A股分紅回購創新高 長期穩定現金流有良好預期

數據來源：中證指數 Refinitiv 翟超/製圖

　　證券時報記者 張一帆

　　2024年，A股企業回報投資者的意識達到新高度，分紅、回購規模雙雙達到歷史高位，然而兩者之間的規模相差十余倍，與全球資本市場平均比例相差較大。

　　專業人士告訴記者，全球範圍內各地市場上市公司對分紅、回購選擇的偏好，折射出各地上市公司結構、股東結構、治理架構等各方面的鮮明區別。無論上市公司選擇回購還是選擇分紅，都是投資者獲得投資回報的重要機會，更是投資者觀察上市公司經營情況有效的「信號燈」。

　　1 分紅、回購選擇各異

　　根據Wind統計，2024年有3965家上市公司實施現金分紅，分紅總金額超2.4萬億元，創下歷史新高。其中，超100家上市公司實施上市以來的首次分紅，近千家上市公司發佈年中分紅或三季度分紅預案。

　　回購方面，證監會統計上市公司回購金額達1476億元，也創歷史新高。2024年10月份「回購增持貸」工具的設立，更提升了上市公司的回購熱情，年內約百家上市公司發佈了256份「回購增持貸」相關公告，貸款金額上限合計約540億元。

　　雖然分紅、回購規模雙雙達到歷史高位，但是被一些投資者畫上等號的分紅與回購，兩者實施規模相距超過十倍，回購金額僅佔分紅金額的6%。而如果進一步嚴格區分是否將回購股票用於註銷，則A股的回購、分紅比例相差倍數將更為懸殊。

　　重分紅、輕回購，是A股市場的長期特徵。

　　北京大學光華管理學院羅煒發表的論文統計顯示，歷史上A股上市公司回購/分紅兩者最接近的年份出現在2019年，具體數值比例達到14.5%。

　　放眼全球資本市場，各地上市公司整體的回購金額雖然仍低於分紅，但是兩者的比值大致為1：2。中證指數發佈的《全球上市公司分紅與回購年度報告（2023）》顯示，2023年全球50個主要市場分紅總額約為2.46萬億美元，股份回購規模則為1.3萬億美元，相當於分紅總額的53%。

　　從結構上來看，相較於新興市場，成熟市場對回購的偏好明顯更為強烈。美國市場以約9000億美元的回購總額居全球首位，佔全球回購總額約70%，其次為英國、日本、加拿大、瑞士等市場。

　　2023年，美國市場的現金分紅金額約7642億美元，較回購規模低約15%。羅煒以美國標準普爾500公司為樣本進行統計，2000年至2022年期間，標普500公司現金分紅金額在分紅回購總額中佔比只有在2003年、2009年與2020年超過50%，在2007年這一比例達到最低，僅有29.2%。

　　不過，將回購作為主要的投資者回報方式，美國市場是全球市場的少數派。除美國、荷蘭兩地市場股份回購規模超過了現金分紅之外，加拿大、日本、英國回購金額在股東回報總額的佔比也較高，接近40%，其他主要市場的回購金額佔比均低於20%。

　　2 靈活性是關鍵

　　「分紅、回購看似都是企業對其經營盈余的分配方式，但是兩者並不能畫等號，它們之間的區別之一就體現在靈活性上。」中歐國際工商學院金融學教授、中歐企業與資本市場研究中心主任黃生告訴證券時報記者。

　　分紅，特別是普通分紅，雖然是對歷史盈利的分配，但是卻並非只是一種滯后的反映，而關乎管理層對企業未來長期穩定現金流的預期。

　　A股市場2024年的新風氣，有力地印證了分紅的這一特點。在約2.4萬億元分紅落地的同時，2024年內有636家上市公司發佈了未來三年股東回報規劃公告。其中有相當一批上市公司是首次發佈未來現金分紅規劃，而對於連續多年發佈分紅規劃的公司而言，部分公司將現金分紅最低比例的標準進一步提高，將分紅頻率進行提升。

　　以貴州茅臺為例，該公司在2024年首次啟動規模達300億元的中期利潤分配方案的同時，還通過了《2024~2026年度現金分紅回報規劃》。規劃中明確，2024年度至2026年度，貴州茅臺每年度分配的現金紅利總額不低於當年實現歸屬於上市公司股東的淨利潤的75%，且每年度的現金分紅分兩次（年度和中期分紅）實施。

　　黃生稱，當一家公司決定啟動分紅，實際上預示着對未來多年長期現金流的積極預期。「收到分紅的投資者，一定會對第二年分紅產生預期，期待着分紅比今年更高，一旦某一年上市公司削減分紅甚至取消分紅，將給市場傳遞出非常差的信號。所以上市公司一旦啟動分紅，就最好一直堅持下去，甚至分紅金額一年比一年高。」黃生表示。

　　有上市公司高管告訴記者，與分紅相比，回購則具有極高的靈活性。在市場中，一紙回購公告往往只是意味着上市公司手上有一筆「閒錢」，同時對市況不是很滿意或者存在一些負面信息，公司希望以此來向投資者傳遞信號。

　　黃生也表示，與分紅不同，上市公司進行了一次回購之后，市場一般不會形成明年上市公司將繼續回購的預期。企業是否做出回購選擇，基本取決於當前股價以及公司經營狀況。如果投資者沒有預期，那就意味着公司有很大的靈活性，這也是回購工具最大的優勢。

　　3 折射市場結構異同

　　具體到實操中，中、美兩地上市公司羣體對這兩種投資者回報工具的選擇，其實鮮明地折射出兩地資本市場在上市公司結構、股東結構、治理架構等方面的差異。

　　回報方式的選擇也是上市公司對自身股東屬性的選擇。「國資股東、主權基金、保險公司、社保基金、養老基金等，這類股東普遍都是喜歡分紅的，正是因為分紅的黏性意味着更穩定的投資回報和更可預期的現金流。當然也有股東是不樂於見到分紅的，特別是偏好成長股的投資者們，這意味着處於激烈競爭領域的企業，不斷地損失資金‘彈藥’。」黃生表示。

　　在A股市場，央國企發揮着經濟穩定器作用，它們在盈利、回報兩大方面都扮演着「壓艙石」的角色。在此背景下，A股呈現以分紅為主導的股東回報方式是自然而然的結果。

　　據上海證券交易所統計，2023年滬市主板公司合計實現營業收入50.45萬億元，實現淨利潤4.22萬億元；其中，央國企合計實現營業收入41.75萬億元，實現淨利潤3.8萬億元。而在當年，央企、地方國企合計貢獻了全市場分紅的近70%。

　　在美股市場，仍被視作具有成長屬性的科技企業，則是撐起回購規模的主力軍。爲了避免分紅帶來的約束，不少科技企業往往非常謹慎啟動分紅計劃，Meta、Alphabet是在2024年才首次實施了股東分紅。

　　2024年，蘋果公司宣佈了規模高達1100億美元的美國史上最大股票回購計劃，Meta計劃實施500億美元的股票回購，英偉達的回購計劃則達到258億美元。作為對比，三家公司的當年派息金額分別僅為152億美元、38億美元、7億美元，兩者相差懸殊。

　　4 多重因素影響

　　事實上，統計顯示，行業屬性是除地域特徵之外，決定股份回購與現金分紅選擇的另一大重要變量。據統計，全球範圍內回購規模前三的行業分別為信息技術、金融和工業，而股息率較高的房地產和公用事業回購比例排名靠后。

　　值得注意的是，因為這些科技巨頭大規模且頻繁地運用回購工具，在美股市場回購存在逐漸向常規性回報方式轉變的趨勢。同時，美股市場的回購也呈現出「越漲越買」的傾向，上文的回購大户中，蘋果、英偉達在2024年市值分別上漲了32%、186%。

　　除了迎合股東偏好，黃生認為，美股對回購的偏好也與美國上市公司的治理架構有關。目前，美國相當部分企業股東結構分散，普遍引入職業經理人管理企業，職業經理人的績效往往不止於工資，還包括期權、限制性股票激勵等。

　　「期權、限制性股票激勵都和股價息息相關。回購可以直接對股價形成支撐，有待解鎖的期權、限制性股票都無法享受到分紅收益，反而可能因為分紅除權造成期權價值下跌。而在國內很多民營上市公司的大股東，大量持股卻不能輕易減持、退出，對於仍然在主導公司經營決策的他們而言，通過分紅獲取回報是最簡單、直接的。」黃生説。

　　其實，還有相當比例的美股企業高管，其薪酬直接與企業市值掛鉤，更激勵了他們通過各種手段直接推升股價的偏好。

　　最知名的案例無疑是埃隆·馬斯克，他引發廣泛關注的560億美元天價薪酬正是與市值掛鉤的結果：特斯拉市值達到千億美元開始每增加500億美元，且公司經營指標相應增長，馬斯克就可獲得1%的特斯拉股份。目前，特斯拉是全球市值最高的公司之一，其市值規模為1.27萬億美元，馬斯克的薪酬之可觀自然可想而知。

　　5 看準「信號燈」

　　無論上市公司選擇回購還是選擇分紅，不僅是投資者獲得投資回報的重要機會，更是投資者觀察上市公司經營情況、經營預期乃至管理層心態的「信號燈」。

　　新「國九條」大篇幅強調對投資者回報工作的重視，正是意在將A股市場的投資回報結構，由以買賣價差為主，轉向股價增值、股利分紅、回購註銷等多種方式並舉。

　　在黃生看來，其實對於投資者而言，接受上市公司穩定、可預期的現金分紅是門檻最低、最好把握的獲益方式。回購因為其具有的靈活性特點，同時背后進行決策的動因較為複雜，普通投資者把握其帶來的股東回報則相對困難。

　　近期宣佈完成「千億回購計劃」的騰訊控股，通過回購傳遞了鮮明的信號。2022年至2024年期間，在良好盈利、現金流的支持下，騰訊累計完成了總金額達2000億港元的註銷式回購，其對衝南非大股東減持、傳遞對自身業務發展長期信心的戰略意圖被市場充分理解。如今，資本市場對大股東的減持計劃已經基本脱敏，騰訊控股2024年累計漲幅達42%。

　　不過與騰訊控股相比，目前A股一些上市公司的回購動作意圖則較為模糊，反而引發市場猜疑。比如，有些上市公司並不將所回購股份實施註銷，而是用作員工持股計劃、股權激勵等用途。從上市公司角度考慮，此類安排固然是一舉兩得，但是也會引發市場對於上市公司管理層藉機低價持股等猜想，導致回購所傳遞的信號並不鮮明。

　　當投資者面對一些成長型企業突然啟動大規模分紅時，則要思考其分紅舉動是否意味着發展階段已經轉軌，是否從成長股轉變為價值股。

　　在2024年啟動大規模分紅的寧德時代即曾遭遇過投資者的問詢。2023年財報中，寧德時代擬以年度現金分紅和年度特別分紅合計派發現金220.6億元，分紅總金額接近淨利潤總額的一半。在業績會上即引發投資提問：「公司還處在快速成長中，分紅比例較高，如何理解？」

　　寧德時代對此迴應，公司歷來高度重視股東回報，考慮到報告期內公司業績和現金情況良好，為積極貫徹落實「質量回報雙提升」專項行動，更好地回報股東，公司確定了比往年更高的分紅比例。

　　值得注意的是，寧德時代2024年內實施的兩次大手筆分紅，均冠以「特別」二字，或許是爲了避免傳達公司從「成長股」轉向「價值股」的信號。事實上，寧德時代在2024年擴張動作不斷，既啟動了歐洲第三家工廠的建設，同時在換電、固態電池等鋰電前沿領域大量投入研發。

　　總而言之，無論上市公司選擇分紅還是回購，都應該以企業健康經營產生的利潤與現金流為基礎，投資者要警惕上市公司出現過度舉債的高股東回報，甚至是「忽悠式回購」行為。在此類「信號」被釋放的情況下，無論上市公司傳遞出多麼可觀的回報，投資者都應該對它們亮起紅燈。

責任編輯：江鈺涵