【申萬宏源策略】電子持倉佔比18％，歷史行業配置20％上限壓力是否重現？——2024Q4被動和主動權益型公募基金持股分析

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主要結論

一、被動資金ETF規模顯著提升，持股市值佔比已超過主動權益型公募基金。

股票型ETF當前總規模為2.7萬億元，持股市值佔比已達3.6%。主動權益型公募基金持股市值在2021年達到最高峰（6.2%）后一路下行，24Q4降至3.2%。24Q4寬基ETF中證A500擴容近2500億份，帶來1800億元左右的增量資金，創業板指ETF規模也有小幅增加。行業ETF中，24Q4銀行、醫藥、消費，消費電子、信創軟件和人工智能，光伏、機器人、軍工等行業ETF環比增加明顯。

24Q4主動權益基金淨贖回擴大，可能向被動基金遷移：發行僅22億份，為2014年以來單季新發最低水平；同時存量贖回2185億份超過21Q2水平，單季度淨贖回2163億份。結合被動基金和ETF工具份額在24Q4同期增加的情況，可能出現主動基金贖回向被動投資遷移。

二、主動權益型基金的淨值表現：

連續兩年負收益后，2024年收益率中位數回正至4%，中位漲幅跑贏全市場個股漲幅中位數，但跑輸主要寬基指數。基金倉位維持高位運行（普通股票型、靈活配置型、偏股混合型基金倉位分別為87.6%、74.0%和86.5%），主動權益淨值經歷三年半調整后修復。本輪公募基金已從2021年2月的高點持續調整了3年半左右，累計淨值漲幅中位數回撤幅度到2024年9月達到36%，2024年9月18日低點至今（截至2024年1月22日）反彈18%左右。

三、板塊配置：

加倉港股(佔比14.5%達到歷史最高，主要加倉電子和汽車)和科創板；A股加倉先進製造/科技/消費，減倉金融地產/醫藥/周期：先進製造（26%，1.46）>科技（26%，1.52）>消費（18%，1.35）>周期（14%，0.58）>醫藥醫療（10%，1.55）>金融地產（6%，0.29）（括號里分別為持倉佔比和配置係數）。

四、行業配置：

1）主動權益電子和汽車持倉比例達到歷史最高，整體配置向科技集中；而北向資金加倉核心資產和金融。公募配置與外資偏好對比：24Q4均減倉煤炭、石油、化工和公用等周期行業以及通信，共同加倉傳媒、計算機和電力設備；但公募加倉的電子和機械被北向資金減倉。

2）當前主動公募產品中電子持倉佔比達到18％的歷史高位，行業配置20％上限壓力是否重現？2023年3月16日發佈的《單一行業持倉佔比超過20%閾值之后的行業輪動覆盤及啓發》報告中，我們首次提出「單一行業公募持倉上限為20%，且逼近或達到這一極限后行業或可能至少經歷2年的調整期」的規律，併成功規避了新能源調整行情。當前電子的持倉佔比將近18%，逼近20%。於此同時電子和通信連續2年正收益且排名前五，又面臨「事不過三」的股價壓力（無法連續3年排名前五且有正收益）；2025年放緩的業績增速和超過30倍的動態PE估值，以及海外貿易摩擦的不確定性帶來業績下修的風險，當前隱含預期或已充分，2025年全年維度來看人工智能硬件端並非最優，應用端的投資機會或將更好，當前計算機和傳媒的持倉佔比2.9%和0.9%，配置係數0.65倍和0.55倍。具體分析詳見2024年12月13日發佈的《低估反轉——2025年行業比較投資策略》。

3）大眾消費品和地產產業鏈明顯低配。美容護理、社會服務、紡織服飾、商貿零售、房地產、建築、建材、輕工製造的持倉佔比均少於1%。醫藥和食品飲料的持倉佔比10%和8.5%（處於歷史14%和22%分位數），是環比24Q3減少最多的行業，同時剔除行業主題基金后的全行業基金對醫藥生物、食品飲料的配置顯著降低（持倉佔比為5%和6.3%），配置係數更是低於1倍。

五、主題配置：

加倉高股息和新質生產力的低空經濟與機器人：24Q4低空經濟指數和人形機器人指數配置係數分別提升0.16和0.17至1.31和1.61倍。商業航天、儲能、光模塊和AI算力邊際減倉。出海領域減倉且配置佔比下滑，海外風險擔憂下重回低配：按照海外收入佔比大於80%個股組合來看，當前公募對其持倉31%，配置係數0.83倍。

風險提示：1）公募基金僅為市場資金的一部分，不具有全面代表性；2）基金季報數據有時間滯后性；3）本文分析均以基金季報披露的前十大重倉股為口徑，與基金全部重倉股相比存在一定誤差。