大摩推薦買入中國「雙高」股票！年內投資這50家公司將獲超額收益？

跨資產定價與再通脹之路變窄的情況相符。作為基本假設，我們預計 2025 年債券表現將優於股票，收益率曲線將進一步牛陡化，且人民幣兑美元將走弱。在中國股票中，股息收益率和自由現金流可持續性方面的股票應表現出色。

利率策略：中國債券表現將優於股票；我們預計收益率曲線將更趨平坦，10 年期中國國債收益率將進一步下降，並向日本國債收益率靠攏。

股票策略：我們繼續以防禦性為重點，青睞股息收益率和可持續現金流。

展望更遠的未來，我們認為 2025 年出現真正政策轉向的可能性可能會上升，這既與內部因素相關 —— 我們通過社會穩定指標來衡量這些因素 —— 也與外部因素相關，即日益鷹派的美國共和黨政府可能會加大對中國的壓力。

一旦這種情況發生，跨資產表現的轉折點可能會出現，股票的長期熊市（債券的牛市）可能會結束。

雖然日本可能需要 20 年時間才能迎來這一轉折點，但我們仍然樂觀地認為，中國可能會更快迎來這一轉變。

股市策略

在中國市場內部，我們建議以防禦性為重點，關注盈利質量、股息收益率和可持續現金流。我們提供三種股票篩選方式：

1）高盈利可見性篩選，包含 32 只股票，由自下而上的分析師調查提名；

2）高股息篩選，包含 18 只股票，考量股息收益率、自由現金流、經營現金流和盈利前景；

3）量化因子篩選，包含 22 只股票，考慮總收益、股息增長和 MS 情緒綜合這三個因子，這些因子往往表現出色。

重申短期謹慎觀點，認為無需急於逢低買入，同時我們保持靈活，關注重大政策轉向的跡象。

基本情景下：

牛市情景下：

熊市情景下：

在當前環境下，優質盈利和穩定現金回報已被證明是超額收益的來源

我們繼續建議投資者，當前市場環境並不存在系統性（貝塔）機會（從我們 2025 年底目標價缺乏上行潛力可以看出這一點）。我們仍然認為，在政府刺激政策方面有更多明確信號出現，以及與地緣政治擔憂和長期通縮相關的不確定性降低之前，尋求超額收益（阿爾法）是正確的方向。

與此同時，我們推薦兩種選股策略，我們認為這兩種策略極有可能跑贏大盤：

1）盈利上調確定性高的股票，這類股票基於基本面驅動股價上行；

2）股息收益率有吸引力且股息增長潛力大的股票，用以抵禦下行風險。

**在中國股市中，青睞盈利可見性高且股息收益率高的股票，作為獲取超額收益的標的。

我們偏好：1）盈利可見性高的股票，因為在基本面好轉、盈利增長重新加速之前，再通脹的道路可能依然崎嶇；2）具有可持續現金流的高股息股票，這類股票在低收益率環境下能提供緩衝，看起來更具吸引力。

優質盈利已成為中國股市中被證實的超額收益來源，並且這種情況應該會持續下去。因此，我們篩選盈利確定性高的股票。

根據我們對 2021 - 2024 年曆史股價表現的分析，盈利超預期和盈利上調能夠產生顯著的超額收益：盈利超預期的公司相較於盈利未達預期的公司，能產生 1 - 2% 的超額收益；盈利上調的公司相較於盈利下調的公司，能產生 16 - 22% 的超額收益，而且盈利上調的公司相對錶現優於 MSCI 中國指數。

自 2021 年第三季度以來，中國股市已經連續 13 個季度盈利未達預期，自 2021 年 7 月以來，盈利預期修正廣度（ERB，3 個月移動平均值）一直處於負值區間（圖表 21）。自 2022 年以來，按公司數量計算的 MSCI 中國指數盈利淨下調幅度一直為負，在 2023 - 24 年，其幅度變得更加顯著。鑑於宏觀環境不確定，我們預計在基本面好轉之前會有更多盈利下調。

通過分析師自下而上的調查篩選出了 32 只盈利可見性高的股票，其中工業板塊 7 只，通信服務板塊 6 只，非必需消費品板塊 6 只（見下圖）。

我們的篩選標準如下：所在行業不存在基於分析師調查的高盈利不確定性；被摩根士丹利研究分析師評為增持或中性；市值超過 20 億美元，日均成交額超過 200 萬美元。

**穩定的現金回報有助於在年初波動前置的情況下抵禦下行風險；篩選高股息和高自由現金流收益率的股票。

高股息和高自由現金流收益率的股票能夠提供下行保護，並且鑑於持有 / 回購能提供穩定且更高現金收入的股票所具有的財務動機（相較於中國人民銀行的低融資成本而言），這類股票還能從中國人民銀行的互換和再貸款計劃中受益。

對於摩根士丹利覆蓋的股票，2024 年和 2025 年的平均預期股息收益率約為 3%，其中能源、金融、房地產和公用事業板塊在 2024 年和 2025 年的股息收益率超過 4%。

考慮到當前及預測的股息收益率和自由現金流收益率、現金流狀況以及盈利 / 股息 / 股票回購前景，我們提供了一個低貝塔防禦性股票篩選標準。篩選標準如下：

五年平均貝塔值低於 1；

不在共和黨總體政策不利清單以及供應鏈多元化不利清單上（詳見《美國大選與 2025 年政策展望》中的更多細節）；

2024 - 2025 年預期股息收益率高於 4%；

2023 - 2025 年預期自由現金流（FCF）收益率高於 4%；

2023 - 2025 年預期經營現金流（OCF）/ 營業利潤超過 0.85 倍；

無顯著的收入和盈利下行風險：2024 - 2025 年預期收入和盈利增長率高於 - 5%；

根據我們的分析師調查，在收入、盈利、淨利潤率、股息和股票回購方面無下行的市場共識預測風險；

被摩根士丹利研究分析師評為增持或中性；

市值超過 20 億美元，日均成交額超過 200 萬美元。

基於此篩選標準，我們選出了 18 只股票，其中金融行業 9 只，通信服務行業 3 只，公用事業行業 3 只（圖表 24）。

**此外，摩根士丹利還基於自 2006 年以來中國股市的因子回測歷史進行了量化分析。

根據兩個變量的季度變化對時期進行分組：

實際國內生產總值同比增長率

中國 10 年期國債收益率（中國 10 年期國債收益率）

選擇實際國內生產總值同比增長率和中國 10 年期國債收益率進行市場狀態分類。將實際國內生產總值同比增長率視為總體經濟活動的良好代表，將中國 10 年期國債收益率視為流動性和通脹預期的替代指標。使用宏觀指標的季度變化與因子季度回報率進行對比。

在增長放緩、收益率降低的環境中，總收益率、股息增長和市場情緒綜合因子表現優異，回報率更高，夏普比率（經波動率調整）也更高。

在摩根士丹利覆蓋範圍內量化得分排名前 10% 的 22 只股票如下，這些股票被評為增持，市值超過 20 億美元，日均成交額超過 200 萬美元：