華潤萬象生活：2024年業績料延續韌性 成長、派息兼顧

預測華潤萬象生活2024 年核心淨利潤同比增長20%

我們預計2024 年華潤萬象生活核心淨利潤同比增長20%至35.1 億元，符合市場預期。

關注要點

購物中心經營表現具韌性，增速保持行業前列。我們預計華潤萬象在管購物中心2024 年零售額整體同比增長15-20%，其中同店增速達個位數；具體看，我們預計4Q24 購物中心零售額環比三季度顯著改善、且在高基數下錄得同店同比增長，其中重奢購物中心同店增速料亦轉正。開業方面，我們預計2024 年公司新開購物中心20 個以上（其中下半年新開業12 個以上，包括西安萬象城等M1 重點項目），總在管項目數量達120 個以上；增量儲備端，我們預計2024 年公司新拓展第三方購物中心12 個，新獲取來自華潤置地項目4 個，考慮截至1H24 公司儲備未開業項目85 個，我們預計未來3-5 年公司新開業項目有望持續貢獻業績增長。

住宅及非商第三方外拓持續推進，利潤率或略承壓。我們預計華潤萬象2024 年總新增在管面積近6,000 萬平米，其中約4,300 萬平米來自第三方外拓；預計總新增合約面積約4,100 萬平米，其中約3,800 萬平米來自第三方外拓，摺合年化合同額約8-9 億元（2023 年公司披露外拓年化合同額10億元），結構端有80%以上來自城市空間服務項目。利潤率方面，我們預計住宅及非商板塊整體毛利率或同比略有下行（2023 年17.5%），主要考慮毛利率較高的非業主增值服務（2023 年毛利率34.3%）或承壓。寫字樓方面，我們預計公司提供運營管理服務的寫字樓出租率保持75-80%區間。

公司兼具穩健成長與持續派息價值。我們認為公司2025 年有望延續穩健成長，考慮到購物中心儲備項目的持續開出，以及相較市場更具韌性的零售額同店增速（得益於公司運營管理能力，以及我們預計到2024 年底超4 成項目開業時間在3 年內、仍處爬坡期）；另一方面，我們認為公司通過派息回饋股東態度積極，2024 年中期公司派息率達核心淨利潤110%，考慮到其輕資產業務屬性、現金流與核心淨利潤匹配度較高，且在手現金充裕，我們認為其具備較高且可持續的派息潛力。

盈利預測與估值

維持盈利預測不變，預計公司2024-2025 年核心淨利潤分別同比增長20%/15%至35.1 億元/40.3 億元，並引入2026 年核心淨利潤預測45.0 億元（同比+12%）。維持跑贏行業評級和目標價40.0 港元，對應21.2 倍2025 年核心市盈率和35%上行空間。公司交易於15.7 倍2025 年核心市盈率，及5.5%的2024 年預期股息收益率。

風險

消費市場疲弱致購物中心經營表現不及預期；住宅物管物業外拓及利潤率水平不及預期；派息不及預期。