「英國巴菲特」 特里·史密斯的最新股東信：2024年換手率僅個位數，「什麼都不做」的背后……

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特里·史密斯（Terry Smith）是位於倫敦的英國老牌基金公司Fundsmith的創始人、首席投資官，被譽為「英國沃倫·巴菲特」。從業50年，經歷過許多輪股市周期。

自2010年11月成立以來至2024年底，Fundsmith的股票基金累計回報率為607.3%（年化14.8%），同期MSCI世界指數累計回報率為403.4.7%（年化12.1%）。

除了每年的持有人大會和雷打不動的股東信，史密斯非常喜歡寫投資手記，后來結集出版的《成長股的投資之道》，影響了很多人。

以下是他2024年的股東信，新鮮出爐。

一以貫之地，史密斯如實拆解2024年度在哪里虧了錢，哪里賺到錢；以及他的投資三原則是如何貫徹到每一個重倉公司的思考中去。

還談到了一些熱門問題的看法，包括人工智能、指數化投資的崛起、波動性的思考等等。

結合他的訪談來看，更有收穫。

以下是聰明投資者（ID:Capital-nature）精譯分享給大家。

2024年的業績表現

與2024年MSCI世界全收益指數20.8%的回報（以英鎊計價）相比，本基金表現遜於這一基準。

但從更長遠的視角來看，這一視角也更符合我們的投資目標和策略，自成立以來，本基金年化回報率比該指數高出2.7%，且表現出明顯較低的下行波動性。這一點可以通過索提諾比率（本基金為0.87，而指數為0.60）體現。

（注：索提諾比率是一種風險調整后的績效指標，與夏普比率類似，但主要考慮下行風險。索提諾比率越高，風險調整后的表現越好。）

自2010年11月成立以來，本基金在投資協會全球板塊的162只基金中表現排名第二，回報率比該板塊的平均水平高出353個百分點，而板塊平均回報率僅為254%。

不過，無論是跑贏市場還是實現正回報，都不是您每年或每個報告期內應該對本基金抱有的固定預期。

2024年，跑贏市場變得異常具有挑戰性。標普500在2024年45%的回報僅由五隻股票（我們可以稱之為「超級五雄」）——英偉達、蘋果、Meta、微軟和亞馬遜提供。

這種集中度與2023年的「七巨頭」類似。此外，僅英偉達一隻股票在2024年就貢獻了標普500回報的20%以上。

這種回報集中於少數科技公司的現象不僅僅侷限於美國。在德國，DAX指數回報的41%來自一隻股票——軟件公司SAP，其股價上漲69%，目前市盈率高達97倍。

本基金持有上述部分股票，但並未全部持有。如果基金的持倉沒有與這些股票在指數中的權重保持一致，很難跟上指數的表現。

對組合拖累最大的5只股票

在探討單隻股票對基金表現的貢獻時，我更傾向於從問題開始。

2024年對基金表現貢獻最差的五隻股票是：

歐萊雅：主要受中國市場的下滑拖累，然而，這並未改變我們對歐萊雅是一家非常優秀企業的基本看法。這並非其在主要經濟體市場中首次表現不佳，我們相信其管理層能夠應對這些挑戰。

IDEXX：這是一家生產獸醫診斷測試設備和用品的公司，目前正面臨疫情期間寵物收養熱潮過后，獸醫就診頻率放緩的挑戰。

這是一個具有長期增長潛力領域的行業領導者，我們如果賣出可能難以再買回來了，所以計劃繼續持有，同時試圖在業績表現不佳的「陣痛」中保持樂觀。

耐克：我們在疫情期間股價下跌時買入耐克，當時市場普遍認為運動鞋的需求將大幅減少。實際上，耐克在在線營銷和履約方面取得了巨大進展。

但我們沒有預料到，當時的管理層會浪費這一成功，反而生出一個大問題——忽視了傳統的實體零售渠道。隨着疫情過去，實體零售渠道已經復甦，而這種忽視給競爭對手「開了大門」。

公平地説，還有其他問題，比如耐克對時尚的依賴程度增加，而對傳統運動用途的依賴減少。不過，好消息是2024年耐克更換了首席執行官。美國經濟成功的一個原因或許在於，當高管未能交付成果時，會迅速採取行動。

值得一提的是，聯合利華在2024年的股價上漲了20%。我們期待耐克新管理層的行動，畢竟他們接手的是依然佔據該領域主導市場份額的公司。

布朗-福門特（Brown-Forman）：作為全球五大飲料公司之一，布朗-福門特是傑克丹尼田納西威士忌（Jack Daniel’s Tennessee Whiskey）的釀造商。該公司因疫情高峰期后消費量的下降而受到影響，而且可能正在顯現出減肥藥帶來的早期不利影響。

我們在年內出售了帝亞吉歐的股份（稍后我會詳述），但保留布朗-福門特的持股可以讓我們繼續立足於一個長期具有良好商業特性的行業。

這個行業具有家族控制帶來的潛在優勢，這可能有助於促進良好的長期決策，而且相比帝亞吉歐更側重於高端烈酒，這可能有助於抵消減肥藥的影響（「少喝但喝更好的」）。

這是一家在禁酒令時期都能存活下來的公司，所以我們認為它的基因里確實有應對這些不利環境的能力。

諾和諾德：可以説是我們2024年最意外的表現不佳的投資。它仍然是減肥藥領域的市場領導者，且是這個領域的先驅。

這一年里不斷有新聞報道這些藥物可以有效治療其他疾病，而且監管機構似乎願意批准擴大適應症的申請。然而，其股價不僅下跌了10%，並且在年底時的市盈率只有其最近競爭對手禮來製藥的一半。

在投資中，期待總比到達更好，而且製藥公司之間確實在進行一場軍備競賽來開發競爭性藥物。但是，諾和諾德仍然是一家市場領先的公司，擁有生產和標籤優勢來維持這一地位，收入每年增長20%。

此外，我們最初購買諾和諾德是看中其在藥物研發方面的創新方法，我們不排除未來會有進一步的發展。

表現最好的5只股票

Meta和微軟：我直接引用去年的信，僅更新了相關數據：

「Meta Platforms（前身為Facebook）的表現讓我不禁想，是否應該單獨成立一隻基金，每年只投資我們投資組合中最受批評的那隻股票。

Meta第四次出現在表現最佳的股票名單中，而微軟則是第九次。2011年，當我們以約每股25美元的價格開始買入時，市場曾對其大肆批評（2023年年末價格為376美元）。2024年年末價格為422美元。」

菲利普-莫里斯（Philip Morris）：這家公司第四次入選表現最佳名單，持續展現其在減害產品（RRPs）領域的領先地位，例如加熱不燃燒菸草產品，以及收購擁有尼古丁袋業務的瑞典火柴公司。

你可以從反對者的立場來判斷某些事情是否正確。一些政府和功能失調的衞生組織對這些減害產品持反對態度，而這些產品正在被證明對降低吸菸者風險具有不可估量的幫助。他們的反對恰恰是菲利普-莫里斯走在正確道路上的另一個佐證。

ADP：第二次入選表現最佳名單，繼續保持其節拍器般穩定的表現。它雖然很少展現極為驚艷的增長，但也從未令人失望，這使其非常契合我們的投資策略。

Stryker：第五次入選表現最佳名單，其受益於疫情期間積壓的擇期手術需求的逐步釋放。

鑑於多次重複出現的公司在表現最佳名單中，我不禁想重申我們的箴言之一：「賺錢靠老朋友」。

然而，今年三位曾多次為表現最佳貢獻的「老朋友」卻表現不佳，分別是歐萊雅、IDEXX和諾和諾德。

不過，我們認為這是它們長期表現中的小插曲，計劃（大體上）耐心等待它們的復甦。我們認為，它們優秀到不值得賣出，因為一旦賣出，很可能錯過市場反彈的機會。

重申三步投資策略

我們始終堅持一個簡單的三步投資策略：

1，買入優秀公司

2，不要支付過高的價格

3，什麼都不做

接下來，我將分別回顧我們在這些方面的表現。

第一步：買入優秀公司

如果Fundsmith Equity Fund不是一隻基金，而是一家以「透視法」將其持倉股票反映為單一公司的公司（如下表），會是什麼樣子？

（我們會看到）在2024年，投資組合公司整體的營業利潤率比以往更高，毛利率和資本回報率保持穩定。

更重要的是，所有這些指標仍顯著優於主要指數中的公司（包括我們投資的公司）。此外，在通脹時期，擁有高回報率和高毛利率的公司更有利。

持續的高資本回報率是我們挑選投資公司的重要標誌之一。

另一個標誌是增長潛力。高回報若沒有增長支持，意義有限。

那麼，我們的公司在2024年的表現如何？加權平均自由現金流（在支付一切費用（除股息）后公司所產生的現金）增長了14%。

唯一持續低於歷史表現的指標是利潤變現率（cash conversion，利潤以現金形式實現的比例）。儘管該指標在2023年略微恢復至91%，但仍低於歷史水平（約100%），並在2024年再次下降至85%。

這主要是由於少數幾家公司資本支出的急劇上升：谷歌、微軟、Meta以及諾和諾德。

諾和諾德正在全力建設生產能力，以滿足其減重藥物Wegovy的需求，並在年末花費100億歐元收購了三個製造基地。而科技公司則競相擴展人工智能（AI）所需的GPU芯片和數據中心的產能。

儘管這場「軍備競賽」是否能為投入的鉅額資金帶來足夠回報仍然是個懸而未決的問題，但至少諾和諾德正在建設能滿足既定需求並具有盈利能力的藥品生產能力，同時它在這一領域仍保持競爭優勢。

我們的投資組合公司平均成立年份為1920年，其平均歷史超過一個世紀。

第二步：不要支付過高的價格

2024年初，投資組合的加權平均自由現金流收益率（FCF收益率，即自由現金流佔市值的比例）為3.0%，年末為3.1%。標普500指數的年末中位FCF收益率為3.7%。

我們的投資組合由根本上遠優於標普500平均水平的公司組成，因此這些公司估值高於標普500平均水平也不足為奇。

不過，這並不一定意味着它們很貴，就像低估值不一定意味着股票便宜一樣。如果我們的預期正確，投資組合公司的利潤變現率將在2025年改善，這種估值差距可能會部分彌合。

第三步：什麼都不做

減少投資組合的換手率始終是我們的目標之一。這一點在今年再次得以實現，期間投資組合換手率為3.2%。

更直觀地看，我們全年僅花費基金平均價值的0.002%（即五分之一個基點）用於自願交易（不包括因申購和贖回導致的非自願交易成本）。

我們今年賣出了三家公司，並買入了兩家公司。儘管聽起來涉及不少公司，但實際上有些交易涉及的持倉規模較小。

自2010年基金成立以來，我們已持有四家公司超過13年，九家公司超過10年，15家公司超過5年。

為什麼這很重要？

因為減少交易成本對實現滿意的投資結果至關重要！投資者、評論員和顧問往往過於關注年度管理費或持續費用率，卻忽略了交易成本，而這些費用可能顯著增加基金成本。

我們提供了一種包含交易成本的「總投資成本」（TCI）。不過，我們提醒不要對費用過於執着，以至於忽略基金的實際表現。

信開頭提到的基金表現表，已扣除所有費用，纔是最值得關注的重點。

2024年賣出的持倉

我們賣出了帝亞吉歐、麥考密克和蘋果的持倉。

帝亞吉歐：自基金成立以來，我們一直持有帝亞吉歐，但其新管理層的問題逐漸顯現。比如，公司對拉丁美洲業務的信息披露不足，而該地區的業績表現遠遜於同行。

此外，我們擔心整個飲料行業正處於受到減重藥物負面影響的早期階段。實際上，這些藥物對消費的抑制作用可能會最終延伸到治療酗酒的問題上來。

麥考密克：我們賣出了麥考密克，因為公司在應對輸入成本通脹的能力上反應迟緩，導致利潤率受到擠壓。此外，公司面臨自有品牌競爭加劇的挑戰，通脹促使消費者更多選擇價格更低的替代品。

蘋果：我們在兩年前以每股約156美元的價格開始買入蘋果。當時其市盈率低於標普500的平均水平，而服務收入的增長讓我們部分相信其備受討論的「生態系統」——即用户被綁定在蘋果產品上的現象——可能是真的。

我們預見到未來幾個財報周期內蘋果的銷售增長會乏力，因此只買入了小額倉位，希望在銷售表現疲軟時進一步增持。事實證明，我們對銷售表現的判斷是正確的——去年蘋果的銷售額僅增長了2%。

但我們錯在股價判斷上，蘋果的股價大幅上漲，其市盈率比標普500高出約50%。在這種情況下，我們不打算再買入更多股票，最終賣出了持倉。

新增了兩個持倉

阿特拉斯·科普柯（Atlas Copco）：一家瑞典工業公司，生產壓縮機、真空設備、電動及氣動工具。它有以下三個吸引我們的特點：

1、公司將大部分生產外包，資本開支較輕，從而提升了回報；

2、高度分散的運營結構，擁有超過600個具有高度自主權的運營實體，能夠靈活應對當地市場需求；

3、由瓦倫堡家族基金控股，其家族已有151年的經營歷史，控股結構有助於推動長期決策。

德州儀器：一家生產模擬和嵌入式微處理器的公司，其產品廣泛應用於消費電子、工業設備、汽車和通信設備領域。公司正提前投資以迎接半導體行業可能的周期性復甦。

目前不同類型的芯片並非處於同一周期：如英偉達的GPU需求呈現爆炸式增長軌跡，而常規汽車芯片、電動車芯片及其他設備芯片的周期性差異明顯，各地區之間的需求也有所不同。

德州儀器擁有提前投資以應對需求高峰的悠久歷史，過去也因此獲得了可觀的回報。此外，該公司還是半導體制造本地化趨勢的受益者，旨在規避某些地緣政治風險。

關於人工智能的影響

如果我們明天不再管理他人的資金，我還是會以同樣的方式管理自己的資金。這就是我所做的事情。

去年我在信中花了一些篇幅討論人工智能熱潮，它是推動「七巨頭」股票（尤其是英偉達）股價上漲的主要因素之一。

這股熱潮（或炒作，隨你怎麼稱呼）在2024年仍在持續，但其特點有所變化。

一方面，它的關注點可能變得更加集中。

之前，人工智能被視為推動一些公司股價上漲的動力，比如我們曾持有的Adobe （以提供創意軟件和數字媒體解決方案而聞名的軟件公司）和Intuit（金融科技軟件公司），但這兩家公司因過高的收購價格和缺乏合理的併購嘗試而表現不佳。

2024年，兩家公司股價明顯跑輸大盤，似乎讓投資者意識到，人工智能的益處可能不會立刻顯現，也不是普遍適用的，甚至可能帶來負面影響。

另一方面，這讓投資者的注意力更加集中在像英偉達這樣能夠直接從人工智能熱潮中獲益的公司上。

關於AI熱潮與互聯網泡沫的對比

在此期間，評論人士經常問AI熱潮是否與互聯網泡沫時期相似，是否會有類似的結局。對此，我不禁想引用馬克·吐温的話：「歷史不會簡單重複，但總是壓着同樣的韻腳。」

毫無疑問，AI熱潮中存在某些炒作成分，就像當年的互聯網狂熱一樣，但兩者之間存在幾個關鍵差異：

1、領軍公司的盈利能力。

AI熱潮中的領軍公司英偉達非常盈利，儘管其歷史上也曾經歷下滑。而在互聯網泡沫時期，許多公司股價上漲完全依賴於「點擊量」和「流量」這樣的指標，而非實際利潤，甚至沒有收入。即便是后來從互聯網泡沫崩潰中「鳳凰涅槃」的公司，比如亞馬遜，當時也尚未盈利。

2、被動型或指數基金的興起。

到2023年底，被動型投資（通過指數基金）管理的資產規模首次超過主動型基金，現在已佔全球資產管理總額的一半以上。而在互聯網泡沫時期，這一比例僅為約10%。

值得注意的是，儘管「指數基金」被認為是「被動」策略，但它其實是一種趨勢策略。大多數指數基金採用市值加權的方式，持倉比例與公司的市值掛鉤。因此，當資金流入指數基金時，大部分資金會流向市值最大的公司；而當資金流出時，市值最大的公司也會承受最大壓力。

這種機制形成了一個自我強化的反饋循環，推動市值大的公司表現更好，直到這種循環被打破。

例如，如果未來經濟下滑導致科技支出減少（目前科技支出在整體支出中佔比過大，難以完全避免周期性波動），AI相關支出可能受到衝擊，因為當前AI尚未帶來大量收入。

如果市值最大的公司業績令人失望，其股價可能大幅下跌，這將拖累指數表現，而那些在這些股票上持低權重的主動管理者可能受影響較小。

不過，這種情景何時發生以及由什麼觸發，難以預測。

關於波動性的思考

回到這封信開頭提到的波動性問題，我們並不認同用夏普比率或索提諾比率等指標來衡量「真正的波動性」，儘管這些指標被廣泛接受。

投資者理性上應該專注於企業基本價值的波動，並接受價格的更高波動性以換取更高回報，但真正做到這一點並不容易。

例如，像英偉達這樣的股票在過去兩年表現出色，但它的股價在2021-2022年間曾下跌超過三分之二。

假如這種情況再次發生，我們或你是否會安心持有？如果不能，這種股價表現是否會導致我們做出錯誤決策？

我們在持有類似股票方面有一定經驗，比如Meta的表現證明了這一點，但鑑於這些股票的持有難度，我們認為在投資組合中同時持有一隻這樣的股票就足夠了。

Meta與英偉達的不同之處

在2021-2022年間，Meta的股價下跌了76%，但我們依然持有該股票，並最終從中獲益。不過，Meta當時的情況與英偉達現在有幾個關鍵不同：

1、需求基礎的差異

Meta的用户規模達33億，廣告客户數百萬，而Nvidia的需求主要來自少數幾家「超級規模客户」，這些客户建設數據中心以支持大型語言模型（LLM）。

2、經濟衰退中的風險差異

有人問我們，在經濟衰退中持有消費類股票是否危險？我們的回答是：「是的，但相比之下，不接近消費者更危險。」

如果消費公司收入下滑5%-10%，可能直接導致其供應商（尤其是資本設備供應商）訂單停止。英偉達的產品是資本品，其最新一代GPU服務器售價約300萬美元。如果客户需求大幅減少，對其影響可能非常劇烈。

3、估值差異

在股價下跌之前，Meta的市盈率為28倍，而英偉達目前的市盈率為54倍。

最后，回到我們基金的目標，我們追求的是實現有較高概率的令人滿意的回報，而非追求可能極好或極差的「驚人回報」。

感謝對本基金的持續支持！

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

排版：關鶴九

責編：艾暄