值處於1x以下，僅為0.94x、0.95x、0.97x。在資本市場穩定性不斷增強下，券商基本面將逐步改善，看好中特估下低估優質券商的估值回升。

多元金融：央企金控類平臺標的有望受益於「中特估」。2024年11月，證監會發布上市公司市值管理指引，提出長期破淨公司應當制定上市公司估值提升計劃，截至2025年1月23日，五礦資本、中油資本、中航產融等標的估值處於1xPB以下，仍有較大估值修復空間；另外「併購六條」等政策的出臺，有望為產業投資和投行業務帶來新機遇，具有產融協同優勢的央企金控平臺有望受益。

投資建議：

央國企市值管理與非銀行業關係密切，有助於改善非銀行業頭部公司的長期低估情況，並同時改善金融公司在股票投資方面的回報收益。綜合考慮經營情況和估值水平，推薦華泰證券，建議關注中國人壽（H）、新華保險、中油資本等。

風險提示：

資本市場改革不及預期風險、利率波動風險、市場競爭風險。

周雅婷 房地產首席分析師

S0800523050001

九、地產：聚焦危舊改造主題下的優質城市所屬地方國企

核心觀點：

行業有望迎階段性拐點，聚焦核心城市結構機會以及政策驅動的主題機會。2025年行業望逐步迎來銷售企穩跌幅收窄拐點，部分核心城市望率先夯實底部並開啟修復，總量的下行壓力也將得到危舊改造、收儲等增量政策對衝，詳見我們近期報告《心懷期待的一年——2025年房地產行業投資策略》；這一背景下建議聚焦高能級城市的結構性機會，以及圍繞老舊小區及城中村改造政策的標的。

天健集團，深圳國資城市運營商，有望同時收益於深圳銷售復甦及城市更新政策：公司實控人為深圳國資委，第一大股東特區建工集團為，地方資源充沛稟賦出衆；公司主要業務線中城建業務，曾多次承接綜合整治類城市更新項目，城中村改造經驗豐富；開發業務，設有專業城市更新子公司，存量城市更新項目的加速推進有望帶動開發業務整體利潤率回升；城市服務，過往多個棚改項目的順利推進為公司積累豐富的城市更新前期服務經驗。多業務賦能加持下公司多次參與城市更新項目，未來有望憑藉豐富的城市更新經驗以及全產業鏈服務能力深度參與本輪城中村改造。同時背靠大灣區及深圳市場，當地市場望率先實現修復企穩。

投資建議：

建議圍繞兼具核心城市及城市更新專題的地方國央企佈局，同時兼顧頭部央企做均衡配置。推薦深圳城中村改造龍頭天健集團，建議關注優質央企龍頭招商蛇口，上海優質地方國企浦東金橋。

風險提示：

政策推進節奏及力度不及預期風險，房地產市場復甦不及預期風險，房企債務違約風險。

張欣劼 建築建材首席分析師

S0800524120009

十、建築：市值管理+財政發力+穩經濟重要抓手，積極關注底部建築央國企估值修復

核心觀點：

證監會、國資委共同推動市值管理，建築央國企估值有望提升。2024年11月證監會發布《上市公司監管指引第10號—市值管理》，對主要指數成份股公司制定市值管理制度、長期破淨公司披露估值提升計劃等作出專門要求。同年12月國資委印發《關於改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見》，提出積極開展有利於提高投資價值的併購重組，穩定投資者回報預期，將市值管理納入中央企業負責人經營業績考覈，強化正向激勵等等。截至2025/1/23，八大建築央企均處於破淨狀態，尤其中國鐵建、中國中鐵、中國建築、中國交建PB（LF）估值僅為0.5倍左右，具備較大估值提升空間和考覈動力。

財政發力，建築央國企財務報表有望得到修復。2024年11月8日，十四屆全國人大常委會第十二次會議表決通過增加10萬億額度直接化債：一次性增加6萬億+后續5年累計4萬億。目前2024年的2萬億置換債券，在24年12月18日已經全部發行完畢，並且大部分地區已經全部使用完畢。各地置換債務平均成本普遍降低2個百分點以上，有的地方還超過2.5個百分點，還本付息的壓力大幅度減輕。2025年的2萬億額度，各地也已經啟動了相關發行工作。且財政部表明2025年將實施更加積極的財政政策，提高財政赤字率，安排更大規模政府債券，包括超長期特別國債、地方政府專項債券等。截至2024三季報，建築板塊應收類資產佔比為40.59%，位居全行業第一，明顯高於全行業均值16.82%，我們認為基建、市政工程佔比較高的建築央企和地方建築國企，有望充分受益化債以及積極的財政政策帶來的財務報表修復，進而促進估值提升。

各省市經濟目標出出爐，建築仍是經濟增長主要抓手之一。截至2025年1月21日，31個省（區、市）2025年GDP目標均已出爐絕大多數省份目標不低於5%。2024年全年完成固定資產投資（不含農户）514374億元，同比增長3.2%。其中隨着超長期特別國債和地方政府專項債的發行使用，「兩重」建設項目加快開工，基礎設施投資增長提速。2024年1-12月基礎設施投資同比增長4.4%，增速比1-11月份加快0.2個pct，比全部投資高1.2個pct。其中，水利管理業投資增長41.7%，航空運輸業投資增長20.7%，互聯網和相關服務業投資增長14.7%，鐵路運輸業投資增長13.5%。我們認為建築仍然是穩經濟的重要抓手之一，尤其是在目前建築行業下行的大背景下，行業集中度逐步提升，看好建築央國企的經營穩健性。

投資建議: 

建築仍然是目前穩經濟的主要抓手之一，2025年有望充分受益於財政政策發力；同時，國資委、證監會共同推動將市值納入央國企考覈體系，建築央國企估值有望提升。建議關注：1）破淨央企，中國建築、中國交建、中國鐵建、中國中鐵、中國電建、中國化學、中國能建、中國中冶等八大建築央企；2）出海+高股息標的，中材國際、中鋼國際等；3）低空經濟相關標的，深城交、設計總院等。

風險提示: 

化債等政策不及預期風險，基建項目落地不及預期風險。

劉博 有色金屬首席分析師

S0800523090001

十一、有色鋼鐵：行業優質央國企公司，估值修復值得期待

核心觀點：

2024年12月17日，國務院國資委發佈《關於改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見》，要求推動中央企業高度重視控股上市公司市場價值表現，切實維護投資者權益，促進資本市場健康穩定發展，規範開展市值管理工作，具體手段包括併購重組、市場化改革、信息披露質量、投資者關係管理、投資者分紅回報、股票回購增持等，並提出要將市值管理作為一項長期戰略管理行為，將市值管理納入中央企業負責人經營業績考覈，強化正向激勵。12月23日至24日，國務院國資委召開中央企業負責人會議，再次強調要樹牢科學市值管理理念，更好維護資本市場穩定。我們認為，有色鋼鐵行業部分央國企公司估值水平處於歷史底部區域、價值明顯低估，在央國企存在市值考覈壓力的形勢下，這部分公司的安全邊際較足、估值修復值得期待。

相關標的：

1）湖南省地方國企【華菱鋼鐵】，行業β：從行政化到市場化，高端、綠色、智能、兼併實現供給側改革；公司α：下游聚焦高端裝備製造、研發投入和資本開支高、安全邊際足。2）央企中信集團旗下【南鋼股份】，作為南京市產業升級的抓手，不只是高股息、還有確定性成長。

3）福建省地方國企、有色行業龍頭【紫金礦業】，公司獨特的α來自於良好的運營管理能力、強大的海外本土化能力、多種資源搭配對於風險的綜合抵禦能力。

4）福建省地方國企【廈門鎢業】，公司質地好、機制市場化、運營管理能力強。

風險提示：

宏觀經濟運行波動、政策風險、項目進展、原材料價格擾動等。

李世朋 煤炭資深分析師

S0800524120002

十二、煤炭：供需緊平衡，煤價中樞居高不下

核心觀點：

供給端：保供難度加大，產能釋放有天花板。煤炭作為中國主要能源品種，2021年煤價的大幅暴漲，嚴重擠壓了下游行業的利潤，尤其是多年未曾調整的電價也在嚴重虧損下被迫調整浮動比例，由此進一步加劇了下游工商業的成本開支，調控手段自然不斷加碼。政策端不斷發力，煤礦生產供應量逐漸增加，尤其是發改委與能源局推動煤礦建設產能提前加速投放以及核增產能實行產能承諾兑現制，產能核增能力得到提升。

但煤炭保供不僅需要考慮滿足下游需求、維持供需平衡，還需要考慮煤礦資源本身的承受能力。隨着煤礦生產技術與安全治理水平的提升，煤礦事故死亡人數連續下降，每億噸死亡人數從2010年的75.2人下降到2021年的4.4人，但這一數字卻在保供開始的第二年反彈，2023年繼續增長並回升到9.5人，回到了供給側改革初期的水平。這足以説明，經過供給側結構性改革之后，煤炭行業的生產結構以及資源品位已經逐漸迭代，本應進入結構性去產能、系統性優產能的新階段，再次迴歸「十二五」時期那種粗放式擴產能的時代已經不符合當前的實際情況。我們也看到2024年起全國煤炭產量增速明顯下降，2024年累計產量47.6億噸，與2023年產量46.6億噸相比增量較小，產能釋放或臨近天花板。

需求端：綠電消納不足，火電基數較高。減碳降碳是貫徹 「十四五」規劃和「3060」遠景目標綱要的重要手段，從一次能源碳排放結構和「雙碳政策」要求考慮，發電結構的變革是未來電力行業的核心，同時也是影響煤炭需求量的根本因素。而爲了實現發電結構的變革，最主要是在用電量增長的基數下，增加清潔能源發電、以逐漸實現清潔能源發電增量對煤電增量的完全替代甚至超越，從而可以實現「發電減碳」的要求。

在加速發展清潔能源裝機的同時，我們也要看到在真正實現「發電替代」與煤炭需求達峰之前，火電依舊以48%的裝機結構貢獻了66%的發電量，其主要原因在於風電與光伏發電在自然稟賦無法突破的情況下，可利用小時數相對較低，同樣的發電量需要至少2-3倍的裝機量才能達到，因此火力發電在發電結構中的主體地位依舊難以動搖。根據當前清潔能源裝機量與利用效率計算得出，在七八月份水電旺季期間，非火電結構發電量最大值只有2500億千瓦時左右，在冬季水電淡季期間最大值只有大約2200億千瓦時，在月均7700億千瓦時的全社會用電量面前依舊是捉襟見肘，在用電基數較高的情況下，增量部分仍舊由煤電來貢獻，這也凸顯了火力發電增速持續高於全口徑發電增速的現狀。

總結：供需緊平衡，煤價中樞居高不下。在經濟復甦與出口拉動的情況下，能源需求達到相對較高水平，供應彈性不足導致動力煤社會庫存大幅去化，能源儲備安全墊下降，煤價居高不下。而隨着強保供政策的推出，市場缺口逐漸彌補，社會庫存開始累積，「煤荒」問題得以緩和。但能源供應問題緩和卻並未緩解，我們預計2024-26年在電煤長協充分保障的前提下，現貨採購價格中樞維持850-950元/噸位置，最高價格仍存在創新高的可能。 

投資建議：

重點推薦中國神華、陝西煤業、山煤國際。

風險提示：

經濟增長不及預期、產能投放超預期、進口超預期、突發煤礦事故、公司分紅不及預期。

陸伏崴 醫療器械和中藥首席分析師

S0800522120002

李夢園 生物製品和化藥首席分析師

S0800523010001

十三、醫藥：關注併購重組、高股息方向

核心觀點：

供給側出清階段，關注併購重組和高股息。醫藥行業當下屬於持倉和估值的歷史低位，創新引領升級、支付方式改革、政策變革、渠道結構調整等因素，共同推動行業供給側出清，各細分板塊集中度持續提升。在這一背景下，我們重點關注併購重組和高股息的投資方向。

多項政策推動醫藥行業併購重組。2024年4月12日國務院印發《關於加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若干意見》，2024年9月24日證監會發布《關於深化上市公司併購重組市場改革的意見》，推動行業整合，優化資源配置。2024年12月10日上海市人民政府辦公廳發佈《上海市支持上市公司併購重組行動方案（2025—2027年）》，提出將設立100億元生物醫藥產業併購基金，醫藥行業有望享受併購重組紅利。

醫藥流通行業併購整合提升效率，集中度有望持續提升。醫藥流通行業具有較明顯的規模效應，龍頭企業優勢穩固，行業集中度持續提升。根據商務部藥品流通行業報告，2019至2022年，藥品流通行業CR4由41.0%提升至45.5%，CR10由52.0%提升至57.0%。2023年第一名國藥控股市佔率達20.4%，第二名上海醫藥市佔率達8.9%，頭部流通企業市場份額穩步提升。藥品流通企業積極推進資源整合，2023年28家醫藥流通行業上市公司共披露 82 起與醫藥流通業務相關的投資併購活動，涉及金額 33.4億元。上海醫藥商業板塊下屬上藥控股和上藥科園完成初步整合，打破區域限制，開啟全國一體化高效協同體系；華潤醫藥商業先后收購安徽立方藥業和四川科倫醫藥貿易集團51%股權。隨企業持續進行渠道整合，頭部經營效率和市佔率有望不斷提升。

關注流通中的高分紅公司。2024年年初以來，醫藥流通行業部分公司受益於高股息高分紅和市場投資風格傾向穩健，股價表現較好。其中2023年上海醫藥A股股息率達2.45%，H股股息率達3.86%，國藥控股2023年股息率達4.67%。且醫藥流通龍頭業務規模較大，頭部優勢突出，業績整體較為穩健。

血液製品行業高壁壘，國央企入主整合加速強者恆強。2023年六家頭部企業合計採漿量佔國內血漿採集量的70%~80%，天壇生物、上海萊士、華蘭生物、泰邦生物、遠大蜀陽、派林生物等大型血液製品企業年採漿量已過千噸。隨着國家政策支持以及行業自身發展，行業集中度將會進一步提高，行業整合是大勢所趨強者愈強。近年來國央企主導的血製品企業併購加速，2023年10月，陝西省國資委成為派林生物實際控制人；2024年博雅生物（華潤集團）宣佈自有資金18.2億元收購綠十字（香港）100%的股權，從而間接收購境內血液製品主體綠十字（中國）；天壇生物（國藥集團）以1.85億美元總金額收購武漢中原瑞德100%股權。我國政府在血製品企業准入上設置了高門檻，血漿綜合利用率高的大型公司在設置單採血漿站方面更有優勢，因此未來集團化企業和具有國資股東背景優勢的企業競爭優勢將進一步擴大。

投資建議：

醫藥流通行業2024年受宏觀環境影響，院內採購端承壓導致醫藥流通企業業績有所承壓。展望未來，隨行業持續併購整合提升效率，傳統醫藥分銷業務集中度有望持續提升，國家持續推動醫保基金預付和優化營商環境，看好賬期改善后利潤彈性釋放，器械大健康、CSO等業務貢獻增量，渠道管控能力和一體化服務能力較強的龍頭流通公司有望持續提升市佔率。推薦上海醫藥，建議關注：國藥控股、華潤醫藥、重藥控股。

自2008年起，國內血液製品企業的收購兼併開始出現，近年來併購行為日益增多，行業集中度大幅提升，規模化生產提高效率。未來集團化企業和具有國資股東背景優勢的企業競爭優勢將進一步擴大。推薦博雅生物，建議關注：天壇生物、派林生物。

風險提示：

產品研發和推廣進度不及預期；市場競爭風險；「兩票制」、「集中採購」推行的風險；應收賬款風險。

鄭宏達 業務副所長、科技首席分析師

S0800524020001

十四、計算機：聚焦科技創新，實現央企價值重塑

核心觀點：

科技創新是國家經濟轉型升級的關鍵驅動力，而國資委控股的科技上市公司是國家科技創新的中堅力量。這些企業直接受益於政府對於科技創新和產業升級的大力扶持，而這種支持使得企業在技術研發、產品創新和市場拓展方面具備顯著優勢。通過持續加大研發投入，央企科技公司能夠推動關鍵核心技術的突破，加速科技成果的轉化應用，從而在市場上佔據穩固地位。央企科技公司往往代表着行業內的突破、成長和擴張趨勢，具備較高的長期成長潛力。隨着新一輪國企改革的深化和高質量發展的推進，央企科技公司有望通過優化治理結構、提升經營效率和創新管理模式等方式，進一步釋放增長動能，實現價值的重塑和提升。

投資建議：

寶信軟件：寶武集團旗下信息化、數字化建設的核心實施主體，智能製造+IDC數據中心雙引擎驅動，數字基建+產業數字化雙重概念標的。短期公司業績端受下游鋼鐵行業的景氣度影響而有所承壓，但中長期維度的成長邏輯依舊清晰。1）鋼鐵行業供給側改革持續深入，行業未來繼續兼併重組，集中資源，寶武集團融合併購新進鋼鐵企業將帶來信息化、自動化升級需求；2）公司圍繞工業互聯網平臺、大型PLC及工業機器人等開展高階智能製造建設，加速鋼鐵行業的產業升級，踐行新質生產力；3）IDC業務迎來新的增量成長，根據寶信軟件微信公眾號2024年9月22日消息，寶之雲華北基地成功中標了某互聯網公司的IDC項目，合計120MW訂單，佔總規劃規模（160MW IT，2萬個8kW機櫃）的75%，寶之雲華北基地的重大IDC項目的中標為公司數據中心業務的未來成長提供了重要支撐和保障。

海康威視：全球安防龍頭企業，實控人為國務院國資委。儘管受宏觀經濟的影響，公司主業增長有所放緩，但從中長期看，海內外政企數字化需求依舊明確：（1）G端：在數字經濟時代，政府愈發重視數智治理能力的提升，近年來國家在應急管理、智慧交通等領域加大財政支持力度；（2）B端：在目前的經營環境下，無論是大型企業或是中小型企業，都亟需通過數字化來降本增效以實現高質量發展；（3）海外：發展中國家需要通過數字化帶動傳統產業升級。另，24年10月份公司及控股股東分別發佈新一輪迴購和增持計劃公告，體現出對公司未來發展前景的信心。

浪潮信息：服務器行業的領軍企業，實控人為山東省國資委。行業景氣度高，AI算力需求強勁。伴隨下游客户擴張資本開支，對AI算力基礎設施持續投入，公司有望獲得確定性較高的增長。

北方華創：平臺型半導體設備龍頭企業，實控人為北京市國資委。將長期受益於半導體產業自主可控的浪潮和先進製程擴產，其應用於集成電路領域的刻蝕、薄膜、清洗和爐管設備不斷實現技術突破和產業化應用，工藝覆蓋度及市場佔有率持續提升。

其他相關公司：華虹公司。

風險提示：

宏觀經濟波動的影響；人工智能技術發展及商業落地不及預期；海外供應鏈穩定性不及預期；產業政策轉變。

證券研究報告：《策略聯合行業系列專題：央國企：重啟「特估」》

對外發布日期：2025年1月25日報告發布機構：西部證券研究發展中心

曹柳龍（S0800525010001）caoliulong@research.xbmail.com.cn

鄭宏達（S0800524020001）zhenghongda@research.xbmail.com.cn

孫寅（S0800524120007）sunyin@research.xbmail.com.cn

楊敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn

陳彤（S0800522100004）chentong@research.xbmail.com.cn

凌軍（S0800523090002）lingjun@research.xbmail.com.cn

周雅婷（S0800523050001）zhouyating@research.xbmail.com.cn

張欣劼（S0800524120009）zhang_xinjie@research.xbmail.com.cn

劉博（S0800523090001）liubo@research.xbmail.com.cn

李世朋（S0800524120002）lishipeng@research.xbmail.com.cn

陸伏崴（S0800522120002）lufuwei@research.xbmail.com.cn

李夢園（S0800523010001）limengyuan@research.xbmail.com.cn