美國及香港SPAC市場2024年回顧與2025年展望（上）

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　　作者:「亞洲SPAC教父」、諾圻資本主席王干文

一、美國SPAC市場2024年回顧

SPAC IPO顯著回暖

　　2024年,受美聯儲時隔四年半重啟降息窗口等積極因素影響,美股IPO市場迎來明顯復甦,全年IPO數量為225宗,對應募資總額為382.6億美元,分別同比增長46%與65%。德勤相關資料顯示,納斯達克與紐約證券交易所成為位列印度國家證券交易所之后,IPO募資額排名第二與第三的證券交易所(史上首次印度國家證券交易所位列第一)。

　　與傳統IPO平穩向好、熱度逐步攀升不同,2024年美國SPAC IPO呈明顯前低后高、「否極泰來」之勢。2024年前5月,美國SPAC IPO數量合計僅為9宗,基本已降至近年來的谷底。2024年6月成為分水嶺,自此始美國SPAC IPO活躍度大幅提升,2024年6-12月期間美國SPAC IPO數量合計達47宗。以上2024全年美國SPAC IPO數量合計爲57宗,對應募資總額為96億美元,分別同比增長84%與150%。

　　2024年,美國SPAC IPO數量於年度IPO整體數量(不含轉板)中的佔比為28%,高於2023年的23%;SPAC IPO募資規模中位數為1.68億美元,約相當於2023年對應募資規模中位數6,900萬美元的2.4倍。相較而言,2024年美國SPAC IPO整體上顯示出比傳統IPO更為強勁的回暖態勢。

SPAC發起條款/安排的積極變化與連續發起人的迴歸

　　美國SPAC具有強大的自適應能力,因應高息及此前SPAC IPO數量急劇縮減的背景,2024年美國SPAC的發起條款/安排出現了一些較為明顯的變化。

　　高息大幅提高了投資者行使贖回權時的保底收益率(相對於SPAC IPO認購價),SPAC發起人為增加投資者回報、吸引投資者參與SPAC IPO認購所需安排的超額存儲費(Over-Funded Trust)得以相應減少,甚至,SPAC發起人不再被要求安排支付超額存儲費;為更好地承接SPAC IPO項目或吸引SPAC發起人進場,承銷商逐步推出了更靈活、更具競爭力的承銷費方案,包括整體降低承銷費率及按完成De-SPAC時託管帳户實際留存的投資者本金余額計付遞延承銷費(Deferred Underwriting Fee)等;D&O保險費用亦降至近年來的低位。上述變化總體上大幅降低了SPAC的發起成本。

　　SPAC初始完成業務合併的期限(「初始合併期限」)延長亦是重大變化之一。2024年發起的57家美國SPAC中,有45家初始合併期限在18-24個月之間(其中,有31家初始合併期限為24個月),初始合併期限為18個月以下(包含本數,下同)的,通常亦輔之於自動延期條款。更長的初始合併期限屆滿前,SPAC無需就延期向投資者尋求表決,進而並不會導致投資者就此行使贖回權,客觀上有助於降低De-SPAC的整體贖回率(筆者將高度關注初始合併期限延長下的整體贖回率變動情況)。從成本費用端來説,更長的初始合併期限意味着,SPAC發起人可無需額外支付延期費用或大幅減少延期費用的支出。與此相對應,於2022-2023年期間發起的存量美國SPAC,約80%初始合併期限在15個月以下,包括,約50%初始合併期限在12個月以下。SPAC Insider相關資料顯示,正在推進De-SPAC交易的存量美國SPAC(Announced SPAC),95%以上至少已進行過一次延期。

　　SPAC發起成本降低及發行條款/安排優化吸引了擁有多個SPAC發起經驗的連續發起人(Serial Sponsor)的積極迴歸,連續發起人迴歸是2024年美國SPAC IPO走出低谷及顯著回暖的重要原因。2024年大部分美國SPAC是由連續發起人所發起。筆者參與發起的美國SPAC--YHN Acquisition I Ltd.(Nasdaq: YHN)於2024年9月成功上市。

SPAC清算事件鋭減,De-SPAC交易數量有所下降

　　2024年只有58家美國SPAC宣佈進行清算,與2023年有193家美國SPAC宣佈進行清算相比,清算事件大幅減少,顯示2021年的SPAC泡沫正逐漸出清。截至2024年底,2021年發起的613家美國SPAC中,有227家已完成De-SPAC,314家完成清算,尚余72家正在推進De-SPAC交易或尋找目標公司。

　　2024年美國SPAC共完成73宗De-SPAC交易,相較於2023年的98宗De-SPAC交易,De-SPAC交易數量下降了約25%。與此相對應,2024共有57宗De-SPAC交易終止,遠高於2023年21宗。二者此消彼漲與當中存續期限(從IPO日期起算)超過36個月的「老齡」SPAC的比重較高不無關係,「老齡」SPAC更難成功完成De-SPAC。

SPAC新規落地

　　2024年1月,美國證監會(SEC)頒佈了SPAC新規,SPAC新規並已於2024年中正式實施。此前筆者曾專門就此撰寫專欄文章進行解讀,指出更全面的信息披露、審慎與負責任的使用預測以及與傳統IPO趨於一致的發行人義務,並不會損及SPAC上市模式的內在優勢,相反,將有助於加速SPAC發起人的汰弱留強及推動SPAC的可持續、健康發展。2024年下半年連續發起人的積極迴歸印證了筆者的部分看法,筆者將進一步關注SPAC新規於De-SPAC交易中的適用情況及影響。

譴責在港炒家,中國企業De-SPAC赴美上市具優勢

　　2024年,共有7家中國企業成功通過De-SPAC實現赴美上市,其中,包括吉利控股集團旗下跑車品牌路特斯科技(Nasdaq: LOT)。路特斯科技於2024年2月以61億美元的估值與L Catterton Asia Acquisition Corp完成De-SPAC,成為繼極星汽車(NASDAQ: PSNY)、億咖通科技(NASDAQ: ECX)之后吉利控制集團旗下第三家透過De-SPAC赴美上市的企業。另據不完全統計,2024年還有15家中國企業公佈與美國SPAC簽署了業務合併協議(BCA)。

　　近年來有一批在港炒家、莊家利用一些市場化融資能力弱、嚴重依賴中國中小型IPO的承銷商以及在港經紀商的通道,採取IPO股票集中分配、名義賬户等手段操縱中國中小型IPO個股股價、拉高出貨,嚴重影響了市場秩序。筆者對該等不法行為予以強烈譴責。此前彭博援引相關消息稱,香港證監會稍早前於2024年11月曾對包括在港經紀商、美國承銷商代表、購買納斯達克上市公司股票的投資者在內十多家金融公司及個人辦公室進行搜查,調查有關「拉高出貨」操作。

　　2024年以來,美國證監會及交易所不斷加強對來自中國內地和香港的中小型IPO的監管與審查。紐約證券交易所及納斯達克此前均要求收緊對該等中小型IPO之IPO前投資者身份及獨立性等進行審查,包括納斯達克亦要求該等中小型IPO之IPO時的投資者80%需為美國本土投資者。中國企業通過De-SPAC赴美上市則不存在上述負擔,這是當前以De-SPAC赴美上市的優勢所在。

　　篇幅限制,下期筆者將聚焦於美國SPAC市場2025年展望與香港SPAC市場2024年回顧及2025年寄語。

關於諾圻資本

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